中概股燒錢燒出未來的機(jī)會(huì)窗口期越來越短

郭永清

當(dāng)前，第三階段的技術(shù)升維紅利慢慢消失，即使再努力，經(jīng)濟(jì)增量蛋糕也不夠大，這從全球主要經(jīng)濟(jì)體的GDP增速可以看出來。由于全球經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)，因此大多數(shù)企業(yè)也只能維持緩慢的增長(zhǎng)。對(duì)于中國(guó)來說，中央多年前就提出了“三期疊加”的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中速增長(zhǎng)區(qū)間，這也決定了大多數(shù)中國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)速度。如果企業(yè)想要獲得超過一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)增速，要么有本事能通過內(nèi)卷從存量中獲取更大的份額，要么有本事能走出去從海外獲取份額。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)政策是很多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要考慮的重要因素之一，但產(chǎn)業(yè)政策并不是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的唯一影響因素。比產(chǎn)業(yè)政策更重要的影響因素，是人類對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)的需求，包括數(shù)量的需求和質(zhì)量的需求。如果沒有人民對(duì)產(chǎn)業(yè)的需求，一切無從談起，只能成為無根之木、無源之水。

廣大人民對(duì)住房數(shù)量和質(zhì)量的需求，催動(dòng)了過去二十多年中國(guó)房地產(chǎn)的繁榮。當(dāng)城鎮(zhèn)化達(dá)到較高的程度、當(dāng)人均住房面積達(dá)到寬余，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)不太可能全面繁榮，最多只存在局部性的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，這是不以人的意志和產(chǎn)業(yè)政策為轉(zhuǎn)移的。由于過去二十多年，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱作用，所以一旦房地產(chǎn)行業(yè)無法維持過去的發(fā)展速度，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力就會(huì)比較大。尋找到體量大、持續(xù)性長(zhǎng)、可以替代房地產(chǎn)行業(yè)的新產(chǎn)業(yè)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、高端制造、新材料等正在培育之中，還無法解決近渴，同時(shí)這些行業(yè)都無法像房地產(chǎn)行業(yè)那樣能解決眾多就業(yè)問題。

廣大網(wǎng)民對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)服務(wù)的需求，造就了過去二十年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的迅猛發(fā)展。當(dāng)全國(guó)人民中絕大部分都會(huì)用智能手機(jī)的人已經(jīng)人手一機(jī)成為網(wǎng)民，當(dāng)大多數(shù)網(wǎng)民都已經(jīng)成為微信、支付寶、京東、拼多多用戶的時(shí)候，這些平臺(tái)公司就已經(jīng)無法在國(guó)內(nèi)再通過用戶數(shù)量來拉動(dòng)迅猛增長(zhǎng)。如果要保持增長(zhǎng)，必須有新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或者有新的業(yè)務(wù)地區(qū)，因此，才會(huì)有平臺(tái)巨頭同時(shí)進(jìn)入賣菜領(lǐng)域、進(jìn)軍海外，但賣菜領(lǐng)域內(nèi)卷的實(shí)在太厲害，每日優(yōu)鮮、叮咚買菜等垂直領(lǐng)域電商盈利遙遙無期；而進(jìn)軍海外，海外幾個(gè)大的市場(chǎng)區(qū)域，也差不多已經(jīng)到了“拼刺刀”的競(jìng)爭(zhēng)程度。對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)政策一度使市場(chǎng)人心惶惶，最近對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，但是，從廣大網(wǎng)民對(duì)平臺(tái)服務(wù)需求的角度看，騰訊、阿里巴巴、京東和拼多多將從增長(zhǎng)黃金時(shí)代進(jìn)入白銀時(shí)代甚至青銅時(shí)代，這一點(diǎn)從這些平臺(tái)過去兩年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也可以略窺端倪?？梢郧逦乜吹?，中國(guó)四大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，從2011年到2017年的高兩位數(shù)增長(zhǎng)后，從2018年開始，進(jìn)入了明顯的下降通道，這一下降趨勢(shì)不是取決于產(chǎn)業(yè)政策，而更多地是取決于平臺(tái)公司的發(fā)展階段——從成長(zhǎng)階段開始進(jìn)入成熟階段。因此，對(duì)這些公司的投資價(jià)值的分析和判斷中，機(jī)構(gòu)投資者的重要的預(yù)期增長(zhǎng)率假設(shè)已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，市場(chǎng)將其作為成熟型公司而不是成長(zhǎng)型公司來進(jìn)行估值。

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。單位：萬元人民幣。注：阿里巴巴年度財(cái)報(bào)為截止到3月31日；其他公司年報(bào)為截止到12月31日。

再看中概股，有很多投資者擔(dān)心中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)。2021年12月16日，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）董事會(huì)認(rèn)為中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的立場(chǎng)使其無法檢查或調(diào)查PCAOB注冊(cè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，宣布無法確認(rèn)其審計(jì)有效性，而根據(jù)《外國(guó)公司問責(zé)法案》和PCAOB第6100條規(guī)則，若外國(guó)公司連續(xù)三年未經(jīng)過PCAOB認(rèn)可的有效審計(jì)，將強(qiáng)制從美股退市。2022年12月15日上午，PCAOB發(fā)布公告稱，2022年9月至11月在中國(guó)香港地區(qū)開展的中概股審計(jì)檢查工作的流程符合既定標(biāo)準(zhǔn)，PCAOB董事會(huì)已經(jīng)撤銷2021年做出的無法檢查或調(diào)查中概股會(huì)計(jì)師事務(wù)所的裁定，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得以緩解甚至消除。

中概股的投資價(jià)值，雖受到兩國(guó)監(jiān)管政策的影響，但監(jiān)管政策并不是公司投資價(jià)值的終極決定因素。在美國(guó)股票市場(chǎng)上市的央國(guó)企主動(dòng)退市，比如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石油等央企陸續(xù)退市，目前在美上市的還剩下東方航空和南方航空兩家央企，不排除有繼續(xù)退市的可能——這些主動(dòng)退市的公司，在其他股票市場(chǎng)依然上市，并且每天有很多投資者在交易，也就是說，退市并沒有根本性地影響到這些公司的投資價(jià)值。影響投資價(jià)值的終極決定因素，是這些公司長(zhǎng)期可持續(xù)賺錢能力——這就是投資中對(duì)價(jià)值的最經(jīng)典定義：一家公司的價(jià)值，是其在剩余壽命期限內(nèi)創(chuàng)造的現(xiàn)金按照預(yù)期回報(bào)率折現(xiàn)到今天的金額。

大多數(shù)中概股，其業(yè)務(wù)和收入依賴于VIE架構(gòu)控制下的國(guó)內(nèi)公司。由于原先國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)公司上市的要求比較高，企業(yè)必須滿足一定的盈利條件才能上市；現(xiàn)在雖然科創(chuàng)板不再設(shè)置企業(yè)必須盈利的要求，但是科創(chuàng)板設(shè)立的時(shí)間較短，同時(shí)科創(chuàng)板的屬性要求企業(yè)必須具有較高的科技含量。因此，沒有盈利而又急于上市的企業(yè)，就選擇到美國(guó)、新加坡等海外股票市場(chǎng)上市融資。截至目前，中概股還有一大批成立以來一直虧損、沒有盈利的上市公司。

在很多細(xì)分行業(yè)的早期發(fā)展階段，對(duì)于企業(yè)來說，重要的是燒錢比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快更多的獲取市場(chǎng)份額——用戶和流量、市場(chǎng)的認(rèn)可，而不是利潤(rùn)，也就是所謂的“天下武功，唯快不破”。企業(yè)早期只花錢、不賺錢，就是通常所說的燒錢。通過燒錢，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)、做大規(guī)模，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低單位固定成本、發(fā)揮壟斷地位適當(dāng)提高服務(wù)單價(jià)、客戶依賴和習(xí)慣形成客戶黏性，最終把前期燒掉的錢在后期賺回來，也就是“燒錢燒出一個(gè)光明的未來”。這一個(gè)“燒錢—賺錢”的邏輯，在發(fā)現(xiàn)別人從未挖掘的人民的產(chǎn)業(yè)需求的萌芽階段，獲得成功的可能性比較大，但是，一旦進(jìn)入成長(zhǎng)階段和成熟階段，無差異競(jìng)爭(zhēng)者眾多、競(jìng)爭(zhēng)白熱化，尚未燒錢燒出盈利模式和盈利能力的企業(yè)想繼續(xù)燒錢燒出未來的可能性已經(jīng)微乎其微，而唯有已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流自我平衡的企業(yè)才能存活下去。企業(yè)“投入現(xiàn)金—收回更多的現(xiàn)金”的業(yè)務(wù)循環(huán)能否成立是衡量企業(yè)盈利模式的試金石，無法形成上述循環(huán)的公司，大概率無法通過燒錢燒出一個(gè)燦爛的未來。

從上述角度看，截至2022年12月25日，在美國(guó)上市的中概股280家公司中，有183家公司當(dāng)前處于虧錢狀態(tài)當(dāng)中。在這些公司中，有些公司是從成立以來至今尚未盈利、一直燒錢的公司，然而通過燒錢獲得成功的可能性已經(jīng)越來越小、機(jī)會(huì)窗口期越來越短。投資者對(duì)于一直在燒錢的公司，一定要搞清楚其是否已經(jīng)打通了得到驗(yàn)證的盈利模式。燒錢不是目的，燒完錢收回來更多的錢才是目的；燒完錢無法盈利，那就是經(jīng)營(yíng)失敗，結(jié)局就是破產(chǎn)清算關(guān)門。

對(duì)于未來，筆者希望，我們能夠從經(jīng)濟(jì)總量角度和解決就業(yè)角度早日找到可以真正替代房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)或者數(shù)個(gè)行業(yè)；從全球經(jīng)濟(jì)角度，希望能夠再一次找到帶來巨大蛋糕增量的升維技術(shù)，讓人類避免內(nèi)卷、過上人人幸福的美好生活。