從原始權(quán)益人視角看基礎(chǔ)設(shè)施REITs 風(fēng)險(xiǎn)及建議

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要采用“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目資產(chǎn)”的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，其中原始權(quán)益人是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的提供方，是公募REITs的發(fā)起方和資金需求方，也可能是REITs運(yùn)營階段項(xiàng)目的經(jīng)營管理方，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中扮演著非常重要的角色。本文從原始權(quán)益人的視角分析基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要風(fēng)險(xiǎn)并提出相關(guān)建議。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是基于底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。隨著我國加快構(gòu)建新發(fā)展格局，基礎(chǔ)設(shè)施REITs在盤活存量資產(chǎn)、加快增量發(fā)展、提高股權(quán)融資比重、促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合以及提升資本市場服務(wù)質(zhì)量等方面意義重大。目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要采用“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目資產(chǎn)”的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，涉及原始權(quán)益人、基金管理人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人、項(xiàng)目管理人等多個(gè)相關(guān)主體，其中原始權(quán)益人是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的提供方，是公募REITs的發(fā)起方和資金需求方，也可能是REITs運(yùn)營階段項(xiàng)目的經(jīng)營管理方，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中扮演著非常重要的角色。本文將從原始權(quán)益人的視角分析基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要風(fēng)險(xiǎn)并提出相關(guān)建議。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)情況

從國外實(shí)踐看，REITs已被投資者視為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。根據(jù)美國2021年底上市交易REITs看，REITs廣泛應(yīng)用于工業(yè)、倉儲物流、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等廣義基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（見圖1）。2020年4月，中國證監(jiān)會(huì)與國家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，北京、成都、上海、蘇州等地也陸續(xù)發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)支持政策。截至2022年6月10日，滬深兩市共12單基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，合計(jì)募集金額458億元，如不考慮原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售份額，合計(jì)募集金額286億元，有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并帶動(dòng)新增投資。從基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市交易看，參照6月10日現(xiàn)價(jià)，除廣州廣河外，其余均比募集價(jià)格有較大提高，受到投資者和市場的認(rèn)可，如首創(chuàng)水務(wù)REIT提高了45.9%、紅土鹽田港REIT提高了35.6%（見表1）。從基礎(chǔ)設(shè)施REITs派息看，除近期上市的中國交建外，其余11單2021年派息率均高于要求的4%，均值為6.46%（見表2）。

表2 A股已上市REITs的項(xiàng)目收益情況

圖1 美國不同權(quán)益型REITs市值比例

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs稅收、擴(kuò)募、國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)等核心機(jī)制不斷完善推動(dòng)試點(diǎn)逐步走向深入。2022年1月，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立前、設(shè)立階段、運(yùn)行階段等環(huán)節(jié)稅收政策進(jìn)行了明確，降低了原始權(quán)益人的稅負(fù)，有利于提升原始權(quán)益人參與積極性；2022年5月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，提出研究探索將新能源項(xiàng)目納入基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)支持范圍；2022年5月，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，全面推動(dòng)保障性租賃住房REITs業(yè)務(wù)規(guī)范有序開展；2022年5月滬深證券交易所發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號—新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，明確了REITs存續(xù)期內(nèi)新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及相關(guān)的擴(kuò)募、信息披露等事項(xiàng)，并提出暫免收取基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募業(yè)務(wù)的上市初費(fèi)、上市年費(fèi)及交易經(jīng)手費(fèi)；2022年6月國資委下發(fā)《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對發(fā)行REITs盤活資產(chǎn)涉及的非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了說明。

從發(fā)行人角度看基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要風(fēng)險(xiǎn)

我國基礎(chǔ)設(shè)施投資以政府、國企和央企居多，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs，除了普洛斯倉儲物流，其余8單均為國企，更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)防控，從基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人的角度分析其面臨的風(fēng)險(xiǎn)如下：

一是底層資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓存在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施REITs底層項(xiàng)目屬于企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，根據(jù)試點(diǎn)相關(guān)政策，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求運(yùn)營時(shí)間原則上不低于3年，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立過程中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過資產(chǎn)支持證券等載體取得底層項(xiàng)目所有權(quán)。對于發(fā)行方來說，一方面通過讓渡存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)獲得增量發(fā)展所需的資金，另一方面將最優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資產(chǎn)納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs變現(xiàn)將對企業(yè)核心資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平、現(xiàn)金流、產(chǎn)業(yè)地位等方面產(chǎn)生較大影響。

二是能夠?qū)崿F(xiàn)REITs并表但對項(xiàng)目控制能力下降風(fēng)險(xiǎn)。目前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策要求，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。但從試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)踐看，戰(zhàn)略配售比例普遍較高，如首創(chuàng)水務(wù)、滬杭甬、廣州廣河REITs原始權(quán)益人持股份額均超過50%，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的并表處理。目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要依托信托法的信托關(guān)系，基金管理人作為受托人居于核心地位，承擔(dān)主動(dòng)運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的責(zé)任，是資產(chǎn)管理的核心。原始權(quán)益人以基金持有人的角色，并通過參加持有人會(huì)議對基金重大事項(xiàng)進(jìn)行表決，缺少類似董事會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)，參與重大決策作用有限。

三是通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs平臺融資作用受限風(fēng)險(xiǎn)。REITs本質(zhì)上是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)端是優(yōu)質(zhì)可抵押資產(chǎn)，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，備受銀行等金融機(jī)構(gòu)青睞，通常債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本，同時(shí)考慮到我國基礎(chǔ)設(shè)施市場投融資體制的現(xiàn)狀，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目杠桿率普遍在70%左右?；A(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目試點(diǎn)嚴(yán)格控制杠桿率，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》（以下簡稱《指引》），基礎(chǔ)設(shè)施基金借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營、維修改造、項(xiàng)目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收購的借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%，折算成負(fù)債占總資產(chǎn)的比重分別為28.6%和16.7%，基礎(chǔ)設(shè)施REITs平臺融資作用受限。

表3 各REITs基金投資者持有份額

四是REITs融資受市場流動(dòng)性影響風(fēng)險(xiǎn)。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行中，為保護(hù)投資者利益，對原始權(quán)益人的利益和基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行了綁定。根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例不低于20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。原始權(quán)益人份額退出價(jià)格受到基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場流動(dòng)性等因素影響存在不確定性。較長的退出期限以及退出價(jià)格波動(dòng)性導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目融資具有一定的不確定性。

五是底層項(xiàng)目國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國務(wù)院國資委、財(cái)政部令第32號要求，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行。為推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展，2022年6月國資委下發(fā)《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對國家出資企業(yè)及其子企業(yè)通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行了說明，明確了采取非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)，且轉(zhuǎn)讓方、受讓方均為國有獨(dú)資或全資企業(yè)的情況，但對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合理交易價(jià)格等細(xì)節(jié)未進(jìn)行明確，屬于一事一議，如交易價(jià)格過低，存在國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。

六是安全運(yùn)營權(quán)責(zé)不匹配風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)公募基金主要為證券投資基金，主要集中于對標(biāo)準(zhǔn)化的傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的研究和投資管理，基礎(chǔ)設(shè)施REITs則要求主動(dòng)管理基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，更加側(cè)重底層資產(chǎn)精細(xì)化運(yùn)營，要求基金管理人具備專業(yè)化管理和運(yùn)營水平。鑒于當(dāng)前基金管理人專業(yè)化不足，《指引》允許基金管理人引入第三方管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營維護(hù)。由于原始權(quán)益人具有底層資產(chǎn)運(yùn)營的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)一定時(shí)期內(nèi)底層資產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營仍以原始權(quán)益人為主。由于基金管理人在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中的核心地位，且更加關(guān)注項(xiàng)目收益，存在外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行，原始權(quán)益人對項(xiàng)目控制能力有限但卻承擔(dān)主要安全運(yùn)營責(zé)任，存在權(quán)責(zé)不匹配風(fēng)險(xiǎn)。

從發(fā)行人角度推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs

第一，充分評估REITs底層資產(chǎn)推進(jìn)試點(diǎn)。根據(jù)國資委下發(fā)的《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的子企業(yè)，不得因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資失去國有資本控股地位。國家出資企業(yè)及其子企業(yè)通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活存量資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)做好可行性分析，合理確定交易價(jià)格，對后續(xù)運(yùn)營管理責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)防范做出安排，涉及國有產(chǎn)權(quán)非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓按規(guī)定報(bào)同級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。需要從經(jīng)濟(jì)性、安全性、合規(guī)性、國有資產(chǎn)保值增值等多個(gè)維度對項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行充分評估確定基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)。

第二，產(chǎn)融協(xié)同推動(dòng)REITs試點(diǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)運(yùn)營與管理的集中與專業(yè)化，更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)融協(xié)同，須積極探索原始權(quán)益人為主的一體化管理模式，提高原始權(quán)益人參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的積極性?；A(chǔ)設(shè)施REITs結(jié)構(gòu)主要包括公募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、項(xiàng)目公司三層，主要涉及基金管理公司、證券公司和運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)。項(xiàng)目資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的關(guān)鍵，目前適合發(fā)揮原始權(quán)益人產(chǎn)融協(xié)同優(yōu)勢，由發(fā)起人成立全資或控股機(jī)構(gòu)作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人，發(fā)起設(shè)立關(guān)聯(lián)公司作為項(xiàng)目管理人，推進(jìn)資產(chǎn)控制、基金管理、資產(chǎn)運(yùn)行在發(fā)起人體系內(nèi)一體化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的決策、日常管理的有效控制。

第三，進(jìn)一步完善REITs治理架構(gòu)。一是注重關(guān)注原始權(quán)益人和管理人之間的平衡，做實(shí)持有人大會(huì)的職能，提高管理人與投資者溝通效率，增加上會(huì)表決重大事項(xiàng)內(nèi)容，關(guān)注原始權(quán)益人訴求。二是簡化基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低代理問題復(fù)雜性和代理成本，加強(qiáng)信息披露，充分發(fā)揮各種監(jiān)督機(jī)制，建立有利于協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方的報(bào)酬和考核機(jī)制。三是清晰界定基金管理人、原始權(quán)益人和運(yùn)營管理人之間權(quán)責(zé)邊界，加強(qiáng)相關(guān)信息披露，減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)，針對運(yùn)營管理人建立合理的激勵(lì)和約束機(jī)制，提高其精細(xì)化管理的積極性和主動(dòng)性，不斷提升底層項(xiàng)目的運(yùn)營水平和收益水平。