中瓷電子：并購(gòu)標(biāo)的成色待考

吳新竹

中瓷電子（003031.SZ）主要生產(chǎn)通信器件用電子陶瓷外殼、消費(fèi)電子陶瓷外殼及基板等，打破了國(guó)外行業(yè)巨頭的技術(shù)封鎖和產(chǎn)品壟斷，在2021年1月上市后一年的時(shí)間里股價(jià)增長(zhǎng)約五倍。2022年1月，中瓷電子開(kāi)始籌劃通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)控股股東中國(guó)電子科技集團(tuán)有限公司第十三研究所（下稱(chēng)“電科十三所”）持有的氮化鎵芯片業(yè)務(wù)，在高漲的市場(chǎng)情緒下，公司的股價(jià)振蕩上行，截至目前已較IPO時(shí)的價(jià)格增長(zhǎng)約十倍。

此次擬購(gòu)買(mǎi)的三家標(biāo)的對(duì)價(jià)合計(jì)為38.31億元，是公司凈資產(chǎn)的三倍有余。評(píng)估報(bào)告對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間標(biāo)的公司的銷(xiāo)售預(yù)測(cè)偏保守，而對(duì)2025年以后的盈利預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀(guān)，與通信、半導(dǎo)體行業(yè)的周期性不符。其中，標(biāo)的公司的氮化鎵晶圓代工業(yè)務(wù)采購(gòu)及銷(xiāo)售均依賴(lài)關(guān)聯(lián)方，而毛利率卻高于行業(yè)龍頭，兩家芯片及器件設(shè)計(jì)公司歷史業(yè)績(jī)不出色，對(duì)第一大客戶(hù)銷(xiāo)售占比畸高，專(zhuān)利數(shù)量有限。中瓷電子還擬募集不超過(guò)25億元用于第三代半導(dǎo)體相關(guān)項(xiàng)目，公司向半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型能否不負(fù)市場(chǎng)期待呢？

“蛇吞象”并購(gòu)微調(diào)

預(yù)案披露，購(gòu)買(mǎi)博威公司100%股權(quán)的發(fā)行對(duì)象為電科十三所、慧博芯盛、慧博芯業(yè)，購(gòu)買(mǎi)氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債（下稱(chēng)“氮化鎵代工廠(chǎng)”）的發(fā)行對(duì)象為電科十三所，購(gòu)買(mǎi)國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾100%股權(quán)的發(fā)行對(duì)象為電科十三所、數(shù)字之光、智芯互聯(lián)等。草案階段，氮化鎵代工廠(chǎng)的收購(gòu)方案不變，購(gòu)買(mǎi)博威公司100%的股權(quán)調(diào)整為73%，電科十三所、慧博芯盛和慧博芯業(yè)分別持有的博威公司11.16%、8.15%和7.69%的股權(quán)退出此次收購(gòu)；購(gòu)買(mǎi)國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾100%的股權(quán)調(diào)整為94.60%，國(guó)聯(lián)之芯持有的國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾5.40%股權(quán)退出收購(gòu)?；鄄┬臼⒑突鄄┬緲I(yè)系博威公司的員工持股平臺(tái)，國(guó)聯(lián)之芯系國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的員工持股平臺(tái)，中瓷電子向證監(jiān)會(huì)表示，尚無(wú)進(jìn)一步收購(gòu)博威公司、國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾剩余股權(quán)的明確安排或計(jì)劃，但存在未來(lái)收購(gòu)該等剩余股權(quán)的可能性。

企查查顯示，國(guó)聯(lián)之芯絕大多數(shù)合伙人出現(xiàn)在國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的專(zhuān)利申請(qǐng)人之列，體現(xiàn)出員工持股平臺(tái)對(duì)技術(shù)人員的激勵(lì)；慧博芯盛55.32%的出資比例由石家莊砷鎵芯微企業(yè)管理合伙企業(yè)持有，然而后者的7位合伙人均未在博威公司的專(zhuān)利申請(qǐng)人中出現(xiàn)；慧博芯盛有27位合伙人，其中郭躍偉、于長(zhǎng)江等少數(shù)合伙人系博威公司的專(zhuān)利申請(qǐng)人；慧博芯業(yè)有46位合伙人，其中約18人曾是博威公司的專(zhuān)利申請(qǐng)人。

以2021年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，博威公司73%股權(quán)的評(píng)估值為19.04億元，氮化鎵代工廠(chǎng)100%股權(quán)的評(píng)估值為15.11億元，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾94.60%股權(quán)的評(píng)估值為4.16億元，與賬面價(jià)值相比增值率分別為319.39%、321.37%和72.11%。標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格合計(jì)為38.31億元，而2022年三季度末，中瓷電子的凈資產(chǎn)僅為12.30億元，前三季度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)1.05億元。此次收購(gòu)為同一控制下的企業(yè)合并，交易完成后，基本每股收益和稀釋每股收益可由0.59元提高至1.24元。

補(bǔ)償期過(guò)后盈利預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)

值得注意的是，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格選擇本次重組首次董事會(huì)決議公告日前120個(gè)交易日股票交易均價(jià)作為市場(chǎng)參考價(jià)，每股確定為64.63元，遠(yuǎn)低于公司目前的股價(jià)。業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間為三個(gè)會(huì)計(jì)年度，如果交易在2023年之內(nèi)完成，補(bǔ)償期間2023-2025年，博威公司的凈利潤(rùn)分別不低于2.42億元、2.64億元和2.75億元，氮化鎵代工廠(chǎng)的凈利潤(rùn)分別不低于1.32億元、1.42億元和1.48億元，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的凈利潤(rùn)分別不低于1815萬(wàn)元、1868萬(wàn)元和3471萬(wàn)元。

博威公司2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)8.64億元和2.44億元，2021年和2022年前三季度，博威公司雖然營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.87億元和1.62億元，利潤(rùn)呈下滑態(tài)勢(shì)。原因在于博威公司毛利率較高的MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件的銷(xiāo)量滑坡，由2020年的3437萬(wàn)件下滑至2022年前三季度的1342萬(wàn)件，銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例由77.15%下滑至24.21%。MIMO基站作為5G大流量數(shù)據(jù)通信的主體應(yīng)用場(chǎng)景，2020年在大中型城市快速布局，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)主要大中型城市的部分區(qū)域5G網(wǎng)絡(luò)零星基礎(chǔ)覆蓋，2021年5G大功率基站開(kāi)始快速布局；而5G小基站方面，中國(guó)移動(dòng)基站集采于2022年8月開(kāi)標(biāo)，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通也將陸續(xù)開(kāi)展采購(gòu)工作，行業(yè)預(yù)計(jì)2022年四季度以及2023年全年，5G小基站的市場(chǎng)需求將穩(wěn)步擴(kuò)展。

與5G小基站相匹配的是博威公司的微波點(diǎn)對(duì)點(diǎn)通信應(yīng)用產(chǎn)品，標(biāo)的公司預(yù)計(jì)微波點(diǎn)對(duì)點(diǎn)銷(xiāo)量將由2022年的429萬(wàn)片增長(zhǎng)至2025年的794萬(wàn)片，此后保持平穩(wěn)，然而2022年前三季度，微波點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的銷(xiāo)量已達(dá)749萬(wàn)件，該預(yù)測(cè)顯然降低了該產(chǎn)品2025年之前的盈利預(yù)期。

據(jù)預(yù)測(cè)，氮化鎵射頻器件銷(xiāo)量將由2953萬(wàn)片增長(zhǎng)至4616萬(wàn)片，爾后保持平穩(wěn)，但沒(méi)有區(qū)分是MIMO基站用還是5G大功率基站用，和MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件相比，大功率基站氮化鎵射頻芯片及器件在原材料成本方面增加了一項(xiàng)金屬陶瓷管殼成本以及更高的封測(cè)成本，評(píng)估報(bào)告將兩種氮化鎵射頻芯片及器件的銷(xiāo)售預(yù)測(cè)混淆，不利于結(jié)果的準(zhǔn)確性，5G大功率基站及小基站在建設(shè)高峰期之后是否會(huì)出現(xiàn)回落亦具有不確定性。

國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的歸母凈利潤(rùn)在2021年曾出現(xiàn)虧損，金額為-923萬(wàn)元，2020年初的法定盈余公積為159萬(wàn)元，意味著歷史凈利潤(rùn)累計(jì)低于兩千萬(wàn)元。國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾主要產(chǎn)品為通信基站射頻芯片和碳化硅功率模塊，2022年前三季度，射頻芯片和功率模塊的產(chǎn)量為1095萬(wàn)只和218萬(wàn)只。

評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)，射頻芯片銷(xiāo)量將由2023年的620萬(wàn)只下降至2027年的500萬(wàn)只，單價(jià)將由2023年的每只27.44元增長(zhǎng)至2025年的28.43元，并微升至2027年的28.86元；功率模塊的銷(xiāo)量將由2023年的1613萬(wàn)只增長(zhǎng)至2025年的5587萬(wàn)只，進(jìn)而增長(zhǎng)至2027年的1.14億只，單價(jià)呈微降趨勢(shì)。射頻芯片的單價(jià)預(yù)測(cè)與博威公司的預(yù)測(cè)相悖，博威公司預(yù)測(cè)的產(chǎn)品單價(jià)均呈下降趨勢(shì)，為何國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的芯片能有信心不降價(jià)呢？而評(píng)估報(bào)告對(duì)于功率模塊銷(xiāo)量迅速增長(zhǎng)的預(yù)期亦偏樂(lè)觀(guān)，相應(yīng)產(chǎn)線(xiàn)正在建設(shè)之中，預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始投產(chǎn)，能否順利達(dá)產(chǎn)具有不確定性。

市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力待考驗(yàn)

氮化鎵和碳化硅是第三代半導(dǎo)體材料，國(guó)產(chǎn)化難度最大的環(huán)節(jié)在于碳化硅襯底的穩(wěn)定量產(chǎn)，此次中瓷電子的并購(gòu)標(biāo)的氮化鎵代工廠(chǎng)外購(gòu)碳化硅襯底，從外延片生長(zhǎng)環(huán)節(jié)做起，產(chǎn)品全部賣(mài)給關(guān)聯(lián)方博威公司和國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾。

2021年11月起，標(biāo)的公司外延加工、橋面光刻、PR光刻、背面減薄、分片取片工序向關(guān)聯(lián)方電科十三所采購(gòu)；2022年前三季度第一大供應(yīng)商仍是中國(guó)電科下屬單位，占采購(gòu)總額的比例高達(dá)89.29%；氮化鎵代工廠(chǎng)已計(jì)劃陸續(xù)購(gòu)置光刻設(shè)備、減薄設(shè)備和取片設(shè)備，未來(lái)除外延加工以外的4道工序不再采用外協(xié)方式。

在關(guān)聯(lián)交易的加持下，氮化鎵代工廠(chǎng)的毛利率處于行業(yè)高位，且比同行穩(wěn)定，2020-2021年和2022年前三季度，華潤(rùn)微的毛利率分別為27.47%、35.33%和37.36%，士蘭微的毛利率分別為22.50%、33.19%和29.90%，標(biāo)的公司的毛利率分別為38.49%、33.93%和37.98%，高毛利率能否繼續(xù)保持有待觀(guān)察，不過(guò)其2022年前三季度大功率芯片和小功率芯片的產(chǎn)能利用率分別為75.54%和71.06%，產(chǎn)能充足的情況下，能否開(kāi)拓關(guān)聯(lián)方之外的客戶(hù)呢？

企查查顯示，目前博威公司已獲授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利有5項(xiàng)；2020年以前，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾員工數(shù)僅有十余人。博威公司對(duì)第一大客戶(hù)A的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例持續(xù)高于70%；國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾對(duì)第一大客戶(hù)安譜隆的銷(xiāo)售比例持續(xù)高于85%，境外收入占比持續(xù)超過(guò)90%，市場(chǎng)為菲律賓和荷蘭。

與同行相比，兩家標(biāo)的公司對(duì)第一大客戶(hù)的依賴(lài)度過(guò)高，武漢凡谷、唯捷創(chuàng)芯、翱捷科技和博通集成對(duì)第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比均未超過(guò)50%。

2022年前三季度，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的歸母凈利潤(rùn)達(dá)到了1478萬(wàn)元的歷史高位，銷(xiāo)售凈利率為8.80%，而銷(xiāo)售費(fèi)用僅為78萬(wàn)元，幾乎沒(méi)有存在感，研發(fā)費(fèi)用僅占營(yíng)業(yè)收入的4.96%，其銷(xiāo)售凈利率的可持續(xù)性存疑。除發(fā)行股份收購(gòu)三家標(biāo)的之外，中瓷電子還擬募集不超過(guò)25億元，用于第三代半導(dǎo)體相關(guān)項(xiàng)目，實(shí)施主體為博威公司和國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾，但以標(biāo)的公司的專(zhuān)利與客戶(hù)積累，能否適應(yīng)激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)有待觀(guān)察。

對(duì)于文中所提及的問(wèn)題，中瓷電子證券部對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，本次交易尚未完成，最終以公司公告為準(zhǔn)。