問(wèn)策2023

周匯

在經(jīng)濟(jì)磨底過(guò)程中，大概率會(huì)是一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的過(guò)渡期，等到中長(zhǎng)期貸款增速脈沖向上，也就是看到復(fù)蘇彈性的時(shí)候，A 股市場(chǎng)有望迎來(lái)大級(jí)別機(jī)會(huì)。

??回首即將過(guò)去的2022年，受疫情反復(fù)、俄烏沖突等因素影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”，前三季度中國(guó)GDP僅增長(zhǎng)3%，顯著低于中長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平。資本市場(chǎng)也經(jīng)受了嚴(yán)峻考驗(yàn)，上證指數(shù)年內(nèi)也多次跌破3000點(diǎn)，全年跌幅達(dá)到15%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)及上市公司如何實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇突圍，將是2023年最迫切和市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題。經(jīng)歷了2022年的大幅調(diào)整之后，A股市場(chǎng)在2023年將如何演繹，誰(shuí)又將是市場(chǎng)的主賽道？

12月23日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)研究所教授、博導(dǎo)張平在由《證券市場(chǎng)周刊》主辦、五糧液獨(dú)家冠名的2022年上市公司峰會(huì)暨第十六屆賣方分析師水晶球獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮的主旨演講中表示，2022年俄烏沖突、疫情沖擊，全球供應(yīng)鏈重新挑戰(zhàn)，全球化敘事轉(zhuǎn)變直接影響了宏觀周期范式轉(zhuǎn)變。過(guò)去10年的主導(dǎo)主題將開(kāi)始失去對(duì)宏觀敘事的控制，綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和全球供應(yīng)鏈再調(diào)整推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

張平教授認(rèn)為，在疫情沖擊之下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未完成，世界銀行對(duì)全球抑制通貨膨脹加息導(dǎo)致的全球衰退發(fā)出了全面的警告。國(guó)內(nèi)方面，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下調(diào)，增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年的復(fù)蘇難度，2023年將受到國(guó)際收縮的二次沖擊，因此需要靠?jī)?nèi)需激勵(lì)來(lái)彌補(bǔ)外需不足，努力將GDP增速恢復(fù)到5%。

當(dāng)前，中國(guó)面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的下滑和政策空間受到限制，仍應(yīng)積極利用國(guó)內(nèi)低通脹的有利條件，把短期穩(wěn)定和長(zhǎng)期發(fā)展結(jié)合起來(lái)，積極化解中國(guó)的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，提升中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)戰(zhàn)略的實(shí)施。

對(duì)于上市公司而言，張平教授表示，從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)必然會(huì)受到GDP增長(zhǎng)減速的影響，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，節(jié)約戰(zhàn)略將是上市公司未來(lái)重要的選擇。一方面積極創(chuàng)新；另一方面也要在綠色節(jié)能、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、降低風(fēng)險(xiǎn)等各個(gè)方面進(jìn)行可持續(xù)戰(zhàn)略調(diào)整，應(yīng)對(duì)不確定性的沖擊。

2022年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究第一名廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)以“走出谷底”為主題對(duì)2023年宏觀環(huán)境進(jìn)行了展望，廣發(fā)證券認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速已低于中期目標(biāo)和財(cái)政平衡的要求，隨著“小步走、不停步”的防疫策略優(yōu)化、地產(chǎn)的再度均衡，新一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有較大概率渡過(guò)壓力峰值。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息過(guò)程中，確定加息結(jié)束仍為時(shí)過(guò)早；但美國(guó)通脹拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，且基準(zhǔn)利率已至4%的高水位，2023年全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將過(guò)壓力峰值。這種組合對(duì)中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)有利。

一則國(guó)內(nèi)相當(dāng)于處于“衰退后期”向“復(fù)蘇前期”的逐步過(guò)渡，權(quán)益資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)上較好的時(shí)段一般是衰退后期和復(fù)蘇前期；二則全球流動(dòng)性壓力減輕釋放資產(chǎn)估值壓力；三則中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)左側(cè)、海外處于增長(zhǎng)右側(cè)，跨境資金流動(dòng)有利于國(guó)內(nèi)，人民幣匯率的表現(xiàn)也會(huì)更為穩(wěn)定。

對(duì)于2023年的A股市場(chǎng)，2022年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第一名天風(fēng)證券策略團(tuán)隊(duì)表示，股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，本質(zhì)是反映基本面的預(yù)期，用中長(zhǎng)期貸款余額增速刻畫的總需求，指引了A股整體估值的趨勢(shì)。天風(fēng)證券判斷，當(dāng)前到2023年年中之前，中長(zhǎng)期貸款增速會(huì)是一個(gè)比較溫和的、震蕩上行的過(guò)程，到了年中之后有望出現(xiàn)脈沖性的上升。對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)磨底過(guò)程中，大概率會(huì)是一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的過(guò)渡期，等到中長(zhǎng)期貸款增速脈沖向上，也就是看到復(fù)蘇彈性的時(shí)候，A股市場(chǎng)有望迎來(lái)大級(jí)別機(jī)會(huì)。

天風(fēng)證券認(rèn)為，在外需回落和國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇的基本面假設(shè)下，2023年大部分時(shí)間核心推薦的關(guān)鍵詞還是圍繞“內(nèi)需”以及“總量經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)”?；诖耍攸c(diǎn)關(guān)注的方向包括：信創(chuàng)、半導(dǎo)體、軍工等大安全板塊，需求端比較確定的海風(fēng)、國(guó)內(nèi)電站大儲(chǔ)，政策和產(chǎn)業(yè)端都有催化的5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字工業(yè)以及一些困境反轉(zhuǎn)的方向。

經(jīng)濟(jì)逐步走出谷底、逐步恢復(fù)，依然是目前宏觀面最關(guān)鍵的一條線索，預(yù)計(jì)2023年GDP可能會(huì)達(dá)到5.6%這樣一個(gè)量級(jí)。

二十大報(bào)告重新強(qiáng)調(diào)了2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，輔導(dǎo)讀本指出這一目標(biāo)“需要達(dá)到國(guó)際公認(rèn)的發(fā)展水平標(biāo)準(zhǔn)”，比如目前中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2萬(wàn)美元以上。中等發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的界定，如果我們把“目前中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2萬(wàn)美元以上”當(dāng)作基準(zhǔn)，按過(guò)去十年高收入國(guó)家人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率，則2035年至少需達(dá)到2.3萬(wàn)美元左右，這一數(shù)字對(duì)應(yīng)較2020年（1.04萬(wàn)美元）至少翻一番。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、長(zhǎng)江證券研究所

關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》的說(shuō)明也曾指出，“到十四五末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。廣發(fā)證券認(rèn)為，按照翻一番的目標(biāo)，則2021-2035年十五年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不能低于4.73%，這實(shí)際上蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線；未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)所要求的經(jīng)濟(jì)復(fù)合增速已高于2022年三季度的3.9%。據(jù)此，政策擇機(jī)打開(kāi)增長(zhǎng)條件有其必然性。

二十大報(bào)告指出：我們要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)。

劉鶴副總理也在《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)》中指出：實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑。社會(huì)總需求由消費(fèi)需求、投資需求和出口需求構(gòu)成，其中消費(fèi)和投資為內(nèi)需，出口為外需。1998年，亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，實(shí)施積極的財(cái)政政策，發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率等，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2008年，針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，黨中央提出“把擴(kuò)大內(nèi)需作為保增長(zhǎng)的根本途徑”，出臺(tái)以大規(guī)模增加政府投資為主要內(nèi)容的一攬子計(jì)劃，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)迅速觸底反彈。

廣發(fā)證券認(rèn)為，本輪和前兩輪確實(shí)有相似性，疫情約束內(nèi)需；外需又面臨下滑，2022年10月出口首次降至本輪以來(lái)的單月負(fù)增長(zhǎng)；2022年三季度是過(guò)去三年首次沒(méi)有集中區(qū)域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，需要一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。

1998年擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的抓手是基建，2008年的擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略在抓手上加入地產(chǎn)，而本輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略大概率會(huì)托基建、穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)制造業(yè)，即穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資存量，并把制造業(yè)當(dāng)作擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資彈性的主要抓手之一。

一則從2020年以來(lái)，貨幣金融政策傾向于制造業(yè)的特征非常明顯；二則雖然地產(chǎn)供給端紓困在短期內(nèi)需要較集中的金融支持，但中期在逐漸切換至“新發(fā)展模式”的背景下，地產(chǎn)投資的復(fù)合增速大概率不會(huì)太高，那么制造業(yè)投資需要維持一定增速；三則“十四五”規(guī)劃綱要將“加快推進(jìn)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)建設(shè)”列為重點(diǎn)任務(wù)，明確要求“推進(jìn)制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，強(qiáng)化資源、技術(shù)、裝備支撐”、“擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜?！?/p>

要實(shí)現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的引導(dǎo)，財(cái)政空間需要保持相對(duì)偏闊的狀態(tài)，如果狹義財(cái)政空間受限，則廣義財(cái)政政策工具就需要更靈活。

貨幣政策也需要維持偏寬狀態(tài)；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關(guān)鍵領(lǐng)域的貨幣條件松緊。2021年以來(lái)的“三道紅線”、貸款集中度管理、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解等均對(duì)應(yīng)金融政策偏緊，而2023年預(yù)計(jì)是一個(gè)金融政策趨寬的過(guò)程。

疫情以來(lái)，居民部門的儲(chǔ)蓄傾向呈上升趨勢(shì)，截至2022年三季度，央行問(wèn)卷調(diào)查“更多儲(chǔ)蓄占比”已經(jīng)達(dá)到58.1%。城鄉(xiāng)居民存款余額是另一個(gè)觀察指標(biāo)。2019年年中-2022年年中的三年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.6%；而2016年底-2019年底的三年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.9%。

廣發(fā)證券認(rèn)為，居民部門選擇多儲(chǔ)蓄包含著兩個(gè)能夠自洽的邏輯：一是疫情影響下，居民關(guān)于未來(lái)收入的預(yù)期下降，不確定性上升，主動(dòng)提高儲(chǔ)蓄率；二是疫情影響下，居民生活半徑縮短，消費(fèi)場(chǎng)景大量減少，被動(dòng)提升儲(chǔ)蓄率。

以上市公司“貨幣資金/總資產(chǎn)”來(lái)觀測(cè)企業(yè)部門的儲(chǔ)蓄傾向，這一指標(biāo)在2019年中、2019年底分別為13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分別升至14.5%、14.7%。廣發(fā)證券認(rèn)為，企業(yè)的儲(chǔ)蓄傾向上升與投資機(jī)會(huì)的減少、投資意愿的下降有關(guān)。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，超額儲(chǔ)蓄是疫情期間的特定現(xiàn)象，隨著超額儲(chǔ)蓄的釋放支撐了美國(guó)消費(fèi)疫后一度出現(xiàn)的高速增長(zhǎng)?；氐絿?guó)內(nèi)，如果按照2019年前的三年復(fù)合增速當(dāng)作參照，2020-2022年國(guó)內(nèi)大約存在16萬(wàn)億元左右的居民超額儲(chǔ)蓄。如果未來(lái)出現(xiàn)消費(fèi)環(huán)境的優(yōu)化、增長(zhǎng)預(yù)期的變化，超額儲(chǔ)蓄存在釋放空間，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)有利條件。

“走小步、不停步”是防疫政策優(yōu)化的主要策略，“走小步”是盡可能壓平疫情曲線，最大程度保護(hù)健康安全；“不停步”是持續(xù)優(yōu)化防疫策略，改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)條件。

廣發(fā)證券表示，這一策略下的消費(fèi)變化曲線不同于海外模式，消費(fèi)很可能是一個(gè)環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過(guò)程。

可以設(shè)想存在兩種消費(fèi)環(huán)境打開(kāi)的模式：一種是供給約束突然打開(kāi)，這種背景下可能會(huì)先經(jīng)歷疫情快速上升、消費(fèi)環(huán)境被動(dòng)收縮；再經(jīng)歷消費(fèi)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)；然后進(jìn)入內(nèi)生趨勢(shì)決定下的消費(fèi)增速，比如歐美經(jīng)濟(jì)目前所處的需求收縮周期。

一種是供給約束逐步打開(kāi)，這種背景下居民生活半徑逐步擴(kuò)張，消費(fèi)很可能是一個(gè)環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過(guò)程。

房地產(chǎn)鏈條長(zhǎng)、涉及面廣，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。2021年下半年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯走弱，近幾個(gè)月來(lái)出現(xiàn)加速下滑，成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)因素。在此背景下，出臺(tái)相關(guān)政策保持房地產(chǎn)融資合理適度很有必要。

在前期已出臺(tái)多項(xiàng)政策基礎(chǔ)上，日前召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議從供給端、預(yù)期和需求端以及促行業(yè)新模式轉(zhuǎn)型等方面作出部署。會(huì)議指出，要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問(wèn)題，探索長(zhǎng)租房市場(chǎng)建設(shè)。要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。

廣發(fā)證券認(rèn)為，本輪供給端政策的重要特征之一是金融政策組合拳，隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領(lǐng)域短期企穩(wěn)的概率上升，中期房地產(chǎn)是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎(chǔ)是一個(gè)重要問(wèn)題。

廣發(fā)證券根據(jù)2019年的抽樣人口數(shù)據(jù)占比推斷，中國(guó)90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后人數(shù)減少32.7%。如果以本輪銷售周期峰值的2021年年度銷售面積的17.9億平方米為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)90后需求16.6%比例的需求下降，則銷售面積合理位大致為14.9億平方米左右。如果進(jìn)一步按00后需求切換后32.7%比例的需求下降，則大致為12.1億平方米左右。但00后目前年齡最大的人群目前只有22歲，按照80后25-30歲的買房高峰年齡段來(lái)看，目前尚未到這一需求切換。

截至2022年10月，地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比為-22.3%，如果按照全年-22.3%的增速推算，則2022年銷售面積已大約回落至13.9億平方米左右。簡(jiǎn)言之，2022年的預(yù)計(jì)銷售面積已低于90后需求所對(duì)應(yīng)的中樞。由于銷售平臺(tái)中樞已經(jīng)下臺(tái)階，在“十四五”期間實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)的年均復(fù)合增速，理論上是可以達(dá)成的。

廣發(fā)證券表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速已低于中期目標(biāo)和財(cái)政平衡的要求，隨著“走小步、不停步”的防疫策略優(yōu)化、地產(chǎn)的再度均衡，疊加新一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有較大概率渡過(guò)壓力峰值。

如前所述，2035年目標(biāo)蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線，目前經(jīng)濟(jì)增速已低于中期增長(zhǎng)底線。財(cái)政平衡的要求也對(duì)應(yīng)著需要進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)條件。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的兩大拖累因素是消費(fèi)和地產(chǎn)。“小步走、不停步”的防疫策略優(yōu)化已定，消費(fèi)很可能是一個(gè)環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過(guò)程。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，2023年二季度起環(huán)比分別恢復(fù)至0.2%、0.3%、0.4%。在增長(zhǎng)中樞已完成較大幅度調(diào)整，疊加供給端政策連續(xù)落地的背景下，地產(chǎn)有較大概率在低位形成新的均衡。

對(duì)于出口，樂(lè)觀情形下，廣發(fā)證券預(yù)計(jì)2023年出口同比為-1.2%；悲觀情形下，預(yù)計(jì)2023年出口同比為-7.6%。

疊加上新一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略對(duì)增量需求的帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有較大概率渡過(guò)壓力峰值。按照廣發(fā)證券的預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)GDP同比將達(dá)到5.6%，對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速4.5%左右。

美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息過(guò)程中，確定加息結(jié)束仍為時(shí)過(guò)早；但美國(guó)通脹拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，且基準(zhǔn)利率已至4%的高水位，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將渡過(guò)壓力峰值。

kca3ccLqKqIhgViVWC1GW3V4r/nLR4I+lOHwOYexlqo=隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領(lǐng)域短期企穩(wěn)的概率上升。

在持續(xù)時(shí)間和加息終點(diǎn)問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)提供的信號(hào)相對(duì)偏鷹。11月加息后，鮑威爾表示現(xiàn)階段考慮通脹仍處于高位、就業(yè)市場(chǎng)仍然維持韌性，因此可能需要持續(xù)加息，停止加息還為時(shí)過(guò)早。這意味著終端政策利率可能會(huì)比預(yù)期更高，并且加息持續(xù)時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)。FOMC聲明新增加“可能需要持續(xù)的加息才能保證通脹回到2%目標(biāo)水平”，顯示美聯(lián)儲(chǔ)有意在2023年持續(xù)緊縮的態(tài)度，以小步慢跑的方式加息。

同時(shí)，美國(guó)通脹拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，峰值大概率是2022年6月的9.1%，即增量通脹壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去，目前的利率調(diào)整主要針對(duì)存量通脹。目前美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已至4.0%，后續(xù)加息斜率可能會(huì)逐步下來(lái)。10月通脹數(shù)據(jù)出來(lái)后，利率期貨隱含12月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率已升至80%以上，即加息的幅度會(huì)逐步放緩；期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從11月9日的5.04%回落至4.89%，對(duì)應(yīng)目前已處于加息后段。按目前節(jié)奏，2023年上半年全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將確認(rèn)渡過(guò)壓力峰值。

廣發(fā)證券認(rèn)為，這種組合對(duì)中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)有利。一則國(guó)內(nèi)相當(dāng)于處于“衰退后期”，2023年過(guò)渡至復(fù)蘇前期，權(quán)益資產(chǎn)較好的機(jī)會(huì)一般處于衰退后期和復(fù)蘇前期；二則全球流動(dòng)性壓力減輕釋放資產(chǎn)估值壓力；三則中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)左側(cè)、海外處于增長(zhǎng)右側(cè)，跨境資金流動(dòng)有利于國(guó)內(nèi)。

如果把經(jīng)濟(jì)劃分為衰退前期（經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利處于下行初期）、衰退后期（政策加大穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)下行較為充分、處于底部附近）、復(fù)蘇前期（經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利已經(jīng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)）、復(fù)蘇后期（經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱跡象，政策開(kāi)始收斂）。那么按照前面的分析，目前可能大致處于衰退后期的階段。

經(jīng)驗(yàn)上股市有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的時(shí)段一般就是衰退后期（流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、估值擴(kuò)張）和復(fù)蘇前期（盈利驅(qū)動(dòng)、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）。

同時(shí)，從全球角度看，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將度渡過(guò)壓力峰值，這一點(diǎn)將有助于權(quán)益資產(chǎn)釋放估值壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)左側(cè)，未來(lái)方向是逐步好轉(zhuǎn)；海外處于增長(zhǎng)右側(cè)，未來(lái)方向是繼續(xù)回落，跨境資金流動(dòng)亦有利于國(guó)內(nèi)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，宏觀環(huán)境整體處于邏輯有待于進(jìn)一步明朗的狀態(tài)，關(guān)鍵線索均存在不確定性：

第一，目前去博弈美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束尚為時(shí)過(guò)早。第二，全球能源是否存在缺口，目前仍無(wú)法做出確定性判斷。第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍處于箱體區(qū)間，走出這一區(qū)間的路徑和時(shí)間表有待于進(jìn)一步清晰。第四，本輪疫情仍在進(jìn)一步上升過(guò)程中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有待于進(jìn)一步觀察。

同時(shí)，主要宏觀線索均處于上下行風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的狀態(tài)，即未來(lái)邏輯改善的空間要顯著大于邏輯惡化的空間。第一，美國(guó)CPI通脹同比高點(diǎn)已初步確認(rèn)，即升溫期的沖擊已經(jīng)過(guò)去。第二，中期增長(zhǎng)目標(biāo)隱含了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線，目前經(jīng)濟(jì)增速已低于底線。第三，地產(chǎn)政策仍在繼續(xù)升溫過(guò)程中，立足于供給端的政策更具有效性；中期的中樞下臺(tái)階也已完成。第四，人民幣貶值壓力已得到一輪釋放，未來(lái)繼續(xù)貶值的空間有限。第五，目前資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.2%，Wind全A年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%，基本一致。以2019年底為基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

與上述兩個(gè)結(jié)論對(duì)應(yīng)，權(quán)益資產(chǎn)處于勝率尚不高，但賠率較高的位置；債券資產(chǎn)正好相反，勝率仍相對(duì)有利，但賠率偏低是主要約束。

勝率由確定性決定，賠率由空間決定。顯然，權(quán)益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進(jìn)路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價(jià)值相對(duì)凸顯的位置。特別對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，廣發(fā)證券認(rèn)為在姿態(tài)上應(yīng)逐步積極。

債券資產(chǎn)正好相反，疫情壓制經(jīng)濟(jì)、降息降準(zhǔn)預(yù)期等帶來(lái)利率短期上行風(fēng)險(xiǎn)有限；但同時(shí)，基于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在名義增長(zhǎng)較低的位置，以及過(guò)去20年利率的經(jīng)驗(yàn)低點(diǎn)相對(duì)比較穩(wěn)定，利率下行空間也是有限的，賠率不足是一個(gè)典型約束。

2022年A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”，在海外金融條件緊縮、俄烏沖突、國(guó)內(nèi)疫情沖擊、地產(chǎn)暴爆雷甚至出現(xiàn)“停貸潮”等多重事件沖擊下，市場(chǎng)波動(dòng)明顯放大，主要指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩的“W”型走勢(shì)。

但在臨近年底，壓制市場(chǎng)的內(nèi)外因素均出現(xiàn)積極變化。海外方面，美國(guó)通脹放緩?fù)苿?dòng)美元指數(shù)回落，全球資金對(duì)海外流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂緩解；國(guó)內(nèi)方面，防疫優(yōu)化和房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域政策利好密集出臺(tái)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振。

對(duì)于2023年，大部分分析師均認(rèn)為，2023年將邁向后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)走向修復(fù)，A股二次見(jiàn)底后正處于中期上升趨勢(shì)，同時(shí)預(yù)計(jì)2023年盈利小幅增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提振，市場(chǎng)逐步從存量環(huán)境中走向增量，投資策略上應(yīng)更積極一些。

天風(fēng)證券表示，中長(zhǎng)期貸款增速這一指標(biāo)綜合的反映了企業(yè)生產(chǎn)、地產(chǎn)銷售、居民消費(fèi)等方面的景氣度，并且歷史上看與A股估值有較高相關(guān)性。復(fù)盤研究顯示，除了2013年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)中長(zhǎng)期貸款虛增沒(méi)有帶來(lái)估值中樞大幅提升以外，其他時(shí)候中長(zhǎng)期貸款增速基本決定了A股整體的估值中樞方向。

隨著防控政策的逐步優(yōu)化與地產(chǎn)邊際好轉(zhuǎn)，2023年整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有望出現(xiàn)改善，對(duì)于中長(zhǎng)貸增速也會(huì)出現(xiàn)一定的反彈，但受制于體量因素，本輪上行周期向上彈性可能比前期更小，彈性更弱，上升幅度有限；對(duì)應(yīng)的指數(shù)估值的彈性，也可能變?nèi)酰ㄐ庞貌辉俅箝_(kāi)大合）。

雖然由于經(jīng)濟(jì)體量的原因，本輪中長(zhǎng)貸的上行幅度相比上一輪周期可能繼續(xù)減小，但受益于2022年的低基數(shù)與2023年地產(chǎn)可能的改善、防疫政策的優(yōu)化，信貸需求可能出現(xiàn)邊際改善，中長(zhǎng)期貸款增速可能在2023年年中出現(xiàn)脈沖式上行，有望回升至13%左右，即回到2022年1月上海疫情前的水平，帶來(lái)周期波動(dòng)的beta機(jī)會(huì)。

天風(fēng)證券判斷，由于當(dāng)前疫情、地產(chǎn)、庫(kù)存三重因素均不具備類似2019-2020年中長(zhǎng)期貸款擴(kuò)張的條件，因此實(shí)體融資需求的復(fù)蘇可能仍然需要等待。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券

過(guò)往庫(kù)存周期往下走的時(shí)候，股票就開(kāi)始大漲了，主要是因?yàn)檫^(guò)去二十年，庫(kù)存高位的時(shí)候，政策可以拉地產(chǎn)、拉基建（所以可以看到社融、短貸票據(jù)中長(zhǎng)期貸款先后起來(lái)），需求端具備很強(qiáng)的彈性。此次，庫(kù)存高位政策開(kāi)始發(fā)力（十萬(wàn)人大會(huì)、房地產(chǎn)、制造業(yè)窗口指導(dǎo)），但是疫情的影響下，地產(chǎn)和基建的需求彈性都明顯減弱。

所以庫(kù)存周期就要到更低的位置上，當(dāng)庫(kù)存足夠低的時(shí)候，市場(chǎng)開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，企業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支增加、融資、擴(kuò)產(chǎn)、再生產(chǎn)、購(gòu)買原材料，穩(wěn)增長(zhǎng)由“逆風(fēng)局”轉(zhuǎn)變?yōu)椤绊橈L(fēng)局”，中長(zhǎng)貸增速起來(lái)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)周期向上波動(dòng)的beta機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)這個(gè)時(shí)間可能在2023年年中附近。

外需方面，歐美經(jīng)濟(jì)快速下行，回落周期持續(xù)1年半左右，2023年二季度前后有望觸底；而中國(guó)出口與歐美消費(fèi)同步，外需企穩(wěn)或需等到2023年二季度左右。

天風(fēng)證券判斷，當(dāng)前到2023年年中之前，中長(zhǎng)期貸款增速會(huì)是一個(gè)比較溫和的、震蕩上行的過(guò)程，到了年中之后有望出現(xiàn)脈沖性的上升。對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)磨底過(guò)程中，大概率會(huì)是一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的過(guò)渡期，等到中長(zhǎng)期貸款增速脈沖向上，也就是看到復(fù)蘇彈性的時(shí)候，A股市場(chǎng)有望迎來(lái)大級(jí)別機(jī)會(huì)。2023年投資策略應(yīng)圍繞“內(nèi)需”、“與總量經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大”這兩個(gè)關(guān)鍵詞。

“大安全”產(chǎn)業(yè)方向。從頂層政策角度，二十大報(bào)告中“國(guó)家安全”首次單列一章節(jié)，確立未來(lái)五年發(fā)展基調(diào)。科創(chuàng)50是年度最看好的指數(shù)，其主要權(quán)重就是半導(dǎo)體，基本面與半導(dǎo)體周期密切相關(guān)，其余權(quán)重也覆蓋了大安全領(lǐng)域。截至2022年10月，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體周期增速已經(jīng)到達(dá)-16.2%，全球半導(dǎo)體周期目前-4.6%，2023年上半年可能觸底。

國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)。國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)2023年需求空間和經(jīng)濟(jì)性的提升，有幾個(gè)方面的支撐：一是風(fēng)光長(zhǎng)期規(guī)劃空間大，目前配儲(chǔ)仍為硬性指標(biāo)。二是國(guó)內(nèi)各地儲(chǔ)能商業(yè)模式逐漸完善，國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)放量可期。最后，隨著上游光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，大型地面電站裝機(jī)將加速，有助于提升國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)需求，改善儲(chǔ)能制造環(huán)節(jié)盈利。

海風(fēng)。天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，海風(fēng)2023年將進(jìn)入高景氣周期，中長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)內(nèi)外發(fā)展空間也很可觀。根據(jù)天風(fēng)證券電新團(tuán)隊(duì)的測(cè)算：短期來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)海上裝機(jī)量高增，有望達(dá)1012GW；中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)2022-2025年海風(fēng)新增裝機(jī)量CAGR為44%；同時(shí)，預(yù)計(jì)海外2022-2025年海風(fēng)新增裝機(jī)量的CAGR為56%，海風(fēng)出海的空間也值得期待。

5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。工信部把5G工業(yè)專網(wǎng)通信的新頻段發(fā)給了中國(guó)商飛，可以理解為產(chǎn)業(yè)由個(gè)別試點(diǎn)到全面鋪開(kāi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

核心推薦港股的線下服務(wù)。隨著防疫政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整，此前受損較為嚴(yán)重的服務(wù)鏈、出行鏈，在2023年有望出現(xiàn)景氣度的回升。而從目前的漲跌幅情況來(lái)看，線下消費(fèi)領(lǐng)域港股預(yù)期尚未充分反映。因此，建議重點(diǎn)關(guān)注港股的醫(yī)療服務(wù)、交運(yùn)、餐飲酒店、旅游等出行鏈。

關(guān)注火電。當(dāng)前火電板塊景氣度修復(fù)的幾個(gè)支撐：一是火電成本端回落，利潤(rùn)明顯改善。二是火電靈活性改造帶來(lái)增量?jī)r(jià)值。三是新能源消納需求不斷提升。

關(guān)注動(dòng)物保健板塊。2022年三季報(bào)，生豬企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，生豬養(yǎng)殖板塊的凈利潤(rùn)增速大幅回升至57%。目前生豬出欄價(jià)長(zhǎng)期維持20元/kg以上位置，養(yǎng)殖利潤(rùn)仍維持在較高水平。隨著養(yǎng)殖利潤(rùn)回升，動(dòng)保作為養(yǎng)殖鏈的后周期板塊，預(yù)計(jì)盈利也將進(jìn)入上行階段。隨著利潤(rùn)恢復(fù)，動(dòng)保公司下游養(yǎng)殖戶的防疫需求將逐漸回暖。從歷史上板塊利潤(rùn)的傳導(dǎo)規(guī)律看，動(dòng)物保健板塊的凈利潤(rùn)增速大概滯后于生豬養(yǎng)殖板塊一個(gè)季度左右，當(dāng)前是較好的關(guān)注時(shí)點(diǎn)。

2022年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第二名長(zhǎng)江證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2023年全球經(jīng)濟(jì)或仍處周期衰退中，但國(guó)別分化或非常明顯。歷史來(lái)看，全球主要國(guó)家PMI平均值滯后全球短端利率同差14期左右，后者目前已經(jīng)磨底，預(yù)計(jì)2024年步入復(fù)蘇周期，2023年大周期仍向下。根據(jù)海外主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)明顯的分化。美國(guó)、日本表現(xiàn)為弱衰退，歐洲表現(xiàn)為典型的滯脹，中國(guó)步入復(fù)蘇。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2023年上半年將結(jié)束加息，考慮到強(qiáng)勁的居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率并不高，預(yù)計(jì)美股年內(nèi)見(jiàn)拐點(diǎn)。從全球大類資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，新興市場(chǎng)股市、黃金白銀表現(xiàn)優(yōu)異。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，地產(chǎn)或是2023年最大的宏觀超預(yù)期因素，對(duì)地產(chǎn)銷售端的樂(lè)觀程度強(qiáng)于市場(chǎng)一致預(yù)期，邏輯主要來(lái)自被壓制的需求釋放。從18億平方米到13億平方米，2022年地產(chǎn)銷售的大幅下滑顯然嚴(yán)重偏離正常需求周期的回落，房產(chǎn)需求被嚴(yán)重壓制，體現(xiàn)在居民購(gòu)房支出的大幅下滑，進(jìn)而表現(xiàn)為居民資產(chǎn)負(fù)債表中的存款大幅增加。不同于多數(shù)消費(fèi)品的消費(fèi)損失具有不可逆性，房產(chǎn)的消費(fèi)損失有更大概率實(shí)現(xiàn)真正的回補(bǔ)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)住房消費(fèi)的積極表述也將支撐上述判斷。

長(zhǎng)江證券表示，在歷史最好的流動(dòng)性和階段性強(qiáng)復(fù)蘇雙重驅(qū)動(dòng)下，2023年A股年度漲幅有望位于歷史前列。

流動(dòng)性方面，美元匯率掣肘打開(kāi)，2023年上半年降息降準(zhǔn)仍有空間。一般來(lái)說(shuō)，海外收緊、國(guó)內(nèi)寬松的貨幣環(huán)境下，人民幣貶值壓力較大。而隨著2023年美國(guó)通脹走弱、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩，美元指數(shù)或?qū)⒁?jiàn)頂回落，人民幣貶值壓力減弱。屆時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間將進(jìn)一步打開(kāi)，降準(zhǔn)、降息仍值得期待。

剩余流動(dòng)性框架下，預(yù)計(jì)2023年上半年流動(dòng)性寬松階段，股債迎來(lái)雙牛。而后信用修復(fù)加速，股票盈利牛突出。長(zhǎng)江證券將2023年流動(dòng)性環(huán)境分為樂(lè)觀、中性、悲觀三種情形。中性基準(zhǔn)情形為：全球通脹溫和回落，經(jīng)濟(jì)階段性強(qiáng)復(fù)蘇，市場(chǎng)強(qiáng)反彈。預(yù)計(jì)2023年一季度社融即開(kāi)始修復(fù)，二季度觸頂。剩余流動(dòng)性表現(xiàn)為在社融先修復(fù)的情況下先下行后上行。A股節(jié)奏上，上半年將有顯著的估值修復(fù)。

盈利方面，長(zhǎng)江證券認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023年A股盈利增速年中環(huán)比改善最顯著。綜合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策節(jié)奏和庫(kù)存周期等，參考?xì)v史規(guī)律，2022年二至三季度或是本輪經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)的拐點(diǎn)。在此假設(shè)下，長(zhǎng)江證券自上而下分三種情景預(yù)測(cè)2023年的A股盈利增速：樂(lè)觀假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：3.8%、10.6%、8.9%、10.7%；中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：0.9%、7.5%、5.9%、7.6%；悲觀假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：-2.7%、3.7%、2.1%、3.8%。

當(dāng)前的流動(dòng)性和盈利預(yù)期，應(yīng)該對(duì)應(yīng)多少倍估值較為合理？

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性的充裕程度普遍感知不足，事實(shí)上，剩余流動(dòng)性指標(biāo)所表征的金融系統(tǒng)流動(dòng)性處于有史以來(lái)最好的狀態(tài)。這意味著盈利復(fù)蘇的拐點(diǎn)一旦確認(rèn)，流動(dòng)性對(duì)估值彈性的放大將遠(yuǎn)超正常周期。

長(zhǎng)江證券測(cè)算了2010年以來(lái)，季度全A非金融凈利潤(rùn)TTM同比和剩余流動(dòng)性狀態(tài)所對(duì)應(yīng)的萬(wàn)得全A指數(shù)PE-TTM均值?？梢钥吹疆?dāng)剩余流動(dòng)性充?；蛴鏊俑叩膮^(qū)間，A股整體估值較高。按照預(yù)測(cè)的結(jié)果，2023年年底的剩余流動(dòng)性狀態(tài)（-0.7%）、2023年年報(bào)盈利預(yù)測(cè)值（7.6%）進(jìn)行劃分，對(duì)應(yīng)估值大約在19.6倍。截至12月16日，萬(wàn)得全A指數(shù)PE-TTM為17.2倍，大約有14%的合理估值空間。

市場(chǎng)風(fēng)格方面，長(zhǎng)江證券建議增配大盤價(jià)值。復(fù)蘇前期，大盤價(jià)值風(fēng)格占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)前大盤股資產(chǎn)負(fù)債表處于2010年以來(lái)的最好狀態(tài)。雖然在復(fù)蘇期間，小盤股的盈利彈性一般并不弱于大盤股。但股價(jià)上通常大盤股更占優(yōu)。這主要源自兩個(gè)因素：一是大盤股的盈利預(yù)期上修更線性，盈利確定性更高，尤其在基本面復(fù)蘇拐點(diǎn)附近，這更利于投資者上倉(cāng)位。二是實(shí)體融資上升，剩余流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱，壓縮了小盤股估值溢價(jià)。隨著信用企穩(wěn)，先價(jià)值后成長(zhǎng)的規(guī)律也非常顯著，優(yōu)先推薦增配大盤價(jià)值風(fēng)格。

行業(yè)配置方面，長(zhǎng)江證券認(rèn)為核心資產(chǎn)是市場(chǎng)絕對(duì)主線，地產(chǎn)鏈+出行運(yùn)輸鏈的彈性或超預(yù)期。2023年的最大配置主線將回歸到核心資產(chǎn)。階段性的地產(chǎn)、消費(fèi)強(qiáng)復(fù)蘇，將極大催化市場(chǎng)對(duì)全面復(fù)蘇的預(yù)期，核心資產(chǎn)或?qū)⑷婊貧w機(jī)構(gòu)重倉(cāng)：一是景氣優(yōu)勢(shì)。核心資產(chǎn)增速上修，主要賽道方向降速。二是位置足夠低。茅指數(shù)本輪估值跌幅超過(guò)40%，部分標(biāo)的估值遠(yuǎn)低于2018年后的估值中樞。三是持倉(cāng)足夠低。公募對(duì)核心資產(chǎn)的配置比例已降至2018年末水平。

此外，市場(chǎng)容易低估處于供需偏緊、出清底部狀態(tài)行業(yè)的彈性，長(zhǎng)江證券建議關(guān)注地產(chǎn)鏈、出行運(yùn)輸鏈?？萍及踩溁?qū)⒔影粜履茉闯蔀槌砷L(zhǎng)賽道主線，機(jī)會(huì)或在后半場(chǎng)。

2022年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第三名廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)表示，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期由衰退走向復(fù)蘇，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)終將由滯脹演繹至衰退?！按讼碎L(zhǎng)”下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，將是2023年驅(qū)動(dòng)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)走出“獨(dú)立行情”的關(guān)鍵。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸“走出谷底”，2023年迎接復(fù)蘇的背后主要有三重推力：一是防疫優(yōu)化，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的壓制有望逐步緩解；二是地產(chǎn)政策暖風(fēng)，地產(chǎn)政策正由“需求端”向“供給端”演繹、由“穩(wěn)銷售”逐步向“穩(wěn)融資”、“保主體”演繹，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累亦有望逐步緩和；三是中外金融條件錯(cuò)位：中國(guó)以地產(chǎn)為載體的信用條件擴(kuò)張、貨幣政策仍相對(duì)寬松，金融條件改善經(jīng)濟(jì)支撐增長(zhǎng)企穩(wěn)，而海外央行加息帶來(lái)的緊縮影響將使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

階段性的地產(chǎn)、消費(fèi)強(qiáng)復(fù)蘇， 將極大催化市場(chǎng)對(duì)全面復(fù)蘇的預(yù)期，核心資產(chǎn)或?qū)⑷婊貧w機(jī)構(gòu)重倉(cāng)。

2022年A股遭遇“戴維斯雙殺”，業(yè)績(jī)下修、估值擠壓；展望2023年，廣發(fā)證券判斷A股將迎來(lái)估值修復(fù)行情——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂部下行及美債利率筑頂回落，將驅(qū)動(dòng)貼現(xiàn)率下行。

2023年市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自估值從悲觀預(yù)期得到修復(fù)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行（資本市場(chǎng)定位重要，穩(wěn)增長(zhǎng)決心），以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行（美債利率筑頂后回落）。海外陷入衰退，而中國(guó)地產(chǎn)和消費(fèi)企穩(wěn)修復(fù)的力度大概率偏弱，因此A股更多的是貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)的修復(fù)行情。

展望A股修復(fù)市的三個(gè)階段：第一階段是當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行；第二階段預(yù)計(jì)2023年一季度中后期啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面企業(yè)盈利改善預(yù)期確立；第三階段預(yù)計(jì)是2023年三季度，企業(yè)盈利實(shí)質(zhì)性改善。

廣發(fā)證券建議，2023年配置關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行和美債利率下行受益的方向，大會(huì)之后辯證看待“發(fā)展”與“安全”的關(guān)系，2023年行業(yè)配置建議關(guān)注節(jié)奏：上半年偏重于“托底”與“重建”，下半年偏向“轉(zhuǎn)型”與“突圍”——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行方向，更偏向于理解“以發(fā)展促安全”，一方面聚焦央企國(guó)企價(jià)值重估；另一方面地產(chǎn)政策穩(wěn)定、疫情防控優(yōu)化帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的預(yù)期修復(fù)良機(jī)；美債利率下行受益更偏向于理解“安全是發(fā)展的基礎(chǔ)”，具體挖掘科技與制造業(yè)的成長(zhǎng)細(xì)分領(lǐng)域。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及防疫政策的邊際優(yōu)化——地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈to-C的家具、家電，以及短期受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈和中期收益的醫(yī)藥鏈。

二十大后信心與秩序的重塑——央國(guó)企、科創(chuàng)企業(yè)估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業(yè)及能源&科技類央企，以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷預(yù)期穩(wěn)定下，有望困境反轉(zhuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。

制造業(yè)中的中堅(jiān)力量——預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)能周期驅(qū)動(dòng)及國(guó)產(chǎn)替代邏輯催化下，疊加新能源鏈“擴(kuò)表”及“綠色化+數(shù)智化”的技術(shù)周期推動(dòng)，制造業(yè)將進(jìn)入新周期。

“二十大”后“安全”的重要性凸顯，成為中期主線——把握能源安全、供應(yīng)鏈安全、信息安全、國(guó)防安全四條主線。