關(guān)于企業(yè)幾種金融行為的動機與措施分析

曲聞天 何培英

（中國海洋大學(xué)）

企業(yè)資產(chǎn)重組包括企業(yè)合并、解除合并、分拆、出售、退市、私有化等幾種金融行為，不同的行為有不同的動機和實施的具體措施，本文分別進行具體的分析與闡述。

一、企業(yè)合并

合并是指兩個或多個商業(yè)公司合并成一個公司。合并不僅可以改變公司的增長，還可以改變公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)或競爭地位。合并的類型可以分為橫向、縱向和聯(lián)合。一些研究諸如Ravenscraft和Scherer（1987）[1]的 事 件 研究提供了證據(jù)，證明股票市場對合并有積極的反應(yīng)。橫向合并是指兩家公司處于同一行業(yè)。橫向合并的原因是為了謀求更強的市場地位或更大的市場份額。縱向合并是指處于不同生產(chǎn)階段的公司。它包括兩種類型，即上游和下游。縱向合并的原因可能是協(xié)同效應(yīng)帶來的收益，這導(dǎo)致了收入的增加，效率的提高和成本的降低。另外，縱向合并的另一個原因是為了增加市場力量。而企業(yè)集團合并則發(fā)生在兩個不相關(guān)的公司之間。

（一）原因分析

企業(yè)集團合并的主要原因是為了分散風(fēng)險，這是企業(yè)集團合并的主要動機。然而，這也導(dǎo)致了企業(yè)集團缺乏集中度。公司的注意力和資源被分散，因此不可能集中在一個特定的想法上。如果公司決定消除管理上的低效率，合并對他們來說是一個好辦法。而這也可以作為一種控制機制來對待，還可以用剩余的現(xiàn)金來購買新公司，通過購買處于起飛階段的公司來提高增長率。

第二個原因是協(xié)同效應(yīng)，這被認為是效率理論。例如，兩家公司的合并價值包括兩家公司的價值和協(xié)同效應(yīng)的收益。這種協(xié)同效應(yīng)的收益可以來自于規(guī)模經(jīng)濟，這也可以成為縱向和聯(lián)合企業(yè)合并的動機。它可以分為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、運營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。然而，Ketting（1967）[2]指出，可以實現(xiàn)的是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而不是運營協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)可以通過合并實現(xiàn)。

合并的第三個原因是為了進入一個新的市場。合并可以幫助公司進入新的行業(yè)、部門或地點。

合并的第四個原因是為了資源互補。具體來說，大公司會合并一些在某些領(lǐng)域（如獨特的產(chǎn)品）表現(xiàn)比它們好的小公司。這也有利于小公司提供資金或經(jīng)驗。

合并的第五個原因是為了持有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，確保供應(yīng)和銷售的確定性，這也是縱向合并中提到的。

（二）合并的過程分析

合并的第一步是確定目標(biāo)。一旦確定了目標(biāo)公司，潛在的競標(biāo)公司將對其進行評估。這個過程將進入盡職調(diào)查階段，這意味著競標(biāo)公司將調(diào)查目標(biāo)公司的所有可用信息。有四種類型的盡職調(diào)查，如財務(wù)、法律雇員和商業(yè)。

合并的下一個步驟是談判。在談判中，投標(biāo)公司和目標(biāo)公司將討論購買的價值，如何支付合并費用和支付合并費用的時間，談判還包括關(guān)于新的董事會和冗員的管理問題。

此外，企業(yè)合并分敵意合并和友好合并，這兩種類型的合并是有區(qū)別的。

如果合并是友好的，目標(biāo)公司董事會會建議股東接受出價。但是，如果股東不接受出價，出價公司將選擇敵意出價。在這種情況下，對于一個掠奪性的公司來說，他們會采取黎明突襲的方式，試圖在公開市場上購買所有股份。如果競標(biāo)公司有3%的股份，競標(biāo)公司已經(jīng)被目標(biāo)公司注意到了。當(dāng)一個公司或個人投資者獲得3%的股份時，他們必須向公司進行申報。這條規(guī)則有助于公司提前注意到收購行為，以便他們能夠采取策略來保護自己。如果競標(biāo)公司擁有30%的股份，該規(guī)則要求競標(biāo)公司對目標(biāo)公司的所有股份進行現(xiàn)金收購。90%的規(guī)則意味著如果競標(biāo)公司擁有超過90%的股份，他們可以要求其余的股東為競標(biāo)公司出售他們的股份。

（三）企業(yè)合并的具體分析

如果目標(biāo)公司想抵制敵意收購，他們有14天的時間可以阻止股東向競標(biāo)公司出售股份。第一個措施是新聞報道。通過媒體，董事可以給股東以信心。第二項措施是修訂利潤預(yù)測，或?qū)Y產(chǎn)進行重新估價。該措施是為了提高股價，以改善資產(chǎn)負債表的價值，使目標(biāo)公司更加昂貴。有一點需要提及的是，所有的動作必須是可信的。因此，競標(biāo)公司可能會放棄合并。另一個策略是尋找一個“白馬王子”，這也被稱為防御性合并，通常適用于公開市場。目標(biāo)公司會在敵方公司和其他公司之間做出選擇，以避免被某家收購公司收購。然而，董事可能會為了自己的利益而損害股東的利益。下一個策略是使用毒丸。該行動可以采取保證收購新股的權(quán)利或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式，目的是增加合并的成本。

目標(biāo)公司也有其他策略來保護自己。目標(biāo)公司的一個措施是賣掉競標(biāo)公司想要的最有價值的資產(chǎn)，以避免被收購。但這種策略對沒有最寶貴資產(chǎn)的公司的進一步發(fā)展是有害的。另一個是目標(biāo)公司策劃了對掠奪者公司的收購要約。然而，與通常有財務(wù)問題的目標(biāo)公司相比，掠奪者公司通常在財務(wù)上更加安全。此外，目標(biāo)公司可以為董事支付更多的錢，這被稱為黃金降落傘。這一措施將給掠奪者帶來麻煩，使其無法擺脫在職董事。員工股票期權(quán)計劃對目標(biāo)公司來說也是一種防御措施。對于目標(biāo)公司來說，把股票給其忠誠的員工而不是給掠奪者更容易被接受。然而，員工可能會把股票賣給掠奪者。還有一個策略是股票回購。隨著股價的上升，它使掠奪者的收購成本更高。最后，不是所有的策略都適合所有情況下的公司。對于目標(biāo)公司來說，選擇合適的措施來保護自己是很重要的。

二、企業(yè)解除合并

解除合并是指實體的商業(yè)運作被分離成兩個或多個獨立的實體，可避免公司被收購，籌集資金，保持競爭力和專注于核心活動。解除合并有兩種類型，分拆和出售。

（1）企業(yè)分拆。在拆分過程中所有權(quán)不發(fā)生變化。股東在新公司的股份比例與他們在老公司的股份比例相同。賣出的區(qū)別可以認為是沒有現(xiàn)金流入，也沒有在這個過程中籌集資金。此外，還有一些需要考慮的實際問題。首先，公司需要把被分拆的業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和負債分開。另一件事是，人員的重新分配必須公平進行。否則，公司的價值就會下降。

分拆的優(yōu)勢。首先是釋放集團的價值。股東對公司的價值估計可能是錯誤的。具體來說，企業(yè)集團的價值通常被低估了。另外，由于集團結(jié)構(gòu)效率低下，分拆是公司分解業(yè)務(wù)和管理以提高效率的一個好選擇。分拆的另一個好處是改善管理。公司將對決策過程有更大的控制權(quán)。由于分拆后的公司有自己的股票價格，對他們有更大的激勵。此外，經(jīng)理們通常會成為被分拆公司的股東，這也可以減少代理成本。分拆公司的下一個優(yōu)勢是更容易籌集資金。對于分拆出來的公司，他們可以吸引不同的新投資者。Sudha和Venkat(1999)[3]認為，公司在向資本市場籌集資金之前，通過使用資產(chǎn)剝離來減少信息不對稱，從而提高其市場價值，最后一個優(yōu)勢是對投資者來說更加靈活。經(jīng)驗證據(jù)還表明，股票市場對拆分的反應(yīng)是積極的。而分拆前的公司通常表現(xiàn)不佳。證據(jù)還顯示，控股公司和分拆后的公司的業(yè)績在分拆后都有改善。

分拆的弊端。雖然資產(chǎn)剝離減少了代理成本，但它產(chǎn)生的過程成本可能包括設(shè)置成本和法律責(zé)任，這一點是不容忽視的。另一個缺點是，它可能導(dǎo)致股價波動。此外，分拆依賴于市場趨勢，如果市場過于疲軟，分拆可能導(dǎo)致業(yè)績不佳。最后，分拆可能會引起員工和股東的不滿。股東可能不愿意將他們的股份轉(zhuǎn)到新公司。而員工在新的環(huán)境中可能會感到壓力很大。Kevin和Dennis(2004)[4]指出，分拆會導(dǎo)致身份模糊。舊的身份標(biāo)簽仍然存在，但已不再適用，而新的身份標(biāo)簽還沒有對成員產(chǎn)生意義。

（2）企業(yè)出售。出售與分拆不同，出售是指公司將自己的一部分出售給第三方。公司的這一部分可以是分割公司資產(chǎn)或整個公司。與分拆相比，首先，所有權(quán)已經(jīng)改變。另外，收到的現(xiàn)金將被重新投入到剩余的業(yè)務(wù)中。股東在新公司中持有的股份比例也不一樣。

出售的好處。首先，出售可以使企業(yè)更專注于其核心業(yè)務(wù)，并出售公司的虧損部門。此外，由于變賣可以籌集現(xiàn)金，它適合于那些現(xiàn)金短缺的公司。出售可以增加營運資金，將長期資產(chǎn)換成現(xiàn)金。另一個好處是，出售可以防止企業(yè)的其他部分被接管。公司會出售公司最需要的業(yè)務(wù)部分。也許，這也可以保護董事在鉸鏈業(yè)務(wù)中的地位。但是，沒有公司最有價值的部分，對進一步發(fā)展是有害的。最后的好處是，出售可以減少企業(yè)的風(fēng)險。對于風(fēng)險較低的公司來說，他們可以從較高的資產(chǎn)負債率中獲益。

出售的壞處。當(dāng)一個公司試圖出售時，它將為競爭對手提供更多的信息，從而導(dǎo)致機密和敏感信息的披露。出售通常是自愿的，但有時也會因為監(jiān)管機構(gòu)的原因而變得不自愿。非自愿出售會導(dǎo)致受影響公司的股票價值下降。這里有三個可能的原因來解釋這個問題。第一個原因是受影響公司的價格不公平，第二個原因是公司失去了壟斷優(yōu)勢，第三個原因是強制剝離會破壞有效的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

三、企業(yè)退市

從證券交易所退市也可以被認為是自愿或非自愿的。它通常發(fā)生在公司破產(chǎn)、面臨兼并、不滿足上市要求或試圖私有化的時候。退市的原因是不同的。常見的是非自愿退市代表公司業(yè)績不佳。因此，如果一個公司沒有達到交易所規(guī)定的標(biāo)準，它就必須被退市。如果一個公司違反了法律，也會導(dǎo)致非自愿退市。此外，當(dāng)公司發(fā)現(xiàn)在交易所上市的成本高于收益時，他們會選擇私下交易并自愿退市。另外，企業(yè)合并也會導(dǎo)致自愿退市的發(fā)生.一些研究發(fā)現(xiàn)，高杠桿水平的公司會自愿退市。這些公司很可能是為了重新平衡他們的賬戶而來到市場，而不是為了籌集資金為他們的增長機會提供資金。因此，如果上市的收益大于成本，公司會選擇退市。

退市的后果是非常嚴重的。如果一個公司不在交易所上市，它就不能吸引新的投資者的注意和新的投資。因此，公司就不可能通過發(fā)行股票來籌集資金。在Jonathan等 人（2008）[5]的 研究中，他們發(fā)現(xiàn)董事對股票的影響主要體現(xiàn)在價格。除名會導(dǎo)致股票價格的急劇下降，這被認為是對股票和其投資者的一個創(chuàng)傷性事件。此外，他們發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司和非破產(chǎn)公司之間的交易執(zhí)行的變化是不同的。破產(chǎn)公司的交易執(zhí)行力明顯下降，而非破產(chǎn)公司在退市前后的交易中沒有明顯差異。

四、企業(yè)私有化

私有化是自愿退市的主要原因。私有化的好處是可以節(jié)省時間和成本，避免受到股價波動的影響，專注于長期目標(biāo)，避免被收購并保護隱私。當(dāng)一小群投資者買下所有股份時，公司就會私有化。而對于剩下的股東和管理層，他們將成為新的股東。公司選擇私有化是有原因的。私有化意味著公司選擇退市。因此，公司不需要滿足上市要求，從而可以為公司節(jié)省資金、資源和時間。通常情況下，滿足這些要求需要花費管理層大量的時間和精力。另一個原因是，公司不會再受到股價波動的影響。人們認為，如果一家公司的價值被股市低估，它往往會選擇私有化。此外，特別是在英國，股東需要高額的股息。如果一個公司選擇私有化，它就不會再受到股東的壓力了。因此，公司可以更專注于長期的課題。

公司私有化還有其他原因。首先，公司被接管的可能性較小，尤其是被不受歡迎的投資者接管。因此，它可以被認為是一種防御策略。如果一個公司私有化，就更難獲得其業(yè)績信息，這意味著私有化有助于保護隱私。此外，由于股東人數(shù)比公開上市的公司少得多，代理問題會減少，監(jiān)督股東也更容易。較高的代理成本和較高的浮動成本會使公司走向私有化。私有化的另一個原因是私募股權(quán)基金的增長。此外，私有化可以避免向第三方披露大量的信息，尤其是對競爭對手，也就是說，非公開發(fā)行要更安全。

私有化的缺點是減少了流動性，難以獲得資本，失去收購機會，缺乏公眾關(guān)注，引起股東的不滿。首先，聲譽會降低，股票的價格也會降低，因為可銷售性和流動性會降低。另外，當(dāng)公司私有化時，與上市公司相比，他們更難獲得資本。雖然私有化可以避免敵意兼并，但同時也減少了收購機會。另一個缺點是，由于市場化程度降低，出售股票更加困難。雖然披露敏感信息會導(dǎo)致競爭對手的過度反應(yīng)，但認真的披露會保證公司的運營效率。更重要的是，私有化也會對公眾形象造成損害。因此，公司更難吸引公眾的注意。此外，由于缺乏流動性和信息，當(dāng)公司選擇私有化時，股東會感到不滿意。

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中國海洋大學(xué)（Ocean University of China，OUC），位于山東省青島市，是中華人民共和國教育部直屬的綜合性全國重點大學(xué)，位列國家“雙一流”“985工程”“211工程”，入選“2011計劃”“111計劃”“強基計劃”、卓越工程師教育培養(yǎng)計劃、卓越農(nóng)林人才教育培養(yǎng)計劃、國家大學(xué)生創(chuàng)新性實驗計劃、國家建設(shè)高水平大學(xué)公派研究生項目、新工科研究與實踐項目、中國政府獎學(xué)金來華留學(xué)生接收院校，為中歐精英大學(xué)聯(lián)盟、北極大學(xué)、國際南極學(xué)院、國際涉海大學(xué)聯(lián)盟成員，全國首批博士、碩士學(xué)位授予單位。