亨迪藥業(yè)：布洛芬巨頭估值膨脹 “股神”劉益謙浮盈20倍

薛宇

近一個多月以來，亨迪藥業(yè)（301211.SZ）股價連續(xù)大幅上漲，從低點(diǎn)15.95元最高漲至56.25元，最大漲幅253%，股價大漲與公司主要產(chǎn)品布洛芬原料藥有關(guān)，除新華制藥外，亨迪藥業(yè)為中國另一大布洛芬原料藥生產(chǎn)廠商。

值得關(guān)注的是，劉益謙此前從天茂集團(tuán)收購亨迪藥業(yè)時，其業(yè)績已有大幅上漲，估值卻采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），合理性有待商榷。低價購入，加上亨迪藥業(yè)恰在業(yè)績暴增之際上市，劉益謙家族對亨迪藥業(yè)的投資已膨脹超20倍。近日由于布洛芬炒作，亨迪藥業(yè)市值最高達(dá)到135億元，相比2019年收購時的估值3.96億元上漲了33倍。

亨迪藥業(yè)主營業(yè)務(wù)為化學(xué)原料藥及制劑產(chǎn)品，原料藥產(chǎn)品主要為非甾體抗炎類原料藥布洛芬和右旋布洛芬，心血管類原料藥托拉塞米和米力農(nóng)，抗腫瘤類原料藥醋酸阿比特龍、磷酸氟達(dá)拉濱和鹽酸格拉司瓊；制劑產(chǎn)品包括心血管類制劑托拉塞米片和非甾體抗炎類制劑布洛芬顆粒等。

2018-2021年及2022年前三季度，亨迪藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.17億元、6.60億元、5.93億元、5.41億元、3.46億元，同比分別增長41.14%、27.63%、-10.17%、-8.82%、-17.37%；實(shí)現(xiàn)凈利潤4774萬元、1億元、1.68億元、1.22億元、7855萬元，同比分別增長3.65倍、1.1倍、67.59%、-27.62%、-20.94%。

亨迪藥業(yè)約70%的收入均來自于布洛芬原料藥，據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月布洛芬原料藥收入分別為3.50億元、4.80億元、4.51億元、2.08億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為67.76%、72.90%、76.09%、75.18%。

亨迪藥業(yè)是布洛芬原料藥全球主要廠商之一，主要競爭對手包括新華制藥、美國圣萊科特國際集團(tuán)、德國巴斯夫、印度SOLARA、印度IOL。在國內(nèi)，亨迪藥業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模低于新華制藥，數(shù)據(jù)顯示，2019年度中國布洛芬出口數(shù)量方面，新華制藥及其子公司占67.20%，公司占32.80%；國內(nèi)銷售數(shù)量方面，新華制藥占62.66%，公司占37.34%。

實(shí)際上，2018-2019年亨迪藥業(yè)收入增長較快，主要是布洛芬原料藥的銷售收入快速增長。由于國際布洛芬原料藥供應(yīng)商巴斯夫于2018年開始出現(xiàn)間歇性停產(chǎn)，市場供給減少，加上環(huán)保因素及原材料成本上漲，布洛芬原料藥的市場價格持續(xù)上漲，中國布洛芬原料藥出口市場價格2017年年初為6.92萬元/噸，巴斯夫停產(chǎn)后進(jìn)一步從2018年6月的11.23萬元/噸上漲至2019年年初的高點(diǎn)15.57萬元/噸。亨迪藥業(yè)布洛芬原料藥價格變化趨勢則與全市場平均價格基本一致：2018-2019年，公司布洛芬原料藥單價分別為10.39萬元/噸、13.42萬元/噸。

相應(yīng)地，亨迪藥業(yè)毛利率也有明顯的增長，2018-2019年，公司綜合毛利率分別為42.83%、51.63%，同比增長15.34個、8.8個百分點(diǎn)，公司凈利潤也同比大幅增長3.65倍、1.1倍。

2019年下半年起，巴斯夫開始復(fù)產(chǎn)。2019年5月開始，布洛芬原料藥市場價格開始逐步回落，從15.57萬元/噸下降至2020年3月的10.35萬元/噸，2021年進(jìn)一步下降。2020年及2021年1-6月，亨迪藥業(yè)布洛芬原料藥單價分別為12.08萬元/噸、9.73萬元/噸，公司綜合毛利率降至49.65%、37.11%，凈利潤分別變化67.59%、-26.13%。2022年前三季度，亨迪藥業(yè)營業(yè)收入和凈利潤進(jìn)一步下降，同比變化-17.37%、-20.94%。

另外，亨迪藥業(yè)的業(yè)績中不乏關(guān)聯(lián)方的貢獻(xiàn)。印度格萊曾為亨迪藥業(yè)合營企業(yè)格萊藥業(yè)的合作方。2018-2020年，印度格萊均為亨迪藥業(yè)第一大客戶，各期銷售收入分別為1.07億元、1.67億元、1.19億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為20.73%、25.29%、20.11%。

2021年12月，亨迪藥業(yè)正式登陸創(chuàng)業(yè)板，剛好在業(yè)績最好的時候成功上市。要知道，2017年，亨迪藥業(yè)凈利潤僅1027萬元，2020年卻達(dá)到1.68億元，增長十分迅速。但是，亨迪藥業(yè)的高增長顯然與布洛芬原料藥市場價格上漲密切相關(guān)，若非巴斯夫停產(chǎn)，公司恐怕無法有如此幅度的增長。

更為重要的是，亨迪藥業(yè)于業(yè)績爆發(fā)之際上市可以獲得更高估值，公司實(shí)控人劉益謙及其親屬、公司員工的投資價值則因此膨脹數(shù)十倍。

亨迪藥業(yè)實(shí)際控制人為劉益謙，IPO前其通過上海勇達(dá)圣商務(wù)咨詢有限公司（下稱“勇達(dá)圣”）控制公司51%股權(quán)；其一致行動人為劉妍超、劉雯超、劉天超和劉思超，其中劉天超為劉益謙之子，劉妍超、劉雯超和劉思超均為劉益謙之女。劉益謙及其一致行動人直接或間接合計持有公司85%股權(quán)。此外，公司員工持股平臺荊門市寧康企業(yè)管理中心（有限合伙）、荊門市倍康企業(yè)管理中心（有限合伙）分別持有公司7.5%、2.5%股權(quán)，雷小艷持有公司5%股權(quán)。除勇達(dá)圣以外，亨迪藥業(yè)其他股東所持有合計49%股權(quán)均為從勇達(dá)圣處購買而來。

亨迪藥業(yè)為湖北百科亨迪藥業(yè)有限公司（下稱“百科亨迪”）整體變更設(shè)立的股份有限公司。相關(guān)信息顯示，百科亨迪于1995年12月由天茂集團(tuán)的前身湖北中天集團(tuán)公司和新加坡金獅生物技術(shù)有限公司共同出資設(shè)立，二者分別持有百科亨迪45%、55%的股權(quán)。2000年，新加坡金獅生物技術(shù)有限公司轉(zhuǎn)讓30%股權(quán)給湖北中天集團(tuán)公司，后者因此實(shí)現(xiàn)對百科亨迪的控制。此后百科亨迪又歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2012年6月，百科亨迪成為天茂集團(tuán)的全資子公司。

天茂集團(tuán)也是由劉益謙控制的上市公司。2019年7月，天茂集團(tuán)將持有的百科亨迪100%股權(quán)、荊門天茂化工有限公司（下稱“天茂化工”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給勇達(dá)圣。本次交易以百科亨迪和天茂化工賬面凈資產(chǎn)評估值5.5億元（截至2018年12月31日）為依據(jù)，協(xié)商作價5.7億元。其中，百科亨迪采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）的評估結(jié)果為3.96億元，增值率73.16%，增值主要系長期股權(quán)投資和土地增值影響。

此后亨迪藥業(yè)即開始籌劃IPO事項(xiàng)。2020年10月亨迪藥業(yè)遞交申報材料之前，勇達(dá)圣將持有的亨迪藥業(yè)合計49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人劉益謙的四個子女及員工持股平臺等相關(guān)方，轉(zhuǎn)讓價格為每一元注冊資本3.36元，對應(yīng)亨迪藥業(yè)100%股權(quán)的估值為6.04億元（2020年5月22日）。

據(jù)招股書，截至2020年5月31日，亨迪藥業(yè)的凈資產(chǎn)為6.01億元，凈資產(chǎn)評估值為7.43億元。對比可知，亨迪藥業(yè)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格基本等同于凈資產(chǎn)賬面值。

相比2006年估值2.36億元，亨迪藥業(yè)2019年估值3.96億元，十幾年時間僅增加1.6億元。2017年公司凈利潤僅1027萬元，這或許表明，亨迪藥業(yè)在這期間業(yè)績并不理想。

2021年12月22日，亨迪藥業(yè)成功上市，發(fā)行價格為25.8元/股，發(fā)行數(shù)量6000萬股，以25%的發(fā)行比例計算，亨迪藥業(yè)上市當(dāng)日整體市值達(dá)到61.92億元，是2019年勇達(dá)圣收購亨迪藥業(yè)100%股權(quán)時估值（3.96億元）的15.64倍。

近日，由于布洛芬概念炒作，亨迪藥業(yè)股價連續(xù)多日大幅上漲，最高漲至12月19日的56.25元/股，公司市值最高達(dá)到135億元，是上市當(dāng)日市值的2.18倍，相比2019年勇達(dá)圣收購時，估值更是漲了33.09倍。12月28日，亨迪藥業(yè)收盤價38元/股，市值仍有91.2億元。

上市使得劉益謙家族獲得異常豐厚的回報，相比收購成本，公司市值膨脹數(shù)十倍。即便不考慮布洛芬炒作，僅成功上市這一個因素就使公司估值上漲十幾倍，可見資本市場巨大的造富效應(yīng)。

一方面，2017年起，由于布洛芬原料藥市場價格大幅上漲，2018-2020年亨迪藥業(yè)凈利潤增至4774萬元、1億元、1.68億元，公司恰好在業(yè)績暴增之時成功上市，估值因此有明顯增長；另一方面，劉益謙從天茂集團(tuán)獲得亨迪藥業(yè)100%股權(quán)時的估值較低，彼時采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）的評估結(jié)果。但如上所述，中國布洛芬原料藥出口市場價格2017年年初為6.92萬元/噸，巴斯夫停產(chǎn)后進(jìn)一步從2018年6月的11.23萬元/噸上漲至2019年初的高點(diǎn)15.57萬元/噸。因此，2019年7月劉益謙收購亨迪藥業(yè)時應(yīng)該已經(jīng)預(yù)測到其未來業(yè)績大概率上漲，卻仍選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果，低價買入難道不是占了天茂集團(tuán)的便宜？

根據(jù)其他國家經(jīng)驗(yàn)，防疫政策放開后感染人數(shù)短期內(nèi)會有激增，此后則依次遞減。目前來看布洛芬需求暴增或許會給相關(guān)公司帶來短期的業(yè)績增長，但長期而言，公司利潤將回歸到正常水平，正如巴斯夫的停產(chǎn)對公司而言僅僅是偶然性事件。