新華制藥瘋狂炒作有隱憂

杜鵬

近期，隨著新冠防控政策放松，新華制藥（000756.SZ）作為國(guó)內(nèi)布洛芬原料藥龍頭上市公司，引來(lái)市場(chǎng)資金瘋狂炒作，短短數(shù)日股價(jià)最大漲幅超過(guò)2倍。然而，本輪炒作并沒(méi)有明確的業(yè)績(jī)支撐，國(guó)內(nèi)根本就不缺布洛芬產(chǎn)能，短暫短缺帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽繉⒎浅Ｓ邢蓿y有持續(xù)性。

新華制藥從事的原料藥和制劑業(yè)務(wù)都是苦生意，歷史上ROE從未超過(guò)10%，盈利能力欠佳。同時(shí)，其成長(zhǎng)性也不容樂(lè)觀，營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢。為此，公司采取了更為激進(jìn)的銷售政策，并且有壓縮費(fèi)用的跡象，這背后的動(dòng)機(jī)或許是為了護(hù)航股權(quán)激勵(lì)順利達(dá)標(biāo)。

12月5日開(kāi)盤后不久，新華制藥股價(jià)突然放量大漲，全天以漲停價(jià)23.5元收盤。在此之后，公司股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，有七個(gè)交易日收獲漲停板，并于12月19日創(chuàng)下歷史新高48.85元/股。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，12月份以來(lái)至今，新華制藥股價(jià)最大漲幅137%。如果從2022年9月份的年內(nèi)低點(diǎn)算起，公司股價(jià)至今最大漲幅204%。

面對(duì)股價(jià)異動(dòng)，新華制藥12月14日收到深圳交易所關(guān)注函。公司12月17日發(fā)布的回復(fù)公告稱，公司積極配合國(guó)家防疫政策有關(guān)要求，正在全力以赴組織市場(chǎng)急需的布洛芬片、維生素C片等藥品生產(chǎn)以便及時(shí)滿足市場(chǎng)需求。

當(dāng)前部分城市均遭遇了階段性退燒藥、感冒藥無(wú)處可買的困境，相關(guān)藥物的需求呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。從12月7日《冠病毒感染者居家治療指南》的發(fā)布開(kāi)始，布洛芬、乙酰氨基酚等藥物都被列為發(fā)熱癥狀常用藥物，各種渠道被搶購(gòu)一空。

新華制藥已經(jīng)成為全球布洛芬原料藥生產(chǎn)龍頭企業(yè)之一。目前，全球布洛芬原料藥年產(chǎn)能大約有4.2萬(wàn)噸左右，其中印度IOL的產(chǎn)能為1-1.2萬(wàn)噸/年、新華制藥產(chǎn)能8000噸/年、印度SOLARA的產(chǎn)能為5000噸/年、亨迪藥業(yè)的產(chǎn)能為3500噸/年。

據(jù)此計(jì)算，新華制藥布洛芬原料藥產(chǎn)能全球市場(chǎng)份額19.05%。新華制藥2017年之前會(huì)披露各原料藥品種的具體銷售額，2016年布洛芬原料藥銷售額3.74億元，占全部營(yíng)收的比例為9.32%。

在布洛芬一藥難求的背景下，新華制藥作為國(guó)內(nèi)原料藥龍頭生產(chǎn)企業(yè)，自然會(huì)引來(lái)市場(chǎng)資金瘋狂炒作。不過(guò)，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需來(lái)看，布洛芬根本就不缺產(chǎn)能，如今的短缺僅是因?yàn)榍捌跍?zhǔn)備不足所致。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2021年全國(guó)的布洛芬原料藥需求量只有1724噸，而國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能有1.4萬(wàn)噸左右。2021年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量大約1萬(wàn)噸左右，整體產(chǎn)能利用率大約71%，除了滿足國(guó)內(nèi)需求外，大部分均用于出口。

因此，國(guó)內(nèi)布洛芬原料藥產(chǎn)能是遠(yuǎn)大于市場(chǎng)需求量的。即便有大量可以用于出口，整體產(chǎn)能仍然有顯著過(guò)剩。目前市場(chǎng)上的布洛芬片、布洛芬緩釋膠囊的規(guī)格大多數(shù)是0.1g/片、0.3g/片。假設(shè)以0.3g/片來(lái)計(jì)算，新華制藥和亨迪藥業(yè)的產(chǎn)能相當(dāng)于能供給市場(chǎng)383億顆。再加上其他公司的產(chǎn)能，供應(yīng)將更多。

新華社報(bào)道稱，作為布洛芬原料生產(chǎn)企業(yè)，新華制藥調(diào)整生產(chǎn)線、員工三班倒、機(jī)器24小時(shí)不停生產(chǎn)布洛芬片、維生素C片等。目前，新華制藥片劑生產(chǎn)線的產(chǎn)能已提高3倍。

亨迪藥業(yè)12月26日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司正積極配合國(guó)家防疫政策有關(guān)要求，加班加點(diǎn)生產(chǎn)市場(chǎng)急需藥品，全力以赴保障市場(chǎng)供應(yīng)。

據(jù)了解，布洛芬從原料變成藥只需要3天時(shí)間，大約15-18天就能讓供需恢復(fù)到正常情況。有分析師在接受媒體采訪時(shí)表示，“預(yù)計(jì)元旦前可輕松買到藥。”屆時(shí)，布洛芬短缺局面將大幅緩解。

相比靚麗的股價(jià)，布洛芬原料藥價(jià)格整體保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，目前價(jià)格穩(wěn)定在180元/千克附近?；趪?guó)內(nèi)產(chǎn)能充足，未來(lái)價(jià)格也恐難有顯著上漲。

新華制藥目前布洛芬原料藥年產(chǎn)能有8000噸，2021年產(chǎn)能利用率大約80%，仍有接近2000余噸的過(guò)剩產(chǎn)能。按照180元/千克價(jià)格計(jì)算，2021年布洛芬原料藥銷售額11.52億元。假設(shè)2022年產(chǎn)能利用率達(dá)到100%，布洛芬原料藥營(yíng)收也僅能增加大約2.88億元。而且，原料藥盈利能力并不高，凈利率連10%都不到。因此，增量營(yíng)收帶來(lái)的凈利潤(rùn)增加也將非常有限。

在新冠高峰期度過(guò)之后，新冠患者大幅減少，對(duì)布洛芬的需求也會(huì)隨之大幅回落，重歸正常需求水平。對(duì)于新華制藥而言，布洛芬原料藥帶來(lái)的增量業(yè)績(jī)也將消失。

新華制藥2021年凈利潤(rùn)3.49億元，按照12月28日收盤總市值219億元計(jì)算，其PE已經(jīng)達(dá)到62.75倍。

新華制藥業(yè)務(wù)共有三塊，分別為原料藥、制劑、中間體，2021年?duì)I收分別為27.41億元、26.12億元、12.08億元，占全部營(yíng)收比例分別為41.78%、39.81%、18.41%。

新華制藥原料藥主要包括清熱解毒和中樞神經(jīng)類，醫(yī)藥中間體主要包括甲酸三甲酯等化工產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的原料藥多為大宗原料藥，競(jìng)爭(zhēng)門檻低，產(chǎn)品附加值低。相比原料藥，中間體處于產(chǎn)業(yè)鏈更加弱勢(shì)的位置。所以，這兩塊業(yè)務(wù)盈利能力并不高，2021年原料藥和中間體業(yè)務(wù)毛利率分別為30.01%、15.18%。

新華制藥制劑主要包括清熱解毒、消化代謝、心腦血管、抗生素等領(lǐng)域，以仿制藥為主。在集采背景下，降價(jià)、薄利多銷成為仿制藥的主要特征，賺錢能力被急劇削弱。2021年，公司制劑業(yè)務(wù)毛利率僅有29.4%。

新華制藥做的業(yè)務(wù)都屬于辛苦生意，所以其整體盈利能力并不高。Choice顯示，1998年以來(lái)，公司扣非ROE從未超過(guò)10%，最近的2019-2021年扣非加權(quán)ROE分別為9.12%、9.4%、8.67%。

從成長(zhǎng)性上來(lái)看，新華制藥也不容樂(lè)觀。財(cái)報(bào)顯示，公司2021年和2022年前三季度營(yíng)收增幅分別為9.23%、10.39%，凈利潤(rùn)增速分別為7.29%、2.84%，扣非凈利潤(rùn)增幅分別為0.19%、6.48%?？傮w上來(lái)看，公司營(yíng)收凈利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢。

在主業(yè)承壓的背景下，新華制藥采取了更為激進(jìn)的銷售政策。

2022年三季度末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值10.15億元，同比增加43.56%，顯著高于同期營(yíng)收增幅。如果沒(méi)有應(yīng)收款大幅增加，公司2022年前三季度營(yíng)收極有可能出現(xiàn)下滑。

根據(jù)2022年中報(bào)，公司應(yīng)收賬款大多為賬齡在1年以內(nèi)的款項(xiàng)，期末金額有8.65億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備609萬(wàn)元，計(jì)提壞賬比例僅為0.7%。而同行中不少上市公司采用了較為保守的會(huì)計(jì)政策，對(duì)1年賬齡以內(nèi)的應(yīng)收賬款按照5%比例計(jì)提壞賬。相比而言，公司壞賬計(jì)提比例低于不少同行，從而夸大了凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。

與此同時(shí)，新華制藥還有壓縮費(fèi)用的跡象。財(cái)報(bào)顯示，2022年前三季度，公司銷售費(fèi)用率從9.2%下降至8.31%，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例從5.01%下降至4.74%。壓縮費(fèi)用短期之內(nèi)雖然可以直接增厚業(yè)績(jī)，但是恐怕有損長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

新華制藥通過(guò)應(yīng)收款和壓縮費(fèi)用粉飾業(yè)績(jī)，背后的動(dòng)機(jī)并不單純。

2021年10月29日，新華制藥發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予2490萬(wàn)份股票期權(quán)，約占計(jì)劃公告時(shí)公司總股本的3.97%。激勵(lì)計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)196人，包括公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等。

本激勵(lì)計(jì)劃首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為7.96元/份。激勵(lì)考核要求，2022-2024年凈利潤(rùn)分別不低于3.4億元、3.75億元、4.1億元；以2018-2020年每股分紅均值為基數(shù)，2022-2024年每股分紅增長(zhǎng)率分別不低于50%、60%、70%。

截至12月28日收盤，新華制藥股價(jià)達(dá)到32.67元/股，相比行權(quán)價(jià)格漲幅310%，這對(duì)激勵(lì)對(duì)象而言是筆巨大的利益。因此，激勵(lì)計(jì)劃能否順利行權(quán)恐怕是管理層當(dāng)下最為關(guān)心的事情了。

在各種粉飾業(yè)績(jī)動(dòng)作下，新華制藥2022年前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.84%至2.93億元。公司2021全年凈利潤(rùn)3.49億元，如果2022全年凈利潤(rùn)增速維持住前三季度2.84%的水平，那么2022年的凈利潤(rùn)將有望達(dá)到3.59億元，略微超過(guò)激勵(lì)要求的3.4億元目標(biāo)值。

此外，新華制藥的資金狀況也值得關(guān)注。2022年三季度末，公司短期借款3.82億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債9.32億元、長(zhǎng)期借款5.57億元，有息負(fù)債合計(jì)18.71億元，而其賬面上貨幣資金僅有12.13億元，公司資金總體上來(lái)看并不寬裕。

《證券市場(chǎng)周刊》給新華制藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。