注冊(cè)制下新股破發(fā)現(xiàn)象探析
——以2021年“破發(fā)潮”為例

肖利娜

(一德期貨有限公司 天津 300042)

在股票市場中，當(dāng)二級(jí)市場股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，我們稱之為破發(fā)。一般情況，這種現(xiàn)象在牛市行情中特別少見，在市場徘徊期或熊市中較常見到。2021年10月以來，A股又頻現(xiàn)新股破發(fā)，近一個(gè)月的時(shí)間 破發(fā)率達(dá)29%，但破發(fā)并不是A股獨(dú)有。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，香港股市新股的首日、首周、首月收盤破發(fā)率均大致位于40%～50%；美股市場新股的首日、首周、首月收盤破發(fā)率略低，均大致位于30%～35%。2021年年中，赴港上市的公司依舊有超過50%的破發(fā)率，與統(tǒng)計(jì)結(jié)果近乎吻合。

在很多投資者的經(jīng)驗(yàn)意識(shí)中，A股市場的打新股應(yīng)該是穩(wěn)賺不賠的，但現(xiàn)在的A股已不是打新不敗的時(shí)代了，不但個(gè)股走勢分化愈發(fā)明顯，而且越來越多的不同行業(yè)及不同上市板塊股票均可能出現(xiàn)破發(fā)。此外，雖A股破發(fā)頻現(xiàn)，但A股市場由于制度規(guī)則和生態(tài)環(huán)境不同，并未加速港股化、美股化。研究A股破發(fā)的根源，對(duì)將來A股投研定價(jià)和打新投資策略有一定的指導(dǎo)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

國外方面，Rock(1986)提出抑價(jià)勝者詛咒假說認(rèn)為定價(jià)過高可能導(dǎo)致投資人陷入“勝者的詛咒”。Vladimir和Fei(2010)研究結(jié)果表明，公司在IPO時(shí)股價(jià)之所以更高，是由于公司價(jià)值的增加，這來自風(fēng)險(xiǎn)資本在滿足不同產(chǎn)業(yè)的新上市公司的特定需求時(shí)提供了多種服務(wù)。綜合來看，國外相關(guān)學(xué)者很少在新股上市首日跌破發(fā)行價(jià)方面進(jìn)行研究。

國內(nèi)方面，張科達(dá)(2020)對(duì)我國 IPO 定價(jià)、抑價(jià)、破發(fā)等問題進(jìn)行研究，認(rèn)為發(fā)行人高市盈率發(fā)行、承銷商選擇高發(fā)行價(jià)、投資者非理性行為、非流通股所占比例越大以及市場低迷等原因會(huì)造成新股上市破發(fā)[1]。但尚未有研究學(xué)者對(duì)2021年的新股破發(fā)和之前發(fā)生的破發(fā)潮之間有何不同進(jìn)行研究。

2 A股歷史上IPO破發(fā)潮對(duì)比

在A股市場，新股上市首日就破發(fā)并非罕見，歷史上在2021年以前一共有七輪不同原因?qū)е碌摹捌瓢l(fā)潮”。2004年，自中小板正式推出之后，A股迎來了歷史上第一輪破發(fā)潮。之后十幾年的時(shí)間里，A股一共發(fā)生過八輪破發(fā)潮。其中，2014年之前有六輪，主要是行情下跌或新股密集發(fā)行時(shí)期，新股密集破發(fā)就容易發(fā)生。之所以將2014年作為破發(fā)潮的分界線，主要原因是2014年之后新股IPO新規(guī)出臺(tái)，制度上有明顯變化。

證監(jiān)會(huì)在2014年1月12日曾緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的公告，其中明確發(fā)行人在確定所屬行業(yè)時(shí)應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》，其參考依據(jù)是最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率(中證指數(shù)有限公司發(fā)布)。新上市公司的發(fā)行市盈率如果高于行業(yè)均值，則發(fā)行人就需要進(jìn)一步對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)在招股說明書及發(fā)行公告中進(jìn)行補(bǔ)充說明。IPO首日實(shí)行44%限價(jià)制度，根據(jù)IPO新規(guī)出臺(tái)的窗口指導(dǎo)意見，市場一致認(rèn)為向監(jiān)管層進(jìn)行發(fā)行方案上報(bào)時(shí)，不超過23倍的發(fā)行市盈率成為一個(gè)行規(guī)。但這個(gè)基準(zhǔn)并不是監(jiān)管層硬性要求的，而是市場專業(yè)投資人士的交流結(jié)果，默認(rèn)原則為低價(jià)、低市盈率，形成賺錢效應(yīng)，順利拿到批文。更低的發(fā)行價(jià)，更多的投資者參與，這也使得A股新股彩票化。2014年后，即便遭遇大熊市，新股破發(fā)的概率也大為降低。

2019年7月A股出現(xiàn)了科創(chuàng)板，成為中國資本市場注冊(cè)制改革的“試驗(yàn)田”；2020年3月1日，新《證券法》正式生效，發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)同步發(fā)文，提出企業(yè)債券由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制并要求滬深交易所公司債券公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制；發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則；以科創(chuàng)板改革為“試驗(yàn)田”，全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制；2020年6月，股票存量市場在創(chuàng)業(yè)板迎來了注冊(cè)制破冰；2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地。

2021年9月18日，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)多方共同修訂完善了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制下的新股報(bào)價(jià)規(guī)則。注冊(cè)制下發(fā)行的新股，由于上市前5日不設(shè)漲跌幅限制，出現(xiàn)了大批首日漲幅超3倍、5倍、10倍，甚至近20倍的新股，上市前幾日就產(chǎn)生巨大的泡沫，結(jié)果就是新股上市初期就是最高點(diǎn)，而后開始逐步陰跌，股價(jià)能夠穩(wěn)健上漲的則成為少數(shù)。隨著注冊(cè)制改革的逐步全面推進(jìn)， A 股市場的新股發(fā)行生態(tài)迎來重要變化。一是，新證券法針對(duì) IPO 發(fā)行條件放寬了財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，不再需要持續(xù)盈利，只需“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，很多短期難以實(shí)現(xiàn)盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得在中國資本市場上市融資的機(jī)會(huì)；二是，在注冊(cè)制下，新股的發(fā)行價(jià)格主要通過市場化方式?jīng)Q定，打破“新股不敗”的神話，重塑市場投研定價(jià)能力、投資者打新預(yù)期和投資策略。

3 2021年IPO破發(fā)不同之處分析

2021年10月22日，中自科技在科創(chuàng)板上市首日即破發(fā)，之后短短一個(gè)月，新股上市首日即破發(fā)現(xiàn)象頻現(xiàn)。本文選取自2021年以來，截至最新收盤日期11月30日期間的新發(fā)股票為研究初樣本，共發(fā)行479只新股，其中有39只上市首日即破發(fā)，破發(fā)率達(dá)8.14%。此外，78只期間最低價(jià)曾低于發(fā)行價(jià)，35只最新收盤價(jià)(截至11月30日)仍低于發(fā)行價(jià)。上市首日即破發(fā)的新股主要集中在10月22日—11月17日，共發(fā)行50只新股，其中北交所上市15只(有12只開盤漲跌大幅走低)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板上市35只新股中有10只上市首日即破發(fā)，破發(fā)率達(dá)29%，此階段被認(rèn)為是A股歷史上的第八輪“破發(fā)潮”[2-3]。

3.1 注冊(cè)制下詢價(jià)規(guī)則的改變

2021年9月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定〉的決定》的公告。同日，上交所就發(fā)行和承銷相關(guān)規(guī)則發(fā)布了新修訂后的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》；同日，深交所也就相關(guān)內(nèi)容發(fā)布了新修訂的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》。以上相關(guān)規(guī)章制度也被市場解讀為“詢價(jià)新規(guī)”，主要是圍繞注冊(cè)制下新股發(fā)行詢價(jià)問題展開的修訂，其中主要內(nèi)容有：(1)最高報(bào)價(jià)的剔除比例調(diào)整，從以前的“不低于10%”降低為“不超過3%，不低于1%”；(2)定價(jià)可以超過“四孰低”規(guī)則，但幅度不能超過30%。在新規(guī)則下，高價(jià)的剔除比例大幅減少，使得新股的定價(jià)中樞大幅上升，其次由于新規(guī)則下允許定價(jià)可以超過“四孰低”，發(fā)行人和承銷人為獲取更高的募資規(guī)模及承銷費(fèi)用而提高定價(jià)，這雖然抑制了新股定價(jià)估值中樞的下移趨勢，但也使一些新發(fā)行股票的定價(jià)過高。

3.2 破發(fā)新股估值普遍偏高

從近期破發(fā)的新股來看，破發(fā)新股主要是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，北交所上市新股多數(shù)存在開盤溢價(jià)很高，但開盤漲跌幅明顯走低現(xiàn)象，并且均未封板。注冊(cè)制改革取消了平均市盈率發(fā)行價(jià)這一紅線，市場化定價(jià)導(dǎo)致部分新股發(fā)行市盈率偏高，變相將IPO上市的漲幅空間收窄，破發(fā)也隨之增加。綜合來看，大部分企業(yè)的上市時(shí)估值要明顯高于所在行業(yè)的平均估值水平。其中，在創(chuàng)業(yè)板上市的華蘭股份和戎美股份發(fā)行市盈率高于行業(yè)披露PE一倍以上，此外，在科創(chuàng)板上市本身就有杠桿，存在市盈率溢價(jià)。11月注冊(cè)制下新股的平均發(fā)行市盈率高達(dá)68.42倍，為年內(nèi)新高。北京證券交易所于11月15日正式開市，包括71只精選層公司平移以及10只新股上市。其中10只新股平均發(fā)行市盈率為22.2倍，中科達(dá)自控的發(fā)行市盈率最高，為47.08倍，在上市首日開盤漲跌幅為-76.92%，也是回調(diào)最高的。10月和11月，創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板新股的市盈率平均數(shù)都高于9月，而主板新股比較穩(wěn)定，這也是為何破發(fā)新股均在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的原因。

3.3 市場環(huán)境短期低迷影響

對(duì)比過去A股歷史上幾次破發(fā)潮發(fā)生階段，當(dāng)期所處的宏觀環(huán)境與市場情緒對(duì)IPO發(fā)行具有重大影響，在經(jīng)濟(jì)下行或市場情緒處于低位時(shí)，新股破發(fā)的情況出現(xiàn)概率較大。而從2021年第四季度的宏觀環(huán)境來看，我國經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的向下壓力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，第三季度GDP同比增長僅為4.9%，不及預(yù)期；PPI從2021年3月的4.4%飆升到10月的13.5%，與CPI的通脹剪刀差不斷走闊；在通脹高企、經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，市場一度產(chǎn)生了對(duì)于滯脹的擔(dān)憂。從市場情緒來看，A股兩市成交額從9月初的1.5萬億左右下降到當(dāng)前的不足萬億，同時(shí)10月偏股型新發(fā)基金的規(guī)模僅為740億，較9月呈現(xiàn)巨幅下滑，表明市場情緒較之前已明顯下降。這輪新股破發(fā)的集中發(fā)生，也是在外部較弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場情緒低迷下催發(fā)的。

3.4 次新股網(wǎng)下發(fā)行占比高，解禁壓力大

還有一部分次新股在此期間破發(fā)的原因是，部分次新股全部都是網(wǎng)下發(fā)行，解禁壓力較大。由于網(wǎng)下申購針對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)占比IPO首發(fā)限售股規(guī)模較大、占比較高，其解禁后對(duì)市場的沖擊預(yù)期也較大。由于流通股比例低制約，而我國又存在明顯的新股炒作效應(yīng)，一旦機(jī)構(gòu)和大股東所持股票解禁，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)選擇清倉式減持以鎖定收益。市場情緒不佳進(jìn)一步導(dǎo)致解禁壓力增大。樣本中的22只新股上市后最近一次解禁日期均在6個(gè)月后(2022年4月和5月)，限售時(shí)間較短。

綜上，較高的發(fā)行價(jià)格和高市盈率，同時(shí)疊加較弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和注冊(cè)制下市場自主定價(jià)機(jī)制，加上部分次新股的解禁壓力的共同作用，才導(dǎo)致近期新股的頻繁破發(fā)[4-8]。

4 打新投資建議

在當(dāng)前A股注冊(cè)制的推行下，新股發(fā)行價(jià)格主要通過市場化方式來決定，由于近期詢價(jià)新規(guī)修改的影響，A股市場新股上市穩(wěn)賺不賠的預(yù)期已被打破，這將使得投資人未來更加注重理性投資。借鑒海外經(jīng)驗(yàn)來看，新股首日破發(fā)在成熟的資本市場較為常見，港股首日破發(fā)占比常年維持在20%～40%，而隨著注冊(cè)制的不斷放開，A股市場企業(yè)的稀缺性將被打破，新股破發(fā)未來或?qū)⒅饾u成為常態(tài)化。

從目前的破發(fā)率數(shù)據(jù)來看，未來A股市場中20%的破發(fā)率是否能夠成為常態(tài)還不十分確定，但可以確定的是，新股不敗的神話已成為過去式，未來“打新”也是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。新股穩(wěn)賺不賠的邏輯已不再成立，因此部分以打新作為絕對(duì)收益來源的投資者將會(huì)逐漸退出市場，其中主要以打新基金等機(jī)構(gòu)投資者為主。隨著中國證券市場愈發(fā)成熟，注冊(cè)制改革在全市場的穩(wěn)步推進(jìn)，新股供求關(guān)系得到根本改善，市場化定價(jià)機(jī)制發(fā)揮更大作用，A股以后也不能不加研究的參與打新了。此外，新股投資需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行扎實(shí)的基本面研究，對(duì)機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力提出了更高要求，以期獲得合理的投資收益，同時(shí)還需考慮時(shí)間成本適度降低打新預(yù)期收益。

統(tǒng)計(jì)2016—2021年核準(zhǔn)制下的IPO上市首日情況發(fā)現(xiàn)，新股在首日最大漲幅44%的規(guī)則下平均漲幅為43.70%；在首日不設(shè)漲跌幅限制的注冊(cè)制下，新股首日的漲幅平均在201.26%。而2019—2021年在注冊(cè)制發(fā)行下，各年份新股的首日平均漲幅呈現(xiàn)上移， 2019年是115.06%，到2021年達(dá)到226.38%。但從上市后5日平均漲跌幅來看，平均漲幅分別為-0.72%、-7.48%和-11.16%。統(tǒng)計(jì)說明，首日即高點(diǎn)，即使沒破發(fā)的新股，投資者也不適合長期持有，如果投資者沒有在上市首日賣出，就在之后的五個(gè)交易日內(nèi)，收益會(huì)大幅縮減甚至虧損，根據(jù)市場情況在打新股上市1～2天內(nèi)賣出更具高性價(jià)比。