上市公司股權(quán)絕對(duì)估值模型探索

□文/晁 輝 劉燦亮

（廣東開放大學(xué) 廣東·廣州）

［提要］ 近幾年，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和管理規(guī)模越來(lái)越大，但是在他們主導(dǎo)下的A股市場(chǎng)波動(dòng)并沒有降低。在分析機(jī)構(gòu)投資者賴以評(píng)估股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型優(yōu)缺點(diǎn)基礎(chǔ)上，結(jié)合馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論，本文提出更加適用于中國(guó)A股市場(chǎng)的股權(quán)絕對(duì)估值模型，并借此分析不同公司類型價(jià)值，最后提出模型的進(jìn)一步研究方向。

近年來(lái)，A股市場(chǎng)波動(dòng)性過(guò)大的問題一直沒有好轉(zhuǎn)，很大程度上是機(jī)構(gòu)投資者的行為導(dǎo)致A股市場(chǎng)上的大幅波動(dòng)，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行估值一般都是基于經(jīng)典的證券估值模型：對(duì)未來(lái)的可以獲取的紅利或者可供股東自由支配的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。而折現(xiàn)模型中的變量稍微一變動(dòng)就會(huì)帶來(lái)公司估值的大幅度變化，從而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為產(chǎn)生很大影響，導(dǎo)致價(jià)格產(chǎn)生很大的波動(dòng)性。本文認(rèn)為基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的經(jīng)典證券估值模型，可能不太適合應(yīng)用于實(shí)踐中的A股市場(chǎng)估值。為此，從馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論來(lái)分析中國(guó)A股市場(chǎng)公司的估值邏輯和模型。

一、基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的證券絕對(duì)估值模型分析

站在投資者的角度來(lái)看，買一家上市公司的股票，作為公司的股東，他們獲得的收益就是公司在未來(lái)能夠給股東帶來(lái)的現(xiàn)金流價(jià)值，把這個(gè)現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)就是公司的價(jià)值。這個(gè)現(xiàn)金流可以是股利，也就是股利折現(xiàn)模型（DDM）；這個(gè)現(xiàn)金流如果是公司的自由現(xiàn)金流，也就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，它包括股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）和企業(yè)自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。

（一）股利折現(xiàn)模型（DDM）優(yōu)缺點(diǎn)。股利折現(xiàn)模型有幾種形式：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、前期不定增長(zhǎng)和后期永續(xù)增長(zhǎng)模型，用得比較多的是第二種和第三種形式，其優(yōu)缺點(diǎn)如下：

優(yōu)點(diǎn)包括：（1）股利這種形式更加符合投資的一般邏輯，因?yàn)檫@里股利代表的就是投資收益，便于投資者理解接受；（2）符合一般企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，開始是快速增長(zhǎng)，發(fā)展到一定程度后，在行業(yè)占據(jù)一定地位后，會(huì)有比較穩(wěn)定的分紅政策來(lái)支持紅利的發(fā)放。

缺點(diǎn)包括：（1）股利的發(fā)放受到很多因素的制約，很難進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)；（2）中國(guó)的上市企業(yè)大多數(shù)是股利的發(fā)放比較少，不太適用于對(duì)大多數(shù)A股上市公司的價(jià)值評(píng)估：（3）模型中的兩個(gè)變量股利增長(zhǎng)率和必要報(bào)酬率對(duì)結(jié)果的影響太大，而且其大小確定沒有很好的客觀計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，隨意性比較強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一旦存有一定的不確定性，價(jià)值評(píng)估者稍微一調(diào)整這兩個(gè)變量，結(jié)果就會(huì)有很大的變化，從而帶來(lái)股價(jià)的大幅波動(dòng)。

（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型優(yōu)缺點(diǎn)。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括兩種模型：一是公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）；二是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）。公司自由現(xiàn)金流是指公司的現(xiàn)金流需扣除營(yíng)運(yùn)資金的變化以及資本性支出，即維持企業(yè)正常的持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金之后，剩下的才是自由現(xiàn)金流，即：FCFF=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-營(yíng)運(yùn)資金的增加-資本性支出。而股權(quán)現(xiàn)金流則是將公司自由現(xiàn)金流調(diào)整成屬于股東的自由現(xiàn)金流，即：FCFE=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-營(yíng)運(yùn)資金的增加-資本性支出+新增債務(wù)-債務(wù)償還。公司價(jià)值就是對(duì)公司自由現(xiàn)金流用公司資金成本進(jìn)行折現(xiàn)，股權(quán)價(jià)值就是對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流用股權(quán)成本進(jìn)行折現(xiàn)。兩種自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)模型一樣有幾種常見形式：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、前期不定增長(zhǎng)和后期永續(xù)增長(zhǎng)模型，用得比較多的是第二種和第三種形式，其優(yōu)缺點(diǎn)如下：

優(yōu)點(diǎn)包括：（1）自由現(xiàn)金流更加符合上市公司的實(shí)際情況，因?yàn)樯鲜泄净诟鞣N考慮，更加希望把現(xiàn)金留在公司內(nèi)部，以更好地進(jìn)行內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張；（2）從可靠性方面來(lái)講，基于自由現(xiàn)金流的分析，更能夠看出公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程，體現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)效果。而股利的發(fā)放很多時(shí)候和公司賬面上可用資金有關(guān)系，只要有現(xiàn)金，就可以分紅，分紅多少更容易被控制，因此也就不能很好地反映公司的經(jīng)營(yíng)效率。

缺點(diǎn)包括：（1）對(duì)于暫時(shí)沒有收入或者處于成長(zhǎng)期的公司而言，前期的自由現(xiàn)金流比較少，而未來(lái)的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)由于距離現(xiàn)在太遠(yuǎn)，不確定性太強(qiáng)，很難進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因此對(duì)這類公司的評(píng)估就會(huì)和真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)比較大的偏差，而在中國(guó)A股市場(chǎng)存在大量這樣的上市公司；（2）對(duì)制造行業(yè)上市公司而言，對(duì)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)非常困難，特別是對(duì)資本支出的預(yù)測(cè)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)通常技術(shù)迭代比較快，新的技術(shù)或者替代產(chǎn)品的出現(xiàn)，都會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利和資本支出產(chǎn)生很大的影響，很難進(jìn)行長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，同時(shí)中國(guó)A股市場(chǎng)目前還是以制造行業(yè)上市公司為主，這樣一來(lái)自由現(xiàn)金流模型對(duì)大多數(shù)A股市場(chǎng)的上市公司的價(jià)值評(píng)估就很不可靠；（3）模型中股權(quán)成本根據(jù)上市公司過(guò)去的收益率和風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)計(jì)算的，而自由現(xiàn)金流則是公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的表現(xiàn)，當(dāng)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和資本市場(chǎng)特征發(fā)生改變的時(shí)候，即使變化比較小，但是時(shí)間周期變長(zhǎng)，也會(huì)由量變發(fā)生質(zhì)變，所以這時(shí)候用以折現(xiàn)的資本成本和未來(lái)的自由現(xiàn)金流就存在著不匹配，從而導(dǎo)致對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)很大偏差；（4）對(duì)于股權(quán)成本的計(jì)算，對(duì)單個(gè)上市公司而言，選取的時(shí)間周期不一樣，計(jì)算出來(lái)的成本會(huì)相差很大，同時(shí)對(duì)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)也存在著很強(qiáng)的主觀性，而這兩個(gè)變量稍微一調(diào)整，都會(huì)使最終估值結(jié)果產(chǎn)生很大的變化，從來(lái)帶來(lái)股價(jià)的大幅波動(dòng)。

綜上分析，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型有自己的優(yōu)點(diǎn)，但是缺點(diǎn)也非常明顯，特別是對(duì)中國(guó)的A股市場(chǎng)而言，在實(shí)際操作中要么是對(duì)很多上市公司而言不太適用，要么就是由于預(yù)測(cè)現(xiàn)金流很困難，準(zhǔn)確性打折扣，重要變量的選擇具有很大的主觀性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一旦存有一定的不確定性，價(jià)值評(píng)估者稍微一調(diào)整這兩個(gè)變量，結(jié)果就會(huì)有很大的變化，從而帶來(lái)股價(jià)的大幅波動(dòng)，并造成投資者投資的情緒化，導(dǎo)致追漲殺跌，帶來(lái)股價(jià)的更大波動(dòng)，不利于長(zhǎng)期投資者實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)?；诖?，針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，以及中國(guó)仍然處于經(jīng)濟(jì)相對(duì)高速增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期這樣一種背景，結(jié)合自己在A股市場(chǎng)投資的實(shí)踐，本文提出以下上市公司絕對(duì)估值模型。

二、基于馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論的模型

（一）上市公司絕對(duì)估值模型構(gòu)建邏輯

1、從上市公司自身出發(fā)分析公司的價(jià)值。單個(gè)股東買了股票以后，它的股東在持有期間可以享受一些好處，比如分紅和出售股票的資本利得，實(shí)際上是從二級(jí)市場(chǎng)交易的角度來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，但是不管二級(jí)市場(chǎng)怎么交易，公司自身沒有發(fā)生改變，所以它的價(jià)值自然也不會(huì)發(fā)生改變。因此，可以從公司作為一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體出發(fā)，分析它的價(jià)值，可以從它現(xiàn)在擁有的或者控制的資本出發(fā)，來(lái)評(píng)估它的價(jià)值。從公司控制的資源來(lái)看，公司的資本有三個(gè)層次：第一個(gè)層次是會(huì)計(jì)報(bào)表上顯示出來(lái)的，或者說(shuō)在市場(chǎng)上有公允的市場(chǎng)價(jià)值，我們稱之為實(shí)體資本，比如現(xiàn)金、存貨、廠房、機(jī)器設(shè)備等；第二個(gè)層次是財(cái)務(wù)報(bào)表上面顯示不出來(lái)的，但確實(shí)可以為公司帶來(lái)好處的無(wú)形資本，比如商業(yè)模式、生產(chǎn)工藝、品牌等；第三個(gè)層次是形式上不歸公司所有，但是和公司有雇傭關(guān)系，他們?cè)诠酒陂g的勞動(dòng)成果隸屬于公司的員工，我們稱之為人力資本，比如公司的研發(fā)人員、管理人員、銷售人員等。接下來(lái)，分別分析公司三個(gè)層次資本的價(jià)值。

2、從馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論出發(fā)分析公司的價(jià)值。馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論認(rèn)為，所有價(jià)值都是勞動(dòng)創(chuàng)造的，對(duì)于公司的價(jià)值同樣適用，不過(guò)是有些價(jià)值是過(guò)去創(chuàng)造的，形成了公司的實(shí)物資本，有些價(jià)值形成了無(wú)形資本，沒有在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表里面顯示出來(lái)，在未來(lái)得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)公司價(jià)值構(gòu)成的三層次資本，我們通過(guò)勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值理論逐一進(jìn)行分析，從而確定對(duì)公司的估值模型。首先來(lái)看第一層次的實(shí)物資本，這是公司過(guò)去積累的、可以在市場(chǎng)上變現(xiàn)的東西，也是支撐公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的生產(chǎn)資料。在整個(gè)的社會(huì)生產(chǎn)、交換、分配、消費(fèi)循環(huán)中，沒有被社會(huì)消費(fèi)掉的價(jià)值就是公司的生產(chǎn)資料，就會(huì)沉淀在公司內(nèi)部，形成公司的實(shí)物資本。因?yàn)槲覀円u(píng)估的是公司股權(quán)的價(jià)值，所以還需要用公司實(shí)物資本價(jià)值減去公司債務(wù)價(jià)值，即：公司股權(quán)實(shí)物資本價(jià)值=公司實(shí)物資本價(jià)值-公司債務(wù)價(jià)值，因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)報(bào)表是基于過(guò)去的計(jì)量，所以可以對(duì)公司的凈資產(chǎn)做些調(diào)整來(lái)得出公司的股權(quán)實(shí)物資本價(jià)值，調(diào)整的辦法是用公司各項(xiàng)資產(chǎn)的重置價(jià)值來(lái)代替公司資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值，也就是說(shuō)公司股權(quán)實(shí)物資本價(jià)值是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)重置價(jià)值調(diào)整的公司凈資產(chǎn)。

對(duì)公司價(jià)值構(gòu)成的第二層次無(wú)形資本，同樣是過(guò)去積累下來(lái)的，是由勞動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的，但沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)出來(lái)，也很難在市場(chǎng)上直接變現(xiàn)，除非出現(xiàn)公司收購(gòu)，但這些無(wú)形資本確實(shí)是公司競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，可以提高公司的生產(chǎn)效率。馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論告訴我們，商品的價(jià)值是由行業(yè)平均的生產(chǎn)效率決定的，而如果公司的生產(chǎn)效率高于行業(yè)平均生產(chǎn)效率，那么公司就會(huì)擁有更多的勞動(dòng)剩余價(jià)值。對(duì)于無(wú)形資本的價(jià)值，我們可以換一個(gè)角度進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于處于同樣一個(gè)行業(yè)或者說(shuō)產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的公司而言，無(wú)形資本是買不到的，是非同質(zhì)化的，無(wú)法簡(jiǎn)單地通過(guò)增加投資進(jìn)行復(fù)制，因此決定公司盈利相對(duì)于行業(yè)一般水平是偏高還是偏低的是公司的無(wú)形資本。而反映公司與同行業(yè)一般水平公司差異的是公司的毛利水平，因?yàn)槊椒从沉斯旧a(chǎn)商品、銷售商品整個(gè)過(guò)程的效率情況，我們可以通過(guò)把公司的毛利水平和行業(yè)一般公司毛利水平之間的差異進(jìn)行資本化來(lái)評(píng)估公司的無(wú)形資本價(jià)值。用公式表示：公司無(wú)形資本價(jià)值=公司收入×（公司毛利率-行業(yè)平均毛利率）/行業(yè)平均資本利潤(rùn)率。

對(duì)公司價(jià)值構(gòu)成的第三層次人力資本，從公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程來(lái)看，我們把員工費(fèi)用分成兩種，一種是伴隨商品銷售而流出公司的，比如說(shuō)制造過(guò)程中產(chǎn)生的人工費(fèi)用，和公司銷售數(shù)量直接相關(guān)聯(lián)的管理人員、銷售人員和研發(fā)人員的員工費(fèi)用；另外一種是沒有伴隨商品銷售流出公司而是留在公司內(nèi)部的，主要是提升公司在行業(yè)中地位以及提升行業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中地位。第一種員工勞動(dòng)隨商品的銷售而回收，回補(bǔ)公司的實(shí)物資本，并創(chuàng)造財(cái)務(wù)報(bào)表凈利潤(rùn)這樣一種剩余價(jià)值，而第二種員工勞動(dòng)價(jià)值則是留在公司內(nèi)部，這種價(jià)值最終通過(guò)未來(lái)的商品銷售來(lái)實(shí)現(xiàn)，我們把這種留在公司內(nèi)部形成的勞動(dòng)價(jià)值進(jìn)行資本化，就是人力資本的價(jià)值，用公式表示：人力資本=員工費(fèi)用（價(jià)值留在公司內(nèi)部）/行業(yè)平均資本利潤(rùn)率。

綜上分析，上市公司股權(quán)價(jià)值=經(jīng)過(guò)市場(chǎng)重置價(jià)值調(diào)整的公司凈資產(chǎn)+公司收入×（公司毛利率-行業(yè)平均毛利率）/行業(yè)平均資本利潤(rùn)率+員工費(fèi)用（價(jià)值留在公司內(nèi)部）/行業(yè)平均資本利潤(rùn)率。

（二）上市公司絕對(duì)估值模型的適用性。基于上市公司股權(quán)價(jià)值模型，結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)特征，具體分析不同類型上市公司的價(jià)值。

1、暫時(shí)沒有收入或者收入很少的科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市公司。這一類上市公司沒有收入或者收入很少，但是這類公司一般都是處于快速發(fā)展、建立自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及尋找盈利模式的階段，員工工資是構(gòu)成公司費(fèi)用的主體，而且這部分員工價(jià)值大部分留在了公司內(nèi)部，因此他們的價(jià)值主要來(lái)源于第三層次的資本價(jià)值員=員工費(fèi)用（價(jià)值留在公司內(nèi)部）/行業(yè)平均資本利潤(rùn)率，其價(jià)值的增長(zhǎng)也主要來(lái)源于員工費(fèi)用的增長(zhǎng)；后期隨著收入的增加，第二層次資本價(jià)值也會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，但是前提是公司的毛利水平要高于行業(yè)的平均毛利水平；第三層次的資本價(jià)值相對(duì)來(lái)說(shuō)占的比重比較小，在比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)對(duì)公司的價(jià)值影響比較小。對(duì)于公司未來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)，我們應(yīng)該主要關(guān)注企業(yè)的收入增長(zhǎng)情況以及公司的籌資能力，因?yàn)檫@些支撐了公司的相對(duì)較高的員工費(fèi)用（價(jià)值留在公司內(nèi)部）的開支。

2、處于穩(wěn)定發(fā)展期的制造業(yè)上市公司。對(duì)相對(duì)成熟的、處于穩(wěn)定發(fā)展期的上市公司而言，三個(gè)層次的資本價(jià)值都比較重要：對(duì)于第一層次資本價(jià)值而言，公司預(yù)期凈利潤(rùn)越高，則價(jià)值增加越大；對(duì)于第二層次資本價(jià)值，公司收入增加的同時(shí)，毛利水平相對(duì)于行業(yè)平均水平越高，則價(jià)值增加值越大；對(duì)于第三層次資本價(jià)值，如果公司能夠增加價(jià)值留在公司內(nèi)部的員工費(fèi)用開支，則第三層次資本價(jià)值增加越大。對(duì)于公司未來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)，一是要關(guān)注公司所處行業(yè)的增長(zhǎng)，因?yàn)檫@影響了公司的盈利能力以及公司人力資本投資的變化；二是應(yīng)該關(guān)注公司在行業(yè)中的地位變化，這會(huì)顯著改變第二層次資本價(jià)值。

3、服務(wù)類上市公司。對(duì)服務(wù)類上市公司，不管是資金密集型還是勞動(dòng)密集型行業(yè)，他們的客戶一般都是眾多消費(fèi)者或者是非常廣泛的企業(yè)客戶，而這使得公司采取差異化戰(zhàn)略長(zhǎng)時(shí)間獲取超過(guò)行業(yè)一般利潤(rùn)率成為可能，這決定了服務(wù)類上市公司的第二層次資本價(jià)值比較大，而且經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的量變，會(huì)有非常大的變化。對(duì)于資金密集型行業(yè)，由于第一層次資本價(jià)值比較大，我們需要關(guān)注它們的重置價(jià)值是否發(fā)生了很大的變化；對(duì)于勞動(dòng)密集型的行業(yè)，我們要通過(guò)分析出來(lái)到底哪些員工勞動(dòng)價(jià)值留在了公司內(nèi)部，而不是對(duì)現(xiàn)有無(wú)形資本進(jìn)行維護(hù)或者說(shuō)是伴隨產(chǎn)品銷售而流出公司。

通過(guò)上面的分析，我們認(rèn)為模型較適合對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估，這樣評(píng)估出來(lái)的價(jià)值也許和當(dāng)前的股票市場(chǎng)價(jià)格有一定的偏差，因?yàn)槲覀冞@里的第二層次和第三層次資本價(jià)值占有較大的比重，而且收入、毛利水平和沒有計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表的勞動(dòng)價(jià)值對(duì)我們的評(píng)估結(jié)果影響比較大，但是價(jià)值是由勞動(dòng)創(chuàng)造的，相對(duì)而言具有較高毛利水平，公司能夠創(chuàng)造更多的剩余價(jià)值，而這些價(jià)值最終會(huì)通過(guò)未來(lái)的產(chǎn)品銷售得以實(shí)現(xiàn)，所以投資者根據(jù)自身的投資邏輯來(lái)判斷也會(huì)更加有價(jià)值，從而推動(dòng)股票價(jià)格的上升，使得我們的股票價(jià)值評(píng)估模型和現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)更加匹配。

三、進(jìn)一步的研究方向

本文雖然基于馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論建立了股權(quán)絕對(duì)估值模型，但還處于初期階段，還有很多方面需要進(jìn)一步論證、補(bǔ)充和完善，才能夠比較好地運(yùn)用于實(shí)踐中的股票投資分析。

（一）對(duì)于公司的凈資產(chǎn)需要進(jìn)行調(diào)整來(lái)反映第一層次資本價(jià)值，這個(gè)調(diào)整過(guò)程主要是把資產(chǎn)的賬面價(jià)值調(diào)整為重置價(jià)值，對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)的調(diào)整比較容易處理，但是對(duì)于非流動(dòng)性資產(chǎn)的重置調(diào)整則需要進(jìn)一步研究，找到比較科學(xué)的重置調(diào)整方法。

（二）根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)特征，如何找到有效的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行行業(yè)界定還需要進(jìn)一步分析；與此同時(shí)，由于數(shù)據(jù)有限，對(duì)于行業(yè)平均毛利率和行業(yè)資本利潤(rùn)率的獲取還需要尋找科學(xué)、可行的替代辦法來(lái)進(jìn)行解決。

（三）公司員工勞動(dòng)有些是公司采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、回款等整個(gè)商品價(jià)值實(shí)現(xiàn)流程中發(fā)生的，并且隨著價(jià)值實(shí)現(xiàn)而流出公司，而有些員工勞動(dòng)，其勞動(dòng)價(jià)值留在公司內(nèi)部的，這一部分員工勞動(dòng)對(duì)應(yīng)的員工費(fèi)用才是第三層次資本價(jià)值的來(lái)源，然而如何通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)這一部分費(fèi)用，還需要做進(jìn)一步的研究，因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表并不會(huì)直接提供這一數(shù)據(jù)，需要我們進(jìn)行科學(xué)的調(diào)整。