先見之明在短期內(nèi)可能被認(rèn)為是愚昧　當(dāng)下是下注科技股的好機會　Meta、Wix和阿里很便宜

李健

追尋華爾街價值投資之父格雷厄姆的腳步，對沖基金Ironhold Capital首席投資官悉達(dá)特·辛哈繼續(xù)在華爾街對價值投資“推陳出新”——在美股市場和新興市場、在消費股和科技股之間，讓價值投資方法得到更廣泛地應(yīng)用，讓價值投資不變的精髓綻放光彩。

辛哈說，市場先生和安全邊際等價投理念永不過時。

作為長期投資者，辛哈希望同路人不要太在意短期。他自己就曾因為預(yù)測2021年底美股泡沫和加密貨幣泡沫而被別人嘲諷“愚昧”，而事實恰恰是他預(yù)測對了。辛哈說，有些事兒在短期看可能確實顯得愚昧，“如果追求在短期內(nèi)既不顯得那么愚昧，同時又進(jìn)行價值投資，那是不可能的事。未卜先知和愚昧無知有時無法區(qū)分?！?/p>

辛哈是印度裔，這使得他可以用東方和西方的視角觀察美股和其他市場。辛哈發(fā)現(xiàn)，美股3700多只股票值得投資的不超過50只，他明確看好的股票包括Meta、Wix和阿里巴巴。

Meta和亞馬遜等美股科技龍頭對比股價頂峰時都有較大回撤，辛哈在年前還說過，他對這些科技龍頭“暫時不會指望有好消息”，可他已經(jīng)在布局Meta。之所以有這樣的選擇，辛哈的回答是：“便宜”。

沒有人能乘著時光機回到2013年下注亞馬遜，我們只能往前看，您覺得未來的大機會與誰有關(guān)？

我們認(rèn)為，科技行業(yè)的估值目前很有吸引力，當(dāng)前是下注的最好機會。在我們看來，最有吸引力的兩個機會，一個是Meta，另一個是Wix.com（而我們同時擁有Meta和Wix）。

Wix.com 是一個很好的機會，目前股價僅為歷史平均的40%，而且公司正在以每年約25% 的速度增長。這是一項輕資本經(jīng)常性收入業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)換壁壘極高，TAM（Total? addressable market，總可用市場）也很大。

這個行業(yè)目前呈寡頭壟斷格局，它有兩個業(yè)務(wù)相近的競爭對手——Shopify 和Squarespace。Wix 的自由現(xiàn)金流比率超過20%，資產(chǎn)負(fù)債表強勁。最近，知名對沖基金StarboardValue 也對Wix 做了倉位配置，這可能會成為價值發(fā)現(xiàn)的催化劑。

您為什么看好Meta？Meta是被市場誤讀了嗎？

Meta已從其去年的峰值下跌了近63%；甚至在2021年出現(xiàn)高科技泡沫期間，我們也不覺得它的估值會特別高。按照當(dāng)前的估值，這是一只被嚴(yán)重低估的股票，交易價格僅為正常股價的40%或以下。Meta的企業(yè)價值約為3200億美元（其擁有近300億美元的現(xiàn)金），而其每年的正常營收約為400億美元。所以，當(dāng)前估值僅為正常收益的7.5～8倍。此項估值意味著，投資者完全忽略了他們在數(shù)據(jù)中心方面的投資，并且他們認(rèn)為TikTok會從Meta手中分走很多市場份額。

不過，我們認(rèn)為，即使不考慮Meta平臺，他們的核心廣告業(yè)務(wù)也仍然十分強勁。市場主要由谷歌和亞馬遜壟斷，其他參與者都處于大幅落后的狀態(tài)。Meta已成功通過reels復(fù)制了TikTok 的短視頻。

從根本上來說，Meta 的MAUs同比業(yè)務(wù)量仍有增長，其粉絲活躍度也保有強勁態(tài)勢。相比之下，TikTok 搜集了大量青少年個人信息用于投放廣告，必然會受到監(jiān)管層的嚴(yán)格審查，甚至TikTok 的精準(zhǔn)投放能力也將受到監(jiān)管機構(gòu)的嚴(yán)格限制。

市場對Meta的理解不夠全面。事實上，它不僅做V.R.和A.R. 業(yè)務(wù)，還一直投資于數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。隨著人工智能越來越普及，對算力的需求也將呈指數(shù)級暴增，在可預(yù)見的未來，每家大型科技公司都需要強大的數(shù)據(jù)中心。而Meta目前具備了強大、良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，能夠幫助它快速孵化內(nèi)部研發(fā)項目，并能幫助Meta收購人工智能相關(guān)的初創(chuàng)公司。

因此，投資者在計算Meta的價值時，應(yīng)該將所有業(yè)務(wù)都考慮在內(nèi)，不僅考慮V.R. 業(yè)務(wù)。而且，這些對數(shù)據(jù)中心的投資，會為未來的廣告業(yè)務(wù)發(fā)展提供很好的支持。

可否談一談您的“深度投資”方式，例如投資印度等新興市場時必須考慮的額外風(fēng)險等。

投資新興市場與投資成熟市場并無太大區(qū)別。我們?nèi)栽趯ふ覂?yōu)秀的管理團(tuán)隊，并以約一半的內(nèi)在價值的價格買入高質(zhì)量的公司。

然而，有些事情需要比平常更為注意，其中最重要的是管理質(zhì)量。我們在關(guān)注同樣的三件事，即正確激勵、風(fēng)險共擔(dān)以及優(yōu)異的運營成績，但是相關(guān)信息可能很難獲取。

例如，一些國家沒有代理備案要求，或者審計師和會計師可能不被認(rèn)可或不值得信任。在新興市場，腳踏實地做事，并與供應(yīng)商、員工和競爭對手進(jìn)行溝通變得更為重要。

解決這一問題的方法是，我們主要投資于大中型股票，它們的信息較為豐富。通常，這些大公司都擁有四大行審計師，同時擁有更多的制衡措施。

最后，我們在這里是有優(yōu)勢的，因為我們已經(jīng)在亞洲扎穩(wěn)了腳跟。我們可以不再紙上談兵，而是通過開展渠道檢查、與客戶、供應(yīng)商等交談，以及與管理團(tuán)隊會面，從而多走完最后一英里。

您如何看待中國的互聯(lián)網(wǎng)公司的前景以及它們的投資機會？

我們非常關(guān)注阿里巴巴，也在認(rèn)真關(guān)注中國的相關(guān)政策，并希望有更多有利于市場的政策出臺。

中國疫情政策優(yōu)化以及國外對中國科技公司打壓力度的放松，讓我們對中國金融市場更加樂觀。阿里巴巴核心業(yè)務(wù)被干預(yù)的程度到底多大仍有待觀察。只要不出現(xiàn)極端的情況，我們認(rèn)為，阿里巴巴極低的估值提供了合理的安全邊際，從跌幅較大這點看，目前應(yīng)該好好關(guān)注阿里巴巴。

可以和我們講講您的故事嗎，您是怎樣對投資產(chǎn)生興趣的？

我的許多家庭成員均從事與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)，因此，我也逐漸對投資產(chǎn)生興趣。我非常喜歡的一種觀點是，你不需要交換你的時間便能獲得收入。

此外，我們也從房地產(chǎn)中學(xué)到了一條關(guān)于市場效率低下的重要教訓(xùn)：同樣一塊地，只要建一個小門廊或花園，你便可以多收20%～30% 的錢。在其他情況下，如果你肯下功夫，很快就可以找到以折價50%～60% 進(jìn)行出售的房產(chǎn)，像空置等短期不利事件會使房地產(chǎn)價值短期下降30%～40%，（對行家里手來說）具有巨大的溢價空間。

因此，當(dāng)我的一個朋友向我介紹彼得·林奇的《選股戰(zhàn)略》時，一個關(guān)于市場效率低下的觀點立刻吸引了我。人們會在短期內(nèi)行為失控，這與他們在房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)沒有任何不同，這種情況非常常見。股票的優(yōu)勢在于：與房地產(chǎn)不同，公開市場上具有更多流動性，你可以隨時改變主意。

因此，我逐漸對價值投資產(chǎn)生了興趣。從那一刻起，我通過盡可能地追隨并學(xué)習(xí)歷史上偉大的投資者，來增強我對價值投資的了解。無論是巴菲特先生、芒格先生的作品，還是喬爾·格林布拉特先生和惠特尼·蒂爾森先生本人的作品，我都拜讀過。

價值投資永不過時嗎？是否有一些時候，堅持價值投資會被市場上其他人認(rèn)為是傻瓜？

傳統(tǒng)的價值投資，如賬面值、價值或清算價值等傳統(tǒng)指標(biāo)所定義的投資價值，可能不再有利可圖。美國市場現(xiàn)在競爭異常激烈，追逐這種表面上便宜的機遇，投資者可能會陷入價值陷阱。然而，沃倫·巴菲特、比爾·阿克曼等人所實踐的現(xiàn)代價值投資理論從長遠(yuǎn)來看總是有效的。

價值投資有幾個核心原則從未改變，其中最基本的兩個概念是“市場先生”和“安全邊際”。由于市場本身的性質(zhì)，這兩條原則永遠(yuǎn)正確。這兩條原則失效的惟一原因是：每個人都是價值投資者。然而，這“兩個概念”和“一個原因”永遠(yuǎn)不會相遇。

市場由非理性參與者驅(qū)動，或者說市場上的大多數(shù)投資者會在短期內(nèi)受到貪婪和恐懼等情感力量驅(qū)動。貪婪和恐懼是人類與生俱來的品質(zhì)，人類不可能完全理性。因此，市場上總會存在行為失控和機遇。

比如，購買價值100美元的東西，但花費是50美元，這種價值投資方法永不過時。以較大折扣購買東西，這種做法理智，而且會一直合理。更不必說，如果每個人都是價值投資者，就不會有風(fēng)險投資公司，也不會有IPO。因此，從邏輯上而言，只有少數(shù)特定個人和機構(gòu)會沉迷于價值投資。

價值投資者會繼續(xù)尋找價值在未來可能會發(fā)生變化的標(biāo)的，但價值投資核心原理或原則將永遠(yuǎn)有效。如果追求在短期內(nèi)既不顯得那么愚昧，同時又進(jìn)行價值投資，那是不可能的事。價值投資本質(zhì)上是逆向投資，這意味著當(dāng)別人在走彎路時，你也得走彎路，所以投資者不必太擔(dān)心自己在短期內(nèi)看似愚昧或錯誤的行為。

當(dāng)我們在2021年底談?wù)摴墒信菽图用茇泿排菽瓡r，大家認(rèn)為我們是愚昧的。我們能夠提前預(yù)測到這兩個泡沫，但在外界看來，我們當(dāng)時看上去確實很愚昧。

未卜先知和愚昧無知有時無法區(qū)分。

《周期》的作者霍華德·馬克斯認(rèn)為，當(dāng)前階段，科技型投資成為價值投資的主流。我們是否需要對價值投資進(jìn)行重新的、更為完善的定義？

從根本上來說，評估任何一家公司的方法有兩種：第一種是，概括而言，所有的未來現(xiàn)金流都以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)為現(xiàn)值。這也被稱為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析。評估企業(yè)價值的另一種方法是，將該公司所有的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)加起來，并計算出出售這些資產(chǎn)后你的所得。這就是企業(yè)的清算價值。簡單來說，如果你明天就要關(guān)閉公司，在出售所有資產(chǎn)并還清所有負(fù)債后，剩下的就是公司的清算價值。

傳統(tǒng)價值投資過于關(guān)注企業(yè)的清算價值。采用傳統(tǒng)方法的投資者必定會錯過以服務(wù)為重心的輕資產(chǎn)企業(yè)。像Meta和谷歌這樣的軟件公司幾乎沒有有形或無形資產(chǎn)。因此，它們自然不適合傳統(tǒng)的基于價值的分析。

我相信價值投資及其核心理念并沒有改變，但是，我們應(yīng)用這些原理的方式必須改變。

我們?nèi)绾卧u估傳統(tǒng)企業(yè)與我們應(yīng)該如何評估軟件企業(yè)完全不同。例如，軟件企業(yè)從表面上看可能沒有利潤，因為它們的大部分增長性投資涉及客戶獲取成本，而這些成本隱藏在損益表中的營銷費用之下。

相比之下，傳統(tǒng)企業(yè)會在現(xiàn)金流量表中將增長性投資作為資本支出列出來。如果一個傳統(tǒng)的投資者根據(jù)傳統(tǒng)的估值方法來形成他的觀點，那么他一定會低估一家軟件企業(yè)的盈利能力。

價值投資者必須承認(rèn)軟件商業(yè)模式與舊的商業(yè)模式具有本質(zhì)上的不同，他們需要開發(fā)新的估值方法來正確評估這些新的商業(yè)模式。

我想知道內(nèi)在價值的概念，以及它在你決策過程中發(fā)揮的作用。你把它與科技和初創(chuàng)公司聯(lián)系了起來，從長遠(yuǎn)看，這是一個挑戰(zhàn)。

任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值均為在企業(yè)壽命內(nèi)產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流折算至今的總和。內(nèi)在價值并非某一具體數(shù)值，而是一個范圍。由于企業(yè)的未來現(xiàn)金流本就無法精確預(yù)測，所以不可能100%準(zhǔn)確地預(yù)測任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值。我們所能采取的最佳應(yīng)對策略就是根據(jù)對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的保守假設(shè)，估算出一個內(nèi)在價值的范圍。

這些假設(shè)均需基于對公司競爭、增長前景和管理質(zhì)量的全面分析。將所有這些因素均考慮進(jìn)去，再對企業(yè)的利潤率和盈利增長前景做出一系列保守的假設(shè)，從而估算出內(nèi)在價值的范圍。

在投資中，你們使用的貼現(xiàn)率大體是多少？

我們假設(shè)我們對美國的所有投資的貼現(xiàn)率均為10%；印度和中國的貼現(xiàn)率約為13%。我們認(rèn)為，貼現(xiàn)率的估值應(yīng)基于特定市場指數(shù)的長期回報預(yù)期。

例如，在過去的一百年里，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均回報率約為10%，因此，對于美國市場來說，10% 是一個較為合適的貼現(xiàn)率，因為它準(zhǔn)確地反映了美國股票的長期回報預(yù)期。

資金成本是衡量企業(yè)質(zhì)量的基準(zhǔn)。能創(chuàng)造出高于資金成本的資本回報率的企業(yè)，是能夠創(chuàng)造價值的企業(yè)。相反，如果賺取的資本回報還不足抵扣資金成本，則是在摧毀股東財富。

世界上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其資本回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金成本。

您采用哪個指標(biāo)來計算內(nèi)在價值？

在Ironhold Capital，我們使用的是修正版自由現(xiàn)金流，即股東盈余（owners' earnings）。

傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流并非一個實用性很強的指標(biāo)，因為它將企業(yè)的擴產(chǎn)投資也考慮在內(nèi)，而該指標(biāo)本身就具有誤導(dǎo)性，它并未提供任何有關(guān)可分配收益的信息。

一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流可能為零，因為企業(yè)可以將所有的資本都投入到房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備中，并用于擴張。在這種情況下，就無法對企業(yè)進(jìn)行DCF估值，因為其自由現(xiàn)金流為0，理論上來說，該企業(yè)一文不值。因此，傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流的衡量標(biāo)準(zhǔn)不適用于這種企業(yè)。

另一方面，股東盈余是指企業(yè)在滿足其運營需求（維護(hù)運營資本和資本支出）后，管理團(tuán)隊可以使用的自由現(xiàn)金流，以便企業(yè)能夠維持目前的規(guī)模。

股東盈余可以用于對企業(yè)進(jìn)行再投資、支付股息、償還債務(wù)、收購、股票回購，即以上任何一項或全部。它更準(zhǔn)確地捕捉了企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，因此能夠更好地衡量現(xiàn)金流的貼現(xiàn)估值。

似乎對于金融公司來說，自由現(xiàn)金流模型的適用度較低？

是的，使用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流指標(biāo)對銀行和保險公司等金融資產(chǎn)進(jìn)行估值要困難得多。對這些實體進(jìn)行估值的一個更好的方法是研究它們所獲得的資產(chǎn)回報率。對金融機構(gòu)進(jìn)行估值時，我們通常會十分謹(jǐn)慎，因為有幾個隱藏的“黑盒變量”可以改變這些企業(yè)的估值。

金融機構(gòu)通常都是高杠桿化的，因此，企業(yè)經(jīng)營上的微小變化都可能導(dǎo)致股本全部損失。例如，銀行的放貸金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其存款總額。如果投資者對銀行的承銷標(biāo)準(zhǔn)和操作缺乏充分的了解和保障，他們應(yīng)該放棄對銀行進(jìn)行估值。

當(dāng)您決定買入時，對價格的要求是怎樣的？

我們通常尋求至少50%的折扣，并假設(shè)平均需要2～3年才能實現(xiàn)公允價值，在我們買對股票的前提下，我們可以實現(xiàn)每年25%～40%的年化回報率。即便買錯了，很大程度上我們的下行風(fēng)險也可控。即使在公司永久損失50%或一半內(nèi)在價值的情況下，我們也能保證盈虧平衡。

理想情況下，買入價格與公司內(nèi)在價值差別越大（低于內(nèi)在價值），回報就越高，風(fēng)險也越低，而這種不對稱對我們來說則非常有利。這種內(nèi)在價值和市場價值之間的差距就是我們所說的“安全邊際”。在我們看來，“安全邊際”是投資中最重要的原則。

美股市場經(jīng)過篩選后，投資范圍通常會縮小至不到50只股票。2023年，美股市場整體指數(shù)再下降10% 至15%，才能達(dá)到合理的估值水平。個人投資方面，一旦投資完成，任何關(guān)于該公司的新信息都應(yīng)該被歸類為基本信息或不重要的信息。

美國市場有超過3700只股票，我們只需要選出15只好股票就能戰(zhàn)勝市場，這意味著我們必須對占比99%以上的公司說不，您是怎么“過濾的”？

我們有多層過濾工具，幫助我們快速過濾掉大批的股票。

過濾工具的第一層是“能力圈”。我們對大多數(shù)行業(yè)都是排斥的，比如面臨被顛覆的行業(yè)、主要競爭對手為私營企業(yè)的行業(yè)，或者估值過于棘手的行業(yè)，例如保險和金融。

然后我們使用定量過濾工具和13F（其他對沖基金持股）來對投資理念進(jìn)行解析：我們對三個指標(biāo)進(jìn)行過濾：一是，公司持續(xù)多年實現(xiàn)較高的股本回報率（20%以上）；二是，以不超過收益15～20 倍的低價進(jìn)行交易；三是，良好的資產(chǎn)負(fù)債表，最好有凈現(xiàn)金頭寸。經(jīng)過篩選后，投資范圍通常會縮小至不到50只股票。

回看2022年市場，您有何評價？

我們曾非常擔(dān)心2021年的資產(chǎn)泡沫，并在2021年6月就對估值發(fā)出了警報（參考我在西新英格蘭大學(xué)的演講）。早于時機和錯過時機并無二致，2022 年是一個整合期。在過去十年，美聯(lián)儲的低利率政策推動了高通脹估值；而今，該估值已得到部分修正。

對于投資者而言，最重要的事實在于，經(jīng)濟與市場始終存在周期性變化，深刻認(rèn)識到這一點有助于保護(hù)投資組合的安全。

我們購買股票的價格是至關(guān)重要的，無論經(jīng)營狀況是多么輝煌，具體價格如果太高則不可能是優(yōu)質(zhì)的投資。而不管業(yè)務(wù)質(zhì)量是多么低劣，如果價格足夠低廉，則可能成為有前景的投資。

做任何一筆投資都應(yīng)將“這次不同了”這句話拋諸腦后。

2023年，從大的宏觀角度來看，您所關(guān)注的主要趨勢將是什么？

我們認(rèn)為，沒有人可以對宏觀經(jīng)濟作出準(zhǔn)確的預(yù)測，但是，我們覺得，在當(dāng)前經(jīng)濟中，商品與服務(wù)的需求將進(jìn)一步縮減。同時我們認(rèn)為，在整個2023年，勞動力市場將更加蕭條。我們無法準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟何時開始復(fù)蘇，但是，在我們看來，這至少需要10個月時間。

我們對于市場的觀點是，相關(guān)行業(yè)的估值仍然較高。部分行業(yè)的確很便宜，比如科技和住宅建設(shè)。但是，其他大部分行業(yè)的定價仍然過高。我們預(yù)計，整體指數(shù)再下降10%至15%，才能達(dá)到合理的估值水平。

哪些類型的名字或行業(yè)能夠在高通脹、衰退的世界中表現(xiàn)得更好？

在通脹環(huán)境下，寡頭壟斷公司或雙寡頭壟斷企業(yè)可立于不敗之地。輕資本模式的行業(yè)（比如，保險或科技）可以更好地抵御通貨膨脹。

同時，長期合約收益業(yè)務(wù)或資產(chǎn)（比如，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)）也在可選之列；它們在合約中規(guī)定了通貨膨脹保護(hù)條款，通常能更好地應(yīng)對增加的運營成本。

對于有市場進(jìn)入壁壘或有競爭保護(hù)的資產(chǎn)，其可將增加的開支轉(zhuǎn)嫁給終端消費者，從而可在通脹環(huán)境中得到更好地保護(hù)。

作為一位長期投資者，您如何應(yīng)對周期的波動？

投資者應(yīng)該對他們所做的每一項投資都做好論點備份。在市場價值出現(xiàn)短期波動或短期下跌期間，投資者應(yīng)該評估公司經(jīng)濟或管理層的基本面是否發(fā)生了變化，以及投資論點是否仍然有效。

任何企業(yè)都無法避免收益的多變性和波動性。只要經(jīng)濟基本面不變，市場價值的波動就可以忽略不計。

一旦投資完成，任何關(guān)于該公司的新信息都應(yīng)該被歸類為基本信息或不重要的信息。投資者總會遇到一些不利的宏觀事件，比如一些關(guān)于公司管理、競爭或法規(guī)等方面的負(fù)面新聞。

聰明的投資者必須判斷這些信息屬于基本面信息，還是無關(guān)緊要的信息。企業(yè)的調(diào)整需要很長時間，所以在大多數(shù)情況下，大部分新數(shù)據(jù)均為無關(guān)緊要的短期數(shù)據(jù)，應(yīng)予以完全忽略。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）