滬港通如期啟動(dòng)將帶來(lái)哪些變化？

鄂志寰

14年11月17日，滬港通完成了平穩(wěn)有序的各項(xiàng)籌備工作，如期啟動(dòng)。啟動(dòng)初期，滬港股市成交均有上升，兩地額度使用亦呈分化走勢(shì)。盡管市場(chǎng)表現(xiàn)各異，仍無(wú)礙滬港通作為一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新對(duì)于兩地金融市場(chǎng)的積極意義。

滬港通將為滬港兩地資本市場(chǎng)提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力

滬港通作為滬港兩大資本市場(chǎng)的雙向聯(lián)通機(jī)制，在具體實(shí)施過(guò)程中，將為兩地股票市場(chǎng)帶來(lái)新的投資者和資金來(lái)源，更廣泛的投資者構(gòu)成和數(shù)額龐大的資金流入將為兩地市場(chǎng)注入新的動(dòng)力，使之更趨活躍。在具體實(shí)施過(guò)程中，滬港通對(duì)兩地市場(chǎng)的影響程度可能有一定的差異。

其一，香港作為自由港及全球第三大國(guó)際金融中心的獨(dú)特地位決定了滬股通具有巨大的輻射性。這個(gè)輻射性主要表現(xiàn)為境外投資者的概念非常寬泛，既包括香港本地的投資者，也包括來(lái)自世界各地的投資者，既有大量的個(gè)人投資者，也會(huì)有各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者。因此，滬港通可以帶來(lái)的資金流入不僅限于香港市場(chǎng)本身，將會(huì)來(lái)自更多的海外地區(qū)。

在滬港通推出前，海外投資者可以通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）兩個(gè)途徑投資國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。滬港通吸引了眾多境外機(jī)構(gòu)提前部署A股，RQFII額度使用速度明顯加快，香港的RQFII額度近期基本使用殆盡。在這樣的背景下推出滬股通，將為海外投資者提供新的投資管道，并為上海股票市場(chǎng)帶來(lái)更多的交易活動(dòng)。

其二，滬港通將在一定程度改變兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制?？傮w來(lái)說(shuō)，香港投資市場(chǎng)相對(duì)成熟，據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)，港股61%股市成交額來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，散戶(hù)及港交所參與者分別貢獻(xiàn)了23%及16%。上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，去年A股機(jī)構(gòu)投資者占比為17%，散戶(hù)達(dá)80.8%。過(guò)去十年A股日均換手率（交易量/流通市值）約為港股5至6倍，A股交易頻度較港股更為頻繁。香港市場(chǎng)參與者中的機(jī)構(gòu)投資者占比高，投資相對(duì)較為長(zhǎng)期化，重視價(jià)值分析。隨著越來(lái)越多的香港投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，可以在該市場(chǎng)更多地傳導(dǎo)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念，并逐步優(yōu)化A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而在兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的同化作用。

顯然，滬港通可以從資金及機(jī)制兩個(gè)方面推動(dòng)上海股市進(jìn)入新的發(fā)展階段。近期，對(duì)于滬港通的預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始在股市產(chǎn)生良好反應(yīng)。從港股通部分看，內(nèi)地居民購(gòu)買(mǎi)港股的總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，按照香港股票市場(chǎng)2013年全年日均成交625.6億元計(jì)算，港股通總額度約為香港股市日均交易量的5倍，每日額度則占日均交易量的21%，相對(duì)數(shù)量大于滬股通。因此，理論上講，港股通的實(shí)施將為香港股票市場(chǎng)帶來(lái)新的資金流入。由于港股通設(shè)置了50萬(wàn)元的門(mén)坎，主要面向高凈值的個(gè)人投資者。一方面，相較于機(jī)構(gòu)投資者而言，個(gè)人投資者對(duì)于香港股市交易規(guī)則及市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的了解需要一些時(shí)間；另一方面，該類(lèi)投資者的投資行為亦較為謹(jǐn)慎，因此，內(nèi)地資金流入港股的過(guò)程可能呈現(xiàn)循序漸進(jìn)、逐漸上升的特征。此外，內(nèi)地投資者及資金的流入也可能在一定程度上改變港股的交易常態(tài)。

滬港通將推動(dòng)香港離岸

人民幣資金池加速增長(zhǎng)

滬股通涉及人民幣結(jié)算及跨境資金調(diào)撥的安排，將從三個(gè)方面改變香港離岸人民幣市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)：其一，滬港通為香港的離岸人民幣資金開(kāi)拓了新的投資管道，香港當(dāng)?shù)赝顿Y者可能會(huì)兌換更多的人民幣資金，用于人民幣資產(chǎn)的配置。其二，在滬港通的制度安排下，內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場(chǎng)，將增加離岸人民幣市場(chǎng)的資金池來(lái)源。其三，對(duì)于大量的海外投資者而言，滬股通提供了配置人民幣資產(chǎn)的新管道，來(lái)自其他海外地區(qū)的人民幣資金可以借道香港投資A股，其中部分資金可能會(huì)沉淀下來(lái)，等待更好的投資機(jī)會(huì)，由此為香港人民幣資金池提供了更廣闊的資金來(lái)源，推動(dòng)其規(guī)模進(jìn)一步提升。

隨著離岸人民幣資金池的持續(xù)擴(kuò)大，離岸市場(chǎng)運(yùn)行開(kāi)始出現(xiàn)自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。離岸人民幣業(yè)務(wù)最初從個(gè)人業(yè)務(wù)開(kāi)始，進(jìn)而推廣到貿(mào)易領(lǐng)域，人民幣貿(mào)易和跨境投融資業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣資金池的建立和擴(kuò)大；當(dāng)離岸人民幣資金池達(dá)到一定規(guī)模后，人民幣融資活動(dòng)開(kāi)始發(fā)展；接下來(lái)，離岸融資活動(dòng)促使各類(lèi)離岸人民幣投資產(chǎn)品的涌現(xiàn)，從而推動(dòng)人民幣資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不斷完善，并催化更多人民幣金融產(chǎn)品；最后，多元化的人民幣金融產(chǎn)品將為貿(mào)易和投融資業(yè)務(wù)提供更多便利，從而形成離岸人民幣自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。

滬港通在推動(dòng)香港離岸人民幣資金池?cái)U(kuò)展的同時(shí)，也將促進(jìn)離岸CNH市場(chǎng)的深化和產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)兌換、跨境理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展，促使已經(jīng)出現(xiàn)的良性循環(huán)更趨于完善，為人民幣國(guó)際化的深入發(fā)展奠定強(qiáng)大的基礎(chǔ)。

滬港通有助于強(qiáng)化人民幣

在岸及離岸市場(chǎng)的雙向聯(lián)動(dòng)

從制度設(shè)計(jì)上看，滬港通創(chuàng)造性地拓展了跨境資本流動(dòng)的管道，在封閉循環(huán)體系中推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放。該機(jī)制繞過(guò)現(xiàn)行外匯管制，借助離岸人民幣市場(chǎng)完成人民幣兌換，構(gòu)建了全程全封閉運(yùn)行的人民幣投資完整環(huán)流，從而便利人民幣在兩地的有序流動(dòng)，推動(dòng)離岸人民幣外匯市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而強(qiáng)化了人民幣在岸及離岸市場(chǎng)的雙向聯(lián)動(dòng)。

滬港通在打通了內(nèi)外資本市場(chǎng)的同時(shí)，也在在岸及離岸外匯市場(chǎng)建立了橋梁，對(duì)離岸市場(chǎng)容量和流量將產(chǎn)生較大的影響。作為保證滬港通順利運(yùn)行的配套措施，香港認(rèn)可機(jī)構(gòu)為香港居民進(jìn)行人民幣兌換限額已經(jīng)放開(kāi)，明確為香港居民辦理人民幣兌換業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的頭寸在離岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行平盤(pán)，而非透過(guò)人民幣業(yè)務(wù)清算行于在岸市場(chǎng)平盤(pán)。顯然，滬港通所產(chǎn)生的人民幣兌換需求將基本體現(xiàn)在離岸市場(chǎng)，兌換需求將與人民幣離岸市場(chǎng)匯率的變動(dòng)方向息息相關(guān)。隨著滬港通的順利推進(jìn)，兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞性將得到顯著增強(qiáng)，人民幣在岸及離岸市場(chǎng)的雙向聯(lián)動(dòng)機(jī)制會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，進(jìn)而縮小在岸和離岸市場(chǎng)的匯率差距。

從具體匯率水平的波動(dòng)趨勢(shì)看，滬港通對(duì)人民幣匯率的影響程度將較為有限。首先，今年以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)幅度由1%放寬到2%，人民幣匯率的雙向預(yù)期得到強(qiáng)化，影響匯率波動(dòng)的因素更為市場(chǎng)化。其次，香港離岸人民幣外匯市場(chǎng)的成熟度明顯上升。今年以來(lái)，香港離岸人民幣的外匯市場(chǎng)規(guī)?？焖倥噬愀凼袌?chǎng)外匯交易占比超過(guò)支付業(yè)務(wù)占比。根據(jù)SWIFT組織的統(tǒng)計(jì)，2014年9月跨境及離岸人民幣外匯交易金額為4.6萬(wàn)億美元，其中，經(jīng)香港進(jìn)行的跨境及離岸人民幣外匯交易金額為7999億美元，占比為17.4%。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，2013年人民幣即期、遠(yuǎn)期和外匯互換的場(chǎng)外日均交易量達(dá)1196億美元，其中70%為離岸交易，30%為即期交易。綜合上述測(cè)算，我們估計(jì)目前香港離岸人民幣外匯市場(chǎng)日均交易量應(yīng)超過(guò)200億元。

滬港通所導(dǎo)致的兌換需求是軋差后的凈額，滬股通每日額度為130億元，港股通每日額度為105億元人民幣，假設(shè)兩地市場(chǎng)資金流動(dòng)基本均衡，軋差后在外匯市場(chǎng)形成的兌換需求數(shù)量將較為有限，不會(huì)對(duì)離岸市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生明顯的沖擊。同時(shí)，香港金管局出臺(tái)了向參加行提供人民幣日間流動(dòng)資金的相關(guān)安排，并指定一級(jí)流動(dòng)性提供行。因此，滬港通對(duì)人民幣匯率的影響較為有限。此外，香港銀行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始圍繞滬港通項(xiàng)目所帶來(lái)的市場(chǎng)需求，開(kāi)發(fā)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)，推出滬港通跨境投資一站式服務(wù)，為投資者提供專(zhuān)業(yè)化、一體化解決方案；港交所亦進(jìn)一步完善了人民幣期貨產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)制和時(shí)間，為市場(chǎng)提供更多對(duì)沖工具，均有助于保持離岸市場(chǎng)人民幣匯率的有序波動(dòng)。

總之，滬港通將為香港離岸人民幣市場(chǎng)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，推動(dòng)其以自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)為基礎(chǔ)，為全球范圍的離岸人民幣市場(chǎng)提供清算樞紐和資金供給，保持并不斷提升其在全球離岸人民幣市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位。（作者單位：中銀香港）endprint