互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值研究

趙欣

（中國海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東 青島 266100）

引言

“獨(dú)角獸”企業(yè)這一名詞在2013 由美國Aileen Lee提出，是指成立不到10年、市場對(duì)其價(jià)值評(píng)估大于10 億美元以上的初創(chuàng)型企業(yè)。獨(dú)角獸企業(yè)帶動(dòng)科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)氣，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長以及轉(zhuǎn)型升級(jí)。隨著我國資本市場的優(yōu)化、科研投入的持續(xù)增長、友好政策的扶持以及消費(fèi)市場的不斷壯大，獨(dú)角獸企業(yè)在我國發(fā)展勢頭迅猛，在近幾年呈現(xiàn)指數(shù)型上升趨勢。2018年我國發(fā)布了相關(guān)文件支持獨(dú)角獸企業(yè)回歸我國股票市場，人們對(duì)我國獨(dú)角獸公司的關(guān)注度不斷上升。根據(jù)《2020 胡潤全球獨(dú)角獸企業(yè)榜》，中國擁有的上榜獨(dú)角獸公司數(shù)量位列世界首位。同時(shí)，螞蟻金服、字節(jié)跳動(dòng)、滴滴出行等獨(dú)角獸企業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年位居世界獨(dú)角獸榜首。

隨著新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的不斷推進(jìn)，獨(dú)角獸企業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的活力擔(dān)當(dāng)，促進(jìn)著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和變革。隨著近些年網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的快速進(jìn)步，一大批獨(dú)角獸乘風(fēng)破浪，在新經(jīng)濟(jì)模式和產(chǎn)業(yè)構(gòu)造轉(zhuǎn)變的背景下迅速成長，力推新經(jīng)濟(jì)升級(jí)發(fā)展。獨(dú)角獸企業(yè)帶動(dòng)了社會(huì)中的創(chuàng)新力量，同時(shí)也為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式、打造新產(chǎn)業(yè)等聚集了創(chuàng)造能力與技術(shù)。由于互聯(lián)網(wǎng)的爆炸式發(fā)展和國家扶持，未來資本市場會(huì)更加傾向于優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值預(yù)測的相關(guān)研究也就具有現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)的獨(dú)角獸企業(yè)多數(shù)集中在新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，且未上市，其估值缺少足夠的客觀數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)和驗(yàn)證，因此需要借鑒已經(jīng)上市的獨(dú)角獸企業(yè)的市場數(shù)據(jù)來驗(yàn)證估值方法的可靠性。一般企業(yè)的傳統(tǒng)估值方法并不適用于獨(dú)角獸企業(yè)，因?yàn)楠?dú)角獸企業(yè)不僅受其輕資產(chǎn)特點(diǎn)的影響，又有著全新的商業(yè)模式，導(dǎo)致成本法、收益法、市場法等傳統(tǒng)估值方法失效。因此，探究獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值失真的原因以及如何對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估是本文的研究意義。

一、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值研究概述

（一）一般企業(yè)估值研究概述

Irving Fisher（1906）作為最早研究企業(yè)估值的學(xué)者，創(chuàng)立了財(cái)務(wù)預(yù)算學(xué)說。他提出企業(yè)價(jià)值并不由標(biāo)的資產(chǎn)決定，而是取決于將來一段時(shí)間內(nèi)可能得到的現(xiàn)金流。他提出將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)，可以用來評(píng)估企業(yè)價(jià)值，也就是自由現(xiàn)金流量理論，為使用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)估開啟了新篇章。Modigliani 和Miller 針對(duì)Fisher理論中的缺陷，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響考慮在內(nèi)，創(chuàng)立了“MM”學(xué)說[1]?！癕M”學(xué)說分為有稅和無稅理論兩種：在有稅理論中，“MM”學(xué)說認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，且負(fù)債越高價(jià)值越大；在無稅理論中，“MM”學(xué)說認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加或減少發(fā)揮作用。

Bell（1958）創(chuàng)立了市盈率估值法，即通過橫向?qū)Ρ仁杏史治龉善眱r(jià)格，該方法為相對(duì)估值法奠定了基礎(chǔ)[2]。Sharp（1964）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，創(chuàng)立的CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益之間的作用影響進(jìn)行了進(jìn)一步明確，更加適用于企業(yè)股權(quán)資本的價(jià)值計(jì)算，調(diào)整了被評(píng)估企業(yè)估值所用的折現(xiàn)率，使估值結(jié)果更加精確。這一方法在估值領(lǐng)域中有較大意義，標(biāo)志著較為健全的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論的構(gòu)成。

Fisher Black & Myron Scholes（1973）提出了著名的B-S 期權(quán)定價(jià)模型[3]，采用了無套利原理，他認(rèn)為投資者會(huì)從眾多金融產(chǎn)品中對(duì)存在套利機(jī)會(huì)的金融產(chǎn)品選擇套利，隨著套利的投資者人數(shù)不斷增加，該金融產(chǎn)品的價(jià)格最終會(huì)回到無法套利的狀態(tài)中。他將最初投入視為看漲期權(quán)，將被投資企業(yè)達(dá)到成熟后的資本投入視為執(zhí)行價(jià)格，未來現(xiàn)金流視為標(biāo)的價(jià)格，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差值小于看漲期權(quán)費(fèi)用時(shí)該投資有利可圖。

國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國企業(yè)的具體情況對(duì)主要的估值模型進(jìn)行了進(jìn)一步的驗(yàn)證和優(yōu)化。王建中[4]（2004）利用自由現(xiàn)金流方法對(duì)我國上市企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了計(jì)算，其結(jié)果與A股市場中的市值接近。陳亞敏[5]（2010）創(chuàng)立了經(jīng)濟(jì)增加值模型，他對(duì)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行了估值分析，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增加值法更符合高新技術(shù)企業(yè)估值分析的需要。侯丹[6]（2016）的研究表示可以用相對(duì)估值法來衡量股票價(jià)格，此外，她也分析了絕對(duì)估值法的局限性，比如收益存在明顯淡旺季或正在進(jìn)行重組的企業(yè)無法提供可靠的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，從而影響估值的準(zhǔn)確性。鄭征、朱武祥[7]（2019）研究了初創(chuàng)型企業(yè)的估值問題，認(rèn)為初創(chuàng)型企業(yè)的不確定性會(huì)影響其估值，使用模糊實(shí)物期權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估更加有效，通過對(duì)公式中的模糊參數(shù)使用敏感性分析能夠得到企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)范圍，有利于更好地進(jìn)行投資決策。陳琪仁[8]等（2020）著重分析了成長型企業(yè)的估值問題，結(jié)合實(shí)物期權(quán)模型、PFM 概率因子模型以及傳統(tǒng)估值模型分析考慮了財(cái)務(wù)以及非財(cái)務(wù)因素的影響，認(rèn)為基于PFM的實(shí)物期權(quán)模型更符合處于成長階段公司的價(jià)值評(píng)估需求。

（二）互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值研究概述

獨(dú)角獸企業(yè)依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值的大部分在于技術(shù)、客戶等無形資產(chǎn)，而一般企業(yè)常用的估值模型難以全面考慮這些因素。目前用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獨(dú)角獸公司的價(jià)值評(píng)估方法主要分為三大類：財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、實(shí)物期權(quán)法以及根據(jù)梅特卡夫原理衍生出的模型。Robert Metcalfe[9]（1993）指出在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值計(jì)算中，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模會(huì)對(duì)其產(chǎn)生正向影響，他指出網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)越多即客戶量越大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值也就越大，即我們熟知的梅特卡夫原理。Meeker[10]（1995）根據(jù)梅特卡夫原理創(chuàng)立了DEVA 公式，將網(wǎng)絡(luò)客戶給企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值量化到互聯(lián)網(wǎng)公司的估值計(jì)算中，是首個(gè)考量到用戶價(jià)值的估值公式。

Bauer[11]（2005）吸收了梅特卡夫原理的核心思想，指出用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得價(jià)值的核心環(huán)節(jié)，同時(shí)把財(cái)務(wù)指標(biāo)與用戶創(chuàng)造的價(jià)值聯(lián)系起來，構(gòu)建了以用戶價(jià)值為核心的用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)模型，相當(dāng)于財(cái)務(wù)指標(biāo)、梅特卡夫原理與實(shí)物期權(quán)法的綜合運(yùn)用，是一種全新的思路。

在國內(nèi)研究方面，王少豪[12]（2001）通過對(duì)各種估價(jià)法進(jìn)行比對(duì)分析，認(rèn)為公司所能獲得的價(jià)值更多地取決于其將來獲取收益的潛力，并認(rèn)為將DCF 法與期權(quán)定價(jià)法綜合運(yùn)用更適用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的估值問題。李延喜[13]（2004）把傳統(tǒng)現(xiàn)金流方法做了改良，調(diào)整了折現(xiàn)率、期限等參數(shù)的選擇，創(chuàng)立了動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，符合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獨(dú)角獸公司的價(jià)值評(píng)估問題。

杜鑫[14]（2016）對(duì)DEVA 公式和相對(duì)估值方法這兩種常用于互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評(píng)估研究的方法進(jìn)行了改良。郜明忠[15]（2016）調(diào)整了DEVA公式的相關(guān)參數(shù)，將梅特卡夫原理升級(jí)成齊普夫法則，使該價(jià)值預(yù)測方法更加適合互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)。

朱超[16]（2017）指出相對(duì)估值模型比絕對(duì)估值模型更加可靠，并分析了DCF 模型用于互聯(lián)網(wǎng)公司估值的局限性，指出其忽略了用戶價(jià)值，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的估值仍舊需要運(yùn)用齊普夫原理。我國國泰君安研究所最先基于梅特卡夫原理創(chuàng)立了CORE 理論，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場地位考慮在內(nèi)，并添加了變現(xiàn)因子K，該模型打破了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值只由用戶價(jià)值決定的說法，嘗試將其他因素考慮在內(nèi)。

高錫榮[17]（2017）將實(shí)物期權(quán)法與梅特卡夫原理結(jié)合，將實(shí)物期權(quán)法作為互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司的價(jià)值評(píng)估法，認(rèn)為增加客戶數(shù)可以作為提高獨(dú)角獸公司價(jià)值的方法。

二、我國獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展概況

（一）總體發(fā)展情況

我國的獨(dú)角獸企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)且發(fā)展形勢樂觀。從我國獨(dú)角獸企業(yè)上榜（即符合市場公認(rèn)的獨(dú)角獸企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)）數(shù)量趨勢圖（圖1）可以看出，我國獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量逐年增加。根據(jù)胡潤研究院公布的《2020 胡潤獨(dú)角獸全球榜》，我國共有227家符合標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)角獸企業(yè)榮登榜單，數(shù)量比2019年多了21 家，僅次于美國的233 家。此外，全球位列前十的獨(dú)角獸公司中，有六席歸屬于中國獨(dú)角獸公司。螞蟻金服、字節(jié)跳動(dòng)、滴滴出行等獨(dú)角獸巨頭已經(jīng)連續(xù)多年位居世界獨(dú)角獸榜首。螞蟻集團(tuán)估算的價(jià)值額達(dá)到了1萬億元，連續(xù)成為榜單首位，字節(jié)跳動(dòng)的價(jià)值額為5600 億元，成功蟬聯(lián)世界第二大獨(dú)角獸。滴滴出行排列排行榜第三位，價(jià)值約3700億元。

圖1 我國獨(dú)角獸公司上榜數(shù)量趨勢

（二）地理位置分布情況

從獨(dú)角獸公司地理位置分布可知（圖2），我國的獨(dú)角獸企業(yè)地區(qū)分布較為集中，主要分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市，北京、上海、杭州、深圳作為獨(dú)角獸分布城市的第一梯隊(duì)，其擁有的獨(dú)角獸企業(yè)無論是數(shù)量還是實(shí)力上都略勝一籌。其中，北京是我國的獨(dú)角獸之都，截至2020年末共有93家獨(dú)角獸企業(yè)，其擁有的獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量在我國乃至全球都位列第一。

圖2 2020年我國主要城市擁有獨(dú)角獸數(shù)量分布

（三）行業(yè)分布情況

從獨(dú)角獸公司在我國的行業(yè)分布來看（圖3），獨(dú)角獸公司可以分為平臺(tái)共享型和技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)。平臺(tái)共享型獨(dú)角獸公司以互聯(lián)網(wǎng)為載體搭建信息共享平臺(tái)，比如網(wǎng)絡(luò)新媒體、共享交通和電子商務(wù)等行業(yè)，這些行業(yè)的代表企業(yè)有自如、滴滴出行、小紅書等。技術(shù)驅(qū)動(dòng)型主要發(fā)展高新科技，集中于高端制造、人工智能等高新技術(shù)領(lǐng)域，代表企業(yè)有商湯科技、大疆等。目前，電子商務(wù)是我國獨(dú)角獸公司分布最多的領(lǐng)域，其次是人工智能和金融科技行業(yè)。

圖3 各行業(yè)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量分布

（四）存在問題

根據(jù)2020年全球獨(dú)角獸企業(yè)榜單，前100 名的共107家獨(dú)角獸企業(yè)（存在并列），我國有33家企業(yè)，其行業(yè)分布見圖4，其中涉及技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)有18家，占比54.55%；美國有48家企業(yè)，其行業(yè)分布見圖5，其中涉及技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)有31家，占比64.58%。我國技術(shù)創(chuàng)新獨(dú)角獸公司主要集中在金融科技、教育科技、數(shù)字科技、物流領(lǐng)域；美國技術(shù)創(chuàng)新型獨(dú)角獸企業(yè)除了這些領(lǐng)域外，還分布在航天、虛擬現(xiàn)實(shí)、大數(shù)據(jù)、生物科技等領(lǐng)域，表明我國獨(dú)角獸公司科學(xué)技術(shù)層面的創(chuàng)造能力還有進(jìn)步空間。此外，由于國內(nèi)的獨(dú)角獸公司多數(shù)屬于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，且還未上市，使其缺乏可靠數(shù)據(jù)對(duì)比，同時(shí)也無法采取一般企業(yè)常用的估值模型做價(jià)值預(yù)測評(píng)估，導(dǎo)致目前國內(nèi)獨(dú)角獸公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果差異大、估值虛高。

圖4 全球前100名獨(dú)角獸中中國獨(dú)角獸行業(yè)分布

圖5 全球前100名獨(dú)角獸中美國獨(dú)角獸行業(yè)分布

三、獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性

（一）獨(dú)角獸企業(yè)本身存在的估值難點(diǎn)

1.輕資產(chǎn)特點(diǎn)。獨(dú)角獸企業(yè)的輕資產(chǎn)特點(diǎn)主要表現(xiàn)：從會(huì)計(jì)角度來看，獨(dú)角獸企業(yè)較多地依賴互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營，其流動(dòng)資產(chǎn)較多，這類企業(yè)主要通過整合互聯(lián)網(wǎng)信息和資源，并在網(wǎng)絡(luò)上搭建互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)共享平臺(tái)來進(jìn)行運(yùn)作，有形資產(chǎn)比較少，無形資產(chǎn)較多。從營運(yùn)資本角度來看，獨(dú)角獸企業(yè)在初創(chuàng)期間，大多數(shù)都處于持續(xù)虧損經(jīng)營狀態(tài)，尚未實(shí)現(xiàn)盈利或者缺乏穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)，對(duì)波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的需求量較大。輕資產(chǎn)特點(diǎn)決定了獨(dú)角獸企業(yè)在估值問題上很難對(duì)其資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流等指標(biāo)進(jìn)行估算和衡量。

2.市場歷史時(shí)間短，可比公司少。根據(jù)獨(dú)角獸企業(yè)的定義，可以發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)大都是在10年內(nèi)創(chuàng)辦的公司，更有數(shù)據(jù)表明我國獨(dú)角獸企業(yè)創(chuàng)辦的平均時(shí)間不超過7年，比如近幾年大熱的拼多多公司從創(chuàng)辦到赴美上市只用了短短3年時(shí)間。如此短暫的創(chuàng)建時(shí)間，造成企業(yè)的歷史資料與數(shù)據(jù)明顯不足，在運(yùn)用估值模型進(jìn)行估值計(jì)算時(shí)會(huì)造成一系列指標(biāo)或系數(shù)缺失，比如CAPM模型中β系數(shù)的確定就需要多年的歷史數(shù)據(jù)來研究確定。

由于獨(dú)角獸企業(yè)的市場歷史時(shí)間很短，較難通過歷史數(shù)據(jù)對(duì)公司的價(jià)值計(jì)算和預(yù)測，因此對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)通常會(huì)選擇相對(duì)估值模型進(jìn)行估值計(jì)算。獨(dú)角獸企業(yè)往往經(jīng)營創(chuàng)新的業(yè)務(wù)、采用創(chuàng)新的商業(yè)模式，在市場上很難找到合適的相似可比公司；特別是獨(dú)角獸企業(yè)歷史時(shí)間短，處于初創(chuàng)階段，商業(yè)模式并非特別明晰，即使運(yùn)用相對(duì)估值法進(jìn)行估值計(jì)算，其結(jié)果也很有可能與真實(shí)值有較大出入。

（二）投資者心理分析

獨(dú)角獸企業(yè)估值如此之高，主要還是因?yàn)榇罅康耐顿Y機(jī)構(gòu)蜂擁而上，扎堆投資。從獨(dú)角獸公司的主要集中行業(yè)我們不難看出，獨(dú)角獸公司往往與“創(chuàng)新”“高科技”等詞匯掛鉤。我國在不斷深化創(chuàng)新精神的同時(shí)，也在資本市場的規(guī)則上對(duì)高科技企業(yè)實(shí)施了大量優(yōu)惠政策。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)多次釋放出資本市場要為高科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)的信號(hào)，一方面鼓勵(lì)對(duì)創(chuàng)新型獨(dú)角獸企業(yè)的投資，另一方面也為了促使優(yōu)秀獨(dú)角獸公司重歸我國金融市場。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國IPO公司的平均排隊(duì)時(shí)間為673天，但是有不少獨(dú)角獸企業(yè)僅用半年左右時(shí)間，這些信號(hào)都是投資者進(jìn)行投資的風(fēng)向標(biāo)，導(dǎo)致投資者對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展前途表示積極樂觀，紛紛投資于獨(dú)角獸企業(yè)。此外，我國每年都會(huì)發(fā)布更新的獨(dú)角獸企業(yè)名單，進(jìn)入名單的企業(yè)，在某些意義上來說便是得到了政策的支持和肯定，也會(huì)吸引大量投資者的駐足，使得獨(dú)角獸公司估值不斷虛高。

（三）傳統(tǒng)估值方法失效

1.成本法。成本法主要是按照投資的實(shí)際成本計(jì)價(jià)對(duì)過去和現(xiàn)在的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，其使用的數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的賬面價(jià)值，保證了一定的真實(shí)性和客觀性。但運(yùn)用成本法對(duì)獨(dú)角獸公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)定主要存在兩方面的問題：首先，獨(dú)角獸公司作為高科技創(chuàng)新初創(chuàng)型企業(yè)，更重要的是未來發(fā)展趨勢和發(fā)展價(jià)值，但成本法主要評(píng)估的是企業(yè)過去資產(chǎn)的情況，無法考慮到資產(chǎn)的未來價(jià)值以及發(fā)展情況，同時(shí)成本法所依據(jù)的賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)角度上的概念，與真實(shí)的市場價(jià)值往往有很大的差別，無法反映出獨(dú)角獸公司的潛在價(jià)值。其次，獨(dú)角獸企業(yè)主要依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，相比于傳統(tǒng)企業(yè)，用戶數(shù)量、企業(yè)形象、創(chuàng)新能力等因素才是決定一個(gè)獨(dú)角獸企業(yè)的關(guān)鍵，但成本法所運(yùn)用的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中很難直接量化各種無形資產(chǎn)的價(jià)值，因此，無論是從獨(dú)角獸企業(yè)最重要的無形資產(chǎn)方面還是未來發(fā)展?jié)摿Ψ矫鎭砜?，成本法都不是很適用。

2.收益法。收益法是一種將被評(píng)估對(duì)象在將來一定時(shí)期內(nèi)的預(yù)計(jì)收益按一定的折現(xiàn)率折合成現(xiàn)值，從而計(jì)算被評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種方法。它主要側(cè)重于預(yù)測被評(píng)估企業(yè)未來的盈利能力，在這一點(diǎn)上優(yōu)于用成本法對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值。本文選擇了收益法中的幾種常用方法進(jìn)行分析。（1）基于DCF 的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。其思想是把被評(píng)估企業(yè)在未來一段時(shí)期之內(nèi)的預(yù)計(jì)推測現(xiàn)金流量折算出當(dāng)前現(xiàn)值，該方法的關(guān)鍵是對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，但是大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)都比較年輕，連續(xù)幾年的現(xiàn)金流量負(fù)值是常見情況，若預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流量仍然為負(fù)，那么通過DCF公式計(jì)算出來的企業(yè)價(jià)值也為負(fù)，這顯然是不恰當(dāng)?shù)摹Ｍ瑫r(shí)，在計(jì)算過程中，折現(xiàn)率往往采取較為固定的數(shù)值，可能會(huì)忽視獨(dú)角獸企業(yè)存在的較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）基于DDM 的股利貼現(xiàn)模型。它的思想是股票價(jià)格未必能夠體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，企業(yè)股利發(fā)放決定股票真實(shí)價(jià)值，因此股利貼現(xiàn)模型是通過計(jì)算將來一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期收到的股利通過適合的折現(xiàn)率折合成的現(xiàn)值相加來計(jì)算價(jià)值。該方法關(guān)鍵是對(duì)企業(yè)未來發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行預(yù)算，但獨(dú)角獸企業(yè)往往都處于起步或快速成長階段，對(duì)資金需求量大，幾乎不可能發(fā)放股利，所以在估算獨(dú)角獸公司未來發(fā)放的現(xiàn)金股利之時(shí)會(huì)有較大難度，最后的價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù)就會(huì)存在一定差距。（3）基于EVA 的利潤折現(xiàn)模型。其思想是會(huì)計(jì)利潤并不能反映企業(yè)真正的盈利情況，要求統(tǒng)計(jì)到涵蓋債務(wù)資本和股本資本等的全部資本成本，但由于獨(dú)角獸企業(yè)處于快速發(fā)展階段，融資金額大，再加上未盈利的特點(diǎn)，因此，按照經(jīng)濟(jì)附加值計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值也會(huì)與實(shí)際情況造成較大差別。

總的來說，由于獨(dú)角獸企業(yè)處于初創(chuàng)階段、持續(xù)虧損、無穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點(diǎn)，若采取收益法進(jìn)行估值計(jì)算，其中所需要用到的現(xiàn)金流量預(yù)算、利潤預(yù)算、股利預(yù)算等都需要大量的主觀因素參與，其客觀性與真實(shí)性有待考量。

四、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值方法選擇及優(yōu)化

（一）DEVA模型的原理及適用性分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)公司的不斷成立，不少學(xué)者開始研究可以克服傳統(tǒng)估值模型弊端的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。梅特卡夫原理由梅特卡夫創(chuàng)立，該原理解釋了網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與價(jià)值之間的關(guān)系。一般來說，研究觀點(diǎn)普遍認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)目越大，每個(gè)人可以享有的網(wǎng)絡(luò)資源就越稀有，但梅特卡夫原理認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)客戶量越大，所創(chuàng)造的網(wǎng)絡(luò)資源就越多，每人可以獲得的網(wǎng)絡(luò)資源也越多。該原理指出網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與其規(guī)模呈正相關(guān)，即與網(wǎng)絡(luò)客戶的數(shù)量成正比，其表示公式為：

V=K×n2

其中，V 表示網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，K 為價(jià)值系數(shù)，n 表示用戶數(shù)量。梅特卡夫原理為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的估值提供了新思路，在一段時(shí)間內(nèi)受到市場的歡迎和認(rèn)可。隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生，其中就包括依靠網(wǎng)絡(luò)與用戶搭建平臺(tái)的獨(dú)角獸企業(yè)，這些企業(yè)的關(guān)鍵資源在于網(wǎng)絡(luò)用戶產(chǎn)生的價(jià)值。相比傳統(tǒng)估值方法，梅特卡夫定律不僅可以考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)特殊性，還考慮到了用戶的價(jià)值，同時(shí)在獨(dú)角獸企業(yè)可比公司少的情況下，也不會(huì)影響梅特卡夫定律的計(jì)算，因?yàn)槭褂妹诽乜ǚ蚨?，即使市場上兩家非常相似的企業(yè)也可能會(huì)有不同的估值結(jié)果。

梅特卡夫原理也存在一個(gè)致命缺陷，即過分夸大了用戶數(shù)量的貢獻(xiàn)。在企業(yè)估值問題上，最早運(yùn)用梅特卡夫原理建立的估值模型為DEVA 公式，其計(jì)算公式為：

E=M×C2

其中，E表示投資項(xiàng)目的價(jià)值，M表示初始投入，C 表示平均單個(gè)用戶產(chǎn)生的價(jià)值。DEVA 模型在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)之時(shí)，飽受市場的詬病，原因在于DEVA公式非常容易造成企業(yè)估值虛高。首先DEVA模型以梅特卡夫原理為基礎(chǔ)，指出網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶量的平方成正比，但是卻沒有給出一個(gè)明確的界限。因?yàn)槿魏问挛锒疾豢赡軣o限增長，網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)量不斷增長之時(shí)，在一定時(shí)期內(nèi)確實(shí)會(huì)帶來價(jià)值的增加，但當(dāng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模達(dá)到一定的數(shù)量之后，受到一系列內(nèi)外部因素的影響，用戶數(shù)量與網(wǎng)絡(luò)價(jià)值之間的關(guān)系同樣遵循邊際效應(yīng)遞減的規(guī)律。DEVA模型很容易造成公司價(jià)值的高估，針對(duì)這一弊端，有研究者對(duì)公式進(jìn)行了改動(dòng)：

V=K×n×ln(n)

其中，V表示價(jià)值，K表示用戶能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力系數(shù)，n 為用戶數(shù)量。除此之外，DEVA公式將用戶對(duì)于企業(yè)價(jià)值增加的作用考慮過于簡單和籠統(tǒng)。首先，在龐大的用戶群體中還有大量的“僵尸用戶”，這些“僵尸用戶”無法為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但是DEVA公式的計(jì)算中也把這一部分用戶計(jì)算在內(nèi)。其次，DEVA模型只考慮到了企業(yè)的初始投入成本，但是企業(yè)為了吸引更多的新用戶往往需要投入一定的成本，這一成本沒有被考慮在內(nèi)。同時(shí)，當(dāng)前階段較為成功的獨(dú)角獸企業(yè)，用戶數(shù)往往不是企業(yè)獲取價(jià)值的唯一資源，還包括技術(shù)和產(chǎn)品等，因此DEVA公式會(huì)夸大用戶數(shù)對(duì)公司價(jià)值的帶動(dòng)作用，從而造成企業(yè)價(jià)值失真。

（二）DEVA公式應(yīng)用

1.應(yīng)用原則。盡管DEVA 公式存在一些弊端，但與傳統(tǒng)估值方法相比，該方法優(yōu)勢十分明顯，不少學(xué)者和企業(yè)在運(yùn)用DEVA公式對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)通常會(huì)定義DEVA 中的各項(xiàng)參數(shù)，對(duì)DEVA模型進(jìn)行一定的調(diào)整。DEVA公式在應(yīng)用中需遵循以下原則。（1）科學(xué)性原則。在對(duì)DEVA公式中的參數(shù)進(jìn)行定義和調(diào)整時(shí)，各參數(shù)之間的運(yùn)算關(guān)系不應(yīng)發(fā)生本質(zhì)改變，這些已有的運(yùn)算關(guān)系在過去多年的實(shí)踐操作中已經(jīng)證明了其正確性，不應(yīng)未經(jīng)驗(yàn)證而憑空創(chuàng)造出參數(shù)之間的運(yùn)算關(guān)系。（2）整體性原則。在對(duì)DEVA模型公式進(jìn)行調(diào)整時(shí)需要根據(jù)整體性原則，對(duì)公司內(nèi)部和外部可能會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值產(chǎn)生影響的因素進(jìn)行分析，從而確?？疾煲蛩氐娜嫘院驼w性。（3）與時(shí)俱進(jìn)性原則。DEVA公式的不足主要在于隨著時(shí)代的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司的價(jià)值會(huì)受到不斷增多的因素影響，而DEVA公式?jīng)]有考慮到。因此，在對(duì)DEVA模型進(jìn)行調(diào)整時(shí)需要對(duì)當(dāng)前市場狀況進(jìn)行分析，選取類似于市場占有率、獲客成本、活躍用戶等目前影響程度較大的因素對(duì)公式進(jìn)行參數(shù)調(diào)整，能夠使其適用于當(dāng)前市場環(huán)境下的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司。

2.主要考慮因素。根據(jù)DEVA模型的利弊，本文認(rèn)為在使用DEVA模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)需要考慮包括用戶價(jià)值帶動(dòng)作用、市場占有率、獲客成本等因素。（1）用戶價(jià)值帶動(dòng)作用?；ヂ?lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值的核心來源是用戶，這些用戶又可以按照活躍程度分為僵尸用戶和活躍用戶，而活躍用戶這一給企業(yè)帶來價(jià)值的關(guān)鍵主體應(yīng)該被充分考量。目前，很多互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獨(dú)角獸企業(yè)為了吸引用戶，都有大量的免費(fèi)服務(wù)供用戶使用，因此在活躍用戶中又包括付費(fèi)用戶和免費(fèi)用戶，付費(fèi)用戶相對(duì)于活躍免費(fèi)用戶對(duì)于企業(yè)價(jià)值的增加有更大更穩(wěn)定的拉動(dòng)作用，因此需要額外考慮付費(fèi)用戶比例的影響。（2）市場占有率。獨(dú)角獸公司大多數(shù)依托于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，而這一行業(yè)的特點(diǎn)是實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)越來越強(qiáng)，因此市場占有率也是不可或缺的考量部分，市場占有率越大，公司能夠獲得的價(jià)值就更大，對(duì)獨(dú)角獸公司的實(shí)力以及發(fā)展?jié)摿Χ加泻艽蟮挠绊?，可以采用活躍用戶數(shù)量占該行業(yè)總數(shù)量的比重等方式來計(jì)算市場占有率。（3）獲客成本。原模型中只考慮了初始投入成本，但是初始投入成本并不能持續(xù)地為企業(yè)帶來等量巨額的能量，因此企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營中，為了吸引更多的新用戶以及留住舊用戶，需要持續(xù)不斷地投入成本，即獲客成本，這一部分也應(yīng)考慮進(jìn)去。

五、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值未來展望

新冠疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了一定的沖擊，在這種特殊背景下，線上的生產(chǎn)和銷售模式更加受到人們的青睞，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式的需求也不斷增加，這給獨(dú)角獸公司發(fā)展帶來了全新的機(jī)會(huì)。近年來我國實(shí)力較強(qiáng)的獨(dú)角獸企業(yè)主要著眼于高端制造等技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域以及電子商務(wù)等“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新領(lǐng)域，帶動(dòng)了行業(yè)內(nèi)外的創(chuàng)新發(fā)展，也助力了我國生產(chǎn)生活模式的加速轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步推動(dòng)了我國新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的成長。傳統(tǒng)的公司估值方法已不適用于新經(jīng)濟(jì)形勢和新業(yè)態(tài)下的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值，目前主流的方法是DEVA模型與實(shí)物期權(quán)法，但在實(shí)踐層面更多的是采用相對(duì)估值法與已有數(shù)據(jù)進(jìn)行參考對(duì)比，這些方法雖比傳統(tǒng)估值方法可行性更強(qiáng)，但互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)千變?nèi)f化，在未來互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的估值實(shí)踐中，需要通過不斷驗(yàn)證和完善，探尋出一種將用戶、流量等影響因素考慮在內(nèi)的符合時(shí)代變化的估值方法，幫助互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)科學(xué)理估值，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸行業(yè)健康發(fā)展。