企業(yè)社會責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響研究*

朱小能 白楠楠

引 言

企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能從根源上減少生產(chǎn)領(lǐng)域的負外部性，提高社會整體福利，而且長期來看有利于提升企業(yè)在經(jīng)濟、社會、環(huán)境等領(lǐng)域的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。自引入社會責(zé)任概念以來，黨和政府對企業(yè)社會責(zé)任建設(shè)非常重視。黨的十八屆四中全會明確提出“加強企業(yè)社會責(zé)任立法”。 2022年3月，國務(wù)院國資委成立社會責(zé)任局，旨在推動企業(yè)積極履行社會責(zé)任。在此大背景下，履行并披露社會責(zé)任報告的上市公司逐年增加，但也存在“綠領(lǐng)巾”“好演員”等借助企業(yè)社會責(zé)任的掩飾行為。①高勇強、陳亞靜、張云均：《“紅領(lǐng)巾”還是“綠領(lǐng)巾”：民營企業(yè)慈善捐贈動機研究》，《管理世界》2012年第8期；劉柏、盧家銳：《“好公民”還是“好演員”：企業(yè)社會責(zé)任行為異象研究——基于企業(yè)業(yè)績預(yù)告視角》，《財經(jīng)研究》2018年第5期。

企業(yè)社會責(zé)任可分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任等5個不同的維度。②第三方評級機構(gòu)和訊網(wǎng)的上市公司社會責(zé)任測評體系從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任五個維度考察，各維度分別設(shè)立二級和三級指標(biāo)對企業(yè)社會責(zé)任進行全面評價。股東責(zé)任代表了企業(yè)對投資者履行的社會責(zé)任，涉及盈利能力、償債能力、創(chuàng)新能力，與企業(yè)追求利潤最大化的行為目標(biāo)基本一致，因此，企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任會促進企業(yè)發(fā)展。然而，企業(yè)承擔(dān)員工、環(huán)境等責(zé)任一方面會擠占企業(yè)生產(chǎn)資源，①Michael Jensen, “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, Business Ethics Quarterly,Vol.12, No.2, 2002, pp.235-256.另一方面僅能間接影響企業(yè)績效，能否產(chǎn)生正向經(jīng)濟后果尚存爭議?；诶硇匀思僭O(shè)，企業(yè)會權(quán)衡履行社會責(zé)任的成本與收益。長期來看，企業(yè)社會責(zé)任具有財務(wù)效益。②Amy Hillman, Gerald Keim, “Investor Value, Stakeholder Management, and Social Issues: What’s The Bottom Line?”, Strategic Management Journal, Vol.22, No.2, 2001, pp.125-139.但短期內(nèi)，企業(yè)社會責(zé)任會對當(dāng)期財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響。③溫素彬、方苑：《企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2008年第10期?；谏鲜龇治?，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中更傾向于忽視員工、供應(yīng)商、客戶和消費者等利益相關(guān)者的利益與訴求。企業(yè)履行員工、環(huán)境等責(zé)任也可能僅為了滿足合法性的最低標(biāo)準(zhǔn)。若企業(yè)社會責(zé)任能夠得到市場認可形成正反饋機制，則會強化企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的內(nèi)在動力，有利于可持續(xù)發(fā)展。因此，解構(gòu)企業(yè)社會責(zé)任并考察其經(jīng)濟后果有助于挖掘各維度發(fā)展不協(xié)調(diào)的深層次原因，為相關(guān)政策制定提供實用性參考。

債券市場為檢驗企業(yè)社會責(zé)任的經(jīng)濟后果提供了理想場所。經(jīng)過40余年的探索與發(fā)展，中國債券市場日益規(guī)范并逐漸走向成熟。 2021年，公司信用類債券發(fā)行14.8萬億元，④數(shù)據(jù)源自中國人民銀行發(fā)布的2021年金融市場運行情況。債券市場已然成為企業(yè)獲取外部金融資源的重要渠道。債券市場中機構(gòu)投資者參與度較高，且識別和解讀社會責(zé)任信息的能力較強，對社會責(zé)任績效良好的企業(yè)表現(xiàn)出較高興趣。⑤Paul Cox, Stephen Brammer, Andrew Millington, “An Empirical Examination of Institutional Investor Preferences for Corporate Social Performance”, Journal of Business Ethics, Vol.52, No.1, 2004, pp.27-43.因此，企業(yè)社會責(zé)任更容易反映到債券定價中。理論上，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對債券發(fā)行定價的影響具有不確定性。一方面，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以獲得利益相關(guān)者支持、積累聲譽資本，⑥Thomas Jones, “Instrumental Stakeholder Theory: A Synthesis of Ethics and Economics”, The Academic of Management Review,Vol.20, No.2, 1995, pp.404-437.為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的內(nèi)外部環(huán)境。社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會披露更多信息，⑦David Gelb, Joyce Strawser, “Corporate Social Responsibility and Financial Disclosures: An Alternative Explanation for Increased Disclosure”, Journal of Business Ethics, Vol.33, No.1, 2001, pp.1-13.降低企業(yè)與外部投資者信息不對稱程度，⑧Robert Verrecchia, “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.32, No.1-3, 2001, pp.97-180.從而降低企業(yè)交易成本。積極履行社會責(zé)任也可以降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險。⑨Darren Lee, Robert Faff, “Corporate Sustainability Performance and Idiosyncratic Risk: A Global Perspective”, The Financial Review, Vol.44, No.2, 2009, pp.213-237.因此，承擔(dān)社會責(zé)任有利于降低公司債發(fā)行價差。另一方面，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可能會導(dǎo)致代理問題，⑩Michael Jensen, “Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function”, Business Ethics Quarterly,Vol.12, No.2, 2002, pp.235-256; Amir Barnea, Amir Rubin, “Corporate Social Responsibility as a Conflict between Investors”,Journal of Business Ethics, Vol.97, No.1, 2010, pp.71-86.破壞企業(yè)價值、增加企業(yè)違約風(fēng)險。如果企業(yè)履行社會責(zé)任是代理成本的一種體現(xiàn)，造成企業(yè)資源的轉(zhuǎn)移或過度投資于社會責(zé)任，那么企業(yè)社會責(zé)任將會提高公司債發(fā)行價差。當(dāng)前關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究主要針對成熟資本市場，而我國與發(fā)達經(jīng)濟體在企業(yè)社會責(zé)任監(jiān)管、滿足利益相關(guān)者期望的壓力以及投資者對社會責(zé)任信息的反應(yīng)均存在較大差異。?Justin Tan, “Institutional Structure and Firm Social Performance in Transitional Economies: Evidence of Multinational Corporations in China”, Journal of Business Ethics, Vol.86, No.2, 2009, pp.171-189; Mark Sharfman, Chitru Fernando, “Environmental Risk Management and the Cost of Capital”, Strategic Management Journal, Vol.29, No.6, 2008, pp.569-592; Joyce van der Laan Smith,Ajay Adhikari, Rasoul Tondkar, Robert Andrews, “The Impact of Corporate Social Disclosure on Investment Behavior: A Cross-National Study”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.29, No.2, 2010, pp.177-192.因此，研究企業(yè)社會責(zé)任對我國債券發(fā)行定價的影響可以對已有文獻做出重要補充。

本文選取我國滬深非金融類上市公司2011—2018年發(fā)行的公司債券作為研究樣本，?樣本區(qū)間的選擇主要考慮到如下兩點：（1）2010年前公司債的發(fā)行數(shù)量較少；（2）和訊網(wǎng)的上市公司社會責(zé)任測評體系自2010年開始公布評級數(shù)據(jù)。結(jié)合本文的研究設(shè)計，選擇2011—2018年發(fā)行的公司債作為研究樣本。探討了企業(yè)承擔(dān)股東、員工、環(huán)境等社會責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響。首先，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)能夠顯著降低公司債發(fā)行價差，重污染企業(yè)會削弱企業(yè)社會責(zé)任的定價效應(yīng)。其次，履行股東責(zé)任和社會責(zé)任均能顯著降低公司債發(fā)行價差。從經(jīng)濟意義上講，股東責(zé)任每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，公司債發(fā)行價差會下降12.41%，對債券發(fā)行定價的影響更大。提高員工、供應(yīng)鏈以及環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)不能降低公司債發(fā)行價差。進一步分析表明，承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)信息透明度較低，以及發(fā)行期限較長的公司影響更大。此外，企業(yè)社會責(zé)任的定價效應(yīng)在民營企業(yè)中更顯著。一系列穩(wěn)健性檢驗表明本文研究結(jié)果可靠。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：第一，從利益相關(guān)者視角對企業(yè)社會責(zé)任進行分解，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任降低公司債發(fā)行價差的作用主要由股東責(zé)任和社會責(zé)任驅(qū)動，員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任尚未得到債券市場投資者的認可。差異化激勵會加劇企業(yè)短視傾向，不利于多維企業(yè)社會責(zé)任協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。社會責(zé)任表現(xiàn)良好的重污染企業(yè)并未得到金融市場的正向反饋，亟需政府鼓勵支持。第三，信息透明度低、融資期限長的企業(yè)以及民營企業(yè)可以通過履行社會責(zé)任降低債券融資成本。企業(yè)社會責(zé)任在一定程度上緩解了民營企業(yè)融資貴的問題。最后，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對債券發(fā)行定價具有重要影響，提高了債券定價效率。

一、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

大量文獻從不同角度考察了企業(yè)社會責(zé)任的經(jīng)濟后果，然而探討企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)成本關(guān)系的文獻相對匱乏，并且現(xiàn)有研究尚未取得一致結(jié)論。Bauer和Hann發(fā)現(xiàn)環(huán)境優(yōu)勢能夠降低美國上市企業(yè)的債務(wù)融資成本，環(huán)境劣勢會提高債務(wù)融資成本。①Rob Bauer, Daniel Hann, “Corporate Environmental Management and Credit Risk”, Working Paper, https://ssrn.com/abstract=1660470, 2010-12-23.Menz考察了企業(yè)社會責(zé)任對歐元公司債定價的影響，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任績效良好與較差的公司債券風(fēng)險溢價不存在顯著差異。②Klaus Michael Menz, “Corporate Social Responsibility: Is It Rewarded by the Corporate Bond Market? A Critical Note”, Journal of Business Ethics, Vol.96, No.1, 2010, pp.117-134.Goss 和Roberts發(fā)現(xiàn)銀行對低質(zhì)量借款人參與社會責(zé)任活動要求較高的貸款利率。③Allen Goss, Gordon Roberts, “The Impact of Corporate Social Responsibility on the Cost of Bank Loans”, Journal of Banking &Finance, Vol.35, No.7, 2011, pp.1794-1810.Ye和Zhang發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)慈善捐贈與債務(wù)融資成本呈U形關(guān)系。④Kangtao Ye, Ran Zhang, “Do Lenders Value Corporate Social Responsibility? Evidence from China”, Journal of Business Ethics,Vol.104, No.2, 2011, pp.197-206.Oikonomou、Brooks和Pavelin發(fā)現(xiàn)良好的社會責(zé)任績效有助于降低信用利差，但存在社會責(zé)任違規(guī)行為的企業(yè)需要支付較高的風(fēng)險溢價。⑤Ioannis Oikonomou, Chris Brooks, Stephen Pavelin, “The Effects of Corporate Social Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, The Financial Review, Vol.49, No.1, 2014, pp.49-75.Ge和Liu使用美國數(shù)據(jù)檢驗了企業(yè)社會責(zé)任與公司債發(fā)行定價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與債券融資成本負相關(guān)。⑥Wenxia Ge, Mingzhi Liu, “Corporate Social Responsibility and the Cost of Corporate Bonds”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.34, No.6, 2015, pp.597-624.國內(nèi)學(xué)者周宏、建蕾和李國平研究了社會責(zé)任信息披露對債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任能夠顯著降低債券信用利差，⑦周宏、建蕾、李國平：《企業(yè)社會責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機制——基于滬深上市公司的實證研究》，《會計研究》2016年第5期。但他們采用內(nèi)容分析法構(gòu)建企業(yè)社會責(zé)任指標(biāo)，同時未根據(jù)行業(yè)特征進行調(diào)整，指標(biāo)構(gòu)建存在客觀性與科學(xué)性不足的問題。

梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，針對發(fā)達經(jīng)濟體的多數(shù)研究表明企業(yè)社會責(zé)任能夠降低債務(wù)融資成本，但相關(guān)結(jié)論可能不適合中國等新興發(fā)展中國家。首先，我國與西方國家的市場制度和法制環(huán)境差異較大。 Seetharaman、Gul和Lynn指出在信息披露方面，美國上市企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險較高。⑧Ananth Seetharaman, Ferdinand Gul, Stephen Lynn, “Litigation Risk and Audit Fees: Evidence from UK Firms Cross-Listed on US Markets”, Journal of Accounting and Economics, Vol.33, No.1, 2002, pp.91-115.其次，不同國家社會責(zé)任信息披露存在顯著差異，包括文化在內(nèi)的制度因素對社會責(zé)任披露質(zhì)量影響較大。⑨Joyce van der Laan Smith, Ajay Adhikari, Rasoul Tondkar, “Exploring Differences in Social Disclosures Internationally: A Stakeholder Perspective”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.24, No.2, 2005, pp.123-151.最后，各國資本市場對企業(yè)社會責(zé)任信息的反應(yīng)也存在系統(tǒng)性差異。⑩Joyce van der Laan Smith, Ajay Adhikari, Rasoul Tondkar, Robert Andrews, “The Impact of Corporate Social Disclosure on Investment Behavior: A Cross-National Study”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.29, No.2, 2010, pp.177-192.此外，債券融資成本是企業(yè)使用外部資金的價格，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資行為和融資決策至關(guān)重要。因此，有必要考察企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對我國債券發(fā)行定價的影響。

（二）理論分析與研究假說

企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以提高企業(yè)聲譽和公信力，獲得利益相關(guān)者的信任與支持，①Thomas Jones, “Instrumental Stakeholder Theory: A Synthesis of Ethics and Economics”, The Academic of Management Review,Vol.20, No.2, 1995, pp.404-437.提升企業(yè)長期價值。②Charles Fombrun, Mark Shanley, “What’s in a Name? Reputation Building and Corporate Strategy”, Academy of Management Journal, Vol.33, No.2, 1990, pp.233-258.基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)社會責(zé)任能夠降低債券融資成本。首先，社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會向外界披露更多信息，降低企業(yè)與投資者信息不對稱，減少投資者面臨的不確定性或風(fēng)險，進而降低企業(yè)交易成本。③David Gelb, Joyce Strawser, “Corporate Social Responsibility and Financial Disclosures: An Alternative Explanation for Increased Disclosure”, Journal of Business Ethics, Vol.33, No.1, 2001, pp.1-13; Robert Verrecchia, “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.32, No.1-3, 2001, pp.97-180; 田利輝、王可第：《社會責(zé)任信息披露的“掩飾效應(yīng)”和上市公司崩盤風(fēng)險——來自中國股票市場的DID-PSM分析》，《管理世界》2017年第11期。其次，積極承擔(dān)社會責(zé)任可以降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險，④Darren Lee, Robert Faff, “Corporate Sustainability Performance and Idiosyncratic Risk: A Global Perspective”, The Financial Review, Vol.44, No.2, 2009, pp.213-237.對企業(yè)融資成本產(chǎn)生積極影響。⑤Wenbin Sun, Kexiu Cui, “Linking Corporate Social Responsibility to Firm Default Risk”, European Management Journal, Vol.32,No.2, 2014, pp.275-287; Ioannis Oikonomou, Chris Brooks, Stephen Pavelin, “The Effects of Corporate Social Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, The Financial Review, Vol.49, No.1, 2014, pp.49-75.最后，投資者對聲譽較高的企業(yè)更有信心，從而使企業(yè)更容易或以較低成本獲取外部資金。

然而，部分學(xué)者認為企業(yè)社會責(zé)任體現(xiàn)了管理層的機會主義行為，會導(dǎo)致委托代理問題。Barnea和Rubin指出企業(yè)管理層可能會為了個人聲譽，犧牲股東利益并過度投資于企業(yè)社會責(zé)任。⑥Amir Barnea, Amir Rubin, “Corporate Social Responsibility as a Conflict between Investors”, Journal of Business Ethics, Vol.97,No.1, 2010, pp.71-86.Jensen認為履行社會責(zé)任會扭曲企業(yè)內(nèi)部稀缺資源配置，增加運營成本，對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。⑦Michael Jensen, “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, Business Ethics Quarterly,Vol.12, No.2, 2002, pp.235-256.如果企業(yè)社會責(zé)任是管理層謀取私利的工具，那么企業(yè)社會責(zé)任會擠占內(nèi)部資源、降低投資效率，損害企業(yè)價值，對企業(yè)的償債能力產(chǎn)生負面影響，進而提高債券融資成本。

理論上，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本既可能正相關(guān)，也可能負相關(guān)。前人研究多數(shù)表明企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本呈負向關(guān)系，即企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以降低債務(wù)融資成本，⑧Rob Bauer, Daniel Hann, “Corporate Environmental Management and Credit Risk”, Working Paper, https://ssrn.com/abstract=1660470, 2010-12-23; Ioannis Oikonomou, Chris Brooks, Stephen Pavelin, “The Effects of Corporate Social Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, The Financial Review, Vol.49, No.1, 2014, pp.49-75; Wenxia Ge, Mingzhi Liu, “Corporate Social Responsibility and the Cost of Corporate Bonds”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.34, No.6, 2015, pp.597-624;周宏、建蕾、李國平：《企業(yè)社會責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機制——基于滬深上市公司的實證研究》，《會計研究》2016年第5期。但也有文獻表明兩者不相關(guān)，⑨Klaus Michael Menz, “Corporate Social Responsibility: Is It Rewarded by the Corporate Bond Market? A Critical Note”, Journal of Business Ethics, Vol.96, No.1, 2010, pp.117-134.或者呈非線性關(guān)系。⑩Kangtao Ye, Ran Zhang, “Do Lenders Value Corporate Social Responsibility? Evidence from China”, Journal of Business Ethics,Vol.104, No.2, 2011, pp.197-206.結(jié)合理論分析和現(xiàn)有研究結(jié)果，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)能夠降低公司債發(fā)行價差。

企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵豐富。Carroll認為企業(yè)社會責(zé)任包含經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任以及慈善責(zé)任四個層次，并指出企業(yè)最重要的社會責(zé)任是經(jīng)濟責(zé)任。?Archie Carroll, “The Pyramid of Corporate Social Responsibility: Toward the Moral Management of Organizational Stakeholders”,Business Horizons, Vol.34, No.4, 1991, pp.39-48.姜濤通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者最關(guān)注經(jīng)濟責(zé)任和企業(yè)對消費者的社會責(zé)任，卻對企業(yè)履行慈善責(zé)任不以為意。?姜濤：《企業(yè)社會責(zé)任、利益相關(guān)者響應(yīng)與企業(yè)價值——基于投資者與消費者視角》，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2013年，第101頁。Sparkes發(fā)現(xiàn)35%的受訪者表示，如果投資回報率略低于傳統(tǒng)基金，他們會進行社會責(zé)任投資，如果社會責(zé)任基金的收益率顯著低于傳統(tǒng)基金，則該百分比會迅速下降。①Russell Sparkes, “The Challenge of Ethical Investment: Activism Assets and Analysis”, in I. Jones, M. Pollitt(eds.), The Role of Business Ethics in Economic Performance, London: McMillan Press,1998, pp.141-170.這說明投資回報仍然是投資者最關(guān)心的問題?；诶嫦嚓P(guān)者視角可將企業(yè)社會責(zé)任分解為5個維度，其中股東責(zé)任與經(jīng)濟責(zé)任相關(guān)度較高。股東責(zé)任得分越高，企業(yè)績效越好，企業(yè)違約風(fēng)險越低。相應(yīng)地，債權(quán)人要求的風(fēng)險溢價也會降低。目前國內(nèi)企業(yè)承擔(dān)其他維度社會責(zé)任的實際水平較低，不同企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)差異較小。此外，我國資本市場尚未成熟，投資者對員工、供應(yīng)商和環(huán)境等責(zé)任的識別能力和認可度相對較低。因此，與股東責(zé)任相比，其他維度責(zé)任降低公司債發(fā)行價差的效果較弱?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2a：股東責(zé)任表現(xiàn)能夠降低公司債發(fā)行價差。

假設(shè)H2b：員工、供應(yīng)鏈、環(huán)境和社會責(zé)任表現(xiàn)能降低公司債發(fā)行價差，但其定價效果較弱。

二、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為滬深上市企業(yè)在2011—2018年期間公開發(fā)行的公司債券，并進行如下篩選：刪除浮動利率債券；刪除ST類、金融類上市公司發(fā)行的公司債；刪除其他變量缺失的公司債；刪除債券發(fā)行量極少的行業(yè)；對于年度債券發(fā)行量較多的企業(yè)，隨機保留單支債券。債券發(fā)行數(shù)據(jù)、上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSAMR）數(shù)據(jù)庫和萬得金融終端（WIND），國債收益率數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)。企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)的上市公司社會責(zé)任專業(yè)測評體系。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒前人研究，②John Jiang, “Beating Earnings Benchmarks and the Cost of Debt”, The Accounting Review, Vol.83, No.2, 2008, pp.377-416.公司債發(fā)行價差（IssueSpread）用公司債到期收益率與同期可比國債收益率之間的百分點差衡量。③樣本期間共有28支公司債券未能與同期可比國債相匹配，參考相關(guān)文獻采用插值法計算國債收益率，進一步計算公司債發(fā)行價差。債券發(fā)行價差反映了發(fā)行人從債券市場籌集資金時向投資者支付的風(fēng)險溢價。

2.解釋變量。參考現(xiàn)有文獻的做法，④周立軍、王美萍、楊靜：《互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財務(wù)績效與社會責(zé)任績效的關(guān)系研究——基于生命周期理論》，《投資研究》2017年第1期。本文采用第三方評級機構(gòu)和訊網(wǎng)的社會責(zé)任評級體系公布的得分?jǐn)?shù)據(jù)衡量企業(yè)社會責(zé)任。該得分根據(jù)上市公司發(fā)布的社會責(zé)任報告以及年報數(shù)據(jù)計算得到。根據(jù)和訊網(wǎng)的社會責(zé)任專業(yè)評價體系，企業(yè)社會責(zé)任得分越高，意味著企業(yè)履行社會責(zé)任的水平越高，社會責(zé)任績效越好。

（1）企業(yè)社會責(zé)任（CSR）。和訊網(wǎng)的上市公司社會責(zé)任專業(yè)測評體系分別從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任5個維度綜合考察，針對每個維度分別設(shè)立二級和三級指標(biāo)對企業(yè)社會責(zé)任進行全面評價。和訊網(wǎng)的社會責(zé)任專業(yè)測評體系針對不同行業(yè)調(diào)整了各維度的權(quán)重比例，保證了評級體系的科學(xué)性。

（2）股東責(zé)任（Investor）。股東責(zé)任評分由上市公司的盈利能力、償債能力、回報能力、信批情況以及創(chuàng)新能力構(gòu)成，代表了企業(yè)對投資者履行的社會責(zé)任。

（3）員工責(zé)任（Emp）。員工責(zé)任評分體現(xiàn)了上市公司在薪酬、培訓(xùn)、安全和慰問方面對員工履行的社會責(zé)任。

（4）供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）。供應(yīng)鏈責(zé)任評分衡量了企業(yè)對供應(yīng)商、客戶和消費者承擔(dān)的社會責(zé)任，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)以及誠信互惠。

（5）環(huán)境責(zé)任（Env）。環(huán)境責(zé)任評分體現(xiàn)了上市公司的環(huán)境治理水平。

（6）社會責(zé)任（Social）。社會責(zé)任評分從所得稅占利潤總額比和公益捐贈金額兩個指標(biāo)測度。

3.控制變量?？刂谱兞康暮x以及構(gòu)建方法如表1所示。

表1 控制變量說明表

（三）模型設(shè)計

借鑒前人研究，①李姝、趙穎、童婧：《社會責(zé)任報告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎?——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2013年第9期。本文將企業(yè)社會責(zé)任評分滯后一期，這樣有助于緩解企業(yè)社會責(zé)任與公司債發(fā)行價差之間可能存在的內(nèi)生性問題?？紤]到公司債發(fā)行數(shù)據(jù)是一個混合截面數(shù)據(jù)，不能使用面板模型進行估計，本文采用模型（1）檢驗企業(yè)社會責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響。

其中，i代表上市公司發(fā)行的公司債券，t代表公司債發(fā)行年份。被解釋變量（IssueSpread）是公司債券i的發(fā)行價差。核心解釋變量為發(fā)行債券的上市公司在t－1年的企業(yè)社會責(zé)任得分（CSR）、股東責(zé)任（Investor）、員工責(zé)任（Emp）、供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）、環(huán)境責(zé)任（Env）以及社會責(zé)任（Social）。參考現(xiàn)有債券定價方向相關(guān)文獻，本文加入了與債券特征（BondControl）、發(fā)行主體特征（FirmControl）有關(guān)的一系列控制變量。此外，本文對債券所屬行業(yè)以及發(fā)行年份進行了控制。

（四）描述性統(tǒng)計

表2報告了文中變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。公司債發(fā)行價差（IssueSpread）均值為2.3991，最小值為0.3572，最大值為5.2183，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.1007，這說明不同公司債券的風(fēng)險溢價存在一定差異。企業(yè)社會責(zé)任（CSR）均值為33.4506，最小值為5.3900，最大值為76.6200，標(biāo)準(zhǔn)差為18.8312，說明國內(nèi)上市企業(yè)對企業(yè)社會責(zé)任的履行情況存在較大差異。股東責(zé)任（Investor）、社會責(zé)任（Social）、員工責(zé)任（Emp）、環(huán)境責(zé)任（Env）、供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）得分均值依次為15.6624，6.0700，4.2331，3.9508，3.5353。值得注意的是，樣本中50%的供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任得分為0。描述性統(tǒng)計結(jié)果初步表明，不同維度社會責(zé)任得分差異顯著，具體實踐中需要關(guān)注多維企業(yè)社會責(zé)任協(xié)調(diào)發(fā)展。從債券特征方面來看，債項評級均值為2.8465，總體而言債項評級較高，接近AA+。從發(fā)債公司特征方面來看，47.96%的發(fā)債上市公司為國有企業(yè)。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（續(xù)表）

（五）相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)系數(shù)如表3所示：（1）企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與公司債發(fā)行價差（IssueSpread）呈顯著負向關(guān)系；（2）分維度看，股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會責(zé)任與公司債發(fā)行價差之間均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，其中股東責(zé)任與公司債發(fā)行價差相關(guān)性最高，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為－0.2902。但仍需結(jié)合債券特征、企業(yè)特征等因素，進一步識別企業(yè)社會責(zé)任及各個維度能否降低公司債發(fā)行價差。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

三、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表4報告了企業(yè)社會責(zé)任對公司債發(fā)行價差的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了債券特征、發(fā)債公司特征、行業(yè)以及年度固定效應(yīng)之后，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)為－0.0034，在5%的統(tǒng)計水平下顯著。這表明企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)能夠顯著降低公司債發(fā)行價差。本文假設(shè)H1得到了驗證。重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時對金融資源需求較大。本文樣本中重污染企業(yè)債券發(fā)行量占比高達38.72%。另一方面，重污染行業(yè)中的企業(yè)面臨嚴(yán)峻的污染防治壓力和較高的環(huán)境法律風(fēng)險，環(huán)境行政處罰如罰款、限制生產(chǎn)以及停產(chǎn)整治等會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成嚴(yán)重負面影響，進而提高債務(wù)違約風(fēng)險。因此，資本市場對重污染和非污染兩類企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)反應(yīng)可能不同。本文按照環(huán)保部2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》構(gòu)建了重污染企業(yè)虛擬變量（HPI），將上市企業(yè)劃分為重污染企業(yè)和非污染企業(yè)。表4顯示，在非污染企業(yè)樣本中，CSR的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，但CSR的系數(shù)在重污染企業(yè)樣本中不顯著。與非污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)削弱了企業(yè)社會責(zé)任績效降低債券融資成本的作用。這表明現(xiàn)階段重污染企業(yè)履行社會責(zé)任尚未得到債券市場投資者認可。

表4 企業(yè)社會責(zé)任對公司債發(fā)行價差的影響

控制變量方面，公司債發(fā)行期限越長、發(fā)行規(guī)模越大、債項評級越高，公司債發(fā)行價差越低。資產(chǎn)負債率越高，公司債發(fā)行價差越高。相較于非國有上市公司，國有上市企業(yè)擁有較低的公司債發(fā)行價差?？刂谱兞炕貧w系數(shù)與前人研究結(jié)果基本一致。

接下來，本文基于利益相關(guān)者視角將CSR分解成5個不同的維度，進一步分析各維度對公司債發(fā)行定價的影響是否存在差異。表5第（1）至（5）列顯示，Investor的回歸系數(shù)為－0.0321，在1%的水平下顯著。從經(jīng)濟意義上講，股東責(zé)任每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，公司債發(fā)行價差會下降12.41%，假設(shè)H2a得到驗證。Social的回歸系數(shù)為－0.0177，在5%的水平下顯著。與社會責(zé)任（Social）相比，股東責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響更大。總體上，企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任和社會責(zé)任均能得到我國債券市場的正向反饋。員工責(zé)任（Emp）、供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）以及環(huán)境責(zé)任（Env）的回歸系數(shù)均為負但不顯著。這表明在我國債券發(fā)行市場上，上市公司承擔(dān)員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任不能降低債券融資成本?？赡茉蛉缦拢菏紫?，前文描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，員工、供應(yīng)鏈以及環(huán)境責(zé)任得分均值分別為4.2331，3.5353，3.9508，并且樣本中50%的供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任得分為0。這說明企業(yè)承擔(dān)員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任的實際水平普遍較低，不同企業(yè)的相關(guān)責(zé)任得分差異較小。其次，我國法治環(huán)境尚不完善，企業(yè)社會責(zé)任信息披露存在“掩飾效應(yīng)”，①田利輝、王可第：《社會責(zé)任信息披露的“掩飾效應(yīng)”和上市公司崩盤風(fēng)險——來自中國股票市場的DID-PSM分析》，《管理世界》2017年第11期。降低了企業(yè)社會責(zé)任的信號傳遞功能，同時也降低了債券市場投資者對社會、道德和環(huán)境等因素正向影響金融資產(chǎn)風(fēng)險回報特征的認可。最后，鑒于我國資本市場起步晚、發(fā)育不健全，資本市場參與者可能尚不具備有效識別和解讀企業(yè)社會責(zé)任的能力。②李姝、趙穎、童婧：《社會責(zé)任報告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎?——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2013年第9期。假設(shè)H2b部分成立。

表5 各維度對公司債發(fā)行價差的影響

（二）機制分析

1.財務(wù)信息透明度。社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會披露更多信息，①David Gelb, Joyce Strawser, “Corporate Social Responsibility and Financial Disclosures: An Alternative Explanation for Increased Disclosure”, Journal of Business Ethics, Vol.33, No.1, 2001, pp.1-13.降低企業(yè)信息不對稱程度，②Robert Verrecchia, “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.32, No.1-3, 2001, pp.97-180.進而降低交易成本。如果企業(yè)信息透明度較高，那么社會責(zé)任可能因無法貢獻增量信息從而降低甚至失去對公司債發(fā)行定價的影響。鑒于債券投資對財務(wù)績效更為敏感，本文選取財務(wù)信息不對稱這一機制進行檢驗。辛清泉等指出四大審計的財務(wù)報告質(zhì)量更高，企業(yè)財務(wù)信息透明度也相對較高。③辛清泉、孔東民、郝穎：《公司透明度與股價波動性》，《金融研究》2014年第10期。借鑒前人研究，本文使用上市公司是否聘請四大作為年度報告審計師衡量財務(wù)信息透明度。若年度報告由四大審計則Big4賦值為1，否則為0。表6匯報了不同財務(wù)信息透明度下，CSR對公司債發(fā)行價差的回歸結(jié)果。未聘請四大的樣本中CSR的系數(shù)為－0.0040，在5%水平下顯著。然而，聘請四大的樣本中CSR的系數(shù)為負但不再顯著。這表明CSR可以提高財務(wù)信息透明度，進而降低公司債發(fā)行價差。Investor和Social兩個維度的分樣本回歸結(jié)果與CSR一致。此外，分樣本回歸結(jié)果顯示，員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任的系數(shù)不顯著。此處不再展示。

表6 財務(wù)信息透明度

2.債券發(fā)行期限。溫素彬和方苑指出短期內(nèi)企業(yè)社會責(zé)任對當(dāng)期財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響。④溫素彬、方苑：《企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2008年第10期。但長遠來看，企業(yè)社會責(zé)任的財務(wù)效益是普遍存在的。⑤Amy Hillman, Gerald Keim, “Investor Value, Stakeholder Management, and Social Issues: What’s The Bottom Line?”, Strategic Management Journal, Vol.22, No.2, 2001, pp.125-139.對投資者而言，投資期限越長，承擔(dān)的風(fēng)險越高，索要的風(fēng)險溢價也會提高。因此，企業(yè)社會責(zé)任對發(fā)行期限長的公司債券影響更大。鑒于樣本中公司債的發(fā)行期限主要集中在3年和5年，本文使用債券發(fā)行期限作為投資期限的代理變量，將研究樣本劃分為債券發(fā)行期限小于5年和債券發(fā)行期限大于等于5年兩個子樣本。表7結(jié)果顯示，在發(fā)行期限較長的樣本中，CSR的系數(shù)為－0.0036，在5%的水平下顯著。但在發(fā)行期限短的樣本中，CSR不能降低公司債發(fā)行價差。這說明企業(yè)社會責(zé)任對發(fā)行期限較長的公司債券影響比較大。同樣地，在發(fā)行期限較長的樣本中，Investor和Social的分樣本回歸結(jié)果與CSR一致。此處不再贅述。長遠來看，履行企業(yè)社會責(zé)任能夠降低債券融資成本。

表7 債券發(fā)行期限

（三）異質(zhì)性分析

國有企業(yè)肩負維持經(jīng)濟與社會穩(wěn)定、保護生態(tài)環(huán)境的使命，在中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮領(lǐng)頭羊作用。另外，國有上市公司享有政府提供的隱性擔(dān)保，發(fā)生債券違約的概率較低。因此，國有企業(yè)會弱化社會責(zé)任降低公司債發(fā)行價差的作用。根據(jù)行為一致理論，社會責(zé)任表現(xiàn)良好的民營企業(yè)履行債務(wù)契約的過程中發(fā)生機會主義行為的可能性較低，信用風(fēng)險也較低。上述分析表明，企業(yè)社會責(zé)任降低公司債發(fā)行價差的效果在民營企業(yè)中更顯著。本文在實證模型（1）中加入CSR與SOE的交互項對上述分析進行檢驗。回歸結(jié)果如表8所示。CSR*SOE的系數(shù)為0.0064，并且在5%統(tǒng)計水平上顯著，說明國有企業(yè)弱化了企業(yè)社會責(zé)任的定價效果。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的社會責(zé)任績效越好，公司債發(fā)行價差越低。分維度看，Investor*SOE、SupplyChain*SOE以及Env*SOE的系數(shù)至少在5%統(tǒng)計水平上顯著為正。這表明，股東責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任降低民營企業(yè)債券發(fā)行價差的作用更大。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

（續(xù)表）

四、穩(wěn)健性檢驗

本文做了如下穩(wěn)健性檢驗。

首先，改變企業(yè)社會責(zé)任的度量方法。企業(yè)社會責(zé)任得分會因上市公司所在行業(yè)及測評年份不同存在一定差異。本文對企業(yè)社會責(zé)任以及各維度得分進行行業(yè)年度均值調(diào)整，并重新對模型（1）進行回歸，具體結(jié)果如表9所示。CSR的系數(shù)在10%水平上顯著為負。Investor的系數(shù)為－0.0294，在1%水平下顯著。Social的系數(shù)也顯著為負。Emp、SupplyChain以及Env的系數(shù)為負但均不顯著。表9結(jié)果與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

表9 改變解釋變量計量方式

（續(xù)表）

其次，改變被解釋變量的度量方式。參考已有文獻，①徐浩萍、楊國超：《股票市場投資者情緒的跨市場效應(yīng)——對債券融資成本影響的研究》，《財經(jīng)研究》2013年第2期。采用公司債到期收益率與1年期定期存款利率的差值重新衡量公司債券發(fā)行價差（IssueSpread）?；貧w結(jié)果顯示：CSR的系數(shù)在5%的水平上顯著為負；Investor的回歸系數(shù)為－0.0396，在1%的統(tǒng)計水平下顯著；Social的系數(shù)為－0.0209，在5%水平下顯著；Emp、SupplyChain以及Env與公司債發(fā)行價差負相關(guān)但回歸系數(shù)均不顯著。這表明改變被解釋變量的計算方式后，基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

表10 改變被解釋變量計量方式

再次，債券發(fā)行行為可能受企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率等因素影響。②Shane Johnson, “An Empirical Analysis of the Determinants of Corporate Debt Ownership Structure”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.32, No.1, 1997, pp.47-69.本文采用Heckman兩階段方法處理樣本自選擇問題對研究結(jié)果可能造成的干擾。參考前人研究，③王雄元、高開娟：《如虎添翼抑或燕巢危幕：承銷商、大客戶與公司債發(fā)行定價》，《管理世界》2017年第9期。本文選取總資產(chǎn)回報率（ROA）、上市公司股東權(quán)益（Equity）、債券發(fā)行前的應(yīng)付債券（BondPay）、長期借款與總資產(chǎn)的比值（LongDebt）、短期借款與總資產(chǎn)的比值（ShortDebt）、公司規(guī)模（FirmSize）、市值賬面比（MBRto）、資產(chǎn)負債率（Lev）、每股自由現(xiàn)金流（CFPS）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、年報是否由四大審計（Big4）、3年內(nèi)總資產(chǎn)收益率波動性（ROAVol）等變量，建立上市公司是否公開發(fā)行公司債券的Probit模型并估計出逆米爾斯系數(shù)。表11第（2）列至第（4）列顯示：在控制了逆米爾斯系數(shù)（IMR）后，CSR的系數(shù)為－0.0035，并仍在5%統(tǒng)計水平上顯著。Investor和Social的回歸系數(shù)至少在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負。這表明控制樣本自選擇問題后，企業(yè)社會責(zé)任以及股東和社會責(zé)任兩個維度仍能降低債券融資成本。

表11 Heckman兩階段回歸

最后，本文調(diào)整了樣本區(qū)間。發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響在2015年后的樣本中更顯著。此處不再展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

結(jié) 語

基于2011—2018年滬深兩市非金融類上市公司的債券發(fā)行數(shù)據(jù)，本文探討了多維企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對公司債發(fā)行定價的影響。實證結(jié)果顯示，首先，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，公司債發(fā)行價差越低。重污染企業(yè)會削弱企業(yè)社會責(zé)任降低債券發(fā)行價差的效果。其次，基于利益相關(guān)者視角對企業(yè)社會責(zé)任進行分解發(fā)現(xiàn)，股東責(zé)任和社會責(zé)任均能降低公司債發(fā)行價差，從經(jīng)濟意義上講，股東責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響更大?，F(xiàn)階段員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任尚不具備定價效應(yīng)。企業(yè)社會責(zé)任降低公司債發(fā)行價差的作用主要由股東責(zé)任和社會責(zé)任兩個維度驅(qū)動。機制分析表明，企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)信息透明度低、發(fā)行期限長的公司影響更大。異質(zhì)性分析表明，民營企業(yè)履行社會責(zé)任對公司債發(fā)行定價的影響更顯著。此外，一系列穩(wěn)健性檢驗表明本文研究結(jié)果可信。

本文的研究結(jié)果具有如下政策啟示。首先，基于利益相關(guān)者視角對企業(yè)社會責(zé)任進行分解后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任的定價效應(yīng)主要由股東責(zé)任和社會責(zé)任驅(qū)動。企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任和社會責(zé)任能夠得到正向反饋，但其他維度尚未得到資本市場認可。面對差異化激勵，企業(yè)更傾向于忽視員工、供應(yīng)商、環(huán)境等利益相關(guān)者的利益與訴求，產(chǎn)生短視行為。現(xiàn)階段企業(yè)承擔(dān)員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任的實際水平也比較低。為推動多維企業(yè)社會責(zé)任在實踐中協(xié)調(diào)發(fā)展，既需要大力培育責(zé)任投資理念，發(fā)揮金融市場資源配置功能，激勵企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任，也離不開政府對企業(yè)承擔(dān)員工、供應(yīng)鏈、環(huán)境等責(zé)任給予稅收優(yōu)惠和政策支持。其次，重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是我國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是社會責(zé)任表現(xiàn)良好的重污染企業(yè)并未得到金融市場的正向反饋，亟需政府鼓勵支持。再次，信息透明度低、融資期限長的企業(yè)以及民營企業(yè)可以通過履行社會責(zé)任降低債券融資成本。企業(yè)社會責(zé)任在一定程度上緩解了民營企業(yè)融資貴的問題。最后，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對債券發(fā)行定價具有重要影響，提高了債券定價效率。