我國《公司法》同股不同權(quán)的制度構(gòu)建

浙江省義烏市建設(shè)投資集團有限公司 范若珊

近年來，由于我國法律規(guī)定和資本市場規(guī)則上的硬杠杠導(dǎo)致我國許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在海外上市，使我國面臨著資源流失的局面。2019年3月1日上交所最新發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，其中就“表決權(quán)差異安排”作了專門規(guī)定，其同股不同權(quán)制度的設(shè)計與傳統(tǒng)公司法同股同權(quán)的原則相背離，在學(xué)界仍存在很大的爭議。面對如火如荼發(fā)展的全球經(jīng)濟，順應(yīng)世界新經(jīng)濟發(fā)展是大勢所趨，如何構(gòu)建符合我國國情的同股不同權(quán)制度是一個亟待解決的問題。

一、同股同權(quán)制度的困境與問題

（一）現(xiàn)有制度的困境

我國現(xiàn)行《公司法》第126條規(guī)定了股份的發(fā)行實行公平、公正的原則，奉行資本多數(shù)決、一股一票、同股同權(quán)。與此同時，第34、42條規(guī)定了有限公司的表決權(quán)是以出資比例為原則，章程可作例外規(guī)定，對于收益權(quán)以“按照實繳出資比例”分配為原則，全體股東約定不按出資比例分配亦可。相應(yīng)的，《公司法》對股份公司的表決權(quán)與收益權(quán)在第103條與166條中也予以規(guī)定，與有限公司不同，股份公司的表決權(quán)只能按照一股一權(quán)進行分配，不允許章程或全體股東對此作出特別的規(guī)定或約定，收益權(quán)如不按持股比例分配，需章程規(guī)定。可見，實踐中的上市公司囿于現(xiàn)有的規(guī)定無法實行同股不同權(quán)。雖然《公司法》第131條的規(guī)定看似給同股不同權(quán)的設(shè)計預(yù)留了空間，但在適用上仍然無法給同股不同權(quán)披上合法的外衣。

（二）國內(nèi)外的理論研究

國外學(xué)者較早地開展了對同股不同權(quán)制度的研究，并且注重實證分析，指出了采用同股不同權(quán)在保證集中控制權(quán)的同時會損害投資人的利益，但是能夠提高決策效率。我國對同股同權(quán)制度的研究起步晚，對于是否引入同股不同權(quán)的問題主要分為保守與妥協(xié)兩派：保守派學(xué)者認(rèn)為之所以重視同股同權(quán)原則，是因為一股一票不關(guān)注持有者身份，是真正意義上的平等。羅培新教授站在法經(jīng)濟學(xué)的角度指出，該制度不遵循收益請求權(quán)和投票權(quán)要匹配原則，將增加代理成本。這些觀點并不無道理，但是絕對的同股同權(quán)已經(jīng)滿足不了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展需求，以資本平等代表的股東平等并不是實質(zhì)平等。妥協(xié)派則認(rèn)為，股東平等就是承認(rèn)股東在能力與偏好方面存在差異，應(yīng)允許多元化權(quán)利配置；智力資本越來越受現(xiàn)代化企業(yè)的重視，還有學(xué)者認(rèn)為，多樣化的股份種類設(shè)計能滿足融資需求和提高公司治理效率。這些觀點是與時俱進的，但就我國應(yīng)該作出如何的制度設(shè)計，如何與相關(guān)規(guī)章制度的出臺做好銜接工作卻沒有論及。

（三）問題的提出

同股同權(quán)的模式無法滿足公司在證券市場順利融資以及創(chuàng)始人保持控制權(quán)的需求，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展極為不利，與國家要促進公司融資、促進公司又好又快發(fā)展的初衷背道而馳。目前，我國公司法對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計屬于空白，剛剛施行的科創(chuàng)板適用規(guī)則雖然規(guī)定了股東差異化表決機制，但內(nèi)容尚不完善，并且法律地位低，缺乏上位法的支持。因此，構(gòu)建符合我國國情的同股不同權(quán)制度刻不容緩。

二、絕對同股同權(quán)的缺陷

（一）同股同權(quán)的理論分析

（1）民主平等。民商法以民主平等作為最基本的原則之一，公司制度在處理股東之間、股東與公司之間的關(guān)系時也必然要遵守這一原則，公司法中的突出表現(xiàn)就是股東平等強調(diào)“資資平等”。因而，若賦予一股多票將會打破這種平等，股東間的利益就會失衡。然而，以資本平等來代表股東平等未免有失偏頗。實證經(jīng)驗表明，在資本之外還存在著資本的多樣化差異，股東來源、背景、智識的差異，實現(xiàn)真正的股東平必須承認(rèn)這些差異。他們所認(rèn)為的股東平等還表現(xiàn)在資本上的無差異化，而現(xiàn)實中資本已經(jīng)出現(xiàn)了多樣化，出資不僅僅是貨幣，還可以是信譽、人力等。由此可見，用資本將股東人格量化不能謂之真正意義上的平等，僅是形式上的。（2）代理成本理論。伊斯特布魯克（Easterbrook)與費希爾(Fisher)二人的研究最早將代理成本理論與一股一權(quán)的原則進行了整合與分析，認(rèn)為同股同權(quán)是實現(xiàn)代理成本最優(yōu)化的制度，按照這二人的研究，企業(yè)的剩余索取權(quán)應(yīng)當(dāng)與表決權(quán)互相匹配，不匹配的剩余索取權(quán)與表決權(quán)會滋生不必要的代理成本。但是他們忽視了股東除了關(guān)心剩余利潤分配權(quán)，更重要的是關(guān)心分紅?；谝粋€投資者只關(guān)心企業(yè)資產(chǎn)的剩余利益這一前提顯然不成立，那么他們所主張的同股不同權(quán)帶來的不公平現(xiàn)象是不合理的，不同投票權(quán)帶來的不同決策權(quán)導(dǎo)致代理成本增加的論斷也有不合理之處。

（二）同股同權(quán)存在的疑點

通過對上述同股同權(quán)的理論分析，筆者對堅持絕對同股同權(quán)提出疑問。

（1）資本是否等同于人格。同股同權(quán)的本質(zhì)是資本平等，是基于這樣兩種假設(shè)：一是資本代表人格，二是資本多人的更有理性。資本代表著人格，即“股東同質(zhì)化”。不可否認(rèn)，股東同質(zhì)在公司發(fā)展中起著十分重要的穩(wěn)定作用。但是掌握多數(shù)資本的人更具有理性并非是絕對的，創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)初期進行經(jīng)營營利活動所作出的決策一定是最符合企業(yè)利益的，故賦予企業(yè)創(chuàng)始人與其投入資本相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)無可厚非，符合了資本與人格、理性的統(tǒng)一。但是每個人的知識能力呈螺旋式上升，為自己想要創(chuàng)造價值的目標(biāo)提升能力，都有各自的人格魅力。因此，絕對不能忽視人類的個體差異性以及富有差異的理性。（2）限制公司自治能否提升效率。同股同權(quán)下同比例的融資模式難以實現(xiàn)公司創(chuàng)始人控制公司與投資者單純獲利的平衡，企業(yè)創(chuàng)始人在受稀釋的股權(quán)下無法對重大經(jīng)營方針作出及時決策，無法實現(xiàn)股權(quán)的最優(yōu)配置，進而導(dǎo)致公司治理效果欠佳。此外，股東的主觀預(yù)期也會影響公司的治理效率，小股東認(rèn)為自己不能影響決策結(jié)果，表現(xiàn)出消極參與公司治理，進而會造成公司具體決策成本的增加和投票權(quán)的閑置，降低公司治理效率。綜上，固守同股同權(quán)的弊端在現(xiàn)實中逐漸凸顯，忽略了股東的理性差異，降低了公司治理效率。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，股權(quán)多元化發(fā)展需求變大，一項更加靈活的股權(quán)制度呼之欲出。

三、同股不同權(quán)的法理

（一）同股不同權(quán)的要件

同股不同權(quán)又稱為雙重（層）股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual-class share structure)，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或者多類代表不同投票權(quán)的普通股的架構(gòu)，從公司控制的角度而言，主要是指股東之間的表決權(quán)不對等，其構(gòu)成要件為：

（1）主體（特定行業(yè)）。同股不同權(quán)并非適用于各個行業(yè)，它是市場經(jīng)濟不斷向前發(fā)展催生的產(chǎn)物。依據(jù)現(xiàn)在的實際情況來看，主要集中于科技創(chuàng)新的新興企業(yè)。如在科創(chuàng)板上市的企業(yè)應(yīng)符合兩個條件：一是行業(yè)屬性，同國家創(chuàng)新和科技發(fā)展緊密相關(guān)的行業(yè)。二是企業(yè)自身的條件，具備創(chuàng)新性和成長性。（2）表決權(quán)與財產(chǎn)性權(quán)利分離。這是同股不同權(quán)制度的核心要件。在同股不同權(quán)的制度下，公司創(chuàng)始人為了確保隨著股份的稀釋逐漸喪失對公司的控制權(quán)，上述傳統(tǒng)公司法維系的平衡就會被打破，表決權(quán)與財產(chǎn)性權(quán)利實現(xiàn)分離，并且成比例配置的股東權(quán)利也會有所偏差，確保公司的控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人手中。

（二）同股不同權(quán)的法理基礎(chǔ)

（1）智力資本。智力資本最早是由美國經(jīng)濟學(xué)家加爾布雷思（John kenneth Calbraith)提出的，現(xiàn)代社會知識經(jīng)濟迅猛發(fā)展，人的智力、創(chuàng)造力越來越受到關(guān)注與重視，并且公司的融資便利性不斷提高、融資成本不斷降低。如此一來，在未來的公司中，人的智識要素的重要性不斷提高，公司對資本的依賴性將會逐漸降低，企業(yè)創(chuàng)始人相比普通投資者更具有戰(zhàn)略眼光與分析市場形勢的能力，能夠提高經(jīng)營決策的準(zhǔn)確性，節(jié)約企業(yè)成本，提升企業(yè)的價值。

（2）普通股、優(yōu)先股分類制度的“變異”。股東異質(zhì)化的現(xiàn)實表現(xiàn)日趨明顯，公司股東日益多元化，通過擴張或者限制權(quán)利的方式重新組合，形成異于普通股的股權(quán)或股份類型。優(yōu)先股制度框架中出現(xiàn)了諸如分類表決等回應(yīng)股東異質(zhì)性的規(guī)范，使得雙層融資有了明確的法律依據(jù)，介入到公司戰(zhàn)略層面，優(yōu)先股劍指控制權(quán)。由于投票權(quán)與控制權(quán)直接掛鉤，在比優(yōu)先股制度更為直接、簡單、粗暴的制度設(shè)計同股不同權(quán)在普通股基礎(chǔ)上區(qū)分異質(zhì)投票權(quán)。因此，筆者認(rèn)為同股不同權(quán)制度是在該分類基礎(chǔ)上的“變異”，滿足公司融資需要的同時又能集中控制權(quán)。

（3）公司自治與生命周期的維持。公司生命周期的維持同樣是公司創(chuàng)始人追求的另一重大目標(biāo)。著名的愛迪思企業(yè)生命周期理論也能為同股不同權(quán)作理論支撐，公司處于盛年期（壯年期）時，其靈活性與控制力達(dá)到了平衡狀態(tài)，這個時候如果經(jīng)營者滿足現(xiàn)狀，那么公司的靈活性和創(chuàng)造力就會下降，同時不受控制的創(chuàng)造力會浪費資源，因此需要創(chuàng)始人集中控制力，進一步激發(fā)公司的活力。在此條件下，同股不同權(quán)制度就是不二之選。同股不同權(quán)比同股同權(quán)更注重智力因素，在提升公司效率并維持公司持續(xù)成長方面略勝一籌，為公司法的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了一個新的范式。

四、我國引入同股不同權(quán)的制度構(gòu)建

我國的資本市場蓬勃發(fā)展，引入同股不同權(quán)制度勢在必行，相關(guān)的配套制度也要進行完善。

（一）同股不同權(quán)制度的引入

基于智力資本的理論分析，公司治理更應(yīng)當(dāng)將目光投向人本身。通過制度設(shè)計滿足股東的不同智力表現(xiàn)，即同股不同權(quán)的設(shè)計—投票權(quán)與收益權(quán)分離。更何況《公司法》在確立了同股同權(quán)原則的同時也為同股不同權(quán)保留了空間，筆者建議以同股同權(quán)為原則、同股不同權(quán)為例外，建立二者并行的制度，在經(jīng)營決策方面實行同股不同權(quán)，在利潤分配上實行同股同權(quán)，通過《公司法》司法解釋進行規(guī)制。

（二）同股不同權(quán)的適用限制

（1）公司類型。該制度最核心的要件就是保證創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定，以影響公司治理。故而，應(yīng)考察創(chuàng)始人在公司中的重要性和獨特性，方能允許公司選擇合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)。基于此，目前我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可適用于創(chuàng)新型企業(yè)、家族企業(yè)等。此外還有學(xué)者提出，出于國家利益以及公共利益的考慮，公益性國家企業(yè)和文化、傳媒類企業(yè)也可以采用同股不同權(quán)制度。（2）特別投票權(quán)的權(quán)能限制。為了保護其他公眾投資者的利益，防止享有特別投票權(quán)的股東控權(quán)私利，有必要對其權(quán)能進行限制。據(jù)此《上市規(guī)則》分別對持有人的比例、轉(zhuǎn)讓、鎖定決策范圍均作了限制。此外，筆者認(rèn)為還可以利用公司章程對特別投票權(quán)進行多方面的限制。（3）采用的時間。為了使同股不同權(quán)制度更具有公平性，立足于中小股東的利益，對公司采用同股不權(quán)的時間點也應(yīng)有所限制。筆者認(rèn)為，可以規(guī)定在上市之前已經(jīng)采用同股不同權(quán)制度的公司，上市之后可以繼續(xù)沿用，而對上市前未采用準(zhǔn)備上市之后采用的企業(yè)進行禁止。

（三）相關(guān)配套制度的完善

（1）建立強制信息披露制度。同股不同權(quán)制度下的信息地位不平等所帶來的矛盾，必須建立強制信息披露制度。第一，公司的信息披露文件中，應(yīng)當(dāng)對公司為何選擇同股不同權(quán)作出充分的說明。第二，需要對同股同權(quán)制度設(shè)計的具體條款作出詳細(xì)說明，并且應(yīng)該使用簡潔易懂的語言或者舉例進行清晰地描述，盡量為公眾投資者所接受。第三，事后充分的信息披露對保障股東的知情權(quán)和收益權(quán)也是重要的一環(huán)，應(yīng)定期公布公司的經(jīng)營決策事務(wù)信息，保障投資者的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)。

（2）加強對中小股東利益的保護。同股不同權(quán)制度中的差異化表決機制突出的問題就是掌握控制權(quán)的創(chuàng)始人與管理層有私利攫取的情況，需要構(gòu)建對中小股東的特殊保護機制。一是應(yīng)強制推行累積投票制以強化中小股東的參與權(quán)。證監(jiān)會只強制要求控股股東超過比例30%的公司采用累積投票制，而我國控股股權(quán)比例低于30%的上市公司廣泛存在，對這一類公司也要嚴(yán)格采用累積投票制。二是設(shè)定“日落條款”，可以參照2019年3月1日最新發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》。三是賦予中小股東在決定公司一些事項時與特別股的表決權(quán)相同。如章程作出修改，公司合并、分立、解散或者變更公司形式等。（3）完善股東派生訴訟制度。除了采用同股不同權(quán)的公司在上市前進行規(guī)制與上市后進行信息披露之外，還需要事后的監(jiān)管和追償制度。當(dāng)發(fā)生創(chuàng)始人濫用特殊表決權(quán)，損害中小投資者利益的事件時，要為中小股東提供維權(quán)的法律武器。我國《公司法》第151條、《公司法解釋（四）》規(guī)定的股東派生訴訟制度因為訴訟時間繁瑣、訴訟成本過高等都影響著這些股東的訴訟期待。另外，該制度是以公司利益當(dāng)先，勝訴之后維權(quán)收益歸于公司，可見采用同股不同權(quán)的公司與普通公司的維權(quán)訴訟并無差別。為此筆者認(rèn)為將維權(quán)所得利益的一部分分給起訴的股東也未嘗不可，可以為股東維權(quán)提供動力。此外還可以借鑒美國證券集體訴訟制度，在立法上賦予中小投資者集體訴訟權(quán)，節(jié)約中小股東的維權(quán)成本。

（四）對《公司法》131條進行解釋

我國《公司法》第131條的規(guī)定為我國法律作出針對股權(quán)不同設(shè)計預(yù)留了空間。面對當(dāng)前實際，筆者建議應(yīng)該進行司法解釋，以銜接《公司法》與《科創(chuàng)板的上市規(guī)則》，而不是直接進行相應(yīng)的立法修改，同時采取“一刀切”的做法不利于新事物的穩(wěn)步前進。如今科創(chuàng)板也處于試點階段，相關(guān)的規(guī)章制度正在試行。我國法律應(yīng)該順應(yīng)時代的潮流，嚴(yán)格從實際出發(fā)，制定符合我國國情的法律制度。具體司法解釋內(nèi)容如下：為正確適用《中華人民共和國公司法》，保障我國企業(yè)采用同股不同權(quán)制度的合法性，結(jié)合科創(chuàng)板的相關(guān)適用規(guī)則，作出如下規(guī)定：第一條：企業(yè)實行同股不同權(quán)制度的依據(jù)是《公司法》第131條的規(guī)定國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份另行作出規(guī)定。第二條：同股不同權(quán)制度適用的范圍僅限于創(chuàng)新型企業(yè)、家族企業(yè)、公益性國家企業(yè)和文化傳媒類企業(yè)。前款企業(yè)在上市之前已經(jīng)實行同股不同權(quán)制度，上市之后可以繼續(xù)沿用，而上市前未實行的企業(yè)上市之后不得實行同股不同權(quán)。第三條：公司的招股說明書應(yīng)詳細(xì)載明同股不同權(quán)的概念等相關(guān)內(nèi)容、具體條款設(shè)計的解釋以及對投資者的影響等。避免使用晦澀和無解釋的專業(yè)名詞。第四條：公司決策方式應(yīng)采用累積投票制。相關(guān)股東依據(jù)《公司法》第一百五十一條向人民法院提起訴訟的，勝訴后可以獲得一定比例的維權(quán)利益。同時提起集體訴訟的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。第五條：依據(jù)公司法第一百二十六條、三十四條、一百二十六條的規(guī)定，企業(yè)應(yīng)遵循同股同權(quán)為基本原則，以出資比例分配股息紅利，但允許自行約定或章程例外規(guī)定。第六條：股東（大）會決定經(jīng)營方針、投資計劃實行同股不同權(quán)。第七條：公司章程對適用同股不同權(quán)制度、持特別表決權(quán)的股東的限制應(yīng)作出規(guī)定。