步步高：流動(dòng)性承壓

葉燕謨

2022年12月3日，步步高（002251.SZ）公告稱其獨(dú)立董事劉朝辭職。就在一個(gè)星期前，步步高另一獨(dú)立董事劉利振也辭去職務(wù)。

兩位獨(dú)立董事辭職之時(shí)，步步高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也處于高位。

2021年，步步高營(yíng)收跌至133.61億元，重回2014年的營(yíng)收水平；歸母凈利潤(rùn)-1.84億元，出現(xiàn)上市13年來首度虧損。根據(jù)最新三季報(bào)，步步高2022年前三季度歸母凈利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，這似乎預(yù)示著步步高即將走出零售業(yè)寒冬，但事實(shí)上步步高曾經(jīng)短債長(zhǎng)投的投資策略使其正面臨較大的流動(dòng)性壓力。

半年報(bào)顯示，截至2022年6月末，步步高貨幣資金余額為10.81億元，比上年同期減少52.10%，其中受限資金余額7.7億元，主要是用于承兌匯票、信用證和保函的保證金。如果減去受限資金，步步高可動(dòng)用的現(xiàn)金只有3.1億元。從有息負(fù)債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款）看，2021年年末超96億元（已扣減一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債），占總負(fù)債的38.87%。其中，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債80.80億元，占總負(fù)債的32.68%。因此，步步高需為此巨額的有息負(fù)債支付大筆利息：2021年步步高借款利息支出達(dá)3.43億元，2017-2021年間借款利息支出復(fù)合增長(zhǎng)率超30%。如包含2021年在建工程利息資本化金額，2021年步步高累計(jì)利息支出達(dá)4.23億元，已經(jīng)超過其可動(dòng)用的現(xiàn)金總額。

作為對(duì)比，永輝超市2021年度營(yíng)收超910億元，2022年6月末在扣除受限資金后可動(dòng)用現(xiàn)金76.65億元，2021年年末有息負(fù)債119.98億元（已扣減一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債），其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債109.78億元，占總負(fù)債的18.22%，遠(yuǎn)低于步步高的32.68%。永輝超市2021年在營(yíng)收超步步高6倍之余時(shí)，借款利息支出僅為3.87億元，與步步高非常接近，且永輝超市在建工程均使用自籌資金，未發(fā)生在建工程利息資本化。

為此，步步高急切需要補(bǔ)充流動(dòng)資金。2022年11月25日，步步高以名下房產(chǎn)為自身10億元的銀行綜合授信提供擔(dān)保，并為存量的6億元授信提供第二順位擔(dān)保。在此之前，步步高曾于7月、8月共兩次向湖南興湘投資控股集團(tuán)有限公司借款，分別以湘潭市步步高新天地、郴州市步步高新天地作為擔(dān)保借款近15億元。2022年11月內(nèi)，步步高又先后為4家子公司——湖南海龍供應(yīng)鏈管理服務(wù)有限公司、云通物流服務(wù)有限公司、桂林市南城百貨有限公司、岳陽(yáng)高樂商業(yè)管理有限公司進(jìn)行擔(dān)保貸款，使得步步高累計(jì)擔(dān)保超26億元，占其2021年凈資產(chǎn)的36%。在高額的有息負(fù)債面前，步步高不斷地抵押資產(chǎn)補(bǔ)充流動(dòng)資金，但對(duì)其來說也只是暫解燃眉之急。

步步高現(xiàn)金流緊張的直接原因是其曾為尋求在百貨行業(yè)的突破，大筆現(xiàn)金投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2018-2022年上半年，步步高累計(jì)投入近68億元的現(xiàn)金用于自建房地產(chǎn)。目前還未竣工的4項(xiàng)在建工程（金陵物流園、懷化新天地、華容新天地、吉安新天地）累計(jì)仍需要投入約17億元，而公司近10年的凈利潤(rùn)總和也不過19億元。面對(duì)巨額投入，步步高采取的是其將已建成項(xiàng)目和其他資產(chǎn)進(jìn)行抵押借款滿足資金需求。截至2022年上半年，步步高投資性房地產(chǎn)賬面金額達(dá)150.71億元，但其中103.97億元的投資性房地產(chǎn)已是受限資產(chǎn)，由步步高抵押給銀行用于借款。價(jià)值18.18億元的固定資產(chǎn)、5.25億元的無形資產(chǎn)，也均被步步高抵押給銀行。

此外，步步高在投資性房地產(chǎn)上采用了公允價(jià)值計(jì)量的方式，而永輝超市、人人樂、友阿股份等零售業(yè)企業(yè)普遍采用的是成本方式計(jì)量。采用公允價(jià)值計(jì)量能夠進(jìn)一步提升步步高資產(chǎn)總額、減少折舊成本，從而提升凈利潤(rùn)水平。如采用成本方式計(jì)量，扣除投資性房地產(chǎn)的折舊成本，步步高早已陷入虧損狀態(tài)。

根據(jù)分析，步步高星城天地紅星項(xiàng)目可能存在信披違規(guī)。2018年8月29日，步步高召開股東大會(huì)，決定出資15億元與母公司步步高集團(tuán)共同投資長(zhǎng)沙星城天地紅星項(xiàng)目，次年3月該項(xiàng)目正式開工。依據(jù)步步高公告，僅2021年一年的時(shí)間在星城天地紅星項(xiàng)目上投入就超15.86億元，待2022年上半年該項(xiàng)目完工后，該項(xiàng)目總投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原本預(yù)算，達(dá)到了28.44億元，為原預(yù)算的189.61%。根據(jù)上市規(guī)則，實(shí)際投資金額遠(yuǎn)超預(yù)算金額的，應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)補(bǔ)充審議，但步步高歷次股東大會(huì)決議均未發(fā)現(xiàn)曾將該議案提交審議。2022年10月，步步高又將完工后的星城天地的G層和L1層抵押給銀行用于借款5億元。

兩個(gè)月前，步步高已因違反信披要求被處罰一次。2022年10月8日，湖南省證監(jiān)局下發(fā)行政監(jiān)管措施決定書，對(duì)步步高實(shí)控人王填、財(cái)務(wù)總監(jiān)劉亞萍、董秘師茜采取了出具警示函的行政監(jiān)管措施。該決定書顯示：2022年4月23日步步高發(fā)布《2021年業(yè)績(jī)預(yù)告及致歉公告》，披露2021年度凈利潤(rùn)為-1.84億元，按照信披要求應(yīng)在2022年1月31日前披露業(yè)績(jī)預(yù)告，但步步高推遲3個(gè)月才予以公告。在該公告披露前，步步高股價(jià)連續(xù)幾日上漲，2022年4月11日-22日漲幅超過1倍，林芝騰訊科技有限公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司兩大股東則在此期間累計(jì)套現(xiàn)2.66億元。

步步高目前現(xiàn)金流的緊張狀態(tài)，也無法從超市業(yè)務(wù)上獲得支撐而緩解。

步步高門店盈利能力持續(xù)下降。近些年，步步高的門店數(shù)量與面積正在快速提升，門店總面積從2013年的180萬平米擴(kuò)張至2021年的458萬平米，但并未帶來營(yíng)收上的同步提升，導(dǎo)致了超市門店坪效的大幅下滑。根據(jù)統(tǒng)計(jì)：步步高超市門店坪效每平米從2017年0.59萬元持續(xù)下跌至2021年的0.43萬元。對(duì)比永輝超市，其同樣采用了門店擴(kuò)張的戰(zhàn)略，從2013年的288家門店極速擴(kuò)張至2021年的1057家，門店總面積也從262.56萬平米擴(kuò)大至827.55萬平米，但在此過程中仍然保持著較為穩(wěn)定的門店坪效，2013-2021年均保持在每平米1.1萬-1.2萬元，現(xiàn)如今已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過步步高。

購(gòu)物卡業(yè)務(wù)收入金額下滑，進(jìn)一步加大了步步高的現(xiàn)金流壓力。步步高是典型的To C業(yè)務(wù)模式，其預(yù)收貨款或合同負(fù)債大部分是來源于消費(fèi)者所提前購(gòu)買的購(gòu)物卡。自2008年上市以來至2018年，步步高預(yù)收貨款總體金額保持著比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。2019-2021年，步步高預(yù)收購(gòu)物卡金額也在快速提升。2021年年底，步步高預(yù)收購(gòu)物卡金額達(dá)到15.65億元。2022年上半年報(bào)告披露后，預(yù)收購(gòu)物卡金額首次大幅度縮水，從15.65億元首次下跌到13億元，減少了2.65億元，下降幅度達(dá)到16.93%。在最近披露的2022年三季度報(bào)中，合同負(fù)債金額進(jìn)一步降低，預(yù)收購(gòu)物卡金額再次縮水，這說明消費(fèi)者正在快速消費(fèi)掉手中的購(gòu)物卡，這不僅無法帶來現(xiàn)金流，反而會(huì)加重步步高的供貨壓力。

同時(shí)，步步高超市門店供貨量同步下降。半年報(bào)顯示，步步高2022年上半年自有倉(cāng)庫(kù)實(shí)現(xiàn)吞吐量21.88億元，2021年同期為32.64億元，較上年大幅下降32.97%。2022年6月末，步步高存貨7.79億元，2021年年末存貨15.75億元，也大幅下降了50.54%。根據(jù)步步高于半年報(bào)中的解釋，存貨下降是因年初屬銷售旺季，商品儲(chǔ)備較多，但實(shí)際情況可能并非如此。通過對(duì)比步步高近10年每年上半年末的存貨可以發(fā)現(xiàn)，該數(shù)值自2019年以來就開始逐年下跌，與營(yíng)收下跌趨勢(shì)保持一致，2022年年中存貨與2012年年中基本持平。此外，存貨的下降也并非是由于步步高提高存貨管理效率導(dǎo)致。近幾年，步步高的存貨周轉(zhuǎn)率總體呈下降態(tài)勢(shì)，2022年上半年存貨周轉(zhuǎn)率為3.25次，已經(jīng)低于2012年同期的4.02次，這說明步步高的存貨管理水平反而更低了。

此外，供應(yīng)商貨款回籠周期加長(zhǎng)。從2015年開始，步步高應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率就開始下降：從2015年的5.15次下降至2022年三季度的1.37次，意味著如今步步高平均要占用供應(yīng)商貨款197天，比2015年多占用127天。反觀永輝超市，其2015-2022年三季度間應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率均保持在5-7次，即應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在53-62天。

門店?duì)I收的下降、購(gòu)物卡消費(fèi)的增長(zhǎng)，進(jìn)一步增大了步步高的現(xiàn)金流壓力，從而公司可能不得不減少門店的供貨量，延長(zhǎng)供應(yīng)商貨款回籠周期，但這又將導(dǎo)致供應(yīng)商減少供貨，門店供貨不足，營(yíng)收又進(jìn)一步下降，現(xiàn)金流壓力再次加大，擴(kuò)張失利。

擴(kuò)張失利

步步高現(xiàn)金流緊張，很大原因是其多次擴(kuò)張失利。2020年，招商證券在研報(bào)中總結(jié)道：“步步高戰(zhàn)略發(fā)展方向上偏向于重資產(chǎn)投入的百貨并曾大力發(fā)展電商，而對(duì)重經(jīng)營(yíng)的超市業(yè)態(tài)有所忽視。”大舉資金進(jìn)行投資、并購(gòu)并未給步步高帶來可觀的收益，反而加大了現(xiàn)金流壓力。

2014年，步步高曾發(fā)力線上銷售，擬整體投資13億元組建云猴網(wǎng)、支付平臺(tái)、物流平臺(tái)、便利平臺(tái)、會(huì)員平臺(tái)，將其打造成一個(gè)云猴大平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)，步步高將云猴網(wǎng)定位為“讓線上和線下渠道形成差異化互補(bǔ)”的重要渠道。同年云猴網(wǎng)上線，次年云猴全球購(gòu)、云猴網(wǎng)生鮮也相繼上線。截至2015年年末，云猴全球購(gòu)日均訂單超過2萬單，年成交額超過了3億元。

為保障云猴項(xiàng)目的快速推進(jìn)，2015年年底步步高籌劃進(jìn)行定向增發(fā)，擬募集不超過25億元的資金，并欲將其中的11億元用于云猴項(xiàng)目。但2016年年底定增發(fā)行后，實(shí)際僅募集12億元，因募集資金的大幅削減，步步高轉(zhuǎn)由自有資金繼續(xù)投入云猴項(xiàng)目。

但根據(jù)2017年年度報(bào)告，步步高全年線上銷售11.45萬份訂單，營(yíng)業(yè)收入僅為787萬元。當(dāng)年步步高營(yíng)業(yè)總收入172.50億元，線上銷售收入僅占比不到0.05%。2017年年底，云猴全球購(gòu)遂發(fā)布《業(yè)務(wù)關(guān)停》公告：“因公司業(yè)務(wù)調(diào)整，云猴全球購(gòu)平臺(tái)將于2017年12月31日正式關(guān)停?！?/p>

根據(jù)2014年至2018年的年報(bào)統(tǒng)計(jì)，云猴項(xiàng)目?jī)H在支付平臺(tái)上發(fā)生的研發(fā)支出就達(dá)0.9億元，云猴網(wǎng)、物流平臺(tái)、便利平臺(tái)、會(huì)員平臺(tái)等投入費(fèi)用累計(jì)超過10億元。2018年8月，云猴項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)子公司——湖南云猴數(shù)據(jù)科技有限公司被步步高吸收合并而注銷，昭示著云猴項(xiàng)目的悄然落幕。

在云猴項(xiàng)目失敗后的2個(gè)月里，實(shí)控人王填對(duì)過去10年步步高的戰(zhàn)略進(jìn)行了一次復(fù)盤，認(rèn)識(shí)到因自己在商業(yè)地產(chǎn)等方面投入精力太多，錯(cuò)失了超市業(yè)態(tài)的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2008-2017年的10年間，步步高累計(jì)投入超過41億元用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目。在當(dāng)年的步步高超市全球供應(yīng)商峰會(huì)上，王填首次公開表示將要全心“回歸零售”。但據(jù)前文所述，2018年以后王填投資房地產(chǎn)的腳步并沒有停緩，反而走的更加激進(jìn)。

在大舉投資云猴項(xiàng)目與商業(yè)地產(chǎn)的同時(shí)，王填也嘗試了通過對(duì)外并購(gòu)商超來擴(kuò)張自己的商業(yè)版圖，但所并購(gòu)的項(xiàng)目并沒有形成有力的盈利支撐。

2014年，步步高以15.75億元收購(gòu)廣西南城百貨股份有限公司（下稱“南城百貨”）100%股權(quán)。南城百貨扎根廣西、云南地區(qū)，已先后在南寧、桂林、昆明等地開設(shè)了38家門店。在步步高入主南城百貨后的3年時(shí)間里，其凈利潤(rùn)略微提升，但2018年南城百貨凈利潤(rùn)斷崖式滑坡，僅為9108萬元，較2017年下降了38.91%。此后南城百貨便一蹶不振，2022年上半年凈利潤(rùn)僅500余萬元。在完成收購(gòu)的這7年多時(shí)間內(nèi)，南城百貨實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總和僅約6億元。

2017年，步步高再度以2.25億元收購(gòu)梅西商業(yè)有限公司（下稱“梅西商業(yè)”）94%股權(quán)。當(dāng)時(shí)梅西商業(yè)共有門店20家，主要分布在四川自貢、眉山、樂山等地區(qū)。在收購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年，梅西商業(yè)即虧損3500萬元。此后虧損金額逐年擴(kuò)大，僅2021年虧損達(dá)9100萬元；同時(shí)，其凈資產(chǎn)從正轉(zhuǎn)負(fù)：2017年年底凈資產(chǎn)為813萬元，經(jīng)過步步高5年多的經(jīng)營(yíng)，2021年年底變?yōu)?1.84億元。

投資云猴網(wǎng)的失敗，加上熱衷于大舉投資房地產(chǎn)的發(fā)展策略，步步高流動(dòng)性承壓，在面對(duì)零售業(yè)寒冬時(shí)更加舉步維艱。

在目前門店經(jīng)營(yíng)不善的情況下，一名行業(yè)分析人士道：“從步步高實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來看，已經(jīng)沒有足夠的內(nèi)部支撐力去提升盈利空間與盈利能力?！睆馁Y產(chǎn)負(fù)債表來看，2022年三季度末，步步高負(fù)債226.18億元、負(fù)債率達(dá)74.65%、超過100億元資產(chǎn)被抵押，步步高集團(tuán)及張海霞所持有超過2.19億元股股票被質(zhì)押，占了兩人實(shí)際持有股數(shù)的62%，如今恐難再獲得大量的外部輸血。

就文中所提及的問題，《證券市場(chǎng)周刊》向步步高方面發(fā)送采訪函與之核實(shí)，尚未收到回復(fù)。