董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資的影響研究
——基于風(fēng)險承擔(dān)視角的考察

陳 琪，劉佳寧

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州 450001)

1 問題的提出

近年來，我國經(jīng)濟快速增長，但是環(huán)境污染問題也是一直困擾我國經(jīng)濟發(fā)展的一大難題。為了實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，政府出臺了一系列方針和政策，加強自然資源保護以及污染排放治理。黨的十九大報告提出，加快進行生態(tài)文明體制改革，共同建設(shè)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化新格局[1]。2020年9月，在第七十五屆聯(lián)合國大會上，國家主席習(xí)近平明確宣布我國力爭2030年實現(xiàn)碳達峰、2060年實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)[2]。節(jié)能減排是一場持久攻堅戰(zhàn)，除了需要政府制定相關(guān)法律法規(guī)，企業(yè)作為污染物的主要排放者和資源的主要使用者，也應(yīng)該主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任。環(huán)保投資作為企業(yè)實施環(huán)境保護戰(zhàn)略的主要途徑，也是企業(yè)進行綠色生產(chǎn)、改進生產(chǎn)技術(shù)的主要途徑，反映了管理層承擔(dān)環(huán)境保護責(zé)任的意愿。當(dāng)前，學(xué)者們關(guān)于環(huán)保投資影響因素的探討，主要從企業(yè)的外部影響因素和內(nèi)部影響因素兩方面展開。在外部影響因素方面，企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模主要受環(huán)境規(guī)制[3]、資本市場特征[4]、市場競爭程度[5]、媒體監(jiān)管[6]以及同行業(yè)僵尸企業(yè)占比[7]等方面的影響。而在內(nèi)部影響因素方面，影響企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模的主要因素有行業(yè)屬性[3]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[8]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]和管理層特征[9]等。但鮮有文獻關(guān)注董事會失敗容忍這一激勵機制對企業(yè)環(huán)保投資的影響。因此，研究促進管理層進行環(huán)保投資決策的激勵機制，對于企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)境保護責(zé)任，保護和改善生態(tài)環(huán)境，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

由于環(huán)保投資周期長、收益低、風(fēng)險大[10]，目前，我國上市公司的環(huán)保投資規(guī)模較小，許多企業(yè)仍然是被動地進行節(jié)能減排和污染治理[3]。此時，傳統(tǒng)薪酬激勵制度容易造成管理層規(guī)避高風(fēng)險投資，企業(yè)家一直呼吁建立“容忍失敗”的投資文化。在2017年國務(wù)院印發(fā)的《國家技術(shù)轉(zhuǎn)移體系建設(shè)方案》中，也提到要建立健全“激勵機制和容錯糾錯機制”。失敗容忍理論是2011年由Manso提出來的一種新的激勵機制，認(rèn)為若要激勵管理層從事風(fēng)險較大、不可預(yù)測性較強的投資活動，需要一種能夠容忍高管短期失敗的制度安排[11]。當(dāng)前，國外學(xué)者們對于失敗容忍理論的研究主要從風(fēng)險資本投資[12]、反向收購條款[13]等視角出發(fā)探究失敗容忍對企業(yè)創(chuàng)新的影響；國內(nèi)學(xué)者也基于中國制度情境創(chuàng)新了失敗容忍的度量方式，并實證檢驗了董事會失敗容忍對中國企業(yè)高管創(chuàng)新激勵的作用效果[14]，也檢驗了高管薪酬黏性對企業(yè)生產(chǎn)性投資層面的影響[15-16]，但是尚未有學(xué)者將失敗容忍理論應(yīng)用到促進企業(yè)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任層面。董事會失敗容忍作為一種新型的激勵機制，能否影響企業(yè)的環(huán)境管理決策，促進企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任并進行環(huán)保投資？對這一問題的回答，能夠完善董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資水平影響的相關(guān)研究，為促進企業(yè)積極主動承擔(dān)環(huán)境保護責(zé)任提供有益參考。基于此，本文探討了董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資的影響，并進一步分析了其影響機制。

本文可能的貢獻有：第一，采用高管薪酬黏性作為董事會失敗容忍這一激勵機制的衡量指標(biāo)，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，能充分體現(xiàn)“獎優(yōu)不懲劣”的薪酬機制，可以更有效地衡量高管薪酬激勵程度。第二，在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上豐富了董事會失敗容忍所導(dǎo)致的經(jīng)濟后果方面的研究，豐富了公司治理和環(huán)境管理領(lǐng)域的研究成果，可以為促進企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)保投資責(zé)任、推動社會可持續(xù)發(fā)展提供新的依據(jù)和思路。第三，研究發(fā)現(xiàn)董事會失敗容忍對中國企業(yè)環(huán)保投資的激勵會受到市場競爭程度和企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)，同時驗證了風(fēng)險承擔(dān)水平在董事會失敗容忍和企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮的中介效應(yīng)，進一步明確了失敗容忍理論在企業(yè)環(huán)保責(zé)任承擔(dān)方面的適用場景和作用機制。

2 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)進行的有關(guān)環(huán)境保護方面的支出，往往是政府環(huán)境管制壓力的結(jié)果，很少有企業(yè)能夠積極主動地進行環(huán)保投資和環(huán)境治理活動[3]。這是因為，環(huán)保投資追求的是一種綜合效益，不僅包括經(jīng)濟效益，還包括社會效益和環(huán)境效益，其與生產(chǎn)性投資相比收益較低并且需要承擔(dān)難以估量的風(fēng)險[10]。具體來說，在環(huán)保投資的經(jīng)濟效益方面，環(huán)境保護設(shè)備的購置和改進都需要在短期內(nèi)投入大量的資金，這不僅會使管理層面臨較大的風(fēng)險和不確定性，也會擠占企業(yè)的生產(chǎn)性投資，影響企業(yè)的經(jīng)濟效益，并可能降低企業(yè)的經(jīng)營利潤[10]。而環(huán)保投資的社會效益和環(huán)境效益一般都具有隱蔽性和長期性，這些特性決定了環(huán)保投資在短時間內(nèi)無法形成顯性績效，也就不能緩解高管在有限任職期限內(nèi)的業(yè)績壓力。

傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論認(rèn)為，高管薪酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績保持高度相關(guān)，然而這種薪酬制度將會導(dǎo)致管理層只注重短期業(yè)績的提高，甚至?xí)該p害企業(yè)長期利益為代價來提高短期利益，從而降低企業(yè)價值[17]。因此，Manso提出了失敗容忍理論，認(rèn)為激勵機制的最佳方案中應(yīng)當(dāng)包括對短期失敗的容忍和對長期成功的獎勵[11]。國外學(xué)者基于不同的視角探究了失敗容忍的激勵效果。在風(fēng)險資本方面，Tian等認(rèn)為，在風(fēng)險資本的投資過程中，對失敗如果采取寬容的態(tài)度可以刺激企業(yè)創(chuàng)新[12]。在反收購條款方面，Chemmanur等發(fā)現(xiàn)，反收購條款可以通過減少管理者面臨的股票市場壓力來促進創(chuàng)新從而提升企業(yè)價值，而減少股票市場的短期壓力也是一種對短期失敗的容忍[13]。國內(nèi)學(xué)者基于中國國情采用高管薪酬黏性做為董事會失敗容忍的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)董事會失敗容忍可以促使企業(yè)進行創(chuàng)新活動[14]。

總的來說，董事會失敗容忍可以消除或者減少管理層對業(yè)績下降的顧慮，通過提高高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿來規(guī)避過分保守的投資傾向，從而提高投資水平[16]，使高管選擇更具有價值增值性的投資。綜上所述，本文提出假設(shè)H1：董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資具有顯著正向促進作用。

由于企業(yè)高管任職期限有限并且需要承擔(dān)一定的業(yè)績壓力，企業(yè)高管可能會為了個人利益而存在一定的短視行為，從而規(guī)避那些風(fēng)險較大但長期卻能夠提高企業(yè)價值的投資。董事會失敗容忍可以成為提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的有效手段，促使企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境保護責(zé)任，提高環(huán)保投資水平。

第一，董事會失敗容忍可以提高高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿。根據(jù)委托代理理論，公司高管和股東的代理沖突在一定程度上可以歸因為兩者對于風(fēng)險的偏好不同。相比股東，高管承擔(dān)風(fēng)險的意愿更低，原因在于股東可以通過持有一攬子公司股份的方法分散投資風(fēng)險，但是高管的個人利益幾乎完全取決于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，因此面對一些具有高度不確定性的投資，高管更容易持有保守和警惕的態(tài)度[18]。而董事會失敗容忍能夠緩解這類委托代理問題，提高管理者的風(fēng)險承擔(dān)意愿，使其更有動機從事風(fēng)險項目[19]。董事會失敗容忍既可以促進企業(yè)的多元化投資，從而減少其風(fēng)險規(guī)避傾向[20]，也可以使高管的冒險精神增強，促進企業(yè)進行風(fēng)險較大的投資[16]。

第二，更高的風(fēng)險承擔(dān)水平有助于提高企業(yè)的環(huán)保投資水平。企業(yè)不愿意進行環(huán)保投資的部分原因在于對風(fēng)險的規(guī)避，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平提高時，公司的資本配置效率也會提高，管理者會選擇一些更具有價值增值性的投資項目[21]，以提高企業(yè)市場價值[22]。環(huán)保投資正是具有價值增值性的投資項目，雖然其在短期內(nèi)會“擠占”生產(chǎn)性投資，在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)短期利潤下降，但是從長期來看，企業(yè)進行環(huán)保投資是企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的體現(xiàn)，會獲得更高的股票回報和更好的發(fā)展前景[23]?？偟膩碚f，本文認(rèn)為，董事會失敗容忍可以通過提高高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿從而提高企業(yè)環(huán)保投資水平。綜上所述，本文提出假設(shè)H2：董事會失敗容忍通過提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平來促進企業(yè)進行環(huán)保投資。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行處理：剔除保險類和金融類上市公司；剔除ST、ST*等被特殊處理的公司；剔除數(shù)據(jù)不完整的公司；計算高管薪酬黏性，若高管薪酬黏性數(shù)據(jù)不為正，則表示企業(yè)不存在董事會失敗容忍，予以剔除。本文最終得到3342個樣本，為了消除異常值的影響，對主要變量前后進行1%的縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)來源：環(huán)保投資的數(shù)據(jù)來自樣本企業(yè)年報附注中披露的有關(guān)環(huán)境保護的支出，主要集中于建工程和管理費用的明細(xì)中；環(huán)境規(guī)制強度指標(biāo)所用數(shù)據(jù)來自《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒》以及各省公布的《統(tǒng)計年鑒》；其他數(shù)據(jù)均來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。本文主要的數(shù)據(jù)處理工作由stata16完成。

3.2 變量選擇

3.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為環(huán)保投資(EPI)。上市公司在年報附注中會披露有關(guān)環(huán)境保護的支出，主要集中于建工程和管理費用的明細(xì)中。本文借鑒已有研究[24]，把與環(huán)境保護直接相關(guān)的支出加總，得到環(huán)保投資額。為剔除企業(yè)規(guī)模的影響，采用“環(huán)保投資額/營業(yè)收入”來度量企業(yè)環(huán)保投資，同時將標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)環(huán)保投資乘以100進行處理，以提升后文回歸系數(shù)的可讀性。

3.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為高管薪酬黏性(STICK)。關(guān)于董事會失敗容忍的度量方法，本文參照陳修德等人的研究，用高管薪酬黏性作為董事會失敗容忍的衡量指標(biāo)[14]。具體計算方法借鑒步丹璐和文彩虹的研究[16]。首先，利用樣本中公司高管薪酬和公司業(yè)績數(shù)據(jù)，計算前三名高管薪酬總額的變動率和業(yè)績變動率。其次，用各年度高管薪酬變動率除以公司業(yè)績變動率，得到薪酬變動相對于公司業(yè)績變動的敏感性值。最后，計算樣本5年期間內(nèi)(樣本當(dāng)年及前4年)業(yè)績上升時的敏感性均值減去業(yè)績下降時的敏感性均值，得到高管薪酬黏性。其中，公司業(yè)績采用公司年末凈利潤來衡量。

3.2.3 中介變量

本文的中介變量為風(fēng)險承擔(dān)水平(RISK)。借鑒已有研究[25]，本文采用企業(yè)3年的盈余波動性來度量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。盈余用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率來衡量，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，反之則越低。

3.2.4 控制變量

根據(jù)已有研究[15,26-27]，本文選擇投資機會(OPP)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、上市年齡(AGE)、兩職合一(DUAL)、股權(quán)集中度(TOP)、獨立董事比例(RATIO)、董事會規(guī)模(BOARD)等作為控制變量。此外，考慮到外部環(huán)境政策對企業(yè)環(huán)保投資決策的影響，本文也對環(huán)境規(guī)制強度(ER)這一變量進行了控制，并控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。具體的變量定義和計算方法如表1所示。

3.3 模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)H1，設(shè)定模型(1)：

EPIi,t=α0+α1STICKi,t+α2OPPi,t+α3LEVi,t+

α4SIZEi,t+α5ROAi,t+α6AGEi,t+α7DUALi,t+

α8TOPi,t+α9RATIOi,t+α10BOARDi,t+α11ERi,t+

∑year+∑ind+εi,t

(1)

其中，α0表示常數(shù)項；α1～α11為回歸系數(shù)；i表示樣本內(nèi)上市公司；t表示年份；εi,t為隨機擾動項；Σyear和Σind分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)；EPI、STICK等變量含義及度量見表1。

表1 變量定義表

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。環(huán)保投資(EPI)的最大值為50.265，最小值為0.001，說明不同企業(yè)環(huán)保投資的規(guī)模存在較大差異，企業(yè)中仍存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象。從高管薪酬黏性(STICK)的指標(biāo)可以看出，高管薪酬黏性的最大值為62.478，最小值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為9.000，反映出高管薪酬黏性的強度在不同公司之間也存在較大差異。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(RISK)的平均值為0.282，風(fēng)險承擔(dān)水平中位數(shù)為0.267，最大值為0.671，說明當(dāng)前不同企業(yè)之間的風(fēng)險承擔(dān)水平存在差異，多數(shù)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)都處于較低水平。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

本文對各變量進行了相關(guān)性分析，得到了各變量的相關(guān)系數(shù)(表3)。由表3可知，企業(yè)環(huán)保投資水平(EPI)與高管薪酬黏性(STICK)在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到了初步驗證。高管薪酬黏性(STICK)和風(fēng)險承擔(dān)水平(RISK)也在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明董事會失敗容忍程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。此外，各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值較小，整體呈弱相關(guān)關(guān)系，排除了各變量間存在嚴(yán)重多重共線性的可能性。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸分析

表4列示了對企業(yè)高管薪酬黏性和環(huán)保投資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，第(1)列僅檢驗了高管薪酬黏性對企業(yè)環(huán)保投資的影響，初步看出董事會失敗容忍程度與企業(yè)環(huán)保投資水平在5%水平上顯著正相關(guān)。第(2)列到第(4)列依次加入了控制變量、年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資的正向促進作用始終顯著且持續(xù)增大，說明董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資的正向促進作用明顯，假設(shè)H1得到證實。也就是說，董事會失敗容忍能夠促進企業(yè)高管進行環(huán)境保護類的投資，從而承擔(dān)更多的環(huán)保責(zé)任。

表4 高管薪酬黏性和企業(yè)環(huán)保投資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

進一步觀察控制變量發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制強度的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明環(huán)境規(guī)制強度越大，企業(yè)對于環(huán)保投資的投入越多。同時,資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)收益率與環(huán)保投資也呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明杠桿效應(yīng)越強、收益率越高的企業(yè)，越傾向于進行環(huán)保投資，這也與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論一致。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

4.4.1 內(nèi)生性問題處理——工具變量法

為了解決內(nèi)生性問題，本文參照已有研究[15]，進一步采用年度行業(yè)的高管薪酬黏性中值(STICK_m)作為高管薪酬黏性(STICK)的工具變量，進行二階段工具變量估計。表5中第(1)列是第一階段的回歸結(jié)果，第(2)列是第二階段的回歸結(jié)果。從表5第(1)列可以看出，工具變量(STICK_m)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，表明各行業(yè)各年份的高管薪酬黏性均值確實影響了各企業(yè)的高管薪酬黏性。同時，本文對工具變量的有效性也進行了檢驗，在第一階段回歸后，F(xiàn)檢驗的統(tǒng)計量值為158.008，遠(yuǎn)大于10，說明不存在弱工具變量的問題。從表5第(2)列可以看出，高管薪酬黏性的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 內(nèi)生性問題處理的回歸結(jié)果

4.4.2 替換主要變量

為了驗證結(jié)果的可靠性，借鑒已有學(xué)者的研究[6]，以企業(yè)環(huán)保投資取對數(shù)(ENI)代替環(huán)保投資水平，回歸結(jié)果見表6的第(1)列。由回歸結(jié)果可知，在對被解釋變量進行替換后，高管薪酬黏性的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.4.3 去除國有企業(yè)樣本

考慮到國有企業(yè)的薪酬一般由政府制定，本文將國有企業(yè)樣本剔除后重新分析，結(jié)果如表6第(2)列所示。由回歸結(jié)果可知，剔除國有企業(yè)的樣本之后，高管薪酬黏性的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 替換變量和去除國有企業(yè)樣本后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

4.5 異質(zhì)性分析

4.5.1 內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性分析

在各項投資決策的制定和機制的運行過程中，公司內(nèi)部控制質(zhì)量發(fā)揮著重要作用。首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解股東和高管之間的委托代理問題，強化企業(yè)在環(huán)境保護方面的道德觀念，促進企業(yè)進行環(huán)保投資[28]，以保證激勵契約執(zhí)行的有效性。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)信息流動的速度，優(yōu)化企業(yè)的信息質(zhì)量[29]，從而幫助管理者精準(zhǔn)評估投資決策的后果，增強企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。最后，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)會面臨較高的融資約束[30]，而不存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)受到融資約束的程度較低，也就可以避免因為進行環(huán)保投資而導(dǎo)致的資金短缺問題。本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo),該指標(biāo)越大，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高。本文將樣本按照中位數(shù)分為內(nèi)部控制質(zhì)量高組和內(nèi)部控制質(zhì)量低組。表7的(1)(2)列，列示了按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分組的回歸結(jié)果。從表7可以看出，只有在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中，董事會失敗容忍才會對企業(yè)的環(huán)保投資具有顯著的促進作用；在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中，二者的關(guān)系并不顯著。該結(jié)果表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠保證高管激勵契約的有效性，抑制管理層的機會主義行為，促使企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)保責(zé)任，進行更多的環(huán)保投入。

4.5.2 市場競爭強度異質(zhì)性分析

市場競爭程度作為企業(yè)一項重要的外部治理因素，也會對管理層的決策產(chǎn)生重要影響。一方面，當(dāng)市場競爭較為激烈時，為了企業(yè)發(fā)展，管理者們會采取選擇性披露的方式，對社會責(zé)任承諾進行修飾之后“低調(diào)”披露環(huán)境信息[31]。同時，考慮到公司的經(jīng)營業(yè)績，管理層往往會優(yōu)先選擇經(jīng)濟效益而忽略環(huán)境效益，從而減少環(huán)保投資[10]。另一方面，處于壟斷市場或者市場競爭程度較低的企業(yè)，其面臨的競爭壓力和信息不對稱程度較小，此時管理層可以通過不斷地改進技術(shù)、提高服務(wù)質(zhì)量等方式提高生產(chǎn)效率，從而產(chǎn)生一定的剩余資金并用于企業(yè)的環(huán)保投資。本文采用主營業(yè)務(wù)收入的赫芬達爾指數(shù)作為衡量市場競爭程度的指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明市場競爭程度越低。本文將樣本按照中位數(shù)將企業(yè)分為市場競爭強組和市場競爭弱組。表7的(3)(4)列，列示了按照市場競爭強度分組的回歸結(jié)果。從表7可以看出，只有當(dāng)企業(yè)處于市場競爭強度低的時候，董事會失敗容忍才會對企業(yè)的環(huán)保投資具有顯著的促進作用，而在市場競爭強度高的環(huán)境下，這一促進作用并不顯著。這一結(jié)果的原因可能在于：市場競爭程度越強，企業(yè)面臨的經(jīng)濟效益壓力和成本壓力就越大，因而會更加專注于提升生產(chǎn)效率，而由于企業(yè)環(huán)保投資會削弱企業(yè)的短期經(jīng)濟利益，企業(yè)管理層更傾向于規(guī)避該類支出。

表7 內(nèi)部控制質(zhì)量和市場競爭程度異質(zhì)性檢驗結(jié)果

5 基于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響機制考察

如前文所述，對高管失敗決策的容忍可以成為提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的有效手段，進而提高環(huán)保投資。為了對以上分析提供數(shù)據(jù)支持，本文采用中介效應(yīng)檢驗三步法，通過構(gòu)建模型(2)和模型(3)對高管薪酬黏性促進企業(yè)環(huán)保投資的影響機制進行檢驗[32]。

RISKi,t=β0+β1STICKi,t+β2ERi,t+β3OPPi,t+

β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6ROAi,t+β7AGEi,t+

β8DUALi,t+9TOPi,t+β10BOARDi,t+

β11RATIOi,t+∑year+∑ind+εi,t

(2)

EPIi,t=γ0+γ1STICKi,t+γ2RISKi,t+γ3ERi,t+

γ4OPPi,t+γ5LEVi,t+γ6SIZEi,t+γ7ROAi,t+

γ8AGEi,t+γ9DUALi,t+γ10TOPi,t+γ11BOARDi,t+

γ12RATIOi,t+∑year+∑ind+εi,t

(3)

在模型(2)和模型(3)中，β0、γ0表示常數(shù)項，β1～β11、γ1～γ12為回歸系數(shù);i表示樣本內(nèi)上市公司，t表示年份，εi,t為隨機擾動項;Σyear和Σind分別表示年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng);RISK、EPI等變量含義及度量見表1。

表8中(1)(2)列，列示了中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第(1)列是模型(2)的回歸結(jié)果，可以看出高管薪酬黏性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為0.028，在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明董事會失敗容忍能有效提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

表8 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

第(2)列是對模型(3)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在回歸方程中加入風(fēng)險承擔(dān)水平后，高管薪酬黏性對企業(yè)環(huán)保投資水平的回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系并未發(fā)生變化。此外，在模型(3)中，風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)，因此驗證了本文的假設(shè)H2，風(fēng)險承擔(dān)水平在董事會失敗容忍與企業(yè)環(huán)保投資水平之間起部分中介作用。

6 研究結(jié)論與建議

基于董事會失敗容忍的理論視角，本文采用2010—2020年我國滬深A(yù)股上市公司年報中披露環(huán)保投資的公司為樣本，實證檢驗了董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資的影響，得出以下結(jié)論：第一，董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的正向促進作用；第二，董事會失敗容忍對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用只在內(nèi)部控制質(zhì)量高和市場競爭強度低的企業(yè)中顯著，而在內(nèi)部控制質(zhì)量低和市場競爭強度高的企業(yè)中不顯著；第三，董事會失敗容忍能通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平進而促進企業(yè)進行環(huán)保投資，因此，風(fēng)險承擔(dān)水平在董事會失敗容忍和企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮部分中介作用。

本文的研究結(jié)果可以為政府制定合適的環(huán)境規(guī)制政策，以及企業(yè)設(shè)計合理的高管薪酬激勵機制提供參考。第一，企業(yè)應(yīng)制定合適的高管薪酬激勵機制，以減少高管的短期主義行為。譬如,企業(yè)可以適當(dāng)?shù)丶尤搿叭萑淌　钡母吖苄匠昙顧C制，以鼓勵管理層積極參與環(huán)境保護活動，采取前瞻性環(huán)境管理戰(zhàn)略。第二，政府應(yīng)因地制宜，制定合適的差異化環(huán)境規(guī)制策略，以促進處于不同市場競爭強度的企業(yè)承擔(dān)環(huán)境保護責(zé)任。譬如,政府在制定相關(guān)的環(huán)境政策時，可以將市場競爭程度的異質(zhì)性作為政策制定的依據(jù)，例如，市場競爭程度高的企業(yè)會面臨成本壓力的問題，對此可以對環(huán)保投資表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)采取適當(dāng)?shù)莫剟钪贫?，以抵消因環(huán)保投資而造成的成本上升、業(yè)績下降等負(fù)面影響，消除成本規(guī)避動機。第三，企業(yè)應(yīng)提高對內(nèi)部治理機制建設(shè)的重視程度，以保證企業(yè)內(nèi)部各項激勵制度執(zhí)行的效率和效果。譬如，通過建立健全各項考核和監(jiān)管機制，抑制管理者的自利行為，確保激勵機制的有效性；同時，也可以把環(huán)保投資相關(guān)要求引入內(nèi)部控制的體系中，以促進企業(yè)承擔(dān)環(huán)境保護責(zé)任。