地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)盈利拐點(diǎn)

薛宇

隨著地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)下行，2022年以來(lái)監(jiān)管當(dāng)局刺激政策不斷，充分釋放供給側(cè)和需求側(cè)寬松信號(hào)，但樓市銷(xiāo)售復(fù)蘇仍然緩慢。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，相比樓市銷(xiāo)售回暖，保交樓政策確定性更高，一系列政策推動(dòng)下，竣工情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。

據(jù)西部證券測(cè)算，2023年地產(chǎn)竣工面積將同比增加35.74%。由于保交樓直接推動(dòng)未完工項(xiàng)目的竣工，因此竣工端涉及的消費(fèi)建材、家電等將直接受益；而對(duì)于開(kāi)工端建材品類(lèi)，短期內(nèi)難有起色。目前，最靠近竣工端的建筑玻璃已迎來(lái)盈利拐點(diǎn)，這意味著地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)各個(gè)環(huán)節(jié)盈利也將陸續(xù)得到修復(fù)。

保交樓確定性更強(qiáng)

2022年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)需求、保交樓政策相繼出臺(tái)，力度逐漸加大，但實(shí)際見(jiàn)效較為緩慢。11月8日起，“第二支箭”、金融16條以及銀保監(jiān)允許保函置換預(yù)售資金規(guī)定、房企股權(quán)融資全面放松第三支箭等針對(duì)房企融資及現(xiàn)金流改善的政策先后出臺(tái)，形成穩(wěn)主體的政策組合拳，充分釋放供給側(cè)寬松信號(hào)。

與此同時(shí)，需求側(cè)相關(guān)政策持續(xù)出臺(tái)，尤其2022年以來(lái)，各地放寬限制、支持購(gòu)房需求的政策開(kāi)始集中出臺(tái)，三季度貨幣政策和財(cái)稅政策先后發(fā)力。目前，房貸利率已經(jīng)降低到較低水平。

2023年1月5日，央行和銀保監(jiān)會(huì)決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，將房貸利率與新建住房?jī)r(jià)格走勢(shì)掛鉤，這意味著房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整新政策在延續(xù)此前階段性調(diào)整思路的同時(shí)突破時(shí)間限制，進(jìn)一步刺激首套房需求釋放。

但是目前樓市銷(xiāo)售復(fù)蘇仍然緩慢。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-11月，商品房銷(xiāo)售額118648億元，同比下降26.6%；商品房銷(xiāo)售面積121250萬(wàn)平方米，同比下降23.3%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資123863億元，同比下降9.8%；房屋新開(kāi)工面積111632萬(wàn)平方米，同比下降38.9%；房屋竣工面積46565萬(wàn)平方米，同比下降18.7%。

西部證券指出，相較于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售快速回暖，“保交樓”政策確定性更高，執(zhí)行力度也將更強(qiáng)。2022年7月停工斷貸事件發(fā)生以來(lái)，中央及地方陸續(xù)出臺(tái)一系列保交樓舉措，竣工情況率先好轉(zhuǎn)，2022年8-11月，全國(guó)地產(chǎn)竣工面積同比下降2.5%、6.0%、9.4%、20.2%，相較7月的降幅36%大幅收窄；前1-11月房屋竣工面積同比下降19%，相比前7月降幅（23.3%）有所收斂。

保交樓推動(dòng)之下，竣工端的需求也將有所回升，而竣工規(guī)模將決定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。奧維云網(wǎng)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2022年延期交付項(xiàng)目占比高達(dá)30%以上，意味著將近三分之一的項(xiàng)目延期到2023年后交房。

對(duì)于2023年竣工規(guī)模，西部證券進(jìn)行了相關(guān)測(cè)算。房地產(chǎn)項(xiàng)目自開(kāi)工到竣工通常需要2-3年，理論上房屋新開(kāi)工面積數(shù)據(jù)領(lǐng)先房屋竣工面積2-3年，即當(dāng)年竣工面積應(yīng)等于2-3年前的新開(kāi)工面積，但實(shí)際上這兩個(gè)數(shù)據(jù)并不完全符合。具體來(lái)看，2014-2021年，統(tǒng)計(jì)竣工面積/計(jì)劃竣工面積（前置2-3年的新開(kāi)工面積數(shù)據(jù)）在55%上下小幅波動(dòng)，自2019年起該指標(biāo)下行，2019年和2020年分別同比下滑3個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn)，原因?yàn)榫b修占比提升延后了竣工節(jié)點(diǎn)，且寬松政策環(huán)境下開(kāi)發(fā)商主動(dòng)延長(zhǎng)施工周期以集中資金用于投資。

理論上，2021年統(tǒng)計(jì)竣工面積/計(jì)劃竣工面積應(yīng)與2020年的51%保持一致，但實(shí)際下滑至48%，西部證券推測(cè)主要是開(kāi)發(fā)商無(wú)法按期交付所致。

對(duì)于2022年，假設(shè)2021年逾期交付的商品房50%于2022年交付，50%于2023年交付，2022年11-12月單月竣工數(shù)據(jù)同比下降5%、2.5%，則2022年累計(jì)竣工面積達(dá)8.9億平方米，同比下滑11.94%；統(tǒng)計(jì)竣工面積/計(jì)劃竣工面積為38%。同樣假設(shè)比例的下滑全部來(lái)源于逾期交付，則2022年逾期交付面積占當(dāng)年計(jì)劃竣工面積的25%。

假設(shè)2023年逾期交付占比12%，2022年逾期面積于2023年交付比例為60%，得到中性條件下2023年地產(chǎn)竣工面積同比增加35.74%。這意味著地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間較為可觀(guān)。

產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)先后受益

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體較長(zhǎng)，上游是由施工帶動(dòng)的對(duì)建材的產(chǎn)業(yè)需求，下游是由竣工交付帶動(dòng)的裝修等需求。各環(huán)節(jié)需求品類(lèi)及施工強(qiáng)度不同，因此保交樓政策對(duì)其影響也不同。

由于保交樓直接推動(dòng)未完工項(xiàng)目的竣工，因此竣工端涉及的建筑玻璃、保溫材料、涂料、白電、小家電、消費(fèi)建材等將直接受益；而對(duì)于開(kāi)工端應(yīng)用較多的水泥、螺紋鋼等品類(lèi)，考慮到房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖仍需時(shí)日，短期內(nèi)難有起色。

從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)順序來(lái)看，靠近竣工端的建材需求最先受益于保交樓。通常情況下竣工后3-6個(gè)月業(yè)主開(kāi)始裝修，需求傳導(dǎo)到裝修環(huán)節(jié)尚需一定時(shí)間。

家電行業(yè)處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的后端，竣工交付到轉(zhuǎn)化為家電消費(fèi)需求具有一定滯后性，在裝修工序上，廚電對(duì)應(yīng)的硬裝早于白電對(duì)應(yīng)的軟裝階段，因而過(guò)往地產(chǎn)啟動(dòng)周期中，廚電業(yè)績(jī)企穩(wěn)大多早于白電；而廚電傳統(tǒng)兩件套（煙機(jī)、灶具）具備一定前裝屬性，精裝房配置率均在95%以上，較依賴(lài)工程渠道，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度相對(duì)更高；其次是空調(diào)、凈水，最后才是后期軟裝涉及的電視、冰箱、洗衣機(jī)等。

至于受益程度，西部證券表示，相比C端市場(chǎng)，B端市場(chǎng)受益于保交樓的彈性更大，這是因?yàn)檠b修等C端市場(chǎng)獲益相對(duì)滯后，而且除新開(kāi)工商品房，二手房、翻新房、保障房也可以帶來(lái)需求，因此C端市場(chǎng)更為穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，全國(guó)20城二手房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下滑14.7%，而同期全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下滑23.3%。東吳證券指出，在前期停工斷貸事件發(fā)酵之下剛需購(gòu)房者更傾向于買(mǎi)二手房，表明住房銷(xiāo)售實(shí)際需求具有韌性；另外部分一線(xiàn)和二線(xiàn)城市已進(jìn)入存量時(shí)代，北京、深圳二手房成交占比接近60%，帶來(lái)建材重裝修需求。

對(duì)于偏向B端的建材市場(chǎng)，由于“爆雷”事件發(fā)生、市場(chǎng)景氣度下行，建材供應(yīng)商在手訂單下滑，出貨速度減緩，工程端業(yè)務(wù)受到較大壓制，盈利已經(jīng)見(jiàn)底。不過(guò)，近兩年與出險(xiǎn)房企相關(guān)的壞賬已基本計(jì)提完畢——2021年四季度以及2022年一季度和二季度是信用減值計(jì)提高峰，2022年三季度起僅以常規(guī)計(jì)提為主。

客戶(hù)方面，頭部企業(yè)大客戶(hù)基本轉(zhuǎn)為國(guó)央企，其他客戶(hù)也由墊資模式轉(zhuǎn)為現(xiàn)款現(xiàn)貨或代理商模式，壞賬風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，收入質(zhì)量有所提升；另外，“爆雷”事件使得建材供應(yīng)商渠道結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，一方面收縮2B業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面擴(kuò)大經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)數(shù)量、降低工程直銷(xiāo)占比。在此基礎(chǔ)上，由于B端建材供應(yīng)商業(yè)績(jī)率先受益于保交樓，因此具備更大彈性。

實(shí)際上，消費(fèi)建材的毛利率已經(jīng)觸底回升。據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，2022年二季度開(kāi)始，除防水材料外，多數(shù)消費(fèi)建材細(xì)分子板塊盈利已有回升，2022年三季度為防水材料原材料成本最高的季度。隨著主要原材料價(jià)格的大幅回落，2022年四季度繼續(xù)迎來(lái)盈利水平的修復(fù)。

建材、家居行業(yè)原材料在營(yíng)業(yè)成本中占比較高，直接影響行業(yè)盈利。2021年起，原材料價(jià)格持續(xù)上行，2022年起維持高位。2022年二季度，部分原材料價(jià)格下行。

據(jù)西部證券，為應(yīng)對(duì)成本的增加，建材企業(yè)普遍于上半年開(kāi)始提價(jià)，但“鎖價(jià)”策略限制了提價(jià)的落地，進(jìn)入四季度，預(yù)計(jì)“鎖價(jià)”額度已基本耗盡，提價(jià)效果有望顯現(xiàn)。

建筑玻璃最靠近竣工端，最先受益于保交樓實(shí)施。

據(jù)中郵證券，建筑玻璃盈利拐點(diǎn)已經(jīng)確立。截至2022年12月22日，全國(guó)浮法玻璃周度市場(chǎng)均價(jià)為1572元/噸，環(huán)比上漲0.38%，同比下降26.7%；以天然氣、煤氣、石油焦為燃料的浮法玻璃周均利潤(rùn)分別為-222元/噸、-240元/噸、-46元/噸，環(huán)比上周分別提高10.5%、7.0%、16.4%。隨著建筑玻璃迎來(lái)盈利拐點(diǎn)，后續(xù)各個(gè)環(huán)節(jié)盈利也將陸續(xù)得到修復(fù)。

在此背景下，產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)始進(jìn)入地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

西部證券指出，面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整和國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，2022年前三季度大量?jī)?yōu)質(zhì)建材、家居企業(yè)遭遇戴維斯雙殺。當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格合適時(shí)，自然會(huì)吸引產(chǎn)業(yè)資本的注意。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年至今，保利資本已通過(guò)股權(quán)融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、合資建廠(chǎng)等方式參與到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展中。例如2022年10月，皮阿諾實(shí)際控制人馬禮斌擬將其持有的上市公司20%股份轉(zhuǎn)讓給保利資本下屬企業(yè)；11月，保利資本與科順股份簽署框架合作協(xié)議，擬開(kāi)展全面合作。