投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)★
——基于承銷商聲譽(yù)調(diào)節(jié)作用

徐治國(guó)

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

一、引言

黨的十九屆五中全會(huì)提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是“十四五”時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)，而新股IPO抑價(jià)問題與注冊(cè)制改革緊密相連。中國(guó)股票市場(chǎng)一直存在高IPO抑價(jià)率問題，1990—2019年我國(guó)3798家上市公司平均抑價(jià)率高達(dá)169.5%，2019年7月22日，上交所科創(chuàng)板正式開市，該板塊開市首日IPO的25家上市公司平均IPO抑價(jià)率為139.55%。截至2022年2月，科創(chuàng)板上市公司平均抑價(jià)率已升至167.80%。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大改革，是全面推行注冊(cè)制的重要舉措。因此，防范和化解注冊(cè)制背景下的新股高IPO抑價(jià)率問題對(duì)促進(jìn)我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，保護(hù)股票市場(chǎng)各方參與者的利益，實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有一定現(xiàn)實(shí)意義，故科創(chuàng)板IPO抑價(jià)影響因素亟待研究。

圍繞上述問題，本文以投資者情緒、承銷商聲譽(yù)和科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的三者關(guān)系作為研究對(duì)象。探究投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系，以及承銷商聲譽(yù)對(duì)于投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)關(guān)系的影響，以期為緩解我國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象和全面注冊(cè)制改革提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）投資者情緒與IPO抑價(jià)

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者情緒與IPO抑價(jià)關(guān)系的研究較為廣泛。Santana和Wadhwani（1992）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)中噪聲交易者盲目地看多新股推高了新股價(jià)格，形成了高IPO抑價(jià)率的現(xiàn)象。推論到二級(jí)市場(chǎng)的其他股票，噪聲交易者的不理性交易破壞了資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性。潘勝文和吳川東（2020）基于我國(guó)股市漲跌幅限制制度，研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)率越高，且漲幅限制會(huì)促進(jìn)投資者情緒與IPO抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。林振興（2011）則通過分析東方財(cái)富網(wǎng)“股吧”平臺(tái)的數(shù)據(jù)，構(gòu)建出投資者情緒的代理指標(biāo)，研究表明，投資者情緒正向影響IPO抑價(jià)率。史金艷等（2018）將IPO抑價(jià)分解為盤前、開盤和收盤三個(gè)階段，研究結(jié)果表明：投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)有顯著正向影響，且承銷商聲譽(yù)可以負(fù)向調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。任成林等（2019）將投資者情緒劃分為機(jī)構(gòu)投資者的理性情緒和個(gè)人投資者的非理性情緒，研究發(fā)現(xiàn)：IPO抑價(jià)現(xiàn)象是由機(jī)構(gòu)投資者的理性情緒和個(gè)人投資者的非理性情緒共同作用的結(jié)果，其中個(gè)人投資的非理性情緒、機(jī)構(gòu)投資者的理性情緒都與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。

根據(jù)“行為金融學(xué)理論”，IPO市場(chǎng)各參與主體非完全理性。在有限理性約束下，投資者進(jìn)行IPO新股投資決策時(shí)，產(chǎn)生的樂觀、激進(jìn)、恐慌等情緒以及各種心理特征會(huì)影響其投資行為進(jìn)而影響新股價(jià)格。在我國(guó)股票市場(chǎng)，則表現(xiàn)為賣空限制和投資者樂觀情緒下的新股上市首日高抑價(jià)現(xiàn)象?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H1：

H1：投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)。

（二）承銷商聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用

縱觀國(guó)內(nèi)外承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系的文獻(xiàn)，由于各學(xué)者基于不同時(shí)期、不同模型、不同樣本，得出的結(jié)論并未統(tǒng)一。Chui Zi Ong (2020)以馬來西亞上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果表明：承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。趙巖和孫文琛（2016）在考察機(jī)構(gòu)投資者持股與IPO抑價(jià)關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)顯著促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向作用。然而，Beatty和Welch（1996）基于20世紀(jì)90年代的研究樣本，卻發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生正向影響。Liu和Ritter（2011）的研究進(jìn)一步佐證了這一觀點(diǎn)，其指出當(dāng)證券市場(chǎng)IPO承銷商供不應(yīng)求時(shí)，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，并且承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系會(huì)隨著承銷商的競(jìng)爭(zhēng)格局同向變化。程蘭東和易志高（2017）以2006—2014年中國(guó)的IPO公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：通過媒體報(bào)道的調(diào)節(jié)作用，承銷商聲譽(yù)可以提高IPO抑價(jià)。也有學(xué)者認(rèn)為二者并不相關(guān)，林雨晨和林洪（2014）基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司，以承銷業(yè)績(jī)衡量的承銷商聲譽(yù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)率沒有顯著影響。董秀良等（2021）以科創(chuàng)板上市公司為研究對(duì)象，采用隨機(jī)前沿模型，實(shí)證結(jié)果顯示：承銷商聲譽(yù)與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)無顯著關(guān)系。

“投資銀行信息壟斷假說”認(rèn)為，IPO市場(chǎng)參與各方的信息不對(duì)稱程度較高，其中，承銷商占據(jù)最大的信息優(yōu)勢(shì)。承銷商作為維護(hù)IPO市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、向各方傳遞信號(hào)的中介機(jī)構(gòu)，其聲譽(yù)是發(fā)行公司與投資者信任長(zhǎng)期積累所形成的重要無形資產(chǎn)?？偟膩碚f，已有文獻(xiàn)關(guān)于承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系的研究結(jié)論尚有爭(zhēng)議。基于此，本文提出假設(shè)H2：

H2：通過提高承銷商聲譽(yù)，可以抑制投資者情緒對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2019年7月至2022年2月在科創(chuàng)板上市的392家公司為研究對(duì)象，剔除缺失關(guān)鍵變量、被ST或*ST樣本后，最終獲得340個(gè)有效研究樣本。樣本數(shù)據(jù)均來Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，通過Excel完成數(shù)據(jù)整理，實(shí)證分析則通過STATA16軟件進(jìn)行。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為IPO抑價(jià)率（UP），由于科創(chuàng)板新股上市前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅，本文直接用IPO首日收盤價(jià)格和發(fā)行價(jià)格的差值與發(fā)行價(jià)格的比率衡量IPO抑價(jià)率。

其中，UP為IPO抑價(jià)率，Pc為IPO首日收盤價(jià)，Po為發(fā)行價(jià)格。

2.解釋變量

解釋變量為投資者情緒（EM）。本文選取新股上市首日開盤價(jià)格與發(fā)行價(jià)格的差值作為投資者情緒的代理變量。新股上市首日股票開盤價(jià)是由股市開盤前的集合競(jìng)價(jià)撮合而成，開盤價(jià)越高，則開盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差值越大，代表投資者對(duì)股價(jià)開盤后的走勢(shì)越樂觀。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為承銷商聲譽(yù)（UR）。若科創(chuàng)板上市公司IPO由國(guó)內(nèi)前“十大”承銷商承銷，則取1，否則取0

4.控制變量

通過對(duì)文獻(xiàn)梳理和資料整理，本文從公司層面和市場(chǎng)層面出發(fā)，選取如下控制變量：

首發(fā)募集資金（NP），用首發(fā)募集資金凈額的自然對(duì)數(shù)來表示；股價(jià)波動(dòng)率（SPC），以上市首日最高價(jià)格減去最低價(jià)格的差值與開盤價(jià)格之比率衡量；總股本（TS），以發(fā)行前總股本的自然對(duì)數(shù)來表示；信息披露質(zhì)量（QIF），使用首發(fā)信息披露費(fèi)用與首發(fā)發(fā)行費(fèi)用之比來衡量；發(fā)行價(jià)格（OP）即首發(fā)價(jià)格；市盈率（PE）即首發(fā)日市盈率；中簽率（SR）為新股發(fā)行網(wǎng)上申購(gòu)中簽率；同時(shí)控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）。

表1 變量定義

（三）回歸模型

其中，UP表示IPO抑價(jià)率，EM代表投資者情緒，UR代表承銷商聲譽(yù)。為檢驗(yàn)調(diào)節(jié)作用，在模型（4）中加入承銷商聲譽(yù)UR及交互項(xiàng)EM×UR。Control表示相關(guān)控制變量，β0為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)項(xiàng)，采用OLS模型進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文對(duì)所有變量進(jìn)行描述性分析，從表2分析結(jié)果來看，340個(gè)科創(chuàng)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率（UP）均值為1.6828，最小值為-27.27%，最大值為1273.98%。說明科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率平均水平遠(yuǎn)高于主板，且不同企業(yè)間抑價(jià)率差距較大。投資者情緒（EM）均值為42.7302，標(biāo)準(zhǔn)差為49.4561，可見科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日投資者參與情緒高漲。承銷商聲譽(yù)（UR）均值為0.6147，大于0.5，表明大多數(shù)科創(chuàng)板上市公司聘請(qǐng)的承銷商聲譽(yù)較好。此外，使用VIF方法（方差膨脹因子）對(duì)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為變量相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，IPO抑價(jià)率與投資者情緒、股價(jià)波動(dòng)率、信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，與首發(fā)募集資金凈額、發(fā)行價(jià)格、市盈率顯著負(fù)相關(guān),不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（二）回歸分析

基于承銷商聲譽(yù)調(diào)節(jié)作用的投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果見表4。由模型（2）可知，投資者情緒與IPO抑價(jià)在1%的水平上顯著為正，表明投資者情緒對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象有明顯促進(jìn)作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。由模型（3）可知，交互項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，說明科創(chuàng)板企業(yè)上市前聘請(qǐng)聲譽(yù)良好的承銷商，可以降低投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文使用IPO首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)的比率來衡量IPO抑價(jià)率，為檢驗(yàn)研究結(jié)論和變量選取的可靠性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文改變被解釋變量，參考張學(xué)勇等（2018）對(duì)IPO抑價(jià)率進(jìn)行行業(yè)調(diào)整的方式，對(duì)IPO抑價(jià)率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，其他變量保持不變。IPO抑價(jià)率具體調(diào)整公式如下：

其中UPE為調(diào)整后的IPO抑價(jià)率，IPE是上市首日上市公司所屬行業(yè)的行業(yè)市盈率。

回歸結(jié)果如表5所示，由回歸結(jié)果可知，投資者情緒與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，且承銷商聲譽(yù)對(duì)投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系是負(fù)向調(diào)節(jié)。本文主體結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2019年7月至2022年2月科創(chuàng)板IPO新股為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系，并探究承銷商聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)，新股發(fā)行首日，投資者情緒越積極，科創(chuàng)板新股IPO抑價(jià)率越高。而承銷商聲譽(yù)則會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，聲譽(yù)作為承銷商的一項(xiàng)重要的無形資產(chǎn)，對(duì)投資者打新決策有較大影響，承銷商聲譽(yù)越高，投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響就越大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文重新衡量了IPO抑價(jià)率，研究結(jié)論不變。

科創(chuàng)板作為我國(guó)全面注冊(cè)制改革的先行“試驗(yàn)田”，在股本、股權(quán)、市值和財(cái)務(wù)等方面制定了多套上市規(guī)則，保薦和跟投制度明確承銷商在發(fā)行環(huán)節(jié)的重要作用，市場(chǎng)導(dǎo)向制提高了投資者對(duì)股票的影響。因此，基于上述結(jié)論及科創(chuàng)板制度特征，本文有如下啟示：

（一）提高投資者的專業(yè)能力

在IPO市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱和信息披露的不充分，投資者獲取信息的渠道有限、分析信息的能力薄弱，極易受市場(chǎng)噪音的影響而進(jìn)行非理性的投資決策，因此助推了新股發(fā)行的首日超額收益率。為維護(hù)投資者利益，應(yīng)建立多主體多渠道的投資者教育平臺(tái)，一方面倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，培育理性投資者；另一方面強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和信息分析能力，抑制投資者盲目跟風(fēng)的投機(jī)行為。

(二)增強(qiáng)承銷商的治理作用

在注冊(cè)制改革背景下，承銷商的承銷職能隨著定價(jià)的市場(chǎng)化被大幅度強(qiáng)化，承銷商作為發(fā)行方和投資者之間的橋梁，不僅要更大發(fā)揮信息傳遞和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，全面提高業(yè)務(wù)和服務(wù)的專業(yè)性，還需重視聲譽(yù)的作用發(fā)揮和約束機(jī)制，以更好發(fā)揮承銷商的治理作用。