基于VAR模型人民幣匯率與股價(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

胡詩(shī)涵

摘 要：基于向量自回歸（VAR）模型，研究了人民幣匯率與股價(jià)之間的關(guān)系，使用2000年1月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)，并且在模型中加入三個(gè)控制變量以保證平穩(wěn)性。研究結(jié)果表明發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元匯率對(duì)上證綜合指數(shù)有著單向的因果關(guān)系，不具有雙向的因果關(guān)系；通過(guò)對(duì)加入三個(gè)控制變量的模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解得到人民幣匯率對(duì)上證綜指的變動(dòng)存在一定影響。

關(guān)鍵詞：匯率；股價(jià)；脈沖響應(yīng)分析；VAR模型

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.08.052

1 引言

在我國(guó)加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和股票市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制改革的背景下，股票市場(chǎng)作為一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”作用日益凸顯，同時(shí)人民幣匯率作為反映一國(guó)貨幣國(guó)際購(gòu)買力大小的政策工具，對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和金融穩(wěn)定具有重要的意義。因此，對(duì)股市和匯市之間的信息傳導(dǎo)及波動(dòng)的相互影響進(jìn)行深入研究，不僅有利于貨幣當(dāng)局更加準(zhǔn)確地對(duì)金融市場(chǎng)改革等發(fā)面制定相關(guān)的政策，還有利于股票市場(chǎng)中的投資者判斷市場(chǎng)形勢(shì)，把握和分析市場(chǎng)信息。

自布雷頓森林體系解體之后，國(guó)際金融體系發(fā)生了巨大的變化，改變了以黃金為基礎(chǔ)的單一儲(chǔ)備貨幣體系，確定了浮動(dòng)匯率制，使得匯率與股價(jià)之間的關(guān)系逐漸引起經(jīng)濟(jì)學(xué)者的關(guān)注。自2005年7月21日起，我國(guó)改變了單一盯住美元的計(jì)算匯率方式，而是以市場(chǎng)供需為前提，選擇多種貨幣組成一個(gè)貨幣籃子，參考這一籃子的貨幣進(jìn)行計(jì)算的浮動(dòng)匯率制度，此后人民幣受到外界的環(huán)境壓力表現(xiàn)為持續(xù)升值。2007年由美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)展演化成了一場(chǎng)席卷全球的國(guó)際金融危機(jī)，這場(chǎng)波及范圍廣、危機(jī)程度大、影響程度深的國(guó)際金融危機(jī)給全球的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的損失，中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家也難以獨(dú)善其身。我國(guó)的股市在此次金融危機(jī)中受到了巨大沖擊，2007年10月后一年內(nèi)累計(jì)跌幅達(dá)到70%，同時(shí)我國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)采取的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來(lái)了嚴(yán)重的通貨膨脹。人民幣匯率的波動(dòng)于股票價(jià)格的變動(dòng)也自此開(kāi)始出現(xiàn)改變，因此需要深入研究股市中股票價(jià)格和人民幣匯率之間是否存在因果關(guān)系，這些問(wèn)題的答案不論是對(duì)投資者了解股市行情的需要，還是對(duì)政府制定和調(diào)整匯率政策都具有重要的意義，本文基于VAR模型研究人民幣匯率與股價(jià)之間的關(guān)系，對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)一步解答。

2 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率和股價(jià)之間的是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做出了不少的研究，并取得了一些研究成果。

第一，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)匯率與股價(jià)之間是否存在相關(guān)關(guān)系得到了不同的研究結(jié)果。Granger（2000）等人通過(guò)運(yùn)用單位根及協(xié)整檢驗(yàn)等計(jì)量方法研究了九個(gè)亞洲的國(guó)家和地區(qū)，認(rèn)為匯率變動(dòng)會(huì)經(jīng)由資產(chǎn)投資組合渠道對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。Pan（2007）研究認(rèn)為東亞七國(guó)（地區(qū)）的匯率與股市之間在金融危機(jī)時(shí)期不存在因果關(guān)系。吳志明、謝欣甜（2009）等人通過(guò)研究中國(guó)大陸、香港和臺(tái)灣的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)人民幣匯改后大陸匯率與股價(jià)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，臺(tái)灣股市與匯市之間在短期內(nèi)存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而香港的匯市與股市之間不存在因果關(guān)系。

第二，關(guān)于匯率與股價(jià)之間存在的是單向相關(guān)關(guān)系還是雙向相關(guān)關(guān)系，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了不同的結(jié)論。Ibrahim和Mansor H（2000）利用了實(shí)際和名義匯率以及馬來(lái)西亞幣對(duì)美元的匯率，使用多元回歸模型等研究方法得出匯率對(duì)股價(jià)單向影響的結(jié)論。Lorenzo和Roberto（2005）認(rèn)為不同國(guó)家匯率之間的變動(dòng)作為平衡器起到了平衡兩者之間預(yù)期回報(bào)率在股票市場(chǎng)上的區(qū)別的作用，符合套利理論的核心和根本，且股價(jià)對(duì)匯率有著單向影響。屈晶（2013）認(rèn)為匯率對(duì)股價(jià)的影響都是正向的，且不存在時(shí)滯，而股價(jià)對(duì)匯率的影響不僅存在時(shí)滯，同時(shí)也是正向的，兩者之間的關(guān)系是雙向相關(guān)關(guān)系。

第三，關(guān)于匯率和股價(jià)的相關(guān)關(guān)系，使用不同的方法構(gòu)建不同的模型會(huì)得到不同的結(jié)果。Yang和Doong通過(guò)EGARCH方法對(duì)七個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)匯率與股價(jià)之間并不存在相關(guān)關(guān)系。陳雁云和何維達(dá)（2005）通過(guò)建立人民幣匯率與股價(jià)的ARCH系列模型得出人民幣對(duì)美元名義匯率會(huì)引起股價(jià)的顯著性變動(dòng)，而人民幣對(duì)日元名義匯率與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系則較為微弱。孫剛和楊樹(shù)文（2015）基于滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)和Toda-Yamamoto檢驗(yàn)得到人民幣實(shí)際匯率走勢(shì)與上證股市走勢(shì)之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即兩者之間可以相互預(yù)測(cè)。

本文根本目的在于研究人民幣匯率與股價(jià)的因果關(guān)系，即以人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)為內(nèi)生變量，加入通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和利率作為控制變量來(lái)維持穩(wěn)定以便更加深入的研究?jī)烧咧g的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。本文在數(shù)據(jù)、方法和變量方面具有創(chuàng)新性：第一，國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者大多使用日度數(shù)據(jù)，而本文選取2000-2016年中國(guó)的月度數(shù)據(jù)，使用196個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，避免了日度數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，同時(shí)包括了匯率改革以及金融危機(jī)前后的數(shù)據(jù)，充分保證了估計(jì)的有效性。第二，本文基于VAR模型，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、構(gòu)建VAR模型、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，更加全面深入的對(duì)人民幣匯率和股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行探究。第三，現(xiàn)有的研究大多數(shù)僅包含匯率和股價(jià)兩個(gè)變量，而本文加入了通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和利率作為控制變量，從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考慮，要想研究某一因素對(duì)被解釋變量的影響就必須剔除其他因素對(duì)其存在的影響，這樣得到所要研究的因素的估計(jì)量更為準(zhǔn)確。

3 數(shù)據(jù)的來(lái)源及變量的選擇

本文建立的VAR模型包含兩個(gè)內(nèi)生變量和三個(gè)控制變量。內(nèi)生變量分別為：人民幣匯率（NEER），上證綜合指數(shù)收盤價(jià)（SIZ）?？刂谱兞堪ǎ和ㄘ浥蛎浡剩–PI），貨幣供應(yīng)量（M2），利率（I）。其中，貨幣供給量M2使用Eviews8.0中的X12進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，使其更加準(zhǔn)確地反映數(shù)據(jù)本身的基本趨勢(shì)，并且對(duì)變量數(shù)據(jù)為比例數(shù)據(jù)的，均乘以100進(jìn)行正規(guī)化處理。

（1）內(nèi)生變量。①人民幣匯率NEER：美元作為國(guó)際主導(dǎo)貨幣，在我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中占有主導(dǎo)地位，因此選取人民幣對(duì)美元的有效匯率來(lái)反映人民幣的變動(dòng)更具有現(xiàn)實(shí)意義。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。②上證綜合指數(shù)收盤價(jià)SIZ：上證綜合指數(shù)反映的是股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)，是用上海證券交易所所有股票加權(quán)平均后計(jì)算所得，用于衡量大盤整體漲跌的指標(biāo)，本文使用上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)來(lái)代表我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）控制變量。①通貨膨脹率CPI：一國(guó)貨幣的貶值程度以及通貨膨脹的程度是通過(guò)通貨膨脹率反映出來(lái)的，本文選取居民消費(fèi)價(jià)格的月度同比（上年等于100）作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。②貨幣供應(yīng)量M2：流通中的現(xiàn)金（M0）、狹義貨幣（M1）、廣義貨幣（M2）和流動(dòng)性負(fù)債（M3）是我國(guó)對(duì)貨幣層次的劃分，其中，M2代表的是貨幣和準(zhǔn)貨幣，反映的是現(xiàn)實(shí)和潛在的購(gòu)買力狀況，本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量的代理量，并對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。③利率I：利率是我國(guó)實(shí)施貨幣政策的重要工具，本文選取銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率的代理量。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 單位根檢驗(yàn)

由于本文選取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，即按照時(shí)間先后順序進(jìn)行排列的數(shù)據(jù)，因此需對(duì)其平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)后在分析其因果關(guān)系，本文使用的是ADF檢驗(yàn)對(duì)五個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)和一階差分項(xiàng)分別作單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1的檢驗(yàn)結(jié)果看出，人民幣兌美元匯率、上證綜合指數(shù)、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和銀行間同業(yè)拆借利率的原始序列都存在單位根，是不平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后均為一階單整序列。

4.2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

原序列為非平穩(wěn)序列，因此通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)檢驗(yàn)變量之間是否存在穩(wěn)定的關(guān)系。引入通貨膨脹率、貨幣供給量和利率三個(gè)控制變量，選擇序列有線性趨勢(shì)但協(xié)整方程只有截距的結(jié)構(gòu)，同時(shí)采用差分的4階滯后，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如表2所示。

由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，五個(gè)變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，這表明人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

4.3 Granger因果檢驗(yàn)

當(dāng)我們?cè)趯?duì)經(jīng)濟(jì)變量間的因果關(guān)系進(jìn)行判斷時(shí)，一般都要采用Granger檢驗(yàn)來(lái)分析因果，本文中使用Granger因果檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步研究人民幣兌美元匯率的波動(dòng)和上證綜合指數(shù)的變動(dòng)之間是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

4.3.1 選擇最佳滯后階數(shù)

選擇最佳滯后階數(shù)需要根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，取AIC、SC等指標(biāo)中的數(shù)值最小值所對(duì)應(yīng)的滯后期最大值為最佳滯后階數(shù)。結(jié)果如表3所示，表3即為各個(gè)滯后階數(shù)對(duì)應(yīng)的LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ的值。由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，最佳滯后階數(shù)為3階。

4.3.2 Granger因果檢驗(yàn)

根據(jù)表3的檢驗(yàn)結(jié)果確定最佳滯后階數(shù)為3階，運(yùn)用Eviews8.0對(duì)人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示。

由表3檢驗(yàn)結(jié)果得到，在最佳滯后階數(shù)為3階時(shí)， “人民幣匯率不是上證綜指的格蘭杰原因”的P值為0.029，在顯著性水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為人民幣兌美元匯率的變動(dòng)是上證綜合指數(shù)變動(dòng)的原因；而原假設(shè)“上證綜指不是人民幣的格蘭杰原因”的P值為0.177，在顯著性水平下接受原假設(shè)，認(rèn)為上證綜合指數(shù)的波動(dòng)不會(huì)引起人民幣兌美元匯率變動(dòng)，故不存在因果關(guān)系。

4.4 建立VAR模型

4.4.1 建立模型

根據(jù)表3可以得出模型的最佳滯后期應(yīng)為3，構(gòu)建滯后期均為3的VAR模型，運(yùn)用EVIEWS軟件，得到VAR模型為，模型方程結(jié)果如下：

從模型的結(jié)果來(lái)看，上證綜合指數(shù)受人民幣兌美元匯率的影響較為顯著，隨著滯后期的延長(zhǎng)影響程度呈現(xiàn)先增高后降低的趨勢(shì)，且方向有所變化。人民幣兌美元匯率在滯后1期時(shí)，引起上證綜合指數(shù)的方向變化；在滯后2期時(shí)，引起上證綜合指數(shù)的同向變化，并且影響顯著；在滯后3期時(shí)，人民幣兌美元匯率對(duì)上證綜指的影響程度降低，且引起上證綜指的反向變化。此外，人民幣兌美元匯率受上證綜合指數(shù)的影響微弱。

4.4.2 模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立VAR模型要求系統(tǒng)平穩(wěn)，即所有特征根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)。對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到如圖1所示的結(jié)果。如圖所示，此模型中單位根都小于1，因此是一個(gè)平穩(wěn)系統(tǒng)。

4.5 脈沖響應(yīng)分析

在模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，為了進(jìn)一步研究分析人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，采用了脈沖響應(yīng)圖來(lái)分析驗(yàn)證。

（1）在匯率向股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制中，確定變量的差分次序?yàn)槿嗣駧艃睹涝獏R率（DNEER）、上證綜合指數(shù)（DSZI）、通貨膨脹率（DCPI）、季節(jié)調(diào)整后的貨幣供給量（DM2-SA）以及利率（I），得到了脈沖響應(yīng)函數(shù)圖如圖2所示。

由圖2的脈沖響應(yīng)圖可以得到人民幣兌美元匯率對(duì)上證綜合指數(shù)、通貨膨脹率、貨幣供給量、利率及自身這些沖擊因素的反應(yīng)。分析可得，人民幣兌美元匯率自身的正沖擊會(huì)使其自身在第2期內(nèi)急劇下降，但是在第3期又快速增加，在后面的滯后期內(nèi)緩慢下降，大致在第10期后趨于穩(wěn)定；而上證綜合指數(shù)的正沖擊會(huì)使得人民幣兌美元匯率在第2期和第3期有極小幅度的下降后又恢復(fù)，說(shuō)明上證綜合指數(shù)的變動(dòng)對(duì)人民幣兌美元匯率的變動(dòng)影響并不顯著；通貨膨脹率、貨幣供給量及利率的一個(gè)正沖擊都會(huì)給人民幣兌美元匯率帶來(lái)小幅度的波動(dòng)影響。

（2）在股價(jià)向匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中，確定變量的差分次序?yàn)樯献C綜合指數(shù)（DSZI）、人民幣兌美元匯率（DNEER）、通貨膨脹率（DCPI）、季節(jié)調(diào)整后的貨幣供給量（DM2-SA）以及利率（I），得到了脈沖響應(yīng)函數(shù)圖如圖3所示。

由圖3的脈沖響應(yīng)圖可以得到上證綜合指數(shù)對(duì)人民幣兌美元匯率、通貨膨脹率、貨幣供給量、利率及自身這些沖擊因素的反應(yīng)。分析可得，人民幣兌美元匯率的正沖擊會(huì)使得上證綜合指數(shù)在第1期和第2期有所下降，但在第3期從負(fù)值急劇上升到正值，在第5期之后趨于穩(wěn)定；上證綜合指數(shù)自身的正沖擊則會(huì)使其在第2期急劇下降，但在第3期又快速增加，第4期又有所下降，在后面的滯后期中反復(fù)波動(dòng)，后趨于穩(wěn)定；通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和利率的正沖擊 都會(huì)給上證綜合指數(shù)帶來(lái)影響，其中利率的影響變化要略顯著于通貨膨脹率和貨幣供應(yīng)量的變化，三者均在第3期出現(xiàn)了正負(fù)值的變化，后又出現(xiàn)小幅度的反復(fù)波動(dòng)后穩(wěn)定。

4.6 方差分解

通過(guò)方差分解可以評(píng)估人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)在面對(duì)不同結(jié)構(gòu)的沖擊時(shí)，各個(gè)沖擊變量對(duì)人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)的相對(duì)重要性。結(jié)果如表5、表6所示。

從表5中人民幣兌美元匯率的方差分解結(jié)果來(lái)看，第1期人民幣兌美元匯率可以解釋自身的100%波動(dòng)，第2期時(shí)人民幣兌美元匯率能夠解釋本身的96.38%的波動(dòng)，其次貨幣供應(yīng)量可以解釋3.24%，這兩個(gè)變量在短期內(nèi)共解釋人民幣兌美元匯率的99.62%，而上證綜合指數(shù)只解釋了0.11%。在長(zhǎng)期中，人民幣兌美元匯率依然可以解釋自身的87.35%的波動(dòng)，上證綜合指數(shù)則可以解釋0.50%，比例仍是極小的，貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率可以解釋的比例相對(duì)較多，這與脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果是一致的。

從表6中上證綜合指數(shù)的方差分解結(jié)果來(lái)看，在短期中，上證綜合指數(shù)自身的貢獻(xiàn)度占主導(dǎo)地位，受自身影響的程度高達(dá)99.76%，其他因素的貢獻(xiàn)度均不顯著，從第4期開(kāi)始人民幣兌美元匯率的貢獻(xiàn)度有所提高，可以解釋4.13%的上證綜合指數(shù)的變動(dòng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，上證綜合指數(shù)可以解釋自身的87.75%的波動(dòng)，仍占據(jù)主導(dǎo)地位，人民幣兌美元匯率可以解釋4.63%的波動(dòng)，所占比例較小，其他變量在長(zhǎng)期內(nèi)共解釋7.62%的上證綜合指數(shù)波動(dòng)，這也與脈沖響應(yīng)結(jié)果是一致的。

5 結(jié)論與政策建議

5.1 結(jié)論

本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、構(gòu)建VAR模型、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解的計(jì)量方法，使用2014年1月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)，以人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)為內(nèi)生變量，并加入了通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和利率三個(gè)控制變量建立了VAR模型來(lái)研究人民幣匯率與股價(jià)之間的關(guān)系。得到的實(shí)證結(jié)論有：

第一，根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元匯率對(duì)上證綜合指數(shù)有著單向的因果關(guān)系而不是雙向的因果關(guān)系。這是因?yàn)槿嗣駧艆R率的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)是與國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相結(jié)合的，人民幣的升值和貶值通過(guò)資產(chǎn)組合機(jī)制、貿(mào)易機(jī)制、利率機(jī)制以及物價(jià)機(jī)制向股票市場(chǎng)傳遞，而我國(guó)直接融資比重較低以及證券市場(chǎng)自身制度約束問(wèn)題導(dǎo)致股價(jià)對(duì)匯率不存在顯著影響。

第二，人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，建立VAR模型后，通過(guò)脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元匯率的正沖擊會(huì)使得上證綜合指數(shù)在前期所下降，但在后又由負(fù)值急劇上升到正值，隨著滯后期的延長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，這就說(shuō)明人民幣兌美元匯率對(duì)上證綜合指數(shù)的作用方向存在變化。

第三，人民幣匯率和上證綜合指數(shù)主要受其自身因素的影響，通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)影響均大于上證綜指對(duì)人民幣匯率的影響，此外人民幣匯率對(duì)上證綜指的變動(dòng)影響也大于上證綜指對(duì)人民幣匯率的影響，但是人民幣匯率股價(jià)變動(dòng)的傳遞效應(yīng)不完全且較小，這與人民幣資本項(xiàng)目下存在管制、國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)能源價(jià)格扭曲以及股票市場(chǎng)自身的不完善密切相關(guān)。

5.2 政策建議

第一，我國(guó)目前金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)常賬戶失衡問(wèn)題較為嚴(yán)重。由于人民幣匯率對(duì)上證綜指的傳遞效應(yīng)存在，因此我國(guó)在推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化的同時(shí)，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)注意防范匯率的市場(chǎng)化可能會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，完善證券市場(chǎng)信息披露制度等來(lái)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，從而保證人民幣匯率的基本穩(wěn)定創(chuàng)造良好的環(huán)境。同時(shí)要健全金融機(jī)構(gòu)體系，完善金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，培養(yǎng)有效的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。

第二，由于人民幣匯率和上證綜指所代表的股價(jià)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，中國(guó)在加速人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間不斷轉(zhuǎn)換資本，使得投資者的投機(jī)更為廣泛，中國(guó)要想順利的完成匯率的市場(chǎng)化改革、建立有管理的浮動(dòng)匯率制度，并且加速人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，避免再度出現(xiàn)“股災(zāi)”的現(xiàn)象，中國(guó)中央銀行和證券監(jiān)管部門應(yīng)該更為注重人民幣匯率波動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，加強(qiáng)中央銀行和證監(jiān)會(huì)政策執(zhí)行上的合作，消除兩者之間的不良影響，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制的同時(shí)推動(dòng)中國(guó)的金融市場(chǎng)進(jìn)一步的發(fā)展。同時(shí)我國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的制定以及金融市場(chǎng)的改革都應(yīng)當(dāng)考慮匯市與股市的短期滯后影響和長(zhǎng)期影響。

第三，為了改變我國(guó)股票市場(chǎng)自身的不完善，避免再出現(xiàn)2015年的“股災(zāi)”帶來(lái)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格劇烈調(diào)整。其根本的辦法是加強(qiáng)股市的監(jiān)管及法制，實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，保證股市的穩(wěn)定，完成中國(guó)股市基本制度從“核準(zhǔn)制”到“注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)變。政府在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候仍要給予政策干預(yù)，但是在大多數(shù)時(shí)候要更多地運(yùn)用經(jīng)濟(jì)和法律手段進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，同時(shí)要提高我國(guó)的投資者對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，培養(yǎng)股民的注重長(zhǎng)期收益率而不是短期投機(jī)的觀念，從而降低我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的大幅度波動(dòng)。

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