景氣復(fù)蘇漸行漸近　新材料轉(zhuǎn)型打開煉化行業(yè)第二增長曲線

葉文輝

煉化行業(yè)看似品種繁雜、工藝路線眾多，關(guān)鍵在于把握其周期成長的屬性，其中景氣低點(diǎn)往往是布局良機(jī)。目前煉化景氣觸及歷史底部，隨著2023年終端需求回升，盈利有望回歸正常，加之多數(shù)煉化不斷往高附加值延伸的產(chǎn)業(yè)鏈布局，積極向新能源新材料轉(zhuǎn)型，第二增長曲線可期。

從已披露年報(bào)業(yè)績預(yù)告的煉化企業(yè)看，“慘”字當(dāng)頭或是最貼切的形容。2022年新鳳鳴全年預(yù)虧1.5億元～2.3億元，榮盛石化盈利同比下降67%～74%，桐昆股份同比下降94%～95%。眾多煉化企業(yè)盈利的下滑，核心還是受主要產(chǎn)品價(jià)差收斂的影響。

其中，價(jià)差波動(dòng)構(gòu)成煉化企業(yè)周期波動(dòng)的核心。不同煉化企業(yè)對(duì)不同價(jià)差的影響，大體來說可分為三種：一是以榮盛石化為代表的聚酯鏈，主要關(guān)注“聚酯-PTA-PX-石腦油”的價(jià)差走勢(shì)；二是以衛(wèi)星化學(xué)為代表的烯烴鏈，其中C2鏈取決于“乙烯-丙烷”或“乙烯-石腦油”的價(jià)差，C3鏈取決于“丙烯-丙烷”的價(jià)差；三是以萬華化學(xué)為代表的MDI，取決于“MDI-純苯”的價(jià)差。

盡管不同煉化產(chǎn)業(yè)大相徑庭，然而上游各環(huán)節(jié)與下游各環(huán)節(jié)實(shí)際上存在較高的共性。

比如石腦油、丙烷等都是原油生產(chǎn)的副產(chǎn)品，跟油價(jià)的相關(guān)性較高；聚酯、乙烯、丙烯、MDI等化工品，廣泛應(yīng)用于衣食住行等方面。2022年，由于俄烏沖突以及傳統(tǒng)能源資本開支不足，油價(jià)上漲大幅提高了煉化企業(yè)的原材料成本；同時(shí)，國內(nèi)需求疲軟使得價(jià)格傳導(dǎo)不暢，煉化企業(yè)普遍出現(xiàn)價(jià)差收窄的情形。以PTA為例，目前該環(huán)節(jié)（PTA-PX）利潤已處于過去10年的最低水平，2022年或出現(xiàn)全行業(yè)毛利虧損的情形。

不過，價(jià)差的底部也意味著后續(xù)存在重新走闊的機(jī)會(huì)。2023年，隨著國內(nèi)終端需求的恢復(fù)，大煉化企業(yè)的盈利能力有望逐步回歸正常水平，這也是當(dāng)前煉化板塊底部支撐的關(guān)鍵邏輯。以聚脂鏈為例，近期已看到下游織機(jī)開工率的修復(fù)，而且部分滌綸長絲產(chǎn)品也出現(xiàn)了價(jià)格上調(diào)，產(chǎn)品單噸盈利有所恢復(fù)，可能也間接支撐了近期榮盛石化等煉化股的走強(qiáng)。

誠然，煉化很難擺脫價(jià)差波動(dòng)帶來的周期屬性，但其與煤炭、石油等純周期股最大的區(qū)別在于，它仍有不錯(cuò)的成長屬性。其中，短期成長性來自于新產(chǎn)能的投放。

實(shí)際上，近幾年是煉化行業(yè)大發(fā)展的高光時(shí)刻。2018年以前由于環(huán)保壓力以及民間輿情，以PX為代表的煉化項(xiàng)目發(fā)展受到制約。不過，隨著供應(yīng)短缺愈演愈烈，發(fā)改委重新調(diào)整了對(duì)新建煉化項(xiàng)目的核準(zhǔn)政策，2019年開始，我們迎來了PX發(fā)展史上規(guī)模最大的一輪擴(kuò)產(chǎn)高峰，其他品種也類似。即便如此，從進(jìn)口依存度來看，每年仍有三成PX及四成乙烯及衍生品需通過進(jìn)口方式滿足，煉化行業(yè)擴(kuò)容仍在進(jìn)程中。

以萬華化學(xué)為例，公司2022年前三季度聚氨酯產(chǎn)品產(chǎn)量為316萬噸，相較2021年同期增長6%，石化產(chǎn)品產(chǎn)量340萬噸，較2021年同期增長22%；榮盛石化近幾年也有巨大產(chǎn)量增幅，比如2019年石化產(chǎn)品僅840萬噸，到2021年已增長至2743萬噸，成長性遠(yuǎn)高于“兩桶油”的化工業(yè)務(wù)。

對(duì)比中國石化，該公司2022年乙烯產(chǎn)量13，437千噸，較2021年僅增長0.43%，這也是中石化估值遠(yuǎn)低于其他煉化企業(yè)的原因。未來幾年煉化企業(yè)仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期，比如萬華化學(xué)，2023年～2026年全球新增的MDI產(chǎn)能中有52%來自于該公司，因此擴(kuò)產(chǎn)仍是驅(qū)動(dòng)短期增長的核心動(dòng)力。

數(shù)據(jù)來源：Wind

同時(shí)，近期擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)還將享受規(guī)模以及后發(fā)優(yōu)勢(shì)。由于燃油車成品油消費(fèi)量達(dá)峰在即，石化行業(yè)正在推動(dòng)石油煉化產(chǎn)品往化工品轉(zhuǎn)型，然而傳統(tǒng)煉廠在“減油增化”方面存先天劣勢(shì)，因其整體設(shè)計(jì)以油品為主（“兩桶油”油收率在50～65%的水平），而乙烯跟PX分階段實(shí)施，因此煉油與石化產(chǎn)品間往往存在優(yōu)化能力不足的問題。而像榮盛石化控股的浙石化二期，因其一體化的設(shè)計(jì)方案，油收率已經(jīng)能達(dá)到30%，對(duì)傳統(tǒng)煉化企業(yè)已形成全面碾壓優(yōu)勢(shì)。

除了簡單規(guī)模擴(kuò)張外，煉化企業(yè)的成長還包括延伸下游新材料的布局。眾所周知，新材料技術(shù)門檻高、產(chǎn)品附加值大，因此往往也更容易擺脫P(yáng)X、乙烯、MDI等初級(jí)化工品身上的周期屬性。

實(shí)際上，多家煉化企業(yè)都有往新能源材料市場(chǎng)擴(kuò)張的布局，比如恒力石化主要集中在鋰電隔膜領(lǐng)域，而東方盛弘、榮盛石化、萬華化學(xué)往光伏POE膠膜延伸。其中，煉化下游的烯烴產(chǎn)品聚乙烯和聚丙烯正是鋰電隔膜的主要原料，不過由于產(chǎn)品的性能要求高、工藝難度大，目前隔膜產(chǎn)能仍高度集中，2022年行業(yè)CR6占比近六成，這也帶來極高的毛利率空間。

比如隔膜龍頭恩捷股份，其毛利率高達(dá)近50%，對(duì)比之下目前大部分煉化產(chǎn)品的毛利率都不到30%，因此像恒力石化，2023年～2024年將有包括16億平方米的鋰電隔膜等項(xiàng)目推進(jìn)，試圖打造第二增長曲線。

不過就目前而言，衛(wèi)星化學(xué)與萬華化學(xué)是新材料轉(zhuǎn)型步伐最快的兩家。就2022年中報(bào)來看，衛(wèi)星石化新材料業(yè)務(wù)創(chuàng)造的營收已達(dá)29億元，占比15%，萬華化學(xué)達(dá)到104億元，占比11%；而像榮盛石化更多還是停留在規(guī)劃階段，如去年8月披露千億規(guī)模的新材料擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，計(jì)劃2023年～2024年投建多個(gè)項(xiàng)目，建成后號(hào)稱每年能貢獻(xiàn)164億元的凈利潤。

當(dāng)然，新材料布局更多是為了打開長期增長空間，短期營收占比仍較低。但即便不考慮這方面的估值貢獻(xiàn)，僅僅基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來的價(jià)差走闊以及接下來的產(chǎn)能投放，加上底部的估值區(qū)間，也足以吸引不少機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，包括傅鵬博、謝治宇、劉格菘等知名基金經(jīng)理均在其中。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）