問詢函、關鍵審計事項與股價同步性

張思齊 劉金星 唐亮

一、引言

2021年3月證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司信息披露管理辦法》，指出證券交易所應當對上市公司及其他信息披露義務人的信息披露行為進行監(jiān)督。自信息披露直通車業(yè)務推進以來，證券交易所的工作重心從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)移到事后監(jiān)管，問詢函作為事后監(jiān)管的重要途徑之一，能夠有效地防范信息披露風險，其經(jīng)濟后果受到社會各界的廣泛關注。問詢監(jiān)管關注的問題之一是關鍵審計事項的執(zhí)行情況。2016年12月財政部印發(fā)《中國注冊會計師審計準則第1504號》，要求在審計報告中增設關鍵審計事項部分,旨在通過加強已執(zhí)行的審計工作的透明度來提升審計報告的溝通價值，為財務報表預期使用者提供公司特有信息。

公司特有信息披露情況與股價同步性密切相關。股價同步性是指個股股價隨市場或行業(yè)趨勢同步變化的現(xiàn)象，即單個公司的股價變動和市場或行業(yè)平均變動之間的關聯(lián)性。Ferreira等（2007）認為股價同步性是描述公司特有信息融入股價程度的合理指標。股價同步性高表明公司特有信息融入股價較少，不利于投資者從股價中獲取信息；股價同步性低則相反。因此降低上市公司股價同步性對于降低資本市場信息不對稱，提高資本市場效率具有重要意義，影響股價同步性的因素也成為近年來學者廣泛研究的問題。

問詢函和關鍵審計事項都能夠揭示公司特質(zhì)信息，這些信息融入個股股價中，即能降低上市公司的股價同步性；同時，問詢函亦可影響關鍵審計事項披露，當上期公司收到問詢函后，審計師將其視為風險信號，會在審計報告中披露更多的關鍵審計事項。通過對文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，股價同步性作為上市公司重要的信息披露指標，有關問詢監(jiān)管對其影響的研究較少，且鮮有對問詢函影響股價同步性背后作用機制的研究。本文認為，問詢函通過強化審計師對關鍵審計事項的披露進而降低上市公司股價同步性。因此，本文選取2017-2020年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，實證研究問詢函對股價同步性的影響，以及關鍵審計事項在該影響過程中所起的作用。

二、文獻綜述

（一）問詢函的經(jīng)濟后果

問詢函的經(jīng)濟后果研究可以分為對上市公司和對審計兩方面的影響。對上市公司而言，問詢函當中包含上市公司存在問題的信息，這些信息具有緩解公司信息不對稱、改善內(nèi)部控制質(zhì)量、識別公司潛在風險、預測公司違規(guī)行為等作用。從審計的角度來看，首先，問詢函會使企業(yè)支付更高的審計費用，原因在于關鍵審計事項披露數(shù)量的增加以及審計師要求風險溢價補償?shù)慕Y(jié)果。其次，問詢函通過發(fā)揮其信息效應和監(jiān)督效應提升了審計質(zhì)量，且審計質(zhì)量在審計師團隊內(nèi)部具有溢出效應。最后，問詢函會增大審計師變更概率。變更原因是審計師迫于壓力等因素主動辭聘，或公司認為審計師不具備行業(yè)專長，從而將其辭退。此外，也有學者從分析師盈余預測、會計信息可比性、高管薪酬業(yè)績敏感性等方面對問詢函的經(jīng)濟后果進行了研究。

（二）關鍵審計事項

已有研究大多從關鍵審計事項的影響因素和其經(jīng)濟后果展開。關鍵審計事項披露情況不僅受審計師個人及被審單位特征影響，還與審計師出具的標準無保留意見、審計委員會中的獨董比例和審計委員會主席是否具有法律背景及行業(yè)專長有關。關鍵審計事項的披露不僅意味著審計質(zhì)量的提升，還有助于解決審計期望差距和審計報告中的問題。當投資者關注到審計師披露的關鍵審計事項后，可能通過其反映的公司財務和經(jīng)營風險信息來調(diào)整自己的投資決策。對公司而言，關鍵審計事項能顯著降低上市公司的股價崩盤風險和公司股價同步性、提升公司會計質(zhì)量和投資效率、抑制公司的盈余管理。

還有學者從關鍵審計事項的中介效應展開研究。從審計費用的角度，關鍵審計事項的中介效應通常作用于審計師感知到公司風險信號時，在風險導向?qū)徲嬆Ｊ较鲁鲇谥斏餍赃x擇披露更多關鍵審計事項，導致審計費用增加。這些風險信號包括上市公司收到年報問詢函、公司具有較高的訴訟風險或更高的投資者關注以及更嚴格的外部環(huán)境等。從公司的角度，審計師行業(yè)專長使其披露更多關鍵審計事項，進而抑制公司的盈余管理，并且盈余管理程度隨著關鍵審計事項數(shù)量的增多而降低。

（三）股價同步性的影響因素

從外部環(huán)境來看，經(jīng)濟政策不確定性（EPU）是影響股價同步性的重要因素。有學者認為EPU會提高公司股價同步性，降低市場信息效率；但也有學者指出高EPU會增加公司的融資成本，使其為了獲取債權人的信任選擇披露更多的信息，從而使股價同步性降低。此外，資本市場開放、政府行為、媒體報道、投資者關注、分析師行為、違規(guī)監(jiān)管等因素也會對股價同步性產(chǎn)生影響。

從公司內(nèi)部來看，已有文獻主要從公司戰(zhàn)略、高管及審計特征對股價同步性的影響展開。首先，從公司戰(zhàn)略層面，進攻型企業(yè)及具戰(zhàn)略異質(zhì)性的公司股價中能反映更多公司特質(zhì)信息，從而其股價同步性較低。其次，從高管特征角度，管理者能力、公司董秘離職、高管從軍經(jīng)歷等因素都能降低上市公司的股價同步性。最后，從審計特征來看，高審計收費的企業(yè)、更具行業(yè)專長的審計師以及更高的審計質(zhì)量都能夠通過增強公司信息披露，緩解信息不對稱來降低上市公司的股價同步性。

現(xiàn)有文獻對于問詢函經(jīng)濟后果的研究主要傾向于對企業(yè)和審計方面的影響。企業(yè)方面，現(xiàn)有研究主要集中于問詢函對公司財務指標如盈余管理程度、并購績效及內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，對上市公司股價同步性的影響研究較少。審計方面，大多以審計質(zhì)量、審計費用及審計師行業(yè)專長為主要研究對象，鮮有以關鍵審計事項作為中介變量進行問詢監(jiān)管政策效果的研究。由于許多學者認可了問詢函對于降低資本市場信息不對稱性的作用，而股價同步性作為公司信息融入股價程度的指標，有理由認為問詢函可以影響上市公司的股價同步性。再者，關鍵審計事項與問詢函在信息效應方面具有相似之處，問詢函可能被審計師視為風險信號從而使其加強對關鍵審計事項的披露，關鍵審計事項進一步提供增量信息，這些信息融入到股價中，降低公司的股價同步性。所以，關鍵審計事項很有可能是問詢函影響股價同步性的一個作用機制。因此，本文以關鍵審計事項作為中介變量，實證研究問詢函對股價同步性的影響，具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設

（一）問詢函與上市公司股價同步性

當交易所認為上市公司所發(fā)布的如財務報告等相關公告存在信息披露內(nèi)容不全面或者信息不準確等問題時，會向公司發(fā)放問詢函，并要求公司在規(guī)定期限內(nèi)回復，對于存在問題的部分進行恰當?shù)慕忉尯驼f明，必要時需要審計師等第三方發(fā)表意見。問詢函可以督促上市公司更規(guī)范地進行信息披露，為投資者提供額外的信息，影響投資者的決策?？梢姡瑔栐兒蔷哂行畔⒑康?，投資者可以從中對公司的經(jīng)營狀況等方面取得更多的了解。因此問詢函中包含了具有公司特質(zhì)的信息。

信息含量假說認為非預期的股價變化具有更多信息含量。當上市公司的股價隨著市場或者行業(yè)的趨勢變化時，說明股票價格中包含的公司特質(zhì)信息少，即存在“同漲同跌”現(xiàn)象，股價同步性高；相反，當股票價格受市場或行業(yè)趨勢變化的影響程度低時，股價同步性低，說明股票價格中具有公司特質(zhì)的信息含量較高。同時，根據(jù)市場效率理論，如果資本市場中股票價格能夠反映公司特質(zhì)信息，意味著資本市場是具備信息傳遞效率的，即資本市場是有效的。因此，股價同步性越低，股價中公司特質(zhì)信息含量越高，資本市場越有效。

依據(jù)信息不對稱理論，資本市場當中的中小投資者獲取決策有用性的信息渠道是有限的，原因除了上市公司信息披露可能存在不完善外，機構投資者和基金公司等具有信息優(yōu)勢的群體往往不會向中小投資者傳遞信息，導致了資本市場的信息不對稱。而問詢函中包含公司特質(zhì)信息，投資者可以通過上市公司收到的問詢函次數(shù)、收函及回函內(nèi)容以及回函速度獲取更多公司層面的信息，這些信息也很有可能融入到上市公司的股價中，通過降低股價同步性，從而降低信息不對稱性，提高資本市場的效率。

基于以上分析，本文提出第一個研究假設：

H1:問詢函具有降低上市公司股價同步性的作用。

（二）問詢函、關鍵審計事項與股價同步性的關系

從市場監(jiān)管的角度來看，問詢函能提高市場監(jiān)管效率，使投資者獲得增量信息，是事后監(jiān)管的有效手段。但從審計師的角度來看，上市公司收到問詢函意味著公司可能存在問題，在風險導向?qū)徲嬆Ｊ降尿?qū)動下，審計師出于謹慎性會通過披露更多的關鍵審計事項將公司的風險信號傳遞給投資者。同時，關鍵審計事項當中披露了關于公司資產(chǎn)減值、重組以及并購等對公司財務報表最為重要的事項，能夠向投資者反映有關公司財務和經(jīng)營風險的信息，改變非專業(yè)投資者的投資決策，揭示公司的特質(zhì)信息，降低股價同步性。

因此，問詢函對于風險的關注能夠幫助審計師識別和評估重大錯報風險，當審計師發(fā)現(xiàn)上市公司上期收到問詢函后，可能在當期會實施更多的審計程序來應對這些風險，這種應對方式可能體現(xiàn)在關鍵審計事項當中，對溝通關鍵審計事項產(chǎn)生影響，進而增加審計報告的信息含量，使審計報告更能解釋公司層面的風險，進一步降低上市公司的股價同步性。

基于以上分析，問詢函不僅能夠直接影響上市公司股價同步性，還可以通過增加審計師對關鍵審計事項披露數(shù)量加強公司信息披露，對股價同步性產(chǎn)生間接影響。首先，問詢函可以通過揭示上市公司的風險信息向投資者傳遞公司存在爭議的風險信號，進而加強公司的信息披露程度，使更多包含上市公司特質(zhì)的信息融入到個股股價中，對上市公司的股價同步性產(chǎn)生直接影響，降低其股價同步性；其次，上期公司收到問詢函可以在審計師出具當期審計報告時為審計師提供風險信息，審計師基于風險導向模式會接收公司的風險信號，通過披露更多的關鍵審計事項來應對風險，關鍵審計事項中蘊含了特定的公司信息，這些信息融入到股價中降低了公司的股價同步性。據(jù)此本文提出第二個研究假設：

H2:關鍵審計事項在問詢函影響股價同步性的過程中存在部分中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2017-2020年間滬深A股上市公司為樣本，并參考現(xiàn)有文獻對數(shù)據(jù)進行了如下篩選和處理：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，根據(jù)證監(jiān)會2012年劃分的行業(yè)標準，剔除金融類公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（3）剔除ST和PT類公司的樣本；（4）為了保證衡量股價同步性指標的準確性，剔除年交易周數(shù)30以下的樣本。經(jīng)處理后最終得到1943個樣本，7772個觀測值。同時，為了弱化極端值和異常值的影響，本文將連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

本文的問詢函數(shù)據(jù)由巨潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)手工收集整理得到，關鍵審計事項數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量選擇

被解釋變量-股價同步性。選取CSMAR中綜合市場流通市值加權平均法的數(shù)據(jù)。

主要解釋變量-問詢函。設置虛擬變量Inquiryi,t，表示i公司第t年是否收到問詢函。收到問詢函取值為1，否則取值為0。

中介變量-關鍵審計事項。參考胡志穎等（2021）的做法，選用關鍵審計事項的披露數(shù)量衡量審計師是否加強對關鍵審計事項的披露。用KAMi,t表示i公司第t年年報中關鍵審計事項披露數(shù)量。

控制變量。參考顏敏等(2021)、袁蓉麗等人的研究，本文控制了一些常見的影響股價同步性的因素：股權集中度（OC）、公司規(guī)模（Scale）、資產(chǎn)負債率（ROL）、董事會規(guī)模（BS）、兩職合一（Dual)、會計師事務所類型（BIG4）、賬面市值比（Btm)、機構投資者持股比例（INS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、產(chǎn)權性質(zhì)（NPR）、公司年齡（Age）。同時，通過加入年度和行業(yè)虛擬變量來控制年度和行業(yè)固定效應。

各變量的具體界定見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

本文構建模型(1)來驗證假設H1:

傳統(tǒng)的中介效應檢驗參考Baron和Kenny（1986）的做法，但由于已有的大量研究表明該研究方法存在一定缺陷，中介效應的存在不一定需要主效應顯著，因此，本文參考Preacher和Hayes（2004）以及Hayes（2013）研究得出的Bootstrap方法檢驗假設H2。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果，股價同步性指標的均值為0.410，標準差為0.191，最大值和最小值分別為0.038和0.839，說明不同公司股價同步性存在明顯差異；Inquiry的均值為0.385，表明在本文選取的公司樣本中大約有38.5%收到了問詢函。同時，為了進一步觀測問詢函對股價同步性的影響，本文將變量Inquiry分組進行均值差異檢驗，得到的結(jié)果如表3所示,未收到問詢函的公司股價同步性高于收到問詢函的公司，初步驗證了問詢函可以降低股價同步性的假設；且控制變量的均值差異均在1%水平上顯著，表明其他對股價同步性產(chǎn)生影響的因素基本得到控制。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 Inquiry分組均值差異檢驗

（二）相關性分析

表4為變量相關性檢驗結(jié)果，問詢函與股價同步性的相關系數(shù)為-0.192，數(shù)值為負且在1%的水平上顯著，初步驗證了H1。另外，為了檢驗多重共線性問題，本文還進行了方差膨脹因子檢驗，結(jié)果如表5所示，最大的方差膨脹因子為2.910，遠小于10，故不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 Pearson相關系數(shù)

表5 方差膨脹因子檢驗結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

1.問詢函對股價同步性的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果如表6第（1）列所示，問詢函對股價同步性的回歸系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，表明問詢函對股價同步性有負向影響，即當年上市公司收到問詢函會降低同年公司的股價同步性，證明了假設1。同時，要驗證關鍵審計事項對于問詢函與公司股價同步性的中介作用，本文進一步對問詢函的一階滯后項與股價同步性進行回歸，控制變量不變，同時控制年度和行業(yè)固定效應，結(jié)果如表6第（2）列所示。問詢函的一階滯后與股價同步性的回歸系數(shù)為-0.0233且在1%的水平上顯著，說明公司上一年收到交易所問詢函具有一定的長期效應。

表6 問詢函與股價同步性回歸結(jié)果

2.關鍵審計事項的中介作用。于針對上市公司上一會計年度的審計報告的出具時間在第二年的1月到4月，因此，要驗證關鍵審計事項在問詢函與股價同步性之間所起到的中介作用，不同于上文對當年上市公司是否收到問詢函與當年股價同步性的回歸，本文對問詢函滯后一期，檢驗關鍵審計事項在公司上一年收函情況與當年股價同步性之間的中介作用。

如表7所示，在樣本量選擇5000、置信區(qū)間為95%的水平下，BootLLCI為-0.0015，BootULCI為-0.0002，區(qū)間不包含0，關鍵審計事項的中介效應顯著。另外，當控制了關鍵審計事項后，上期是否收到問詢函對當期股價同步性的主效應依然顯著，說明關鍵審計事項的中介效應為部分中介。同時，中介效應的大小為-0.0008，控制了關鍵審計事項后的主效應大小為-0.023，方向與預期結(jié)果一致，即當上市公司上一年收到問詢函后，在風險導向?qū)徲嬆Ｊ较聦徲嫀煶鲇趪乐斝栽诋斈暝黾雨P鍵審計事項的披露數(shù)量，改善了上市公司當年的信息披露情況，進而在一定程度上降低了上市公司當年的股價同步性，驗證了本文的假設2。

表7 Bootstrap中介效應檢驗結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗與進一步分析

（一）替換股價同步性計算方法的穩(wěn)健性檢驗

上文通過綜合市場流通市值加權平均法計算股價同步性，為了增加檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，將計算方法更換為分市場流通市值加權平均法再次進行回歸，同樣控制年度和行業(yè)的固定效應，結(jié)果如表8所示，當期問詢函回歸系數(shù)為-0.0270，方向與預期一致且在1%的水平上顯著，進一步驗證了假設1。另外，用Bootstrap檢驗關鍵審計事項的中介效應結(jié)果如表9所示，中介效應依然顯著，且在控制了關鍵審計事項后，主效應顯著，關鍵審計事項的中介作用為部分中介，驗證了假設2。

表8 替換Synch計算方法后問詢函與股價同步性回歸結(jié)果

（二）進一步分析：會計師事務所類型對KAM中介效應的影響

劉海波等（2018）認為根據(jù)聲譽理論，會計師事務所規(guī)模越大，提升審計質(zhì)量、維護自身聲譽的動機越強，同時，由于大規(guī)模的會計師事務所客戶群體更大，其發(fā)生機會主義行為的可能性比小規(guī)模的會計師事務所更小（DeAngelo，1981)，更有能力披露上市公司的相關信息（Ronald A. Dye,1993）。另外，陳立紅等（2021）提出更大規(guī)模的會計師事務所通常會披露更多的關鍵審計事項。因此本文認為，在其他條件不變的情況下，大規(guī)模會計師事務所的審計師在披露關鍵審計事項時受問詢函帶來的風險信號影響較小，相反，小規(guī)模會計師事務所的審計師更容易在公司上期收到問詢函后為規(guī)避風險而加強對關鍵審計事項的披露。為了驗證這一結(jié)論，本文將會計師事務所分為四大和非四大，并分組進行中介效應檢驗，結(jié)果如表10所示，關鍵審計事項的中介效應在非四大會計師事務所顯著為負，而在四大會計師事務所中不顯著，說明這一作用機制在非四大會計師事務所中表現(xiàn)更明顯。

表10 會計師事務所類型分組回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

為了研究問詢函對股價同步性的影響以及關鍵審計事項在該過程中的作用，本文以2017-2020年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了當期問詢函對股價同步性的影響，以及當上市公司上期收到問詢函后對當期股價同步性的影響，并檢驗了關鍵審計事項的作用。研究表明，問詢函具有降低上市公司股價同步性的作用，這種作用具有一定的長期效應，同時進一步研究發(fā)現(xiàn)問詢函對股價同步性的負向影響在非四大會計師事務所中更顯著；另外，當上市公司上期收到交易所問詢函后，審計師基于風險導向模式會感知到上市公司的經(jīng)營風險，從而通過披露更多的關鍵審計事項來緩解這種風險，降低了上市公司的信息不對稱程度，進而促使公司披露更多特質(zhì)信息，這些信息融入到公司的股價中，降低了上市公司的股價同步性。

本文的研究驗證了我國交易所問詢監(jiān)管的有效性，以及新審計準則實施的必要性。通過上述結(jié)論本文從上市公司、審計師以及交易所三個方面提出以下建議：首先，上市公司可以通過及時、積極回復交易所問詢函來加強自身信息披露，使投資者獲得更多信息，進而提高聲譽；其次，審計師應當加大對上市公司問詢函的關注，并通過關鍵審計事項向中小投資者傳遞更多上市公司相關信息，降低公司與中小投資者之間的信息不對稱程度；最后，交易所應當繼續(xù)堅持和完善問詢監(jiān)管制度，促進資本市場的信息傳遞，提高資本市場效率。