英國(guó)傳奇投資人特里·史密斯：當(dāng)錢不再“免費(fèi)”用　科技公司應(yīng)回歸

接下來(lái)的一段時(shí)間，科技公司將陸續(xù)公布2022 年Q4 業(yè)績(jī)，像蘋(píng)果、特斯拉這樣的“領(lǐng)頭羊”收入如何，直接決定了納斯達(dá)克指數(shù)會(huì)否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

華爾街對(duì)此不怎么樂(lè)觀，因?yàn)榭萍季揞^的核心業(yè)務(wù)都面臨風(fēng)險(xiǎn)。如蘋(píng)果公司的iPhone 供應(yīng)不足；Alphabet和Meta Platforms 等公司在線廣告業(yè)務(wù)疲軟。此外，由于企業(yè)支出的放緩，亞馬遜的主要業(yè)務(wù)—— 云計(jì)算也將受到影響?？萍夹袠I(yè)領(lǐng)頭羊三星電子，其2022 年四季度利潤(rùn)同比下降69%，是十多年來(lái)的最大降幅。

一直以來(lái)，華爾街有兩個(gè)信條：不要和美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)；不要和基本面作對(duì)。如果后續(xù)科技公司的Q4 業(yè)績(jī)果然下降，則立馬照應(yīng)了第二個(gè)信條。

第一個(gè)信條也不是最近才變得重要。自從2022 年1 月25 日美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息開(kāi)始，持續(xù)了18 年的寬松貨幣時(shí)代就終結(jié)了，科技公司估值收縮，0 利率時(shí)做的并購(gòu)也未能提供良好的回報(bào)。

當(dāng)“ 資本不再免費(fèi)”時(shí)，英國(guó)傳奇投資人特里·史密斯警告稱，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，重要的是回歸核心業(yè)務(wù)。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，考察科技巨頭的的核心收入尤為關(guān)鍵。

主持人 李健

傳奇投資人特里·史密斯，是英國(guó)老牌基金公司Fundsmith 基金的創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官、首席投資官。在其最新的年度信件中，他表示，當(dāng)貨幣寬松政策結(jié)束，科技公司會(huì)很受傷，原因之一是科技公司在貨幣寬松的低利率時(shí)期“拿錢不當(dāng)錢”，做出了許多不良或不明智的投資。

因此，科技公司不能總想著“免費(fèi)午餐”，應(yīng)該堅(jiān)守核心業(yè)務(wù)。例如，Alphabet（谷歌母公司）最好專注于核心的在線搜索和廣告業(yè)務(wù)；而Meta（臉書(shū)母公司，元宇宙平臺(tái)公司），或許應(yīng)該停止或減少在元宇宙領(lǐng)域的支出，如果沒(méi)有這些支出，它將擁有一個(gè)領(lǐng)先的通信和數(shù)字廣告業(yè)務(wù)，而且PE 只有個(gè)位數(shù)。

《紅周刊》獲得了特里·史密斯的完整報(bào)告，經(jīng)過(guò)編譯在此和讀者分享。

在2022 年，除非你的股票投資（美股）大部分集中在能源企業(yè)上，否則一定會(huì)經(jīng)歷凈值的回撤。出現(xiàn)這種情況的原因是，我們退出了一個(gè)長(zhǎng)期的貨幣寬松時(shí)期：即政府支出遠(yuǎn)超收入，以及宏觀低利率的時(shí)期。

貨幣寬松可以追溯到格林斯潘時(shí)代，20世紀(jì)90年代，我們遇到了很多危機(jī)，例如1997年的亞洲危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)和美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司倒閉等。在這些市場(chǎng)波動(dòng)期間，低利率被用作緩解痛苦的措施。

隨著新千年的到來(lái)，新的危機(jī)也隨之而來(lái)，而這些危機(jī)需要更多的錢。

這始于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，隨后是2008～2009年的信貸緊縮。這些日益嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件，要求央行在財(cái)政政策和利率方面，更加極端地放水。量化寬松（QE）從政府債務(wù)開(kāi)始，但最終擴(kuò)大到公司債務(wù)和股票。

資金成本降低的問(wèn)題之一是，它導(dǎo)致了錯(cuò)誤的資本分配或投資決策，這些決策的問(wèn)題在潮水退去時(shí)暴露出來(lái)。

我們?cè)?0世紀(jì)80年代末的日本看到了這一點(diǎn)，在當(dāng)時(shí)的牛市中，東京天皇皇居花園的估計(jì)價(jià)值，曾一度超過(guò)了整個(gè)加利福尼亞州；東京證券交易所的市盈率約為100。本應(yīng)倒閉的“僵尸公司”被扶持起來(lái)。當(dāng)時(shí)我們還以為，這些都是日本獨(dú)有的宏觀特征。而此后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和全球金融危機(jī)證明，并非只有日本會(huì)出現(xiàn)狂熱，全球各個(gè)角落都可能開(kāi)啟“流動(dòng)性狂歡”。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，資金甚至?xí)榱艘粋€(gè)不成型想法買單，由此產(chǎn)生的崩潰波及廣泛。

2008年的信貸危機(jī)，更是從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始，迅速演變?yōu)橐粓?chǎng)全面的國(guó)際銀行危機(jī)。

而寬松貨幣政策的另一個(gè)問(wèn)題是，它總有結(jié)束的時(shí)候。

當(dāng)2020年全球出現(xiàn)了疫情危機(jī)，央行決定，應(yīng)該加倍使用他們的新玩具——QE，它在信貸危機(jī)中很有效，而且沒(méi)有明顯的副作用。

只是央行忽略了一個(gè)問(wèn)題，之前QE 有效，是因?yàn)樾枨蠡蜚y行系統(tǒng)沒(méi)有問(wèn)題。但疫情導(dǎo)致人們被關(guān)在家里，無(wú)法在實(shí)體店購(gòu)物、旅游和娛樂(lè)，全球供應(yīng)鏈也出現(xiàn)了暫停，消費(fèi)者有積攢的儲(chǔ)蓄而無(wú)法消費(fèi)。

接下來(lái)發(fā)生的事情，可能是墨菲定律、菲納格推論“預(yù)言”的情況：如果事情可能出錯(cuò)，它一定會(huì)出錯(cuò)。

在菲納格法則下，2022年2月俄烏發(fā)生沖突，影響了石油、天然氣和其他礦物等大宗商品，比如鎳以及谷物的價(jià)格。而貨幣寬松和俄烏沖突持續(xù)的結(jié)果是通貨膨脹的激增，顯著的高通脹又迫使美聯(lián)儲(chǔ)迅速和痛苦地結(jié)束了寬松的貨幣政策。

當(dāng)利率上升時(shí)，期限較長(zhǎng)的債券比期限較短的債券下跌得更多。股票也是如此，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，評(píng)級(jí)較高的股票和科技類的股票受到的影響，比低評(píng)級(jí)或價(jià)值型股票更多。我們基金中表現(xiàn)最差的5 只股票，就遵循著這個(gè)規(guī)律。

這五只股票中的四只屬于寬泛的科技行業(yè)（盡管Meta 實(shí)際上屬于MSCI通信服務(wù)行業(yè)，而MSCI 將亞馬遜列為消費(fèi)類股票），至少有兩只股票——PayPal 和IDEXX——在這一時(shí)期開(kāi)始時(shí)，其估值特別容易受到利率上升的影響。

當(dāng)科技企業(yè)自身還出現(xiàn)一些問(wèn)題的時(shí)候，股價(jià)下跌變得更加明顯。Meta公司與監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)之間的問(wèn)題已廣為人知，并已宣布將大量資金用于開(kāi)發(fā)所謂的元宇宙（Metaverse）。

貝寶（PayPal）的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，它已經(jīng)在在線支付領(lǐng)域占據(jù)了領(lǐng)先地位，但股價(jià)表現(xiàn)卻并不樂(lè)觀。其中的原因或許是，對(duì)成本沒(méi)有控制，并且忽視了在疫情期間對(duì)新客戶的拓展。而且，貝寶過(guò)去收購(gòu)了一些定價(jià)過(guò)高的公司，因此股價(jià)下跌并不令人驚訝。這就是當(dāng)管理層認(rèn)為，投資不需要獲得足夠的回報(bào)時(shí)會(huì)發(fā)生的事情。

數(shù)據(jù)來(lái)源：道富公司

在利率上升導(dǎo)致估值下降時(shí)，沒(méi)有哪家公司可以幸免。但是，回顧亞馬遜在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的表現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，擁有基本面表現(xiàn)良好的股票的投資人，至少會(huì)在后面贏得反彈收益。而持有沒(méi)有現(xiàn)金流、利潤(rùn)甚至收入的股票的“博傻型”的投資者，則損失慘重。

而在宏觀因素之外，科技股正面臨著一些基本面的阻力。在居家辦公期間，數(shù)字化被大規(guī)模推廣應(yīng)用，當(dāng)慢慢恢復(fù)正常辦公，數(shù)字化增速出現(xiàn)了放緩。

此外，隨著經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，B端和C端對(duì)于數(shù)字化的支出正在減少，網(wǎng)絡(luò)廣告的消費(fèi)周期也進(jìn)入下滑階段。

當(dāng)然，在這“ 漫天烏云”中可能還有一線希望。受制于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力，可能會(huì)使一些科技公司開(kāi)始關(guān)注資金的使用效率，不再認(rèn)為資金好像是免費(fèi)的，并停止一些不太有前途的項(xiàng)目。

例如：Alphabet：其虧損巨大的“其他投資”。它應(yīng)該回歸核心，即良好的在線搜索和廣告業(yè)務(wù)。

亞馬遜：它看上去已經(jīng)退出了印度的食品配送和技術(shù)教育領(lǐng)域。它有一個(gè)非常成功的電子商務(wù)和云計(jì)算業(yè)務(wù)，它可以專注于此。

Meta：它能否停止或減少對(duì)元宇宙的支出？如果沒(méi)有這些支出，我們將擁有一個(gè)領(lǐng)先的通信和數(shù)字廣告業(yè)務(wù)。它的市盈率只有個(gè)位數(shù)。

我們繼續(xù)采用簡(jiǎn)單的三步投資策略：購(gòu)買好的公司；

不支付過(guò)高的價(jià)格；

什么都不做。

如果你在通貨膨脹時(shí)期擁有公司的股票，最好是擁有那些高回報(bào)和高毛利率的公司。今年，我將用溫斯頓·丘吉爾的一句話作為結(jié)語(yǔ)：“如果你正在穿越地獄，那就繼續(xù)向前”。在Fundsmith基金，我們就打算這樣做。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，數(shù)據(jù)來(lái)源：道富公司不做買賣推薦。）