康希諾業(yè)績(jī)波動(dòng)大

杜鵬

康希諾（688185.SH）是一家疫苗上市公司，憑借著新冠疫苗東風(fēng)，2021年業(yè)績(jī)一飛沖天，總市值最高逼近2000億元。然而，進(jìn)入2022年之后，在高基數(shù)及接種放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響下，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)大變臉，并趁機(jī)計(jì)提巨額減值損失。

康希諾業(yè)績(jī)過(guò)山車(chē)的本質(zhì)在于產(chǎn)品線薄弱，在售產(chǎn)品數(shù)量少，競(jìng)爭(zhēng)激烈。研發(fā)管線中進(jìn)入臨床III期的產(chǎn)品只有一款，短期獲批無(wú)望，而多款競(jìng)品卻早已上市銷(xiāo)售。此外，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在值得商榷之處，大額預(yù)付款和大存大貸令人生疑。

2021年之前，康希諾營(yíng)收微薄，多年虧損，如2020年公司營(yíng)收僅有2489萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損3.97億元。不過(guò)，新冠疫情的爆發(fā)改變了康希諾發(fā)展進(jìn)程，為其創(chuàng)造了歷史性機(jī)遇。

疫情爆發(fā)后，康希諾與軍事科學(xué)院陳薇院士團(tuán)隊(duì)合作研發(fā)腺病毒載體的新冠疫苗，分別于2020年3月16日、4月12日在武漢啟動(dòng)I期和II期臨床試驗(yàn)。1年之后的2021年2月25日，國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)康希諾的腺病毒載體新冠疫苗上市注冊(cè)申請(qǐng)，同時(shí)該款疫苗還獲得墨西哥、巴基斯坦等國(guó)的緊急使用授權(quán)。

上述疫苗上市后，康希諾業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2021年?duì)I收達(dá)到43億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.14億元；股價(jià)于2021年7月創(chuàng)下歷史最高的798元/股，相比IPO價(jià)格209.71元/股漲幅281%，期間被市場(chǎng)資金瘋狂追捧。

不過(guò)，成也蕭何，敗也蕭何。進(jìn)入2022年之后，在高基數(shù)以及疫苗接種放緩的情況下，康希諾業(yè)績(jī)迎來(lái)大變臉，2022年前三季度營(yíng)收同比下降77.08%至7.07億元。

康希諾三季報(bào)解釋稱(chēng)，2022年以來(lái)，新冠疫苗需求量較2021年呈大幅下降趨勢(shì)，海內(nèi)外多國(guó)均出現(xiàn)新冠疫苗因超過(guò)保質(zhì)期而不得不報(bào)廢的現(xiàn)象。

從國(guó)內(nèi)接種數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)家衛(wèi)生健康委副主任曾益新7月23日在國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上表示，新冠疫苗第一劑次接種覆蓋率為92.1%，全程接種率為89.7%。

可以看出，國(guó)內(nèi)接種率已經(jīng)達(dá)到較高水平，增速放緩是必然的，海外市場(chǎng)也表現(xiàn)出同樣趨勢(shì)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇是康希諾業(yè)績(jī)大變臉的另外一個(gè)重要原因。

根據(jù)WHO的統(tǒng)計(jì)，目前全球已獲批附條件上市或緊急使用的新冠疫苗產(chǎn)品超過(guò)50個(gè)，其中輝瑞和德國(guó)拜恩泰科的mRAN疫苗占據(jù)統(tǒng)治地位，2021年兩款疫苗全球份額接近65%。截至2022年11月11日，全球在研新冠疫苗已有172個(gè)進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，這些都是未來(lái)的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，目前已經(jīng)通過(guò)附條件或緊急使用批準(zhǔn)了至少12款新冠疫苗，包括滅活疫苗、腺病毒載體疫苗和重組蛋白疫苗，其中滅活疫苗搶占了絕大部分市場(chǎng)份額。與此同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)還有13款新冠疫苗處于臨床III期，這些未來(lái)都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分食者。

康希諾2022年三季報(bào)稱(chēng)，隨著更多新冠疫苗產(chǎn)品的緊急使用和上市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。

基于上述原因，康希諾根據(jù)未來(lái)使用計(jì)劃，對(duì)存在減值跡象的新冠疫苗相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了減值測(cè)試，2022年1-9月對(duì)存貨計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)5.26億元，從而導(dǎo)致期間凈利潤(rùn)虧損。

隨著業(yè)績(jī)大變臉，康希諾2022年的激勵(lì)大概率也要泡湯了。

2021年8月21日，康希諾發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格為每股209.71元；考核年度為2021和2022年，其中2022年業(yè)績(jī)考核歸屬系數(shù)達(dá)到100%的情況下，2021-2022年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于200億元，同時(shí)至少擁有4個(gè)上市產(chǎn)品以及2022年度獲得受理IND申請(qǐng)不低于兩個(gè)。

康希諾2021年?duì)I收43億元。按照激勵(lì)要求，2022年?duì)I收至少應(yīng)該達(dá)到157億元。現(xiàn)實(shí)卻是，公司2022年前三季度營(yíng)收僅有7.07億元，要完成全面營(yíng)收考核值幾乎不可能。

在激勵(lì)大概率無(wú)法達(dá)成的情況下，康希諾對(duì)賬面資產(chǎn)計(jì)提減值損失，背后可能也有趁機(jī)進(jìn)行大洗澡的考量。

除了新冠疫苗以外，康希諾目前上市銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要為腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗，兩大產(chǎn)品MCV2和MCV4分別于2021年6月、12月上市。

對(duì)于兩款腦膜炎疫苗的銷(xiāo)售情況，康希諾2021年年報(bào)及2022年中報(bào)均沒(méi)有做任何的披露。

國(guó)內(nèi)腦膜炎疫苗并不是一個(gè)大市場(chǎng)。2020年中國(guó)腦膜炎疫苗批簽發(fā)量為6565萬(wàn)支，同比僅增長(zhǎng)3.37%，2021年市場(chǎng)規(guī)模大約32億元左右。

中國(guó)腦膜炎疫苗以多糖疫苗為主，而海外發(fā)達(dá)國(guó)家以多糖結(jié)合疫苗為主，多糖結(jié)合疫苗保護(hù)效力優(yōu)于多糖疫苗。天風(fēng)證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多糖結(jié)合疫苗有望逐步替代多糖疫苗。

康希諾的兩款腦膜炎疫苗采用的均是多糖結(jié)合路線，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，但相比國(guó)內(nèi)其他企業(yè)，并沒(méi)有先機(jī)。

在MCV2多糖結(jié)合疫苗格局方面，智飛生物、沃森生物、歐林生物、羅益生物均可以生產(chǎn)MCV2疫苗的產(chǎn)品上市時(shí)間分別為2017年6月、2018年12月、2020年9月、2017年10月，均早于康希諾。

中航證券研究報(bào)告稱(chēng)，MCV2疫苗市場(chǎng)呈現(xiàn)以智飛生物、羅益生物和沃森生物三家為主的三足鼎立態(tài)勢(shì)，2021年三家企業(yè)樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額占比分別為53.06%、24.18%和22.76%。

相比MCV2，康希諾的MCV4多糖結(jié)合疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局稍微好些，目前是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)唯一上市產(chǎn)品，不過(guò)其追隨者不少，康泰生物、沃森生物、智飛生物、蘭州生物所的MCV4均處于臨床III期狀態(tài)，另外還有1家處于臨床I期，5家處于臨床前狀態(tài)。

總體來(lái)看，康希諾在售產(chǎn)品線比較薄弱。那么，其在研管線又如何呢？根據(jù)2022年中報(bào)披露，公司共有13條在研管線，達(dá)到臨床III期的只有一款，即13價(jià)肺炎球菌疫苗。

13價(jià)肺炎球菌疫苗最早是由美國(guó)輝瑞研發(fā)出來(lái)的，自2010年在美國(guó)上市以來(lái)，全球市場(chǎng)一直是輝瑞一家獨(dú)大。2020年，輝瑞的13價(jià)肺炎疫苗在全球銷(xiāo)售收入為58.3億美元，成為當(dāng)之無(wú)愧的重磅炸彈產(chǎn)品。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，2016年年底，國(guó)家食藥監(jiān)局批準(zhǔn)美國(guó)輝瑞的肺炎13價(jià)疫苗在內(nèi)地上市。2020年1月7日，沃森生物的13價(jià)肺炎疫苗正式獲批上市，是國(guó)內(nèi)首家、全球第二家，填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗的空白。2021年9月，康泰生物的13價(jià)肺炎疫苗獲得國(guó)家藥監(jiān)局簽發(fā)的《藥品注冊(cè)證書(shū)》，成為國(guó)產(chǎn)第二款獲批的13價(jià)肺炎疫苗。

2021年國(guó)內(nèi)肺炎13價(jià)疫苗市場(chǎng)規(guī)模大約70億元，全年批簽發(fā)量614.34萬(wàn)支/瓶/袋，其中輝瑞為424.50萬(wàn)支/瓶/袋，沃森生物為189.83萬(wàn)支/瓶/袋?？堤┥飶?022年開(kāi)始形成銷(xiāo)售，市場(chǎng)份額逐漸提升。

至此，整個(gè)市場(chǎng)形成三家寡頭壟斷的格局。

從在研的競(jìng)品來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)肺炎13價(jià)疫苗達(dá)到臨床III期的產(chǎn)品有三款，研發(fā)企業(yè)分別為康希諾、艾美衛(wèi)信、蘭州生物制品研究所。另外還有三家處于臨床I期，分別為蘇州微超、江蘇坤力、成都安特金。

上述在研企業(yè)僅申報(bào)生產(chǎn)環(huán)節(jié)就需要2年左右的時(shí)間。中泰證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)，未來(lái)3-4年不會(huì)有新品上市，短期競(jìng)爭(zhēng)格局良好，但3年后競(jìng)爭(zhēng)格局可能會(huì)惡化。

這也就意味著，康希諾的13價(jià)肺炎疫苗短期沒(méi)有上市的希望。即便未來(lái)能夠順利上市，也將面臨競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的環(huán)境。

在經(jīng)營(yíng)層面以外，康希諾的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在值得商榷之處。

2022年三季度末，康希諾賬面上有預(yù)付款3.45億元，公司2022年中報(bào)解釋稱(chēng)主要為預(yù)付臨床測(cè)試費(fèi)、檢驗(yàn)檢測(cè)費(fèi)和貨款，與該款項(xiàng)對(duì)應(yīng)的勞務(wù)和貨物尚未接受或收到。

智飛生物是國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)規(guī)模最大的上市公司，2021年?duì)I收規(guī)模306.52億元，研發(fā)投入8.14億元，均顯著高于康希諾。

而智飛生物2022年三季度末的預(yù)付款金額僅有1.29億元，康希諾提前支付這么多款項(xiàng)是否合理呢？這些錢(qián)究竟都進(jìn)了誰(shuí)的錢(qián)包了呢？

康希諾還存在大存大貸的情況。2022年三季度末，公司貨幣資金29.69億元、交易性金融資產(chǎn)34.53億元，類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)64.22億元。

負(fù)債方面，公司短期借款有15.47億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6754萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款6.03億元，有息負(fù)債合計(jì)22.18億元。

根據(jù)2022年中報(bào)披露，康希諾交易性金融資產(chǎn)為結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)產(chǎn)品，公司前腳借錢(qián)后腳理財(cái)這種行為值得引起重視。

《證券市場(chǎng)周刊》給康希諾證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。