風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響
——基于企業(yè)創(chuàng)新視角

于娜 孫瓊 胡杰

一、引言

作為新興產(chǎn)業(yè)的一種重要融資方式，風(fēng)險投資不僅為企業(yè)緩解資金約束，還為他們提供了管理經(jīng)驗和其他增值服務(wù)，有力地推動了企業(yè)創(chuàng)新能力迅速轉(zhuǎn)化為社會生產(chǎn)力，對企業(yè)成長起著很重要的作用，很多如今舉世聞名的大企業(yè)都曾獲得過風(fēng)險投資，如微軟、蘋果和亞馬遜等。根據(jù)《2020年中國企業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》顯示，中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量從1995年的10家發(fā)展到2020年的727家，投資案例數(shù)合計達(dá)9651筆，已成為中國創(chuàng)投行業(yè)的重要組成部分，在國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展中做出了積極的貢獻(xiàn)。在我國新興的多層次資本市場環(huán)境下，風(fēng)險投資的相關(guān)研究引來了愈來愈多的學(xué)者的關(guān)注。

企業(yè)價值是企業(yè)相關(guān)利益方共同關(guān)注的焦點，也是理論研究的熱點問題。企業(yè)價值的整體提高不僅取決于現(xiàn)存的市場優(yōu)勢，還取決于企業(yè)內(nèi)部潛在的優(yōu)勢，而保持企業(yè)現(xiàn)存市場優(yōu)勢和挖掘企業(yè)內(nèi)部價值潛力的根本途徑只有進(jìn)行創(chuàng)新。在競爭激烈的知識經(jīng)濟(jì)時代，由于體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的成果能為風(fēng)險投資帶來高額的回報率，風(fēng)險投資才有動力促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力，同時通過為其提供研發(fā)資金和參與企業(yè)的治理來保證創(chuàng)新能力的可持續(xù)性。因此，本文基于企業(yè)創(chuàng)新視角從風(fēng)險投資、企業(yè)創(chuàng)新及企業(yè)價值三者關(guān)系的理論基礎(chǔ)和實證研究兩個方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，并對未來研究進(jìn)行展望，以期為相關(guān)理論和實踐研究提供借鑒和參考。

二、風(fēng)險投資及企業(yè)價值的內(nèi)涵

1.風(fēng)險投資的內(nèi)涵

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，或被翻譯成創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，通常被認(rèn)為是起源于二十世紀(jì)六七十年代后的美國（鄒淇曲和崔建忠，2013）。這種投資方式和普通銀行貸款的方式存在本質(zhì)上的區(qū)別，相比較銀行貸款而言，風(fēng)險投資意在管理風(fēng)險駕馭風(fēng)險，關(guān)注的是未來價值增值而非短期流動性，考核的是被投企業(yè)的管理團(tuán)隊和核心競爭力而非實物指標(biāo)，其高風(fēng)險性背后隱藏著高收益（武龍，2019）。目前，就風(fēng)險投資的定義，不同國家的側(cè)重點也不盡相同，學(xué)術(shù)界也還未達(dá)成統(tǒng)一的意見。本研究通過閱讀國內(nèi)外文獻(xiàn)，將風(fēng)險投資幾種普遍使用的定義匯總?cè)绫?所示。從表1可以看出不同時期，不同角度和不同機(jī)構(gòu)對風(fēng)險投資的定義不同，但根據(jù)風(fēng)險投資的特性可以分為廣義的風(fēng)險投資和狹義的風(fēng)險投資。廣義的風(fēng)險投資是指為未上市的企業(yè)注入資金，在投后管理過程中監(jiān)督輔導(dǎo)其運營管理，以緩解其資金困難或助其擴(kuò)大規(guī)模，主要形式包括對未上市企業(yè)初期進(jìn)行的天使投資，對未上市企業(yè)中期進(jìn)行的風(fēng)險投資和對未上市企業(yè)后期進(jìn)行的私募股權(quán)投資。狹義的風(fēng)險投資主要是指對成長到一定階段的企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，此類企業(yè)具有一定的規(guī)模和相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流量（鄔謀，2014）。

表1 風(fēng)險投資定義表

2.企業(yè)價值的內(nèi)涵

企業(yè)價值是衡量企業(yè)在當(dāng)前市場真實價值的財務(wù)指標(biāo)，是衡量長期財務(wù)可行性和持久性的指標(biāo)，從經(jīng)常性業(yè)務(wù)的未來經(jīng)濟(jì)收益，非經(jīng)常性業(yè)務(wù)創(chuàng)新點的未來經(jīng)濟(jì)收益以及未來經(jīng)濟(jì)利潤的貼現(xiàn)價值等角度反映了資本市場的預(yù)期。Fisher（1906）最早提出企業(yè)價值這一概念，他認(rèn)為企業(yè)價值是將未來收入資本化，即資本按某個折現(xiàn)率將其未來預(yù)期收入進(jìn)行折現(xiàn)的值。19世紀(jì)60年代，企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場逐漸發(fā)展起來，Modigliani和Miller（1958）提出MM理論，并提出企業(yè)價值等于企業(yè)股權(quán)價格加上債券市值。在此基礎(chǔ)上，許多學(xué)者對現(xiàn)代企業(yè)價值理論進(jìn)行了延伸。James Tobin（1969）提出了托賓Q值理論，將企業(yè)價值定義為企業(yè)的市場價格，表現(xiàn)方式為市場價值與重置成本的比值。RAppaport（1986）提出企業(yè)市場價值可以用自由現(xiàn)金流量模型來評估，而Kolle和Copeland（1994）認(rèn)為企業(yè)價值是企業(yè)預(yù)期未來收益流的貼現(xiàn)價值減去債務(wù)價值和優(yōu)先股價值的余額，代表的是企業(yè)的內(nèi)在價值。本研究梳理總結(jié)企業(yè)價值的相關(guān)定義，將企業(yè)價值總結(jié)概括為如下表2的五種形式。關(guān)于企業(yè)價值的衡量，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界還未形成統(tǒng)一的結(jié)論，主要衡量指標(biāo)有ROE、ROA、股票市值、市凈率、市銷率等。根據(jù)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)特征不同，所使用的企業(yè)價值衡量指標(biāo)也不盡相同。

表2 企業(yè)價值定義表

三、風(fēng)險投資與企業(yè)價值關(guān)系的相關(guān)理論

1.增值服務(wù)理論

知識是企業(yè)內(nèi)部競爭優(yōu)勢最重要的資源，企業(yè)搜尋和獲取新知識的途徑一般分為兩種：一是從內(nèi)部工作人員的相互交流中獲取信息和新知識，二是從監(jiān)管部門、輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)或競爭對手等企業(yè)外部獲取信息和新知識。風(fēng)險投資可視為投資項目之間知識交流的媒介，也是企業(yè)獲取新知識的途徑之一。作為風(fēng)險投資投后管理的重要部分之一，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的“增值服務(wù)”業(yè)務(wù)有著和傳統(tǒng)投資截然不同的特性，即風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為被投企業(yè)的股東之一，有權(quán)參與被投企業(yè)的運營管理，為企業(yè)提供有關(guān)運營管理方面的經(jīng)驗，或為其引入外部資源促進(jìn)其核心競爭力的加強(qiáng)，以此促進(jìn)企業(yè)價值的增值。

2.委托—代理理論

委托—代理理論以非對稱信息為前提，在信息的內(nèi)容或獲知信息的時間有差異的情況下，組織內(nèi)部的委托人為讓利益受損最小化，用約束或激勵的方式使代理人的行為滿足其利益最大化的要求。第一重委托代理關(guān)系發(fā)生在風(fēng)險投資的資金籌備階段，風(fēng)險投資所需資金的供給者與風(fēng)險投資家之間存在信息不對稱的情況：一方面風(fēng)險投資資金的供給者在投資階段無法獲知風(fēng)險投資家的真實能力和努力水平，另一方面風(fēng)險投資資金的供給者沒有權(quán)利和能力參與風(fēng)險投資資金的使用和管理，這樣會出現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)為實現(xiàn)其利益最大化而損害資金提供者利益的代理風(fēng)險。因此，委托人（風(fēng)險投資資金供給者）和代理人（風(fēng)投機(jī)構(gòu)）會通過制定合同等方式來約束代理人，從而減小道德風(fēng)險發(fā)生的可能性（Chan，1983）。第二重委托代理關(guān)系發(fā)生在風(fēng)投資金的使用階段，風(fēng)投機(jī)構(gòu)作為企業(yè)股東之一會導(dǎo)致企業(yè)管理者喪失其部分剩余索取權(quán)，這樣企業(yè)管理者為得到閑暇時間和金錢的效用最大化就不會付出最大努力，而這與企業(yè)價值最大化發(fā)生沖突（Jensen和Meckling，1976）。

3.認(rèn)證監(jiān)督理論

Megginson（1991）提出認(rèn)證理論，該理論認(rèn)為在資本市場當(dāng)發(fā)行公司的內(nèi)部人和外部投資者在關(guān)于公司價值方面有不同的信息集時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為第三方就要發(fā)揮其價值認(rèn)證作用。公司為了以更高的價格去出售公司股票，而選擇隱藏或者推遲披露公司的不良信息，但由于機(jī)構(gòu)投資者是理性的，他們通過盡職調(diào)查或利用自身資源等方式對公司進(jìn)行深入了解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏或推遲披露的不良信息。此外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為了維持自身良好的信譽和得到更多的資金支持，他們會客觀公正地估計待投企業(yè)的真實價值，而他們的專業(yè)能力也會使他們對待投企業(yè)的定價與其真實價值相差無幾。所以，當(dāng)上市公司的股東中存在聲譽良好的風(fēng)險投資公司名稱，外部投資者會增加對該公司的信任，心理上認(rèn)同其披露的信息較為完整準(zhǔn)確，進(jìn)而更多地購買該公司的股票，間接促進(jìn)了企業(yè)價值增值。

Sahlman等（1990）于20世紀(jì)90年代提出監(jiān)督理論，該理論認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)注入資金，從而持有該公司股份，成為該公司主要股東。作為股東，風(fēng)險投資家有權(quán)參與公司的治理活動。為實現(xiàn)股東利益最大化，風(fēng)投機(jī)構(gòu)積極參與公司運營戰(zhàn)略的制定，對日常運營和管理進(jìn)行監(jiān)督，甚至?xí)米陨砘蛲獠抠Y源對企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)，傳授更加專業(yè)化合理化的管理治理經(jīng)驗。

通常來說，人們習(xí)慣將認(rèn)證理論和監(jiān)督理論合稱為“認(rèn)證監(jiān)督”理論。由該理論可知，首先，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過盡職調(diào)查等一系列舉措識別出質(zhì)量優(yōu)良的企業(yè)，而投資者也比較認(rèn)可該風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的能力；其次，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會督促企業(yè)盡可能合理真實地披露企業(yè)信息，有利于企業(yè)對于投資者而言更加清晰透明；最后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會參與并監(jiān)督企業(yè)的管理運營，從而也會提髙企業(yè)的質(zhì)量，從側(cè)面反映了風(fēng)投機(jī)構(gòu)的篩選認(rèn)證能力。

從風(fēng)險投資相關(guān)理論的觀點可以看出，各觀點相互聯(lián)系但各有側(cè)重點。綜合以上觀點，理論上風(fēng)險投資通過緩解被投公司資金困難、輔導(dǎo)期提供相關(guān)運營機(jī)制，引入新的技術(shù)管理知識和參與監(jiān)督公司運營管理決策等方面能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生積極的影響。但是，風(fēng)險投資如何影響被投公司的企業(yè)價值，是直接影響還是通過影響公司相關(guān)變量對企業(yè)價值產(chǎn)生間接影響，需要繼續(xù)進(jìn)行分析。

四、基于企業(yè)創(chuàng)新視角的風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響

許昊等（2016）選取中國深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板塊上市的355家企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的參與性和異質(zhì)性的確能顯著提高企業(yè)的上市績效。具體來說，有風(fēng)險投資背景的上市企業(yè)IPO績效要顯著優(yōu)于無風(fēng)投背景的企業(yè)，外資背景和民營背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市企業(yè)IPO績效的影響要顯著優(yōu)于國有背景的風(fēng)險投資，并且外資和民營背景的風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO績效要顯著高于國有背景的風(fēng)險投資參與的企業(yè)；聯(lián)合風(fēng)險投資背景下的企業(yè)IPO績效顯著高于單個風(fēng)險投資的企業(yè)，即風(fēng)險投資的異質(zhì)性對風(fēng)險投資的參與性和企業(yè)上市績效之間的關(guān)系有放大作用。徐子堯（2016）以2007—2014年間在我國股票市場中小板塊上市的且有風(fēng)險投資背景的公司為研究樣本，研究結(jié)果表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與對初創(chuàng)企業(yè)的價值增值并無顯著的正向關(guān)系，對于初創(chuàng)企業(yè)來說無論是上市時的企業(yè)估值乘數(shù)還是上市后企業(yè)1年內(nèi)的短期經(jīng)營績效都顯著低于獨立于政府機(jī)構(gòu)、非金融實體企業(yè)以及例如商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融企業(yè)類型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。謝海東和許寶元（2017）以在我國A股市場首發(fā)上市的企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與與企業(yè)價值的關(guān)系并不顯著，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特征包括聲譽、持股份額、持股時長對企業(yè)價值的影響不大。李杜康琦（2017）以在中國創(chuàng)業(yè)板塊上市的企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的參與并沒有促進(jìn)企業(yè)價值增長的作用，但是風(fēng)險投資進(jìn)入的時間、性質(zhì)以及年齡均對被投公司的企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響，即天使期進(jìn)入的風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響顯著高于后期進(jìn)入的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，具有政府背景的風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響顯著高于后期進(jìn)入的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，聯(lián)合風(fēng)險投資背景下的企業(yè)價值明顯低于單個風(fēng)險投資背景，企業(yè)價值和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的年齡之間的關(guān)系也無顯著相關(guān)。通過閱讀相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)由于研究對象和研究方法的不同，風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響也會有所不同。

目前大多數(shù)研究都肯定了風(fēng)險投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用。Kaplan（2003）等研究指出，風(fēng)險投資會監(jiān)督企業(yè)的創(chuàng)新并利用其豐富的市場經(jīng)驗對企業(yè)的創(chuàng)新方向進(jìn)行指導(dǎo)和修正。Bottazzi等（2008）認(rèn)為，風(fēng)險投資企業(yè)的投資對象一般為風(fēng)險很高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以他們必然會要求較高的回報率，正是這種特性促使風(fēng)險投資成為積極的投資者，更加關(guān)注企業(yè)的長期收益，其干預(yù)效率比其他投資者要高。Kortum（2000）等發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資背景的公司會更富創(chuàng)造力，同時能夠產(chǎn)出更多的專利技術(shù)。吉云（2021）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過雙重調(diào)節(jié)效應(yīng)和部分中介效應(yīng)推動企業(yè)創(chuàng)新，一方面正向調(diào)節(jié)不確定性和管理層持股對創(chuàng)新的效應(yīng)，另一方面通過研發(fā)投入的部分中介機(jī)制間接推動創(chuàng)新。

金永紅等（2016）運用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，通過建立多元線性回歸模型進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資通過提升企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)而對公司的價值增值帶來顯著的正面效應(yīng)。陳曦（2018）以2011—2016年滬深兩市首次上市公司為研究樣本，利用招股說明書和年度報告中公開發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的參與性對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響，風(fēng)險投資與研發(fā)強(qiáng)度的關(guān)系是顯著正相關(guān)，研發(fā)強(qiáng)度對風(fēng)險投資與企業(yè)價值之間的關(guān)系具有積極正向的影響，說明風(fēng)險投資可以通過提高企業(yè)創(chuàng)新能力來提高企業(yè)價值。胡慧姣（2020）從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個視角研究風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)風(fēng)險投資持股數(shù)量的不同，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出對企業(yè)價值的影響也會不同，說明中小創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)該理性看待風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量，合理吸納風(fēng)險投資，不盲目追求高的風(fēng)險投資持股數(shù)量和持股比例。

五、結(jié)語

就風(fēng)險投資和企業(yè)價值兩者來看，風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響結(jié)論并不一致；在加入創(chuàng)新變量后，風(fēng)險投資對企業(yè)價值的積極影響更為顯著，說明創(chuàng)新在風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響中有重要作用。綜上所述，現(xiàn)有的研究多是以上市公司為樣本，基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個視角，研究風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特征比如持股數(shù)量、持股市場和持股時長等客觀方面研究風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響。但根據(jù)不同行業(yè)的特點和風(fēng)險機(jī)構(gòu)投資目的等因素，基于創(chuàng)新視角風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響尚未研究，而且其實證研究尤其是傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)制的研究還非常不足，風(fēng)險投資對企業(yè)價值影響的黑箱仍然未打開。