諾貝爾獎獲獎?wù)卟峡伺c他的金融加速器理論

曹永琴

（上海社會科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所，上海，200020）

一、引言

2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎被授予美聯(lián)儲前主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)、芝加哥大學(xué)教授道格拉斯·戴蒙德(Douglas W. Diamond)和圣·路易斯華盛頓大學(xué)奧林商學(xué)院金融學(xué)教授菲利普·迪布維格(Philip H. Dybvig)，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家均長期研究銀行和金融危機(jī)問題。而其中，伯南克長期聚焦于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，并創(chuàng)立金融加速器理論（Financial Accelerator Theory）來探究經(jīng)濟(jì)危機(jī)的形成機(jī)制，從而為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)、熨平經(jīng)濟(jì)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊程度和持續(xù)時間提供堅實(shí)的理論支撐。

在2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)中，伯南克利用金融加速器理論指導(dǎo)美聯(lián)儲貨幣政策實(shí)踐，避免了這次全球金融危機(jī)演化為一場災(zāi)難性的持久大蕭條。金融加速器理論體系建立在信息非對稱基礎(chǔ)之上，基于道德風(fēng)險、委托代理機(jī)制引申出金融市場特有的信息成本——金融摩擦1.金融摩擦是指資金從貸方轉(zhuǎn)向借方過程中因信息不對稱產(chǎn)生的代理成本。具體來說，金融摩擦成本包括金融市場上信息不對稱產(chǎn)生的主要成本，Calomiris and Ramirez(1996)將其歸為四類：第一類是信息成本（information costs）。第二類是控制成本（control costs）。第三類是監(jiān)督成本（審計成本或驗(yàn)證成本）。第四類是市場分割成本（Market Segmentation）。成本；由于金融摩擦成本的存在，一個意外變化就可能通過銀行信貸渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道被放大和加速，造成持久的經(jīng)濟(jì)衰退。伯南克所創(chuàng)建的金融加速器理論的突出貢獻(xiàn)在于，金融加速器理論是運(yùn)用一般均衡模型建立的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，也是金融工程技術(shù)在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一次重要應(yīng)用，伯南克等人的研究將經(jīng)濟(jì)理論的研究推向數(shù)理化階段；更進(jìn)一步，金融加速器理論得到了數(shù)據(jù)證據(jù)的支持，大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過數(shù)量化模型的處理證實(shí)了加速器理論在實(shí)踐中的正確性；對于推崇科學(xué)邏輯和實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證的西方學(xué)術(shù)研究來說，金融加速器理論將經(jīng)濟(jì)研究從邏輯推演層次推進(jìn)到量化科學(xué)層次。在實(shí)踐上，伯南克將金融加速器理論用于指導(dǎo)美聯(lián)儲政策實(shí)踐，從而避免了一場大蕭條。時任美聯(lián)儲主席的伯南克與美國財政部合作，支持主要銀行提供信貸支持并緩解信貸短缺：他進(jìn)一步將短期利率降低至零，指導(dǎo)美聯(lián)儲通過購買國債和發(fā)放抵押貸款投資等方式緩解信貸緊張，同時制定史無前例的貸款計劃。美聯(lián)儲采取的這些措施安撫了投資者，進(jìn)一步鞏固了大銀行的重要地位，避免了經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲還將長期利率推至歷史低點(diǎn)，零利率和量化寬松政策被描繪為坐著直升機(jī)撒錢，伯南克在美聯(lián)儲前所未有的激進(jìn)主義為美聯(lián)儲迅速有力地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊開了先河，避免了美國經(jīng)濟(jì)遭受長期而劇烈的波動。

伯南克等人創(chuàng)立的金融加速器理論突破了貨幣中性論的限制。傳統(tǒng)的周期理論認(rèn)為金融因素不會對真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，信息是完全對稱的、經(jīng)濟(jì)人行為是理性的、貨幣是中性的，強(qiáng)調(diào)實(shí)體因素在經(jīng)濟(jì)周期生成和傳導(dǎo)中的作用，金融危機(jī)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)的結(jié)果。然而，歷次貨幣危機(jī)和金融危機(jī)證明，金融因素對經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的影響十分顯著：1890年的巴林危機(jī)，使得阿根廷經(jīng)濟(jì)身陷泥潭之中無法自拔，奧地利和阿根廷也受到嚴(yán)重的波及；1931年的中歐貨幣危機(jī)蔓延到了全世界，進(jìn)而引發(fā)了大規(guī)模的國際債務(wù)違約；1980年前后，發(fā)展中國家爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重影響了隨后十幾年里拉美國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度；1994—1995年的墨西哥比索危機(jī)再一次使得拉美國家身陷債務(wù)危機(jī)的陰影之中；2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，使世界經(jīng)濟(jì)增長速度快速下滑，之后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。金融因素決定著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的運(yùn)行規(guī)律，國際游資、匯率和貨幣危機(jī)、外債清償問題等無不對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的影響。傳統(tǒng)理論無法解釋越來越普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，金融因素在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演越來越重要的作用，金融市場的波動甚至可能直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)的衰退。貨幣中性論或MM理論都對此解釋乏力，現(xiàn)有的周期理論也無法解釋資產(chǎn)跨國快速流動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動的現(xiàn)象。20世紀(jì)80年代，伯南克等人的開創(chuàng)性研究對貨幣和證券“中性論”進(jìn)行了批判，他于1983年發(fā)表在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上的論文《大蕭條傳導(dǎo)中的金融危機(jī)非貨幣效應(yīng)》中，正式提出融資渠道在大蕭條中的關(guān)鍵作用：銀行擠兌通過限制銀行業(yè)的行動能力而加劇了危機(jī)。在許多銀行倒閉后，借款人的寶貴信息丟失，無法迅速重建信貸檔案。因此，市場將儲蓄用于生產(chǎn)性投資的能力被嚴(yán)重削弱了。

在金融工具創(chuàng)新不斷取得突破的情況下，金融管制放松和全球金融市場的融合已成為一種發(fā)展趨勢，資金的高度流動性也改變了經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征。現(xiàn)代金融周期表現(xiàn)出與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期、古典經(jīng)濟(jì)周期非常不同的特征事實(shí)，任何微小的變化都可能通過金融市場的放大和加速而對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊。傳統(tǒng)周期理論已無法解釋短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動的現(xiàn)象。對于如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤導(dǎo)致的短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動，金融加速器理論從委托—代理問題切入，突破傳統(tǒng)理論的局限性，從一個全新的視角研究現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中展現(xiàn)出很強(qiáng)的解釋力，凸顯其研究現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的主流理論地位。

二、金融加速器理論的發(fā)展沿革

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很早就開始關(guān)注金融因素在經(jīng)濟(jì)周期中的作用機(jī)制。早在19世紀(jì)70年代就有經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始注意到金融因素在經(jīng)濟(jì)波動中的作用。Bagehot（1873）在研究經(jīng)濟(jì)周期時發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張會刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，推動利率和商品價格的上升：經(jīng)濟(jì)繁榮期間價格的不斷攀升以及金融資本和金融中介的出現(xiàn)和快速發(fā)展，誘使人們在生產(chǎn)、投資等經(jīng)濟(jì)活動中會做更多的錯誤判斷，進(jìn)而使得繁榮階段后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變得脆弱，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的結(jié)束。盡管Bagehot沒有意識到理性經(jīng)濟(jì)人所犯的這些“錯誤”實(shí)質(zhì)上是“非理性中的理性”，但他的研究啟發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究金融因素在經(jīng)濟(jì)波動中所起的作用。

隨后，眾多學(xué)者們將金融因素引入經(jīng)濟(jì)周期波動中，尤其是信貸理論為金融加速器理論體系奠定了基礎(chǔ)。一方面，大量文獻(xiàn)聚焦于信息不對稱下的信貸理論。Fisher（1933）認(rèn)為，人們之所以會犯上述生產(chǎn)、投資等方面的決策錯誤，是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段人們會過度負(fù)債而在經(jīng)濟(jì)收縮期階段則會進(jìn)行債務(wù)清算，即信息不對稱下存在的金融市場缺陷。Suarez和Sussman（1997）的研究進(jìn)一步表明，金融市場缺陷引發(fā)的委托代理人之間的道德風(fēng)險會加劇經(jīng)濟(jì)的波動幅度，加大經(jīng)濟(jì)的動蕩程度。Berger和Udell（1998）認(rèn)為，金融市場中存在的道德風(fēng)險，會使得資產(chǎn)價格偏離其基本價值，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，造成經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。另一方面，信貸理論內(nèi)含了金融加速器的核心思想，為金融加速器理論的研究奠定了基礎(chǔ)。Fisher等人開創(chuàng)性的研究突破了信息完全對稱的假設(shè)前提，把企業(yè)與銀行的微觀行為作為切入點(diǎn)來研究經(jīng)濟(jì)波動，其結(jié)論至今仍有現(xiàn)實(shí)意義：過度負(fù)債和外生沖擊是經(jīng)濟(jì)周期的根源，銀行信貸是經(jīng)濟(jì)周期的重要傳導(dǎo)渠道。信貸理論核心觀點(diǎn)是，由于信息不對稱和金融市場缺陷的存在，金融市場上存在普遍的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到金融因素的沖擊時，通過金融市場的內(nèi)生機(jī)制金融沖擊會被放大，企業(yè)的融資條件和投資水平受到的影響也會被放大，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動。因而，信貸周期理論誘發(fā)了金融加速器的思想，為金融加速器理論體系的建立奠定了基礎(chǔ)。

伯南克將金融摩擦引入信貸理論以研究經(jīng)濟(jì)周期波動，孕育著金融加速器理論的萌芽。1983年伯南克在其發(fā)表的論文《Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression》中，將“信用市場摩擦2這里的信用市場摩擦是指信用市場信息不對稱且銀行存在信貸中介成本（Cost of Credit Intermediatiation,CCI）。”這一重要假設(shè)引入Fisher等人的信貸理論中，他研究了1930—1933年間的美國金融危機(jī)中影響大蕭條傳播的非貨幣因素，將研究的重點(diǎn)從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向了信貸中介部門，以期揭示金融危機(jī)是通過何種機(jī)制來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。研究發(fā)現(xiàn)，在此期間的美國金融危機(jī)，在通過貨幣供給量渠道影響經(jīng)濟(jì)的同時，還通過降低金融服務(wù)尤其是信用中介的質(zhì)量，從而進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退程度。在這篇重要論文中，伯南克首次提出使用信貸中介成本3信貸中介成本是指將資金從最終儲蓄者或貸款人手中融通至良好的借款人手中所付出的成本，包括識別、監(jiān)督、會計或?qū)徲嫵杀竞筒涣冀杩钊怂斐傻钠谕麚p失。（CCI）來衡量金融摩擦的大小，并運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)論證了金融危機(jī)會引發(fā)銀行恐慌，“債務(wù)-通脹”機(jī)制導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的信貸中介作用收縮，從而提高信貸中介成本，進(jìn)而使得借款人將面臨更高的利率水平，導(dǎo)致總需求曲線向左下方移動，社會總需求下降，最終使得產(chǎn)出與價格下降、總體經(jīng)濟(jì)下降。這些是伯南克在構(gòu)建金融加速器理論過程中的早期工作。

20世紀(jì)80年代中期，伯南克、Gerlter和Gilchrist等人的一系列開創(chuàng)性論文正式創(chuàng)立了金融加速器理論。首先，伯南克等人通過創(chuàng)建BG模型來研究借款人信用狀況是如何影響經(jīng)濟(jì)蕭條程度的（Bernanke and Gertler, 1989, 1990, 1995）。隨著研究的進(jìn)一步推進(jìn)，伯南克與Gertler將借貸雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的代理成本等假設(shè)引入了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型中，發(fā)現(xiàn)借款人信用狀況的惡化會進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的蕭條程度，由此創(chuàng)建了BG模型。BG模型的核心在于，由于市場信息不對稱而產(chǎn)生的投資代理成本4BG模型把Townsend（1979）提出的“狀態(tài)識別成本”（costly state verification, CSV）當(dāng)作借款人在外部融資時因信用市場信息不對稱而補(bǔ)償給貸款人的投資代理成本。，使得借款人在進(jìn)行內(nèi)部融資和外部融資時面臨顯著的融資成本差異；投資代理成本是逆周期的，借款人的資產(chǎn)凈值是順周期的，借款人的外部融資能力由他們的資產(chǎn)凈值5借款人的資產(chǎn)凈值是指借款人流動資產(chǎn)與可抵押物品之和，代表了借款人的財務(wù)狀況。來決定；所以隨著金融市場的變好或變壞，由于借款人的資產(chǎn)凈值是順周期，借款人所面臨的投資代理成本會隨之降低或增加，從而使得借款人的外部融資成本低于或者高于內(nèi)部融資成本；最終，借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況會導(dǎo)致投資需求的變化6由于資產(chǎn)凈值是順周期的，投資代理成本是逆周期的，因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，借款人的資產(chǎn)凈值高且投資代理成本低，因而相對于內(nèi)部融資成本外部融資成本就月底，從而投資需求隨之?dāng)U張；反之，在經(jīng)濟(jì)收縮期，借款人的投資凈值低且投資代理成本高，投資需求萎縮。，進(jìn)而影響到下一期的總產(chǎn)出及投資規(guī)模，金融摩擦在宏觀面上會放大經(jīng)濟(jì)的波動幅度。在隨后的研究中，伯南克與Gertler將金融摩擦量化為“外部融資溢價”概念，用來衡量信用市場摩擦帶來的交易成本，進(jìn)而使用資產(chǎn)負(fù)債表渠道來解釋貨幣政策是如何影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)，這為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究奠定了重要的基礎(chǔ)理論。在BG模型的基礎(chǔ)上，伯南克等人進(jìn)行了更深入的研究，他們開創(chuàng)性地將金融市場摩擦引入基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，創(chuàng)立和發(fā)展了金融加速器理論（BGG模型），來闡釋經(jīng)濟(jì)周期的動態(tài)演變過程（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996, 1999）?！敖鹑诩铀倨鳌钡幕舅枷胱钤绯霈F(xiàn)在伯南克和 Gertler在1989年發(fā)表的論文中，但作為一個專有名詞則出現(xiàn)在Bernanke等人在1996年發(fā)表的論文《The Financial Accelerator and the Flight to Quality》中（Bernanke,Gertler and Gilchrist, 1996）。在經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行中，信貸市場缺陷、信貸配給和資產(chǎn)價格波動等現(xiàn)象之間存在內(nèi)在的聯(lián)系，這些固有聯(lián)系解釋了經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律。伯南克等人認(rèn)為，如果貸款人無法通過提高貸款價格的方式補(bǔ)償無擔(dān)保債權(quán)的風(fēng)險，信貸配給就會出現(xiàn)；由此產(chǎn)生信貸約束與資產(chǎn)定價的聯(lián)系，即信貸約束程度取決于貸款抵押資產(chǎn)價值和公司凈資產(chǎn)，抵押價值和凈資產(chǎn)越高，公司清償貸款的能力越強(qiáng)，貸款的安全度越高，公司獲得的授信額度越大，信貸約束就越寬松7但相反的邏輯也同時存在，資產(chǎn)價格又取決于信貸約束程度（Kiyotaki and Moore，1997）。。資產(chǎn)價格與信貸約束之間相互影響，導(dǎo)致貨幣沖擊得以持續(xù)、放大和蔓延，從而形成經(jīng)濟(jì)周期的重要傳導(dǎo)機(jī)制——金融加速器機(jī)制。金融加速器機(jī)制具有雙重不對稱特點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債表對公司投資的影響在經(jīng)濟(jì)下降時期比繁榮時期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。資產(chǎn)負(fù)債表的狀況是企業(yè)投資支出的重要決定因素；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況與企業(yè)投資支出的相關(guān)度在經(jīng)濟(jì)低迷時期比在其他時期更高，對大企業(yè)與對小企業(yè)投資的影響不同。在BGG模型中，伯南克等人僅考察了基本面因素對資產(chǎn)價格的影響，因而金融加速器也僅僅放大了基本面對經(jīng)濟(jì)波動的沖擊；在隨后的研究中，伯南克和Gerlter又將外生的資產(chǎn)價格泡沫引入BGG模型中，考察非基本面因素是如何影響資產(chǎn)價格進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，從而進(jìn)一步拓寬和發(fā)展了BGG模型（Bernanke and Gertler, 2000, 2001）。

伯南克等人創(chuàng)立的金融加速器理論是對金融危機(jī)理論的突破。金融危機(jī)理論突出了金融因素對經(jīng)濟(jì)周期的影響，但危機(jī)僅為周期的一個特殊階段，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論無法解釋經(jīng)濟(jì)周期各階段的轉(zhuǎn)換機(jī)制。金融加速器理論的核心觀點(diǎn)是，在信息不對稱和理性預(yù)期的假設(shè)前提下，較小的負(fù)向沖擊通過金融體系傳導(dǎo)渠道將被放大和加速。首先，該預(yù)期引導(dǎo)人們做出理性的抉擇，從而產(chǎn)生“射擊過頭”。其次，因?yàn)樾畔⒌墨@取成本很高，只有財力雄厚的個人或機(jī)構(gòu)才能夠搜集和處理信息，其他人的最優(yōu)策略就是通過觀察前者的行為來提取信息，因此金融市場將出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”?！吧鋼暨^頭”和“羊群效應(yīng)”都是理性選擇的結(jié)果，但當(dāng)這兩種效應(yīng)太大時，金融危機(jī)就會出現(xiàn)。金融加速器理論主要從金融因素切人研究經(jīng)濟(jì)周期的波動原因和形成機(jī)制，對經(jīng)濟(jì)周期中各個階段的動態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)理進(jìn)行完整的闡釋。根據(jù)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化方向和波動特征，金融經(jīng)濟(jì)周期可以劃分為四個主要階段：復(fù)蘇、高漲、衰退和蕭條。在一個周期內(nèi)，四個階段依次出現(xiàn)，形成周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)運(yùn)動。伯南克利用金融加速器理論推演出，如果衰退和蕭條之間轉(zhuǎn)換速度快、波動幅度大，那么這一特定的經(jīng)濟(jì)周期階段就形成“金融危機(jī)”。但經(jīng)濟(jì)周期不可能總是停留在金融危機(jī)階段，其各個階段在時間上是連續(xù)、繼起的，由此可見金融危機(jī)理論是金融加速器理論的重要分支。

三、金融加速器理論的主要內(nèi)容

伯南克等人創(chuàng)建的金融加速器理論核心觀點(diǎn)是：金融摩擦普遍存在于有缺陷的、信息不對稱的金融市場，外部沖擊經(jīng)過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)主體，沖擊的影響程度被放大、沖擊的傳導(dǎo)速度被加快，這就是“金融加速器”效應(yīng)。一個很小的外部沖擊都會被金融加速器無限放大，從而很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996, 1999；Bernanke and Gertler, 2000, 2001）。

（一）銀行信貸渠道

銀行貸款是企業(yè)最重要的融資渠道之一。銀行的中介職能在儲蓄—投資8銀行體系的主要功能在于將流動性需求較高、與家庭簽訂的存款契約轉(zhuǎn)化為相對不流動的、與企業(yè)簽訂的貸款契約。轉(zhuǎn)化過程中起著關(guān)鍵性作用，影響著社會資金融通和配置的效率，是導(dǎo)致總供需波動的核心因素。當(dāng)銀行受到負(fù)向沖擊時，貸款收縮將從總供給和總需求兩方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過銀行中介傳導(dǎo)沖擊的渠道就是所謂的“銀行信貸渠道”，通常也稱為“銀行中介”機(jī)制。銀行面臨沖擊會調(diào)整利率和資產(chǎn)組合，從而誘發(fā)經(jīng)濟(jì)主體行為變化。

銀行信貸渠道主要從銀行自身的變化來解釋經(jīng)濟(jì)的波動，通常包括兩個渠道。一是利率渠道。負(fù)向沖擊(如銀行超額準(zhǔn)備金降低)導(dǎo)致銀行交易賬戶資金的減少和名義利率的提高，家庭持幣余額將降低，“債券(或貸款)”的真實(shí)利率將上升，利率敏感型投資支出將下降，最終抑制總需求和總產(chǎn)出。二是資產(chǎn)組合渠道。負(fù)向沖擊(如銀行超額準(zhǔn)備金降低)會導(dǎo)致銀行調(diào)整資產(chǎn)組合，銀行整體縮表且會減少債券持有比例，這將導(dǎo)致企業(yè)不但貸款額度下降且面臨更高的發(fā)債成本，貸款額度下降迫使企業(yè)高息發(fā)債并壓抑投資需求，最終抑制總需求和總產(chǎn)出。

伯南克等人的研究發(fā)現(xiàn)，融資渠道的信息不對稱問題生成了沖擊乘數(shù)效應(yīng)，從而形成經(jīng)濟(jì)周期加速、增強(qiáng)的傳導(dǎo)機(jī)制。負(fù)向沖擊直接影響銀行的超額準(zhǔn)備金，銀行可貸資金減少引發(fā)信貸緊縮(Credit Crunch)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退期間銀企之間代理人問題突出時，融資渠道的信息不對稱問題將放大沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響。但金融摩擦阻礙企業(yè)從其他渠道獲得外部資金來代替銀行貸款，同時也阻礙銀行從金融市場融資以彌補(bǔ)存款或者超額準(zhǔn)備金的減少。因此，緊縮性貨幣政策通過減少銀行超額準(zhǔn)備金進(jìn)而影響銀行貸款能力，銀行為了滿足資本充足率和法定準(zhǔn)備金率的要求、防范陷入“擠兌危機(jī)”和“流動性困境”，將采取壓縮自身信貸規(guī)模、規(guī)定更加嚴(yán)格的信貸合同、催還企業(yè)貸款和提高信貸實(shí)際收益率等措施。企業(yè)因貸款額度減小，成本上升，投資急劇減少，整體經(jīng)濟(jì)的活躍程度降低。經(jīng)濟(jì)周期的金融屬性顯現(xiàn)出來：在整個經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)對外源融資的依賴程度——通常用工商業(yè)貸款與產(chǎn)出的比例來衡量——呈現(xiàn)出逆周期的特點(diǎn)；經(jīng)營資本支出呈現(xiàn)出順周期的特點(diǎn)。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表渠道

“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”是從企業(yè)角度分析債券、股票等非貨幣沖擊對真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)資本市場存在缺陷時，投融資雙方代理人問題突出，代理成本將產(chǎn)生金融摩擦成本。外源融資成本通常高于內(nèi)源融資成本，而企業(yè)無擔(dān)保外源融資（如股權(quán)融資）的代價更大；且外源融資升水是融資杠桿的增函數(shù)。金融摩擦?xí)箖?nèi)源融資和外源融資的可替代性較低；所以對企業(yè)而言，融資方式存在差異，融資方式變動將放大和加速沖擊的傳導(dǎo)。資產(chǎn)負(fù)債表渠道是從企業(yè)本身的變化來解釋經(jīng)濟(jì)波動。

金融市場的缺陷是決定經(jīng)濟(jì)周期特征的關(guān)鍵因素。伯南克等人研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表與融資能力之間的關(guān)系可以用代理人問題、信息不對稱和擔(dān)保不足來解釋。由于逆向選擇和道德風(fēng)險的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)、留存收益和融資結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系極為緊密。審計成本是代理成本的主要表現(xiàn)形式，也是外源融資升水的重要組成部分，審計成本與貸款價格之間具有內(nèi)在聯(lián)系——貸款價格等于無風(fēng)險利率與外源融資升水之和。銀行為了在貸后檢查中監(jiān)督公司實(shí)現(xiàn)的收益，不得不承擔(dān)審計成本，而企業(yè)家作為內(nèi)部人卻可以無成本地獲得相關(guān)信息。負(fù)向沖擊會降低企業(yè)收益，增加成本，減少凈資產(chǎn)價值，提高財務(wù)杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外源融資的可獲得性降低或融資升水的提高。如果公司外源融資依賴性強(qiáng)，沖擊將被這種傳導(dǎo)機(jī)制放大數(shù)倍。當(dāng)金融摩擦嚴(yán)重時，金融周期波動更加明顯。

綜上所述，“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”是金融經(jīng)濟(jì)周期兩個最重要的傳導(dǎo)機(jī)制，在現(xiàn)實(shí)中兩種機(jī)制是交織在一起的。借貸雙方信息不對稱和金融摩擦是兩種傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生作用的前提條件，金融加速器理論核心結(jié)論是負(fù)向沖擊將被兩種傳導(dǎo)機(jī)制放大和加速傳導(dǎo)，且沖擊對不同經(jīng)濟(jì)主體間的影響存在不對稱的效應(yīng)。

四、金融加速器理論的政策實(shí)踐

金融加速器理論是伯南克在美聯(lián)儲任職期間（2006—2014）實(shí)施貨幣政策的指導(dǎo)理論。2008年源自美國房地產(chǎn)市場的次貸危機(jī)迅速在金融市場傳導(dǎo)，債券市場、股票市場、衍生品市場出現(xiàn)恐慌性災(zāi)難，一場金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)傳播，迅速演化成為一場全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。奧巴馬政府選擇了伯南克作為美聯(lián)儲主席，如何防止金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步惡化成為大蕭條成為擺在伯南克面前的首要問題。

伯南克創(chuàng)建的金融加速器理論對美聯(lián)儲政策實(shí)踐有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。根據(jù)該理論金融摩擦是決定金融經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵因素，負(fù)向沖擊經(jīng)過銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)之后，會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動。要使經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)活力，中央銀行必須增加未預(yù)料到的貨幣供給；否則，經(jīng)濟(jì)無法依靠內(nèi)生機(jī)制走出衰退。伯南克深諳次貸危機(jī)通過銀行信貸渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道會加速和放大沖擊，需要貨幣政策和財政政策配合，利用政策性的外部力量阻斷和緩減沖擊的內(nèi)生傳導(dǎo)；他主張從利率和數(shù)量兩方面著手，一方面將利率降至歷史性的零利率水平，另一方面推出極端性的量化寬松和信用政策；伯南克的政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，成功地挽救了全球經(jīng)濟(jì)惡化；但也被外界指責(zé)“坐著直升機(jī)撒錢”，為未來的通脹埋下了禍根。他在《滅火：美國金融危機(jī)及其教訓(xùn)》中回憶道，滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動，危機(jī)時候需要美聯(lián)儲作為最后貸款人向金融體系注入流動性以增加市場信心；他在《行動的勇氣：金融危機(jī)及其余波回憶錄》中對這些極端貨幣政策進(jìn)行總結(jié)和評價，盡管政策面臨重重阻難，但避免美國金融體系出現(xiàn)災(zāi)難性的崩潰，從而保護(hù)美國經(jīng)濟(jì)，保護(hù)每個人的利益。

五、結(jié)論及評價

本文梳理了伯南克等人創(chuàng)立的金融加速器理論的發(fā)展脈絡(luò)和政策實(shí)踐。金融加速器理論的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制方面。金融加速器理論通過將金融摩擦引入基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，刻畫了外源融資升水、融資杠桿和道德風(fēng)險之間的關(guān)系；正是由于金融摩擦成本的存在，意外的沖擊通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”兩個傳導(dǎo)機(jī)制被放大和加速，從而可以在模型中再現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期的劇烈波動。

金融加速器理論是新凱恩斯主義的集大成者。首先，該理論在思想上繼承了理性預(yù)期和貨幣主義學(xué)派的傳統(tǒng)，兩者的共同點(diǎn)在于：以信息不對稱、理性預(yù)期為假設(shè)前提，強(qiáng)調(diào)預(yù)期在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)轉(zhuǎn)換中的重要作用，金融因素影響經(jīng)濟(jì)周期的生成和傳導(dǎo)。其次，在假設(shè)條件上，金融加速器理論是對傳統(tǒng)周期理論的揚(yáng)棄。金融加速器理論繼承了傳統(tǒng)理論的理性人、市場出清和理性預(yù)期假設(shè)，在不完全競爭、市場不完備、不完全信息的條件下，通過分析不同微觀主體的行為來探尋經(jīng)濟(jì)周期的成因和機(jī)理。該理論建立在契約理論的基礎(chǔ)上，以投融資雙方的委托——代理關(guān)系為切入點(diǎn)，研究信息不對稱條件下與道德風(fēng)險相對應(yīng)的外源融資升水的周期性變化，根據(jù)融資成本的變化導(dǎo)出經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制。最后，在分析方法上，逐步從邊際分析法、一般均衡、動態(tài)一般均衡，發(fā)展到隨機(jī)動態(tài)一般均衡(DSGE)。研究方法的進(jìn)步使得金融加速器理論能夠得到與現(xiàn)實(shí)擬合度較高的模型，并能模擬沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響。

總而言之，金融加速器理論的核心問題是金融摩擦如何影響經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制。在金融工具創(chuàng)新不斷取得突破的情況下，金融管制放松和全球金融市場整合已成為一種發(fā)展趨勢。資金的高度流動性改變著經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征，現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期、古典經(jīng)濟(jì)周期不盡相同的特征事實(shí)，任何微小的沖擊都可能通過金融市場的放大和加速作用而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊。如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤導(dǎo)致的短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動，傳統(tǒng)周期理論顯得乏力。金融加速器理論突破了傳統(tǒng)理論的苑囿，從委托一代理問題切入研究現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律。由于信息不對稱和金融市場缺陷，債權(quán)和股權(quán)融資契約是不完全的，資金供給者與需求者之間存在委托——代理問題，金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風(fēng)險問題，這是金融經(jīng)濟(jì)周期波動的根源。

更為重要的是，金融加速器理論對制定和實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策意義重大。由于各國普遍采用宏觀調(diào)控政策，以真實(shí)變量刻畫的經(jīng)濟(jì)周期波幅減小、長度增加，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的特征表現(xiàn)不明顯。但隨著全球金融一體化的發(fā)展，資產(chǎn)跨國快速流動可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動。因而，認(rèn)識和掌握金融經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，對于正確制定和實(shí)施宏觀政策非常必要。目前，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果日益顯著，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動的降低并不意味經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能僅以真實(shí)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為參考，否則，隨著金融市場化和資本項目開放的推進(jìn)，單一的宏觀經(jīng)濟(jì)政策評價標(biāo)準(zhǔn)很可能會掩蓋巨大的金融風(fēng)險。因此，政府不但要穩(wěn)定真實(shí)波動，同時也應(yīng)注重調(diào)控金融波動。