河南省高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資模式研究①

曾云龍，許露露

（信陽(yáng)學(xué)院，河南 信陽(yáng) 464000）

前言

（一）研究背景

2020年9月，河南省政府印發(fā)《河南省高速公路網(wǎng)規(guī)劃(2021～2035年)》，提出進(jìn)一步完善河南省高速公路網(wǎng)布局，規(guī)劃新增路線3750公里與建成高速總里程1.38萬(wàn)公里，構(gòu)建河南省大交通格局?，F(xiàn)代高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)對(duì)于鞏固提升中原地區(qū)綜合交通樞紐競(jìng)爭(zhēng)力有著重要作用。高速公路建設(shè)周期長(zhǎng)，資金需求量巨大，項(xiàng)目建設(shè)投融資風(fēng)險(xiǎn)較高，主要采用PPP模式初期建設(shè)。PPP模式應(yīng)用于高速公路建設(shè)，有利于引入社會(huì)資本投資拓寬融資渠道，緩解地方政府財(cái)政和債務(wù)壓力，政府和社會(huì)資本方互利共贏，在融資方面實(shí)現(xiàn)1+1>2的協(xié)同作用。然而，PPP項(xiàng)目后期建設(shè)和營(yíng)運(yùn)依然會(huì)面臨融資問(wèn)題。為此，河南省發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布做好河南省基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采用REITs開(kāi)展試點(diǎn)拓展項(xiàng)目的融資渠道。采用REITs模式可拓展高速公路PPP項(xiàng)目的融資渠道，推動(dòng)公私合作伙伴關(guān)系模式在準(zhǔn)公共產(chǎn)品生產(chǎn)中再融資的應(yīng)用。本文選取河南省高速公路PPP項(xiàng)目為研究對(duì)象，通過(guò)分析在河南省高速公路PPP項(xiàng)目融資面臨的困境，借鑒國(guó)內(nèi)先進(jìn)投融資經(jīng)驗(yàn)，為河南省高速公路PPP項(xiàng)目?jī)?yōu)化融資方式提供參考。

（二）文獻(xiàn)綜述

高速公路建設(shè)項(xiàng)目投融資渠道方面相關(guān)學(xué)者進(jìn)行了較為豐富的研究，褚慧君（2021）認(rèn)為高速公路項(xiàng)目建設(shè)周期與資金回收期長(zhǎng)、投入大等特點(diǎn)，這些因素決定了項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，必須重視投融資風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。王亞秋（2018）研究PPP 融資模式在高速公路建設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理中一定程度上可以降低政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。楊偉新（2011）與景芳（2015）等學(xué)者提出PPP模式應(yīng)用于高速公路建設(shè)，PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本作為主要出資方，有利于緩解地方政府財(cái)政壓力，拓寬項(xiàng)目的融資渠道。然而，在開(kāi)展項(xiàng)目的后續(xù)過(guò)程中仍需要再融資，因此，創(chuàng)新高速公路PPP項(xiàng)目融資方式，拓寬融資渠道，有效控制項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)資本才能夠有效降低資本成本。

PPP項(xiàng)目融資方式主要分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，姚金海（2018）從資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)等方面分析PPP項(xiàng)目股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)缺點(diǎn)。劉瑞波（2006）分析高速公路項(xiàng)目的融資現(xiàn)狀，建議在國(guó)家投資的基礎(chǔ)上采用多種融資方式。

股權(quán)融資方面，胡方俊、陳建軍和宋嘉（2015）研究股權(quán)投資在PPP項(xiàng)目中的應(yīng)用，建議設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、市場(chǎng)化運(yùn)作 PPP項(xiàng)目。吳韓（2016）以專(zhuān)項(xiàng)代持基金在S高速公路公司運(yùn)用闡述專(zhuān)項(xiàng)基金代持方案在高速公路行業(yè)融資方式的應(yīng)用思路。姚金海（2018）以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資高速公路PPP項(xiàng)目為例，研究項(xiàng)目二者經(jīng)營(yíng)期限具有耦合性。一方面股權(quán)籌資的資本成本要高于債務(wù)籌資，另一方面股權(quán)融資可能會(huì)分散企業(yè)控制權(quán)，不利于企業(yè)內(nèi)部治理，因此項(xiàng)目主要以基金形式的股權(quán)融資為主。

債權(quán)融資方面，武鴻留（2016）分析高速公路建設(shè)資金中銀行貸款比例過(guò)高，財(cái)務(wù)費(fèi)用金額巨大，行業(yè)發(fā)展面臨著較重的還本付息壓力。黃晞（2012）認(rèn)為在“貸款修路、收費(fèi)還貸”的模式下高速公路債務(wù)迅速增長(zhǎng)，并以滇公司承諾貸款銀行無(wú)法履約事件分析高速公路債務(wù)對(duì)公司發(fā)展帶來(lái)的不利影響。胡金江（2021）分析昆明R高速公路公司利用銀行貸款“專(zhuān)項(xiàng)債+PPP”模式解決融資問(wèn)題。婁迪（2022） 分析A 高速公路 PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款各階段的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題提出建議降低融資風(fēng)險(xiǎn)。采用債權(quán)融資一般需要還本付息，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，需采取措施降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

REITs在性質(zhì)上屬于證券，不同于股票和債券。郭上（2017）、王昱（2019）、葉露（2019）、宋程（2020）和曹翔（2021）指出REITs是高速公路行業(yè)融資的新方向。張翠婷（2020）在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施投融資分析，開(kāi)展 REITs試點(diǎn)可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，構(gòu)建投資良性循環(huán)。楊萍（2020）認(rèn)為在基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)作機(jī)制尚未成熟，主要原因在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流不足和市場(chǎng)化增信工具缺乏。聶登?。?019）針對(duì)PPP項(xiàng)目中REITs應(yīng)用存在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，提出完善項(xiàng)目頂層設(shè)計(jì)及產(chǎn)權(quán)交易制度和信息披露制度等建議。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者們的研究總結(jié)分析，眾多學(xué)者對(duì)高速公路項(xiàng)目的融資問(wèn)題進(jìn)行了廣泛關(guān)注。高速公路的建設(shè)發(fā)展過(guò)程中資金緊缺成為了突出的問(wèn)題，對(duì)高速公路傳統(tǒng)融資手段的有效利用，對(duì)新的融資方式的探索，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防等問(wèn)題需要進(jìn)一步深入分析。但未具體涉及具體地區(qū)高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資的必要性、可行性和路徑等問(wèn)題。因此，基于防控高速公路債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)高速公路PPP項(xiàng)目籌資能力需求，結(jié)合REITs融資優(yōu)勢(shì)，論證河南省高速公路PPP項(xiàng)目REITs 融資的必要性和可行性，并針對(duì)河南省高速公路PPP項(xiàng)目提出REITs 融資模式。

（三）河南省高速公路PPP項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀

自 2014年實(shí)施高速公路PPP 項(xiàng)目以來(lái)，2015～2020年河南省新建的24條高速公路中涉及了43個(gè)PPP 項(xiàng)目，共計(jì)金額2000多億元。相關(guān)情況如圖1和圖2所示。

圖1 24條高速公路投資金額統(tǒng)計(jì)

圖2 43個(gè)高速公路PPP項(xiàng)目投資金額統(tǒng)計(jì)

24條高速公路采用PPP模式，一條高速公路一般涉及單個(gè)地市或多個(gè)地市，如沿大別山高速公路明港至雞公山段工程僅涉及信陽(yáng)市一個(gè)地級(jí)市；周南高速涉及周口、駐馬店和南陽(yáng)三個(gè)地級(jí)市等。43個(gè)PPP項(xiàng)目的前期資金主要是社會(huì)資本投資，后續(xù)資金主要采用可行性缺口補(bǔ)助方式。相關(guān)情況如圖3和圖4所示。

圖3 24條高速公路分布地區(qū)統(tǒng)計(jì)

圖4 43個(gè)高速公路PPP項(xiàng)目付費(fèi)機(jī)制統(tǒng)計(jì)

高速公路PPP項(xiàng)目投資體量巨大，總投資均在億元以上，涉及地區(qū)多，影響面廣泛。河南省新建的高速公路PPP項(xiàng)目所涉及增量資產(chǎn)亟需巨額資金予以保障實(shí)施，融資對(duì)于高速公路發(fā)展有著重要影響。河南省高速公路PPP項(xiàng)目主要是社會(huì)資本投資，后續(xù)融資以銀行貸款為主，融資渠道單一，投資收益率較低導(dǎo)致項(xiàng)目的回收周期較長(zhǎng)，項(xiàng)目面臨著融資困境。因此，河南省高速公路PPP項(xiàng)目需拓寬融資渠道，REITs 可將高速公路PPP項(xiàng)目轉(zhuǎn)換成具有流動(dòng)性的證券化工具，有利于緩解項(xiàng)目的融資困境。

一、河南省高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資的必要性

河南省高速公路PPP項(xiàng)目總投資金額2000多億元，范圍涉及省內(nèi)全部地市。PPP項(xiàng)目所涉及增量資產(chǎn)亟需巨額資金予以保障實(shí)施，面臨著一系列的融資問(wèn)題。

（一）投資流量巨大與融資渠道單一之間的矛盾

周南高速是河南省第一批以PPP模式建設(shè)的高速公路項(xiàng)目，該項(xiàng)目由河南宛龍高速公路有限公司負(fù)責(zé)建設(shè)，涉及周口、駐馬店和南陽(yáng)三個(gè)地級(jí)市，總投資額為151.48億元。高速公路PPP項(xiàng)目投資體量巨大，總投資均在億元以上，新建的增量資產(chǎn)亟需巨額資金予以保障實(shí)施。不同于普通高速公路項(xiàng)目，資金主要由政府財(cái)政下屬?lài)?guó)有企業(yè)單方投資，不存在資金缺口。而對(duì)于高速公路PPP項(xiàng)目，內(nèi)部融資方面，高速公路PPP項(xiàng)目一般為新成立的項(xiàng)目公司投資建設(shè)，政府投入資金量少，主要依靠社會(huì)資本投資，企業(yè)自有資產(chǎn)規(guī)模有限；外源融資方面，新成立的項(xiàng)目公司較難達(dá)到上市發(fā)行股票和債券的條件，主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款等方式籌集資金，這將導(dǎo)致企業(yè)面臨著沉重的資金成本壓力。項(xiàng)目融資主要為社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)貸款?；跓o(wú)持股股權(quán)方面考慮，政府方出資比例較少，如信陽(yáng)市沿大別山高速公路明港至雞公山段工程PPP項(xiàng)目，該項(xiàng)目政府方出資比例為7.1%，社會(huì)資本出資比例為12.9%，二者合計(jì)占總投資比例20%；其余80%資金由項(xiàng)目公司申請(qǐng)銀行貸款。政府方無(wú)資金投入，如許昌至信陽(yáng)高速公路（許昌市、漯河市、駐馬店市和信陽(yáng)市）項(xiàng)目政府方出資比例為0%，社會(huì)資本出資比例為20%，其余80%資金由項(xiàng)目公司申請(qǐng)銀行貸款。

河南省內(nèi)高速公路PPP項(xiàng)目投資現(xiàn)金流巨大與融資渠道單一之間的矛盾?chē)?yán)重影響高速公路建設(shè)與發(fā)展。為滿足河南省內(nèi)高速公路PPP項(xiàng)目建設(shè)資金需求并緩和銀行債務(wù)壓力，應(yīng)對(duì)政府投入資金比重少與依賴(lài)社會(huì)資本投資問(wèn)題，河南省高速公路PPP項(xiàng)目亟需探尋體量額度大的權(quán)益類(lèi)融資方式，減輕政府方的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 項(xiàng)目回報(bào)率低與傳統(tǒng)融資風(fēng)險(xiǎn)高之間的矛盾

高速公路PPP項(xiàng)目提供的是公共交通服務(wù)，基于項(xiàng)目的公共物品屬性和壟斷性，高速公路收費(fèi)的價(jià)格由政府定價(jià)，河南省交通運(yùn)輸廳出臺(tái)了豫交征〔2005〕3號(hào)、〔2005〕4號(hào)，豫交文〔2016〕54號(hào)、〔2005〕351號(hào)等一系列文件對(duì)小客車(chē)、大客車(chē)、貨車(chē)高速公路收費(fèi)采用準(zhǔn)許成本加合理收益定價(jià)。已完工的高速公路PPP項(xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)能改建，但未能同步調(diào)高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。公路管理運(yùn)營(yíng)與人工成本逐年增長(zhǎng)，形成成本倒掛。不同于普通高速公路項(xiàng)目，政府部門(mén)下屬?lài)?guó)有企業(yè)投資PPP項(xiàng)目考慮社會(huì)效益兼顧經(jīng)濟(jì)效益，高速公路PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本投資更多考慮經(jīng)濟(jì)效益。項(xiàng)目短期內(nèi)難以凸顯經(jīng)濟(jì)效益，社會(huì)資本方面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

河南省高速公路行業(yè)的報(bào)酬率，以省內(nèi)上市公司中原高速2017～2021年的盈利能力數(shù)據(jù)分析，高速公路的凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))的平均值為6.53%，總資產(chǎn)報(bào)酬率的平均值為1.78%，如表1所示：

表1 中原高速2017～2021年盈利能力 數(shù)據(jù)分析表

2020年因新冠疫情免通行費(fèi)政策影響，盈利指標(biāo)出現(xiàn)大幅度下滑，2017～2019和2021年盈利數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定。作為省內(nèi)高速公路行業(yè)唯一的一家上市公司，中原高速盈利能力可代表省內(nèi)高速公路行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r。PPP項(xiàng)目后續(xù)融資主要以銀行長(zhǎng)期貸款為主，銀行貸款利率表如表2所示：

表2 人民幣貸款利率表

以省內(nèi)上市公司中原高速2017～2021年的貸款利率結(jié)合財(cái)務(wù)費(fèi)用與短期借款、一年到期的長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期借款分析企業(yè)債券融資成本分析，如表3所示：

表3 中原高速2017～2021年貸款利率數(shù)據(jù)分析表

高速公路 PPP 項(xiàng)目資本投資管理中，初始投資量一般為 20%。項(xiàng)目公司后續(xù)融資方式主要是銀行貸款，而且主要是以長(zhǎng)期貸款為主。長(zhǎng)期貸款利率相對(duì)較高，2018年和2020年中原高速的銀行貸款稅后融資成本（表3）高于凈資產(chǎn)收益率（表1）。無(wú)法償還到期長(zhǎng)期貸款導(dǎo)致企業(yè)面臨資不抵債的財(cái)務(wù)危機(jī)，因資不抵債而破產(chǎn)的高速公路公司如菏澤鼎順高速公路產(chǎn)業(yè)有限公司、湖南長(zhǎng)瀏高速公路建設(shè)發(fā)展有限公司和四川鑫福高速公路投資有限公司等。

（三） 經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)與傳統(tǒng)融資期限短之間的矛盾

河南省高速公路PPP項(xiàng)目合作期限較長(zhǎng)，建設(shè)期前期主要是自有資金，運(yùn)營(yíng)期主要以通行收入償還債務(wù)。建設(shè)期一般為3～4年，項(xiàng)目擬合作年限為15～50年。相關(guān)情況如圖5和圖6所示：

圖5 43個(gè)高速公路PPP項(xiàng)目建設(shè)周期

圖6 43個(gè)高速公路PPP項(xiàng)目擬合作年限

而傳統(tǒng)融資期限（5～10年）時(shí)間與項(xiàng)目擬合作期限（15～50年）相比較，融資期限與合作期限不匹配將導(dǎo)致高速公路PPP項(xiàng)目的再融資風(fēng)險(xiǎn)增大，影響項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展。目前主要采用銀團(tuán)貸款的方式，企業(yè)銀行貸款的期限分為短期、中期和長(zhǎng)期三種類(lèi)型，如表4所示：

表4 企業(yè)貸款類(lèi)型分析表

高速公路PPP項(xiàng)目初期的債務(wù)融資均為短期融資，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目未來(lái)的債務(wù)償還壓力加大，使得期限錯(cuò)配現(xiàn)象產(chǎn)生；PPP項(xiàng)目再融資階段的期限錯(cuò)配是因?yàn)樵偃谫Y工具的生命周期主要以短期為主，與PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)生命周期不匹配，后續(xù)需開(kāi)展多次融資，導(dǎo)致期限錯(cuò)配并增加融資成本。

二、河南省高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資的可行性

2019年9月，我國(guó)首單基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs 產(chǎn)品“中聯(lián)基金－浙商資管－滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（私募基金）上市，發(fā)行規(guī)模 20.13 億元， 隨后多個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi) REITs 產(chǎn)品參與高速公路項(xiàng)目融資。2021年6月～2022年4月，選取三個(gè)高速采用公募基金性質(zhì)的REIT上市分析，如表5所示：

表5 高速公路采用REITs融資項(xiàng)目金額統(tǒng)計(jì)表

高速公路項(xiàng)目屬于《通知》中的重點(diǎn)行業(yè)，已有的REITs 產(chǎn)品作為市場(chǎng)化資本參與高速公路PPP項(xiàng)目融資，對(duì)河南省高速公路PPP項(xiàng)目 REITs 融資模式的發(fā)展具有重要的借鑒作用。因此，河南省高速公路現(xiàn)有43個(gè)PPP項(xiàng)目采用REITs 融資模式是可行的，相關(guān)項(xiàng)目可以發(fā)展為REITs的潛在項(xiàng)目群。

（一） 拓寬融資渠道形成多元主體投資

REITs作為一種以?xún)|元投資為單位，可上市流通的融資工具。REITs適用于具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目。采用REITs 融資模式，一方面可增加項(xiàng)目建設(shè)期或運(yùn)營(yíng)期的增量資產(chǎn)；另一方面可盤(pán)活項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的存量資產(chǎn)。

已有的高速公路PPP項(xiàng)目在初創(chuàng)期初始投入資本金額為總額20%，內(nèi)源性融資空間狹窄。外源融資方面，發(fā)行股票融資與債券融資要求條件較為嚴(yán)格，目前省內(nèi)僅中原高速一家上市公司滿足條件。中原高速于2003年在上交所上市，2017年和2018年發(fā)行債券共計(jì)48億元，如表6所示：

表6 中原高速發(fā)行債券情況統(tǒng)計(jì)表

更多的PPP項(xiàng)目公司選擇銀行貸款形式，如新晉高速公路通過(guò)銀團(tuán)融資。采用REITs 融資模式可以拓寬融資渠道，REITs、社會(huì)資本和政府方三方形成多元主體投資，有利于激發(fā)社會(huì)資本投資PPP 項(xiàng)目積極性，促進(jìn)形成資金良性投資循環(huán)。已通車(chē)運(yùn)營(yíng)的高速公路PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)至少三年以上，形成了成熟的經(jīng)營(yíng)模式及運(yùn)營(yíng)能力，產(chǎn)生了持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和增長(zhǎng)潛力。實(shí)施 REITs融資有利于盤(pán)活收費(fèi)公路存量資產(chǎn)，提前收回收費(fèi)公路的建設(shè)資本并取得收益，將轉(zhuǎn)讓股權(quán)收入用于項(xiàng)目擴(kuò)能改建。因此，可將 PPP模式高速公路項(xiàng)目作為REITs 模式應(yīng)用切入點(diǎn)，河南省政府可選取 PPP 法人股權(quán)作為高速公路項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)用 REITs 模式開(kāi)展試點(diǎn)。

（二） 降低項(xiàng)目融資成本與提升盈利水平

高速公路PPP項(xiàng)目初始資本主要依靠社會(huì)資本投資，項(xiàng)目公司較難達(dá)到上市發(fā)行股票和債券的條件，主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款方式籌集資金。受企業(yè)規(guī)模、信用等方面因素影響，項(xiàng)目公司采用長(zhǎng)期貸款方式，資本成本將會(huì)高于中原高速，這將導(dǎo)致企業(yè)面臨著沉重的資金成本壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)。REITs為權(quán)益型融資工具，資本成本相對(duì)較低，短期內(nèi)資金無(wú)需償還。三個(gè)REITs基金投資報(bào)酬率如表7所示：

表7 高速公路采用REITs融資項(xiàng)目預(yù)期收益率統(tǒng)計(jì)表

河南省高速公路PPP項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)擁有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流，擁有良好的地理位置作為支撐。河南省作為中部交通運(yùn)輸樞紐擁有較大的車(chē)流量基礎(chǔ)，車(chē)流量穩(wěn)定性也更高。作為項(xiàng)目公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，河南省高速公路整體的車(chē)流量水平以及通行費(fèi)收入情況可以直觀地展現(xiàn)資產(chǎn)的盈利能力，從而對(duì)河南省高速公路PPP項(xiàng)目REITs 的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估起到重要作用，該底層資產(chǎn)所屬高速路段具有穩(wěn)定的通行費(fèi)收入、政府補(bǔ)貼收入以及廣告收入，可提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流以保障較強(qiáng)的盈利能力。

（三）延長(zhǎng)項(xiàng)目融資期限匹配回報(bào)周期

高速公路PPP項(xiàng)目初期的債務(wù)融資為短期融資，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目未來(lái)的債務(wù)償還壓力加大，產(chǎn)生期限錯(cuò)配現(xiàn)象。高速公路PPP項(xiàng)目通過(guò)股權(quán)融資延長(zhǎng)融資期限匹配項(xiàng)目回報(bào)周期。在貸款融資方式基礎(chǔ)上，增加REITs融資方式使融資期限匹配項(xiàng)目回報(bào)周期。REITs融資項(xiàng)目擬合作年限為15～50年，比銀行貸款和發(fā)行債券的期限長(zhǎng)，三個(gè)REITs基金周期和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期如表8所示：

表8 高速公路采用REITs融資項(xiàng)目周期統(tǒng)計(jì)表

設(shè)置資金保障機(jī)制以及在PPP項(xiàng)目移交階段的退出方式，采用REITs時(shí)確定融資期限與項(xiàng)目周期匹配，保證二者期限具有耦合性。REITs融資比股權(quán)融資成本低，REITs融資比債權(quán)融資期限長(zhǎng)。因此，河南省高速公路有43個(gè)PPP項(xiàng)目可發(fā)展為REITs的潛在項(xiàng)目群。

三、河南省高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資的路徑

河南省43個(gè)高速公路PPP 項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后可參與積極推動(dòng)高速公路大格局戰(zhàn)略實(shí)施，政府與社會(huì)資本結(jié)合REITs融資模式加速河南省高速公路行業(yè)供給側(cè)改革，助力PPP項(xiàng)目高質(zhì)量發(fā)展。

（一） 政府方政策支持推動(dòng)REITs融資模式

河南省高速公路的管理部門(mén)結(jié)合《通知》中的指導(dǎo)意見(jiàn)，借鑒廣東省、湖北省和浙江省等高速公路項(xiàng)目REITs融資的管理經(jīng)驗(yàn)，做好政策支持和制度安排工作，厘清REITs參與各方職責(zé)，創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

各級(jí)政府做好政策宣傳工作，金融監(jiān)管局和相關(guān)專(zhuān)業(yè)公司針對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目公司融資部門(mén)人員組織培訓(xùn)會(huì)介紹REITs的種類(lèi)，推進(jìn)在高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資政策宣傳。各市級(jí)發(fā)改委對(duì)本市申報(bào)的高速公路PPP項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格地審核與篩選，單涉及一個(gè)地級(jí)市的12個(gè)PPP項(xiàng)目可作為試點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)入庫(kù)項(xiàng)目的后續(xù)管理與項(xiàng)目績(jī)效考核，將優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上報(bào)省發(fā)改委審批與實(shí)施，積極推進(jìn)高速公路PPP項(xiàng)目試點(diǎn)工作開(kāi)展。隨著河南省高速公路行業(yè)的快速發(fā)展，通車(chē)?yán)锍虜?shù)量和車(chē)輛持續(xù)增多，項(xiàng)目的收益水平具有較好增長(zhǎng)潛力。與此同時(shí)，社會(huì)資本方以市場(chǎng)化的管理模式，著力提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理質(zhì)量和項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流入，適當(dāng)降低政府補(bǔ)貼的比例，可將32個(gè)可行性缺口補(bǔ)貼類(lèi)項(xiàng)目作為REITs 的儲(chǔ)備與試點(diǎn)項(xiàng)目，化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于REITs試點(diǎn)成功的PPP項(xiàng)目，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)，選擇合適的組織形式、募集方式和資產(chǎn)組成完成績(jī)效評(píng)估論證項(xiàng)目物有所值。河南省高速公路的管理部門(mén)促進(jìn)高速公路PPP項(xiàng)目與REITs融資同向同行，提供良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和有效的組織保障，壓茬推進(jìn)高速公路PPP項(xiàng)目發(fā)展，降低融資政策風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 社會(huì)資本方參與REITs降低融資成本

截至2021年底，上述43個(gè)PPP項(xiàng)目進(jìn)入收費(fèi)運(yùn)營(yíng)時(shí)期，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，具備了REITs的基本條件。社會(huì)資本方可作為REITs融資的項(xiàng)目原始權(quán)益人，發(fā)揮戰(zhàn)略管理與運(yùn)營(yíng)能力提升公司治理和項(xiàng)目收益，在政策支持下發(fā)布招募說(shuō)明書(shū)上市招募資金。

在REITs籌備階段，社會(huì)資本方積極參與政府方相關(guān)部門(mén)組織的REITs培訓(xùn)會(huì)議，培養(yǎng)人才建立專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)；借鑒平安廣州廣河REIT、華夏越秀高速REIT和中交REIT等公募基金發(fā)行方的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，防范與應(yīng)對(duì)項(xiàng)目投資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。在銀行貸款的基礎(chǔ)上拓寬融資渠道，降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本。完善項(xiàng)目公司的內(nèi)部控制與公司治理，特別是對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)中的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收費(fèi)權(quán)管理。將擬采用REITs融資的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目（12個(gè)涉及單一地級(jí)市的項(xiàng)目）審核項(xiàng)目報(bào)送市級(jí)發(fā)改委，項(xiàng)目審核通過(guò)后，原始權(quán)益人將項(xiàng)目公司的權(quán)益轉(zhuǎn)移至基金，募集資金以資本金的形式用于投資高速公路PPP項(xiàng)目擴(kuò)能改建所涉及的增量資產(chǎn)中，解決籌資期限錯(cuò)配，降低資產(chǎn)負(fù)債率與提升償債能力。社會(huì)資本方與基金管理人簽訂PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議，明確各方權(quán)利與義務(wù)，為后續(xù)發(fā)布招募說(shuō)明書(shū)上市做好準(zhǔn)備。

（三） REITs管理人收購(gòu)股權(quán)投資PPP項(xiàng)目

基金管理人設(shè)立與管理REITs，確定PPP項(xiàng)目公司基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易方案的股權(quán)結(jié)構(gòu)。社會(huì)資本方執(zhí)行運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議，接受基金管理人對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的考核，在PPP項(xiàng)目雙方的共贏基礎(chǔ)上變?yōu)槎喾焦糙A。

基于PPP 項(xiàng)目開(kāi)展 REITs 業(yè)務(wù)，社會(huì)資本方通過(guò)上市招募計(jì)劃完成REITs融資?；鸸芾砣俗?cè)與設(shè)立REITs，向基金投資者、原始權(quán)益人和公眾投資者募集資金；參照華夏越秀高速REIT融資最低值20.30億元，該資金規(guī)?？善ヅ湔急茸罡撸?1%）的規(guī)模為10～50億高速公路項(xiàng)目。通過(guò)REITs 基金募集資金購(gòu)買(mǎi)高速資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃份額；特別實(shí)體以資產(chǎn)支持證券化形式購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司的全部股權(quán)。在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目公司向基金的投資者分配現(xiàn)金流。商業(yè)銀行由PPP項(xiàng)目的貸款人變?yōu)榛鹜泄苋?。一方面，基金管理人?fù)責(zé)制定項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)管理制度和決策重要運(yùn)營(yíng)管理事項(xiàng)；另一方面，基金管理人負(fù)責(zé)配合運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)履行運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)。PPP 項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任由社會(huì)資本方和基金管理人共同承擔(dān)?；鸫胬m(xù)期內(nèi)，按照基金合同的約定REITs投資PPP項(xiàng)目為高速公路資產(chǎn)，并持有資產(chǎn)支持證券份額，同時(shí)取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，中原高速可參與認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的基金份額。到達(dá)基金終止期時(shí)，基金、資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、項(xiàng)目公司的后期退出，涉及將高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)罱K資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓于政府方。

PPP項(xiàng)目融資模式由政府方、社會(huì)資本方的1+1傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檎?、社?huì)資本方和REITs產(chǎn)生1+1+1的模式，轉(zhuǎn)變?nèi)鐖D7和圖8所示：

圖8 PPP項(xiàng)目REITs融資模式

PPP 項(xiàng)目借助 REITs服務(wù)河南省高速公路建設(shè)與發(fā)展、防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理配置社會(huì)資本方參與 REITs 的戰(zhàn)略配售比例及持有期限。PPP項(xiàng)目成功開(kāi)展REITs模式形成試點(diǎn)示范，可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)河南省高速公路PPP項(xiàng)目又好又快的發(fā)展。

結(jié)語(yǔ)

2021年1月河南省高速公路的管理部門(mén)發(fā)布的《中共河南省委關(guān)于制定河南省國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出實(shí)施河南省高速公路“13445工程”，計(jì)劃在2025年底構(gòu)建大交通格局：高速公路通車(chē)總里程達(dá)1萬(wàn)公里以上，新增通車(chē)?yán)锍?千公里以上，完成固定資產(chǎn)投資4千億元以上，通車(chē)?yán)锍涛痪尤珖?guó)第4位，路網(wǎng)密度居全國(guó)第5位。河南省高速公路采用PPP模式的同時(shí)結(jié)合REITs融資模式，并不是對(duì)傳統(tǒng)融資模式的否定，而是融資模式的創(chuàng)新，促進(jìn)“13445工程”順利完成。REITs服務(wù)于河南省高速公路采用PPP項(xiàng)目，解決投資融資渠道單一、融資風(fēng)險(xiǎn)高以及融資期限短等問(wèn)題。政府方、社會(huì)資本方和REITs管理人產(chǎn)生1+1+1>3的協(xié)同作用，拓寬融資渠道、降低項(xiàng)目融資成本和延長(zhǎng)融資期限，紓解高速公路PPP項(xiàng)目的投融資困境，穩(wěn)步推進(jìn)河南省高速公路建設(shè)步伐；促進(jìn)政府提升社會(huì)效益和社會(huì)資本創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，為基金投資者提供收益穩(wěn)定的投資工具。