財(cái)務(wù)報(bào)告語調(diào)對(duì)評(píng)估增值率的影響研究
——基于上市公司年報(bào)語調(diào)分析的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■ 郭曉日 劉曉穎 秦婷婷

（1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東濟(jì)南 250014；2.中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142）

一、引言

企業(yè)的并購重組、商譽(yù)測(cè)試、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為日益活躍，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在規(guī)范和引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用。資產(chǎn)評(píng)估作為獨(dú)立第三方中介機(jī)構(gòu)，為資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常有序進(jìn)行保駕護(hù)航；評(píng)估專業(yè)人員運(yùn)用專業(yè)知識(shí)，遵循獨(dú)立、客觀、公正和科學(xué)原則，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)和評(píng)值，發(fā)揮咨詢、鑒證等作用，為評(píng)估報(bào)告使用者提供參考。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是資本市場(chǎng)和并購重組研究的傳統(tǒng)領(lǐng)域，也是研究最多的內(nèi)容，針對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從估值對(duì)象（鄭征和朱武祥，2018；陳選娟和安郁強(qiáng)等，2019）、準(zhǔn)則（王軍輝和楊冬梅，2017）、方法（王超發(fā)和孫靜春，2017）和實(shí)際應(yīng)用（安海風(fēng)和朱軍等，2017；劉國超和關(guān)峰等，2019）等多個(gè)方面進(jìn)行研究。但是，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的工作基礎(chǔ)——財(cái)務(wù)報(bào)告，研究者卻缺乏應(yīng)有的關(guān)注。采用經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告為評(píng)估依據(jù)，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中使用的普遍做法，《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》第十二條規(guī)定，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)“盡可能獲取被評(píng)估單位企業(yè)經(jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表”“無論報(bào)表是否經(jīng)過審計(jì)，評(píng)估專業(yè)人員都應(yīng)當(dāng)根據(jù)所采用的評(píng)估方法對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的使用要求進(jìn)行分析和判斷”。同時(shí)，董事會(huì)報(bào)告、管理層討論與分析、財(cái)務(wù)情況說明書等非報(bào)表內(nèi)容都是評(píng)估專業(yè)人員進(jìn)行業(yè)績預(yù)測(cè)、做出評(píng)估判斷的重要依據(jù)。

財(cái)務(wù)報(bào)告為外部人提供了有關(guān)公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況的信息，是上市公司與資本市場(chǎng)溝通的重要載體，而伴隨信息環(huán)境不確定性的增加，單純的數(shù)據(jù)信息難以滿足信息使用者的需求，財(cái)務(wù)報(bào)告中大量文字等描述性信息已成為資本市場(chǎng)解讀公司營運(yùn)的新渠道。然而，管理層掌握著財(cái)務(wù)報(bào)告中文本信息披露的主動(dòng)權(quán)，可能會(huì)將自己對(duì)公司未來發(fā)展的情感態(tài)度、公司預(yù)期戰(zhàn)略以及未來預(yù)期業(yè)績與文本信息傳遞緊密聯(lián)系在一起。而且文本信息的自由度相對(duì)較高，其處理難度和成本遠(yuǎn)高于數(shù)字信息，利用語調(diào)進(jìn)行粉飾更加隱蔽和“經(jīng)濟(jì)”，因此文本信息操縱成為管理層機(jī)會(huì)主義行為的重要途徑，其中語調(diào)操縱較為常見，且多用于印象管理。

一方面，不同企業(yè)的管理層團(tuán)隊(duì)的個(gè)人特征和職業(yè)背景不同，樂觀程度必然不同，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層語調(diào)存在差異；另一方面，出于業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)、私有收益以及晉升等自利因素考慮，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操縱年報(bào)中的文本信息，通過語調(diào)進(jìn)行印象管理，營造企業(yè)繁榮假象、掩蓋壞消息，給報(bào)告使用者解讀制造障礙。那么，作為財(cái)務(wù)報(bào)告的使用者，評(píng)估專業(yè)人員對(duì)公司前景的判斷是否會(huì)受年報(bào)中管理層語調(diào)的影響，進(jìn)而影響評(píng)估工作的結(jié)果？

本文以上市公司評(píng)估報(bào)告中企業(yè)價(jià)值增值率為研究對(duì)象，著重考察年報(bào)語調(diào)對(duì)增值率的影響。評(píng)估增值率是評(píng)估工作成果的重要代表，能夠體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增長以及評(píng)估專業(yè)人員的業(yè)務(wù)能力。選取財(cái)務(wù)報(bào)告語調(diào)作為考察指標(biāo)主要是因?yàn)樵u(píng)估師執(zhí)業(yè)時(shí)要以財(cái)務(wù)報(bào)告為工作依據(jù)，除“管理層討論與分析”等集中的文本信息外，關(guān)于“四表一注”的分析性、總結(jié)性文本信息也會(huì)向評(píng)估師傳達(dá)信息，對(duì)于管理層來說均有可操作性。

本文可能在以下三個(gè)方面有邊際貢獻(xiàn)：第一，資產(chǎn)評(píng)估在國內(nèi)起步較晚，市場(chǎng)尚未完全成熟，關(guān)于評(píng)估增值率的研究較少，本文從財(cái)務(wù)報(bào)告的角度入手，豐富了評(píng)估增值率的影響因素研究；第二，已有不少文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)報(bào)告語調(diào)角度開展探討，研究其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵（如經(jīng)營預(yù)期良好）及經(jīng)濟(jì)后果（如股價(jià)崩盤、審計(jì)收費(fèi)提高），尚未有文章將其與第三方專業(yè)評(píng)估執(zhí)業(yè)行為相聯(lián)系，豐富了年報(bào)中語調(diào)的經(jīng)濟(jì)影響研究；第三，通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了年報(bào)語調(diào)對(duì)評(píng)估增值率的影響，期望為評(píng)估專業(yè)人員執(zhí)業(yè)行為保持獨(dú)立性、科學(xué)性提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

在任何一份年報(bào)中，文字信息都占有一半以上篇幅，且其表達(dá)形式更為豐富，可以提供對(duì)于數(shù)字信息的相關(guān)解釋，也包含著更多商業(yè)環(huán)境、運(yùn)營狀況以及發(fā)展前景的信息含量(Li 等，2013)，尤其是“管理層討論與分析”等描述性信息集中的部分，向來是年報(bào)使用者關(guān)注的重點(diǎn)。

語調(diào)是衡量文本信息的重要維度之一，因?yàn)檎Z言會(huì)影響信息的感知和理解，文本信息的語言語調(diào)類型不同，投資者的市場(chǎng)評(píng)價(jià)就不同。然而，相比于定量的財(cái)務(wù)數(shù)字，定性的文本信息更加靈活，法律法規(guī)無法像對(duì)財(cái)務(wù)信息一樣對(duì)文字信息做出嚴(yán)格規(guī)定，也難以對(duì)披露角度、內(nèi)容安排和表述方式做出具體要求，這就使管理層有了很大的操作空間。大量研究表明，年報(bào)中管理層語調(diào)對(duì)投資者具有顯著影響：積極的管理層語調(diào)具有一定的信息含量，通常是擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理層對(duì)公司良好業(yè)績的有效預(yù)測(cè)（Tetlock 等，2008；謝德仁和林樂，2015）；相應(yīng)地，年報(bào)中積極的語調(diào)可以提高短期市場(chǎng)回報(bào)率 (Loughran 和 Mcdonald，2011)。但是，由于管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的存在，文本語調(diào)常常被用于隱藏壞的消息，成為內(nèi)部管理層操縱信息的常用手段：在電話會(huì)議文本中，積極地語調(diào)往往預(yù)示著內(nèi)部人賣出股份的行為（Brockman，2013）；盈余公告文本中異常積極的語調(diào)與公司負(fù)向盈余、負(fù)向現(xiàn)金流正相關(guān)（Huang，2014）；國內(nèi)研究也證明高管確實(shí)有時(shí)候會(huì)存在“口是心非”的現(xiàn)象，積極的年報(bào)語調(diào)之后常常伴隨著管理層大規(guī)模股票的賣出（曾慶生，2018）；當(dāng)年報(bào)中文字信息真實(shí)程度低時(shí)，語調(diào)越積極，年報(bào)公布后的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大（周波等，2019）。

依據(jù)社會(huì)心理學(xué)，管理層對(duì)年報(bào)披露語調(diào)的選擇是典型的印象管理行為，即管理層試圖通過對(duì)語調(diào)的調(diào)整影響自己和公司在其他利益相關(guān)者眼中的印象，進(jìn)而影響利益相關(guān)者的判斷。管理層借助語調(diào)可以表達(dá)自己對(duì)企業(yè)的經(jīng)營狀況、風(fēng)險(xiǎn)提示與前景的預(yù)判等，能讓投資者更好地了解企業(yè)的經(jīng)營成果與財(cái)務(wù)狀況。由于文本語調(diào)的可調(diào)整性強(qiáng)，管理層既可能披露較少或者策略性披露企業(yè)經(jīng)營的消極信息，夸大某些企業(yè)優(yōu)勢(shì)、著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)取得成績，塑造企業(yè)的優(yōu)良形象；也可能反其道而行，使報(bào)告使用者對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不好的印象。

評(píng)估報(bào)告是評(píng)估業(yè)務(wù)的成果，而評(píng)估增值率，即資產(chǎn)評(píng)估值與賬面值偏差程度的高低是評(píng)價(jià)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果公允性和合理性的主要依據(jù)（陸德民，1998；孫如喜，2004）。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，收益法是普遍采用且準(zhǔn)確性較高的評(píng)估方法，根據(jù)收益法理論，在評(píng)估基準(zhǔn)日，評(píng)估師根據(jù)年報(bào)公布的所有信息結(jié)合企業(yè)目前真實(shí)經(jīng)營情況形成對(duì)該公司未來收益的預(yù)期。在評(píng)估執(zhí)業(yè)過程中，評(píng)估專業(yè)人員需要根據(jù)所采用的評(píng)估方法對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析和判斷，而此時(shí)年報(bào)中積極性的總結(jié)類語句、樂觀性的前瞻性預(yù)測(cè)會(huì)使評(píng)估專業(yè)人員形成對(duì)未來經(jīng)營業(yè)績的樂觀型預(yù)期；而消極信息的選擇性表達(dá)、藝術(shù)性描述也會(huì)降低對(duì)不良營業(yè)前景的預(yù)測(cè)與感知。資產(chǎn)評(píng)估是科學(xué)性與藝術(shù)性的結(jié)合，評(píng)估專業(yè)人員的主觀因素對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響不可忽視：在潛移默化中，管理層通過年報(bào)中的積極語調(diào)給評(píng)估人員留下“好印象”，使其產(chǎn)生對(duì)未來經(jīng)營狀況的樂觀預(yù)判、降低其風(fēng)險(xiǎn)感知與懷疑水平，導(dǎo)致評(píng)估增值率較高。由此，本文提出假設(shè)：

H1a：財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層的語調(diào)越積極，企業(yè)價(jià)值評(píng)估增值率越高。

然而，不同信息使用者的解讀能力存在顯著差異?！巴跗刨u瓜，自賣自夸”是人之常情，相比于普通投資者，審計(jì)師和評(píng)估師等擁有更豐富的信息搜集渠道、更嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)則以及更加專業(yè)的職業(yè)技能，因而能保持足夠清醒的頭腦，能對(duì)管理層的文本信息語調(diào)操控做出正確的識(shí)別與“過濾”，從而弱化積極語調(diào)的印象管理作用。

根據(jù)印象管理理論，影響該行為的關(guān)鍵在于管理層形象構(gòu)建的動(dòng)機(jī)，比如理想目標(biāo)的價(jià)值、行為的公開性、信息不對(duì)稱以及資源的稀缺性。由于“口是心非”、壞消息隱藏行為的普遍性，管理層積極的語調(diào)反而能夠引起審計(jì)、評(píng)估等第三方專業(yè)人員的警惕，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行更為謹(jǐn)慎、細(xì)致的處理，甚至降低對(duì)企業(yè)的好感、產(chǎn)生“壞印象”，會(huì)認(rèn)為管理層一定是在“粉飾”或掩蓋某些隱藏虧損項(xiàng)目，或認(rèn)為企業(yè)管理層過于樂觀、冒進(jìn)，高估了未來的經(jīng)營業(yè)績或低估了企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估專業(yè)人員需要結(jié)合“四表一注”對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行整體把握，如果管理層對(duì)語調(diào)信息的披露過于積極，與企業(yè)整體經(jīng)營情況存在重大不一致，則很有可能表明是管理層故意而為之，企業(yè)很可能存在極大預(yù)期虧損與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如，在審計(jì)師相關(guān)研究中，年報(bào)文本語調(diào)異常積極會(huì)導(dǎo)致審計(jì)師提升審計(jì)收費(fèi)以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提升審計(jì)質(zhì)量（王嘉鑫和張龍平，2020）。同理，積極的語調(diào)也會(huì)增強(qiáng)評(píng)估專業(yè)人員的謹(jǐn)慎性，為提升評(píng)估的穩(wěn)健性、減少與真實(shí)價(jià)值的差距，會(huì)使對(duì)未來盈利的預(yù)期更加保守，進(jìn)一步導(dǎo)致評(píng)估增值率的降低。由此，本文提出對(duì)立假設(shè)：

H1b：財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層的積極語調(diào)，不會(huì)導(dǎo)致評(píng)估增值率的上升。

三、樣本選擇及研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2020 年滬深兩市上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，選擇2007 年作為起始年度是基于我國當(dāng)年實(shí)施了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則，可能會(huì)導(dǎo)致年報(bào)語調(diào)的大幅度改變，選擇2020 年作為截止年度是因?yàn)樵u(píng)估執(zhí)業(yè)中通常選用評(píng)估基準(zhǔn)日前一年年報(bào)為評(píng)估依據(jù)，鑒于年報(bào)語調(diào)從上市公司年報(bào)獲取，因此樣本中評(píng)估增值率變量需滯后一期，即增值率變量樣本期為2008-2021 年。在剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、被特別處理的上市公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到85 個(gè)觀測(cè)值，滿足樣本的統(tǒng)計(jì)要求（≥30），觀測(cè)值較少是因?yàn)樯鲜泄据^少委托評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，大多是針對(duì)某個(gè)項(xiàng)目或部分資產(chǎn)的評(píng)估業(yè)務(wù)。為避免極端值影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。本文上市公司年報(bào)語調(diào)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和評(píng)估增值率數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)網(wǎng)站。

（二）變量定義

1.被解釋變量：評(píng)估增值率（Value-Added Ratio）。在CSMAR 數(shù)據(jù)庫中，我們可以獲取每份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告結(jié)果中的評(píng)估增值率，該參數(shù)體現(xiàn)了評(píng)估對(duì)象的價(jià)值變動(dòng)情況，即估值與賬面價(jià)值的偏差程度（孫如喜，2004）。這是評(píng)估師綜合市場(chǎng)情況、企業(yè)運(yùn)營情況等對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，其中包含著評(píng)估師的努力程度、個(gè)人傾向與技術(shù)能力。

2.解釋變量：上市公司年報(bào)語調(diào)（Tone）。文本信息是上市公司年報(bào)信息的重要組成部分，可以傳遞出管理層在編制財(cái)務(wù)年報(bào)時(shí)對(duì)公司經(jīng)營狀態(tài)的判斷及樂觀程度。因此，本文從CNRDS 獲取上市公司年報(bào)文本詞匯數(shù)量，基于臺(tái)灣大學(xué)《中文情感極性詞典》對(duì)詞匯進(jìn)行分類并計(jì)算年報(bào)文本中的積極詞匯數(shù)與消極詞匯的詞頻數(shù)，例如，積極詞匯包括繁榮、積極、創(chuàng)收等，消極詞匯包括損失、低沉、惡化等。參照Loughran and Mcdonal（2011）的研究，通過公式（1）衡量年報(bào)語調(diào)（Tone）：

其中，Posmda為年報(bào)文本信息中的積極情感詞詞頻，Negmda則為消極情感詞詞頻，年報(bào)語調(diào)為正向指標(biāo)，Tone值越大則表示年報(bào)文本信息語調(diào)越積極，取值范圍為［-1，1］。

3.控制變量。根據(jù)已有研究，模型從評(píng)估對(duì)象本身與第三方中介兩個(gè)角度進(jìn)行控制變量的設(shè)定。在評(píng)估對(duì)象特征方面，市盈率（PE）是評(píng)估師評(píng)估企業(yè)盈利能力的重要參考指標(biāo)之一，公司規(guī)模（lnMVE）、市值賬面比（MB）也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要影響因素，因此有必要對(duì)其進(jìn)行控制；其次，公司外部融資越多，越有可能通過更加積極的語調(diào)營造經(jīng)營良好的現(xiàn)象來證明自身還款能力，使債權(quán)人放松警惕，也有利于繼續(xù)融資（DeFond，2002；Ghosh 和Moon，2005），因此模型對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行控制（LEV）。為控制所在行業(yè)及公司的自身發(fā)展對(duì)評(píng)估增值率的影響，模型中引入了主營業(yè)務(wù)增長率（Growth）作為控制變量。在第三方中介特征方面，評(píng)估過程中需要以審計(jì)報(bào)告為依據(jù)，審計(jì)機(jī)構(gòu)規(guī)模越大則其結(jié)果就越權(quán)威、可信度就越高，因此模型對(duì)企業(yè)當(dāng)年相應(yīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)規(guī)模進(jìn)行控制（Big4）；根據(jù)“深口袋”理論，不同規(guī)模的評(píng)估機(jī)構(gòu)其質(zhì)量控制體系完備程度不同，評(píng)估師工作思路以及受語調(diào)影響的程度也不盡相同，因此模型加入評(píng)估機(jī)構(gòu)規(guī)模（Big10）控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，即年報(bào)中管理層語調(diào)對(duì)評(píng)估增值率的影響，根據(jù)前文理論分析和研究假設(shè)構(gòu)建了如下模型：

模型中具體變量定義如表1 所示。

表1 變量一覽表

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況：VARi,t的最小值與最大值相差懸殊，說明不同企業(yè)價(jià)值評(píng)估增值率差異顯著。評(píng)估師需要遵循評(píng)估準(zhǔn)則，并結(jié)合企業(yè)真實(shí)情況做出執(zhí)業(yè)判斷。Tonei,t的均值為0.445，最小值為0.224（大于0）說明：整體來看，年報(bào)中管理層的語氣還是偏向于積極，因?yàn)闃颖局芯鶠檎＝?jīng)營的企業(yè)、非破產(chǎn)清算；且年報(bào)在向股東、債權(quán)人及其他使用者傳遞企業(yè)經(jīng)營信息之時(shí)也具有融資、展示經(jīng)營業(yè)績的作用，管理層傾向于“報(bào)喜不報(bào)憂”；最大值與最小值差距較大，說明樣本中年報(bào)語調(diào)確實(shí)存在差異，不同企業(yè)的管理層有不同的語調(diào)傾向。尤其值得注意的是，在85個(gè)公司年度樣本中，僅有2 個(gè)樣本的年報(bào)是由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，僅占極小比例；也僅有46% 的樣本是聘請(qǐng)“十大”評(píng)估機(jī)構(gòu)來進(jìn)行的評(píng)估。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主要變量的相關(guān)系數(shù)

表3 報(bào)告了被解釋變量與解釋變量、控制變量間的相關(guān)系數(shù)，對(duì)其進(jìn)行方差分析。結(jié)果中可以看出，評(píng)估增值率（VAR）與年報(bào)管理層語調(diào)（Tone）的相關(guān)性雖不高但顯著，具有進(jìn)一步研究的必要。而語調(diào)（Tone）與控制變量、控制變量之間的相關(guān)性水平均小于0.4，這意味著模型中并無嚴(yán)重的共線性問題，公司盈利性、成長性和規(guī)模因素對(duì)年報(bào)語調(diào)并不產(chǎn)生明顯影響。

表3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（三）實(shí)證結(jié)果

表4 報(bào)告了評(píng)估增值率對(duì)年報(bào)中管理層語調(diào)的回歸結(jié)果，本部分根據(jù)模型（1）進(jìn)行了回歸分析。本文數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，其中第（1）列為單變量模型，第（2）列為加入其他重要的控制變量后的回歸結(jié)果，最終輸出結(jié)果時(shí)采用混合OLS 回歸結(jié)果?？紤]到實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性與異方差的問題，在第（3）列中采用廣義的最小二乘法（GLS）來調(diào)整異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果一致。

本部分根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸分析，本文數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，其中第（1）列為單變量模型，第（2）列為加入其他重要的控制變量后的回歸結(jié)果，最終輸出結(jié)果時(shí)采用混合OLS 回歸結(jié)果。考慮到實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性與異方差的問題，在第（3）列中采用廣義最小二乘法（GLS）來調(diào)整異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果一致。由表4 分析可知：企業(yè)價(jià)值評(píng)估增值率VARi,t與財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層語調(diào)Tonei,t在5%的顯著性水平呈正相關(guān)（回歸系數(shù)7.731，t 值為2.18），回歸結(jié)果支持了假設(shè)H1a。該結(jié)果表明，財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層語調(diào)越積極，企業(yè)價(jià)值評(píng)估增值率越高。說明評(píng)估專業(yè)人員會(huì)認(rèn)為年報(bào)中積極的語調(diào)是企業(yè)經(jīng)營狀況良好、未來預(yù)期業(yè)績優(yōu)異的信號(hào)，會(huì)在潛意識(shí)里對(duì)企業(yè)產(chǎn)生“好感”，做出較高的估值判斷；也進(jìn)一步說明，評(píng)估專業(yè)人員并沒有很好地逃離管理層的印象管理，對(duì)積極語調(diào)沒有很好地產(chǎn)生“預(yù)警”，保持客觀。

表4 年報(bào)中管理層語調(diào)對(duì)評(píng)估增值率的影響

五、結(jié)論與啟示

本文以2007-2020 年我國滬深兩市上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，探究了財(cái)務(wù)報(bào)告語調(diào)與評(píng)估增值率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司年報(bào)語調(diào)與評(píng)估增值率成正相關(guān)，即年報(bào)語調(diào)越積極，評(píng)估增值率越高。本文研究結(jié)果豐富了關(guān)于中國資本市場(chǎng)上年報(bào)語調(diào)管理的經(jīng)濟(jì)后果研究，即管理層可以通過控制年報(bào)語調(diào)來影響第三方評(píng)估中介，影響評(píng)估專業(yè)人員的判斷，進(jìn)而對(duì)評(píng)估結(jié)論實(shí)施影響；同時(shí)也表明評(píng)估專業(yè)人員的評(píng)估過程會(huì)受到年報(bào)中非實(shí)質(zhì)性描述的干擾，并沒有做到絕對(duì)的客觀公正。本文的研究結(jié)論豐富了評(píng)估增值率影響因素的相關(guān)研究，也為我國資產(chǎn)評(píng)估人才培養(yǎng)及評(píng)估公司的員工培訓(xùn)提供了啟示，提示評(píng)估從業(yè)人員在對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行識(shí)別與解讀的過程中注重加強(qiáng)印象管理，盡量減少年報(bào)語調(diào)對(duì)主觀印象的影響，保證評(píng)估結(jié)論的客觀公正，增強(qiáng)執(zhí)業(yè)能力。