地方政府補(bǔ)助雙重性與企業(yè)R&D投入
——基于A股上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

郭 珂，郭雪萌，周煜皓

（1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島 266071）

一、引 言

基于供給側(cè)視角合理降低產(chǎn)能，優(yōu)化資源要素配置效率，是銜接國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)并有效疏通與構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的“雙循環(huán)”發(fā)展格局的關(guān)鍵［1］。國(guó)家發(fā)改委先后在2018年12月及2019年7月頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》與實(shí)施《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》，進(jìn)一步明確對(duì)資本市場(chǎng)金融流通機(jī)制進(jìn)行維護(hù)，對(duì)政府參與市場(chǎng)行為做出規(guī)范，將不具備充分參與市場(chǎng)流通能力的企業(yè)列為重點(diǎn)處置對(duì)象。作為市場(chǎng)優(yōu)化產(chǎn)能過(guò)程的“頑疾”，“僵尸企業(yè)”自然受到重點(diǎn)關(guān)注?！敖┦髽I(yè)”是指因經(jīng)營(yíng)失靈而導(dǎo)致其連續(xù)虧損，難以有效參與市場(chǎng)流通且依賴政府補(bǔ)助等外部融資渠道存續(xù)的微觀經(jīng)濟(jì)主體?！敖┦髽I(yè)”的形成與維系破壞了資本市場(chǎng)固有運(yùn)作體系，其對(duì)于資本市場(chǎng)內(nèi)微觀經(jīng)濟(jì)主體的負(fù)外部性主要體現(xiàn)在對(duì)于投資的擠出效應(yīng)［2］、對(duì)于研發(fā)的抑制效應(yīng)［3］、對(duì)于扭曲稅負(fù)的激勵(lì)效應(yīng)［4-5］、對(duì)于金融體系的破壞效應(yīng)［6］及對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)的擾亂效應(yīng)［7］。

地方政府作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)生變量，由于其特殊的目標(biāo)，常通過(guò)融資引導(dǎo)的方式影響企業(yè)的微觀行為以配合其宏觀調(diào)控。一方面，地方政府出于優(yōu)化市場(chǎng)資源配置效率、提升企業(yè)R&D投入（Research and Development）及降低市場(chǎng)失靈風(fēng)險(xiǎn)等目的，常對(duì)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)劃與有針對(duì)的資金補(bǔ)貼，預(yù)期效果為通過(guò)引導(dǎo)企業(yè)利益追求過(guò)程，在優(yōu)化產(chǎn)能的同時(shí)對(duì)市場(chǎng)起到示范效應(yīng)并對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生拉動(dòng)作用［8-9］；另一方面，由于獲取地方政府補(bǔ)助企業(yè)常具備尋租風(fēng)險(xiǎn)低的特征，在監(jiān)管軟約束背景下，部分企業(yè)一定程度上存在的逆向風(fēng)險(xiǎn)選擇傾向，會(huì)導(dǎo)致如尋租補(bǔ)貼投資及策略性創(chuàng)新等消極創(chuàng)新現(xiàn)象出現(xiàn)，削弱甚至抑制地方政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)R&D活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)［10-13］。

本文基于地方政府補(bǔ)助存在的雙重效應(yīng)問(wèn)題，以企業(yè)R&D投入為切入點(diǎn)探討地方政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)生產(chǎn)行為的影響。希望在以下方面有所貢獻(xiàn)：（1）通過(guò)引入“僵尸企業(yè)”視角，在擴(kuò)展企業(yè)僵尸化內(nèi)在機(jī)理與外在誘因研究邊界的同時(shí)，驗(yàn)證地方政府補(bǔ)助行為通過(guò)微觀傳導(dǎo)機(jī)制，在我國(guó)部分企業(yè)中發(fā)揮著雙重作用現(xiàn)狀；（2）解釋探索地方政府財(cái)政補(bǔ)助低效成因，揭示部分A股上市企業(yè)與國(guó)有金融資源發(fā)揮積極與消極作用的動(dòng)態(tài)規(guī)律；（3）探討地方政府補(bǔ)助作用不同財(cái)務(wù)特征企業(yè)的效果差異，為地方政府財(cái)政支出提高政策精準(zhǔn)性行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

地方政府補(bǔ)助行為在資本市場(chǎng)中有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)為市場(chǎng)流通體系的可進(jìn)一步完善性與自身進(jìn)化的局限性［14］。補(bǔ)助對(duì)象的選定與行為的實(shí)施是地方政府以地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)為參考，以兼顧多元政策目的為導(dǎo)向，向指定微觀經(jīng)濟(jì)主體無(wú)償轉(zhuǎn)移支付一定數(shù)額的財(cái)政補(bǔ)貼或稅收返還；表現(xiàn)形式通常為一定數(shù)額的資金或生產(chǎn)資料直接轉(zhuǎn)移至補(bǔ)助對(duì)象，增加其營(yíng)業(yè)外收入、其他收益或資產(chǎn)總額，同時(shí)補(bǔ)助資源常具備生產(chǎn)用途單一、無(wú)差別普惠、尋租風(fēng)險(xiǎn)低等特征；而政府資金的直接參與會(huì)對(duì)受補(bǔ)企業(yè)產(chǎn)生一定監(jiān)督效應(yīng)，從而強(qiáng)化其內(nèi)部資金利用效率，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)開(kāi)展R&D活動(dòng)的內(nèi)在潛力［15-17］。

地方政府補(bǔ)助特殊性質(zhì)所具備的背書(shū)及認(rèn)證效應(yīng)，也能通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制向資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，由此產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”撬動(dòng)企業(yè)外源融資，使得受補(bǔ)企業(yè)客觀上具備一定資金凝聚力與資金引流作用，實(shí)現(xiàn)金融資源聚集效應(yīng)并擴(kuò)大整合與利用空間，緩解企業(yè)R&D投入過(guò)程外源融資約束，平衡資本市場(chǎng)資金供需雙方信息不對(duì)稱效應(yīng)，進(jìn)而修正R&D投入活動(dòng)外部性［18-19］。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：地方政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)R&D投入。

企業(yè)僵尸化的過(guò)程實(shí)則是其成長(zhǎng)機(jī)制與市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期相悖，投入與產(chǎn)出嚴(yán)重失衡并導(dǎo)致其喪失參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的過(guò)程?！敖┦髽I(yè)”的形成與存續(xù)存在差異，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，銀企間低效率過(guò)度信貸是企業(yè)僵尸化的重要誘因。銀行等金融機(jī)構(gòu)為掩飾不良貸款，常通過(guò)大額信貸資源與資金需求龐大的企業(yè)達(dá)成共謀，雙方各取所需，而此類信貸歧視在加劇市場(chǎng)金融錯(cuò)配程度的同時(shí)，滋生的資金便利漏洞也為部分企業(yè)僵尸化提供可能［20］。

對(duì)于我國(guó)而言，地方政府補(bǔ)助行為同樣是部分企業(yè)僵尸化的重要影響因素。地方政府補(bǔ)助的對(duì)象多為籌資以備上市企業(yè)［21］、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高企業(yè)［22］及實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)并承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)［23］，而此類企業(yè)往往更易出現(xiàn)僵尸化傾向。盡管地方政府在配合并力求發(fā)揮社會(huì)資本的資金優(yōu)勢(shì)，但由于政策兼顧對(duì)象廣泛且多元，政策訴求繁雜致使地方政府無(wú)法基于單一目的制定政策，政策目的疊加后所呈現(xiàn)的多元化，導(dǎo)致地方政府補(bǔ)助行為具備一定雙重性，在一定程度上與運(yùn)行機(jī)制單向的資本市場(chǎng)產(chǎn)生“兼容失真”的結(jié)構(gòu)性矛盾［24-25］。一方面，雖然地方政府補(bǔ)助緩解了受補(bǔ)企業(yè)一定程度的外源融資約束，提升其R&D投入水平；但另一方面，地方政府補(bǔ)助無(wú)償轉(zhuǎn)移支付的公共池效應(yīng)所造成的融資市場(chǎng)治理缺位，仍為“僵尸企業(yè)”存續(xù)提供了溫室條件［26］。因此，“僵尸企業(yè)”的存續(xù)與難以及時(shí)出清的根本原因便在于市場(chǎng)地區(qū)監(jiān)管方、金融機(jī)構(gòu)與受補(bǔ)企業(yè)三方相互間存在訴求不同卻共生的資金輸送關(guān)系所致［27-28］。

具體而言，地方政府出于保障稅收、提升就業(yè)率與穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等提升民生福祉等多元目的，常對(duì)資本市場(chǎng)中的微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行“父愛(ài)式”的融資引導(dǎo)與生產(chǎn)規(guī)劃，地方政府較為粗放型財(cái)政支出短期內(nèi)對(duì)于穩(wěn)定地區(qū)市場(chǎng)、促進(jìn)金融資源流通并優(yōu)化生產(chǎn)資料配置效率，的確存在積極效果與示范作用，但長(zhǎng)期存在的非公平性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，違背了自洽的資本市場(chǎng)資金流動(dòng)邏輯，由此強(qiáng)化了受補(bǔ)企業(yè)對(duì)地方政府“兜底”行為的依賴感，導(dǎo)致補(bǔ)助資金反而成為部分企業(yè)存續(xù)并無(wú)償取得的“資金源泉”［29-31］。進(jìn)一步地，財(cái)政補(bǔ)助通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制而產(chǎn)生的資金聚集作用，更使部分受補(bǔ)助企業(yè)擠占市場(chǎng)生產(chǎn)要素資料及信貸資源，破壞市場(chǎng)固有優(yōu)勝劣汰的篩選機(jī)制的同時(shí)，加劇了市場(chǎng)其他經(jīng)濟(jì)主體的融資約束［32］；該現(xiàn)象不僅惡化企業(yè)自身“僵尸”感染的程度，更引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩、造成行業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”進(jìn)一步作為“病原體”惡性繁殖，在所處資金鏈中感染其他非僵尸化企業(yè)［33-35］。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：地方政府補(bǔ)助在促進(jìn)企業(yè)R&D投入的同時(shí)，也觸發(fā)了部分企業(yè)一定程度的“僵尸感染”效應(yīng)。

對(duì)于“受益”于地方政府補(bǔ)助而一定程度上觸發(fā)僵尸“感染”的部分企業(yè)而言，因財(cái)政軟預(yù)算約束而獲取的補(bǔ)助資金便利，會(huì)在削弱其以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行盈利動(dòng)機(jī)的同時(shí)，加劇其“騙補(bǔ)”盈利等尋租動(dòng)機(jī)的機(jī)會(huì)主義傾向，而此類企業(yè)也會(huì)為維系其與地方政府的資金輸送網(wǎng)絡(luò)，“默契”地承擔(dān)更多政策任務(wù)，其R&D活動(dòng)也因此擱置［36-37］。同時(shí)，因“僵尸企業(yè)”的負(fù)債企業(yè)屬性而呈現(xiàn)出“融資黑洞”的特質(zhì)，導(dǎo)致其低效、惡意且盲目地?cái)D占市場(chǎng)有限金融資源，極大壓縮了市場(chǎng)自由資金的流通空間，破壞了市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)展的平衡機(jī)制，本應(yīng)取得地方政府補(bǔ)助的非“僵尸企業(yè)”因此外源融資受阻，而企業(yè)R&D投入?yún)s高度依賴其外源融資渠道，由此對(duì)非“僵尸企業(yè)”R&D投入內(nèi)外源融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，降低非“僵尸企業(yè)”的加成率，最終呈現(xiàn)僵尸“感染”效應(yīng)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而蔓延，引發(fā)更為嚴(yán)重的外延型金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象，導(dǎo)致社會(huì)整體TFP水平下降［38-39］。

綜合上述分析不難發(fā)現(xiàn)，地方政府補(bǔ)助行為具備雙重性特征。一方面，補(bǔ)助的實(shí)施，增加受補(bǔ)企業(yè)現(xiàn)金持有水平，緩解外源融資約束，從而提升其R&D投入水平；另一方面，若受補(bǔ)企業(yè)過(guò)度依賴補(bǔ)助資金，反而會(huì)導(dǎo)致其“不謀進(jìn)取”，甚至進(jìn)一步被“地方政府溫室”催化為“僵尸企業(yè)”。因此，本文認(rèn)為，在地方政府補(bǔ)助初期，受補(bǔ)企業(yè)R&D投入水平會(huì)顯著提升；但同時(shí)，此類企業(yè)對(duì)補(bǔ)助的依賴程度一旦越過(guò)閾值，反而會(huì)阻礙其R&D投入。同時(shí)，對(duì)于補(bǔ)助資源的適量性與閾值的量化卻因企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)及補(bǔ)助用途的不同而相異，并不能簡(jiǎn)單歸類為高額、適量與低額，因?yàn)榈胤秸谔暨x補(bǔ)助企業(yè)時(shí)，首先要考慮的問(wèn)題是受補(bǔ)企業(yè)的適當(dāng)性而非適量性，合適的補(bǔ)助金額應(yīng)基于補(bǔ)助行為的動(dòng)機(jī)正確性與客觀需求量上，但限于地方政府監(jiān)管精力與市場(chǎng)R&D投入信息的對(duì)稱失衡性等問(wèn)題，地方政府難以事無(wú)巨細(xì)地對(duì)不同性質(zhì)受補(bǔ)企業(yè)甄別篩選，最終導(dǎo)致補(bǔ)助行為的雙重性。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：地方政府補(bǔ)助的雙重性導(dǎo)致其與企業(yè)R&D投入呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

因“僵尸企業(yè)”特殊性質(zhì)，本文搜集2009—2020年A股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并選取2011—2020年非金融類企業(yè)為研究樣本。R&D投入來(lái)源于企業(yè)年報(bào)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告“主營(yíng)業(yè)務(wù)分析”項(xiàng)目并系手工檢索整理而得；2009—2016年企業(yè)所獲補(bǔ)助數(shù)據(jù)來(lái)源于上市企業(yè)披露于企業(yè)年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表附注“營(yíng)業(yè)外收入”科目下的“政府補(bǔ)助明細(xì)”“稅項(xiàng)”“稅收優(yōu)惠及批文”及“所得稅費(fèi)用”等項(xiàng)目中檢索并識(shí)別獲取，而2017—2020年獲取補(bǔ)助數(shù)據(jù)則來(lái)源于企業(yè)年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表定期公告的其他收益中檢索獲??；為確保數(shù)據(jù)精確性逐一與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)核查校對(duì)，企業(yè)治理及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及巨潮資訊網(wǎng)。樣本篩選步驟為：剔除S、ST、*ST及PT企業(yè)；剔除同時(shí)發(fā)行H股、N股或B股企業(yè)；剔除當(dāng)年IPO企業(yè)；剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化企業(yè)；剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不詳或缺失企業(yè)；剔除諸如總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)凈值或流動(dòng)資產(chǎn)等明顯錯(cuò)誤的樣本。為消除極端異常值干擾，在1%的水平上對(duì)所有連續(xù)型變量Winsorize處理，最終得到21 136個(gè)有效樣本。本文回歸分析均選擇固定效應(yīng)模型并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)層面的Cluster聚類調(diào)整。

（二）變量定義

因“僵尸企業(yè)”的形成存在異質(zhì)性且與宏觀政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制及地區(qū)市場(chǎng)化程度息息相關(guān)，所以，現(xiàn)有研究對(duì)“僵尸企業(yè)”的判定標(biāo)準(zhǔn)存在差異；主流觀點(diǎn)分為以實(shí)際支付利率為標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)典CHK法、以過(guò)度持續(xù)借貸量化的FN—CHK修正法與同樣以借債度量卻更為敏感的KNN法。其中，最為廣泛且普及使用的是FN—CHK修正法，并且各學(xué)者在其基礎(chǔ)上修正改進(jìn)，先后衍生營(yíng)業(yè)利潤(rùn)法、實(shí)際利潤(rùn)法及更替利潤(rùn)指標(biāo)FN—CHK修正法等。但由于中國(guó)特殊的國(guó)情，“僵尸企業(yè)”的判定不能完全沿用國(guó)外的標(biāo)準(zhǔn)，本文以實(shí)際利潤(rùn)法為基礎(chǔ)，結(jié)合2015年12月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提出的“僵尸企業(yè)”判定理念，即不符合國(guó)家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)①http：//www.gov.cn/guowuyuan/2015-12/09/content_5021935.htm，以“連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)”判定為“僵尸企業(yè)”［40］。

各變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，建立模型如下：

RDi，t為觀測(cè)年度企業(yè)的R&D投入；Subi，t為觀測(cè)年度企業(yè)所獲地方政府補(bǔ)助；α為截距項(xiàng)，∑λ和∑η分別表示控制年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，建立模型如下：

Zomi，t為觀測(cè)年度企業(yè)是否存在僵尸化。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，建立模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。RD最大值與最小值分別為0.262與0，說(shuō)明A股非金融類上市企業(yè)R&D投入水平存在較大差異，均值為0.046說(shuō)明投入水平普遍不高且有待提升。Zom均值為0.183，說(shuō)明A股上市企業(yè)僵尸化程度嚴(yán)重。Sub均值為0.006，說(shuō)明A股上市企業(yè)普遍存在地方政府補(bǔ)助企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，也側(cè)面印證了A股市場(chǎng)存在可培育“僵尸企業(yè)”的溫室條件。其他變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致（見(jiàn)表2）。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了地方政府補(bǔ)助和企業(yè)R&D投入及企業(yè)僵尸化的回歸結(jié)果。在模型（1）中，Sub與RD在1%顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明地方政府補(bǔ)助能夠顯著提升企業(yè)R&D投入，從而驗(yàn)證假設(shè)H1。在模型（2）中，Sub與Zom在1%顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明地方政府補(bǔ)助在提升企業(yè)R&D投入水平的同時(shí)也觸發(fā)了企業(yè)自身“僵尸感染”效應(yīng)，從而驗(yàn)證假設(shè)H2。在模型（3）中，Sub與RD在1%顯著性水平上正相關(guān)，而Sub*Sub卻與RD在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明地方政府補(bǔ)助所具備的雙重性特質(zhì)對(duì)于R&D投入確實(shí)存在閾值，而當(dāng)超過(guò)該閾值時(shí)，地方政府補(bǔ)助所催化的“僵尸企業(yè)”反而抑制企業(yè)R&D投入，從而證明地方政府補(bǔ)助與企業(yè)R&D投入存在“倒U”型關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)H3。

表3 基準(zhǔn)檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究穩(wěn)健性，進(jìn)一步進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析：（1）滯后一期回歸。考慮到地方政府補(bǔ)助行為可能對(duì)企業(yè)的研發(fā)R&D行為存在滯后性反應(yīng)以及避免同期相關(guān)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將基準(zhǔn)模型中的因變量滯后一期重新回歸。（2）因變量替換。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文更換企業(yè)R&D投入度量方式與“僵尸企業(yè)”判定標(biāo)準(zhǔn)后重新進(jìn)行回歸。（3）控制省份固定效應(yīng)。為控制地區(qū)層面不隨時(shí)間變化的因素對(duì)本文研究結(jié)論的影響，在基準(zhǔn)回歸中加入公司注冊(cè)地所在省份的固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)（見(jiàn)表4）。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

剔除異常值樣本后重復(fù)上述步驟對(duì)原有模型進(jìn)行實(shí)證回歸分析，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，從而證實(shí)研究的穩(wěn)健性。

（四）內(nèi)生性問(wèn)題探討

考慮到可能存在反向因果關(guān)系和其他潛在的遺漏變量，本文采用工具變量法緩解內(nèi)生性問(wèn)題。參考現(xiàn)有研究，選取同行業(yè)連續(xù)三年剔除觀測(cè)值后地方政府補(bǔ)助的滾動(dòng)均值Sub_mean作為工具變量。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量Sub_mean的系數(shù)在1%水平上顯著為正，F(xiàn)值為1 884.12，表明不存在弱工具變量問(wèn)題。第二階段在使用工具變量緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，回歸研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變（見(jiàn)表5）。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

以上對(duì)地方政府補(bǔ)助行為與企業(yè)R&D水平及其經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)系進(jìn)行了基準(zhǔn)分析與相關(guān)檢驗(yàn)，而現(xiàn)有研究表明，財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債程度、盈利能力及融資約束等特征的不同，會(huì)使得企業(yè)對(duì)地方政府補(bǔ)助行為產(chǎn)生差異化反應(yīng)，因而對(duì)R&D投入及僵尸化的影響效果也會(huì)不同，需要進(jìn)一步分類討論。本節(jié)將基于上述企業(yè)特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)，探討不同類型企業(yè)特征對(duì)地方政府補(bǔ)助的不同影響，對(duì)地方政府補(bǔ)助企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)后果作進(jìn)一步的闡釋。

參考現(xiàn)有研究，本文根據(jù)不同企業(yè)特征進(jìn)行分組操作。在財(cái)務(wù)狀況方面，選用修正后的Altman Z-score來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并按照中分位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于行業(yè)內(nèi)前50%的公司劃分為高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司，行業(yè)內(nèi)后50%的公司劃分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司［41］；在負(fù)債程度方面，對(duì)全樣本分年度分行業(yè)進(jìn)行Tobit回歸，根據(jù)模型殘差計(jì)算企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率（LVB*t），若企業(yè)實(shí)際負(fù)債率（LVB）大于目標(biāo)負(fù)債率（LVB*t）則為過(guò)度負(fù)債組，否則為非過(guò)度負(fù)債組［42］；在盈利能力方面，選用資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)盈利能力并按照中分位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，將資產(chǎn)收益率處于行業(yè)內(nèi)前50%的企業(yè)劃分為高盈利能力組，行業(yè)內(nèi)后50%的企業(yè)劃分為低盈利能力組；融資約束方面，選擇KZ指數(shù)作為企業(yè)融資渠道的衡量指標(biāo)，將KZ指數(shù)處于行業(yè)內(nèi)前50%的企業(yè)劃分為高融資約束組，行業(yè)內(nèi)后50%的企業(yè)劃分為低融資約束組［43］。

表6報(bào)告了異質(zhì)性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。地方政府補(bǔ)助的回歸系數(shù)在不同子樣本中均與表3的結(jié)論一致，表明地方政府補(bǔ)助與企業(yè)R&D投入的倒“U”型關(guān)系在不同子樣本中均成立。進(jìn)一步將高低組的子樣本進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，地方政府補(bǔ)助與企業(yè)R&D投入的倒“U”型關(guān)系在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組、國(guó)有企業(yè)組、非過(guò)度負(fù)債組及低盈利能力組更為顯著；而在融資約束分組中沒(méi)有顯著差異，該結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)論基本保持一致。而地方政府對(duì)于企業(yè)僵尸“感染”的觸發(fā)作用則在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組、國(guó)有企業(yè)組、過(guò)度負(fù)債組、低盈利能力組及高融資約束組更為顯著，該結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)論保持一致。本文進(jìn)行了基于似不相關(guān)模型（SUEST）的組間系數(shù)檢驗(yàn)，多數(shù)分組差異均在1%的水平上顯著為正。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

以2011—2020年A股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，在考察論證地方政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)R&D投入影響的同時(shí)，深入分析了地方政府補(bǔ)助與企業(yè)僵尸化在市場(chǎng)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：

1.地方政府補(bǔ)助行為是企業(yè)R&D投入的重要驅(qū)動(dòng)因素。

企業(yè)R&D活動(dòng)常具備過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)高、運(yùn)作周期長(zhǎng)、資金需求量高等特征，并且，由于R&D活動(dòng)自身固有的內(nèi)外信息不對(duì)稱現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)多數(shù)企業(yè)的R&D活動(dòng)常呈現(xiàn)顯著的外部融資約束特征；而無(wú)論是地方政府補(bǔ)助行為無(wú)償轉(zhuǎn)移支付的直接效應(yīng)，抑或行為本身所衍生的資金引流效應(yīng)，均在根本上緩解了企業(yè)R&D活動(dòng)所需資金與融資約束之間的矛盾。

2.地方政府補(bǔ)助的單一初衷會(huì)對(duì)部分企業(yè)引發(fā)積極與消極的經(jīng)濟(jì)后果。

地方政府補(bǔ)助在緩解受補(bǔ)企業(yè)外源融資約束并提升其R&D投入水平的同時(shí)，也在一定程度增加其對(duì)地方政府補(bǔ)助的依賴從而觸發(fā)企業(yè)自身潛在的僵尸“感染”效應(yīng)，而受“感染”的企業(yè)通過(guò)降低有限生產(chǎn)要素資源配置效率，進(jìn)一步作為“病原體”感染市場(chǎng)其他企業(yè)。

3.地方政府補(bǔ)助微觀經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的行為具備雙重性，且存在閾值。

一方面，出于促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的目的，地方政府補(bǔ)助無(wú)償轉(zhuǎn)移給企業(yè)可用于R&D活動(dòng)的周轉(zhuǎn)資金；另一方面，隨著補(bǔ)助金額的增加，部分企業(yè)金融錯(cuò)配程度也隨之加劇，從而擠占有限的外源融資資源并抑制企業(yè)R&D投入；因此，地方政府補(bǔ)助行為與企業(yè)R&D投入呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

（二）管理啟示

根據(jù)以上研究結(jié)論，得到如下政策啟示：

1.降低政企間信息不對(duì)稱程度并加強(qiáng)R&D活動(dòng)過(guò)程監(jiān)管，防止補(bǔ)助“一刀切”現(xiàn)象。

地方政府首先應(yīng)對(duì)地區(qū)企業(yè)的R&D活動(dòng)項(xiàng)目建立專項(xiàng)化績(jī)效評(píng)估系統(tǒng)與甄選機(jī)制，并以此將不同企業(yè)、不同資金用途、不同R&D投入意義進(jìn)行合理規(guī)劃，在補(bǔ)助企業(yè)時(shí)做到“看得見(jiàn)與看不見(jiàn)的手并行”，在發(fā)放補(bǔ)助時(shí)不僅要受補(bǔ)對(duì)象適當(dāng)，更應(yīng)補(bǔ)助金額適量。同時(shí)，建立補(bǔ)助贖回管理機(jī)制，降低企業(yè)對(duì)地方政府“兜底”行為的依賴感，保證地方政府補(bǔ)助行為的可持續(xù)性與有效性。

2.“去產(chǎn)能”和“放管服”改革協(xié)調(diào)推進(jìn)。

要“‘一企一策’解決“僵尸企業(yè)”問(wèn)題”就要逐漸剝離“僵尸企業(yè)”的政策性負(fù)擔(dān)與尋租動(dòng)機(jī)，避免政策在制定和執(zhí)行過(guò)程中摻雜地方政府政策性業(yè)績(jī)?cè)V求。地方政府應(yīng)轉(zhuǎn)變過(guò)往以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)關(guān)聯(lián)、社會(huì)責(zé)任、政治關(guān)聯(lián)等因素確定的補(bǔ)助決策模式，削弱甚至避免地方政府因軟預(yù)算約束，而滋生“僵尸企業(yè)”獲取財(cái)政補(bǔ)貼的便利性與尋租空間，促使地方政府關(guān)注受補(bǔ)企業(yè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)適應(yīng)市場(chǎng)能力，杜絕出現(xiàn)“僵而不死”個(gè)體。

del 3 Mo組束約資del 2融Mo高del 1 Mo del 3 Mo組力能利del 2盈高M(jìn)o del 1 Mo del 3 Mo組驗(yàn)債檢負(fù)del 2性度質(zhì)過(guò)Mo異6 del 1表Mo del 3 Mo組業(yè)企del 2有國(guó)Mo del 1 Mo del 3 Mo組險(xiǎn)風(fēng)務(wù)del 2財(cái)高M(jìn)o del 1 Mo p Grou les Variab**1*46）1.45.5（7**）5*97 5.77.5（5 4***0.97.6 99）（8**）4*74 1.14.5（7*3*1.48.5 50）（2**9*0.90 1.75 3）（1**4*43）1.26.4（6 9***6.23.8 09）（5**8*87）0.87.2（7 4***1.30.4 61）（5 0***7.23.9 73）（4**8*89）0.71.0（5 9***1.44.0 65）（8**）9*06 5.95.2（5 8***0.74.1 39）（7 b Su*3*3）5.20-1 2.07（--71.44 468）.6（-5*2.43 8）-1 1.64（-6**8.34 4）-1 2.36（-5***3）3.44 3.27-2（-b Su b*Su S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE l ntro Co S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE η λ/6 0.55 1 0.18 5 0.55 3 0.60 7 0.14 3 0.60 5 0.51 3 0.24 4 0.51 2 0.52 1 0.24 0 0.52 0 0.53 4 0.22 8 0.52 R2 j.ad 4 8 74 del 3 Mo 4束組8 74約資del 2 Mo 4融低8 74 del 1 Mo 3 95 13 del 3 Mo 3組力95能13利del 2低盈Mo 95 3 13 del 1 Mo 4 8 28 del 3 Mo 4組債8 28負(fù)度del 2非過(guò)Mo 8 28 4 del 1 Mo 6 6 42 del 3 Mo 6組業(yè)6 42企有del 2 Mo 6國(guó)非6 42 del 1 Mo 5 9 78 del 3 Mo 5組險(xiǎn)9 78風(fēng)務(wù)del 2低財(cái)Mo 9 78 5 del 1 Mo NGrou p les Variab**1*84）1.40.6（7 0**）1.69.3 30（2 5***0.96 0.63 5）（1**）4*51 2.19.4（8**7*50）6.47.1（5**）6*40 1.15.2（8**0*71）1.97.1（9 0***2.47.6 95）（2**9*1.13 0.45 0）（1**9*36）1.52.3（9 1.0671）7.5（1**3*3）1.09 2.93（1 6***1.51 76）.0（8*2*1.57.2 85）（2 4***1.10 2.10 1）（1 b Su*9*2）4.21-1 2.40（-**6*3）4.18 3.52-3（-**7.47 0*6）3.89-2（-9**4.49 6）-1 2.42（-3**3.19 2）-1 2.12（-b Su b*Su S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE l ntro Co S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE S YE η λ/3 0.62 9 0.10 2 0.62 7 0.55 4 0.20 3 0.55 8 0.60 6 0.16 6 0.60 6 0.58 4 0.15 5 0.58 2 0.60 1 0.16 2 0.60 R2 j.ad 2 9 17 0.06 2 9 17**4*.5 26 2 9 17 0.01 3 7 18**8*.0 23 3 7 18**6*.9 33 3 7 18**5.66 9 9 14**9*.8 10 9 9 14 8***.6 19 9 9 14***6.55 0 71 14 1.31 0 71 14 5***.1 53 0 71**14 4*.8 15 2 29 11 0.12 2 29**11 1*.5 31 2 29 11 1***.5 31 T N ES SU