上市公司財務(wù)造假的負(fù)面影響及其防范路徑

文／宋 琳 李 鵬

發(fā)展資本市場是中國的改革方向。習(xí)近平總書記指出，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要“建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度”。[1]2022年國務(wù)院政府工作報告提出，推進(jìn)財稅金融體制改革，要“促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。[2]隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，越來越多的投資者選擇價值投資理念，上市公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)成為各市場主體進(jìn)行價值投資的重要依據(jù)。但上市公司可能由于各種原因進(jìn)行財務(wù)數(shù)據(jù)造假，這不僅損害相關(guān)投資者的合法權(quán)益，還嚴(yán)重影響我國資本市場的制度性建設(shè)。2021年11月，廣州中級人民法院對全國首例資本市場集體訴訟案做出一審判決，責(zé)令康美藥業(yè)因虛假陳述賠償證券投資者24.59億元?？得浪帢I(yè)因數(shù)額巨大、性質(zhì)惡劣的財務(wù)造假引起公眾關(guān)注，甚至被中央電視臺焦點訪談欄目公開譴責(zé)。鑒于此，本文簡要分析上市公司財務(wù)造假的負(fù)面影響之后，以康美藥業(yè)財務(wù)造假案為例分析其動因和識別方法，在此基礎(chǔ)上提出其的防范路徑。

一 上市公司財務(wù)造假的負(fù)面影響

多年來，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的手段層出不窮，被曝出來或者自曝財務(wù)造假的上市公司也屢見不鮮。虛假的財務(wù)數(shù)據(jù)無法真實、準(zhǔn)確地反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，其負(fù)面影響不容小覷：既不能滿足內(nèi)部使用者的管理需要，還會干擾和誤導(dǎo)外部使用者的各項決策，不僅影響上市公司的經(jīng)營活動和妨礙中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展，還損害投資者的合法權(quán)益和擾亂當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展秩序。

（一）影響上市公司的經(jīng)營活動

真實的財務(wù)信息在上市公司戰(zhàn)略決策中扮演著非常重要的角色，通過分析財務(wù)信息可以掌握上市公司的真實財務(wù)情況和經(jīng)營狀況。錯誤的財務(wù)信息會讓管理層做出錯誤的決策：首先，進(jìn)行財務(wù)造假比經(jīng)營公司正常業(yè)務(wù)更為容易，這導(dǎo)致上市公司實控人及管理層沉迷于因造假帶來非法收益的多巴胺興奮之中而不能自拔，無心把時間和精力放在公司的正常經(jīng)營上；其次，由于財務(wù)造假帶來的信譽(yù)崩坍，以及伴隨而來的大量客戶流失和項目融資的中止，上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨著嚴(yán)重的困難，很多財務(wù)造假的上市公司還將面對退市以及被兼并收購的后果。

（二）妨礙中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展

上市公司財務(wù)造假是一個巨大的系統(tǒng)工程，這一過程既要瞞過監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又要騙過廣大的投資者，因此除了需要公司內(nèi)部人士的串謀之外，還需要相關(guān)中介機(jī)構(gòu)比如會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的配合。中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)該相對獨立，本著客觀公正的原則提供相應(yīng)的服務(wù)。但是在激烈的競爭之下，某些中介機(jī)構(gòu)為了獲得業(yè)務(wù)而迎合上市公司進(jìn)行技術(shù)上和專業(yè)上的財務(wù)造假支持。在巨大的利益誘惑之下，上市公司財務(wù)造假的各個流程之中都會出現(xiàn)提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所和提供金融中介服務(wù)的券商的身影?？梢哉f，上市公司財務(wù)造假嚴(yán)重?fù)p害了中介機(jī)構(gòu)客觀公正的聲譽(yù)，妨礙了中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

（三）損害投資者的合法權(quán)益

近些年，隨著我國資本市場不斷完善，價值投資理念逐漸深入人心，越來越多的投資者將上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)做為投資決策的重要依據(jù)。上市公司財務(wù)造假短則一兩年，長則十幾年，一般投資者由于信息不對稱很難判斷出財務(wù)數(shù)據(jù)的真?zhèn)巍Ｒ坏┢爻鲐攧?wù)造假，上市公司的股價會在短時間內(nèi)劇烈下跌。不僅機(jī)構(gòu)投資者會因與造假的上市公司的深度利益綁定而損失巨大，個人投資者也會由于自身投資體系的不成熟，很少能果斷及時清倉，大部分都深套其中。

（四）擾亂當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展秩序

上市公司往往是當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)和納稅大戶，在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著引擎的作用。上市公司財務(wù)造假，掩蓋了上市公司的實際財務(wù)狀況和經(jīng)營情況，給各類財務(wù)報表使用者提供了虛假的信息，會使當(dāng)?shù)卣屯顿Y者對該行業(yè)發(fā)展形勢作出誤判，因而做出錯誤的決策，進(jìn)而擾亂當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。比如康美藥業(yè)所在的普寧市，其稅收收入的很大成分來源于中藥企業(yè)，而當(dāng)?shù)亟^大多數(shù)中藥企業(yè)都被康美藥業(yè)財務(wù)造假所波及，進(jìn)而影響了當(dāng)?shù)卣呢斦杖肱c支出，給普寧經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

二 上市公司財務(wù)造假的動因分析

“GONE”理論是當(dāng)前流傳最廣、影響力最大的上市公司財務(wù)造假理論。該理論認(rèn)為，上市公司財務(wù)造假由以下四個因子構(gòu)成：“Greed”即“貪婪”，“Opportunity”即“機(jī)會”，“Need”即“需要”，“Exposure”即“暴露”。[3]這四個因子相互作用，共同決定了財務(wù)造假的程度，任何上市公司財務(wù)造假的動因都是基于這四個方面。本文根據(jù)“GONE”理論，以康美藥業(yè)為例，對上市公司財務(wù)造假的動因進(jìn)行剖析。

康美藥業(yè)成立于1997年，位于廣東省普寧市，是我國供銷一體化的大型醫(yī)藥民營企業(yè)之一，現(xiàn)在實控人為廣藥集團(tuán)。作為我國中藥飲片行業(yè)的龍頭企業(yè)，康美藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)為中藥材貿(mào)易和中藥飲品，主要產(chǎn)品為中藥飲片、中藥材和醫(yī)療器械等。在2018年財務(wù)造假事發(fā)前，一直都是A股最有名的醫(yī)藥龍頭企業(yè)之一，其巔峰時市值超過了復(fù)星醫(yī)藥、白云山，僅次于恒瑞醫(yī)藥。伴隨著持續(xù)數(shù)年的大規(guī)模財務(wù)造假，康美藥業(yè)的股票價格一直在上漲中。質(zhì)疑其財務(wù)數(shù)據(jù)的聲音不絕于耳，但對其絲毫沒有任何影響，直到2019年才正式確認(rèn)其財務(wù)造假行為?？得浪帢I(yè)財務(wù)造假案是我國第一個證券集體訴訟案，也是資本市場法制建設(shè)的新標(biāo)桿。因此，選擇康美藥業(yè)財務(wù)造假案作為本文的研究對象具有典型的意義。

（一）貪婪因子分析

貪婪往往會誘發(fā)實控人及管理者的財務(wù)造假行為，當(dāng)他們不再滿足于現(xiàn)狀，就會采取一些超越法律、道德底線的手段來滿自己的私欲?？得浪帢I(yè)實控人在20世紀(jì)90年代通過炒作三七積累了原始資金，并且通過特殊渠道拿到了粵東地區(qū)第一個GMP證書（國家藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范），之后依靠多個仿制藥坐享了一大波紅利。上市之后，康美藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)為中藥材的貿(mào)易，該業(yè)務(wù)沒有技術(shù)含量，在資本市場上難以引起太多的關(guān)注。但是董事長馬興田不滿足于此，其野心和欲望不斷增大，不僅癡迷于追求經(jīng)濟(jì)利益，而且非?？粗厣鐣匚坏奶嵘?，為了公司上市和各個項目的順利落地以及當(dāng)選全國人大代表，多次向當(dāng)?shù)匾约白C監(jiān)會多位高官行賄，并且金額巨大。董事長欲望的增大，直接導(dǎo)致康美藥業(yè)進(jìn)行財務(wù)造假。

（二）機(jī)會因子分析

內(nèi)部原因方面。有效的內(nèi)部控制制度是一家上市公司健康運營的必要保證，可以使公司避免很多違法違規(guī)行為。而混亂的內(nèi)部控制制度則會給上市公司提供了財務(wù)造假機(jī)會。康美藥業(yè)創(chuàng)始人馬興田夫婦自公司成立以來，一直都是公司的實際控制人；董秘邱錫偉從2001年一直任職到公司曝出財務(wù)造假為止；財務(wù)總監(jiān)莊義清也從2001年一直任職到2020年，等等。這些人員的超級穩(wěn)定職位，使他們得以牢牢地把公司控制在手中?？得浪帢I(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)看似合法合規(guī)，但形同虛設(shè)的內(nèi)部控制制度為實際控制人進(jìn)行財務(wù)造假提供了便利。

外部因素方面。相關(guān)會計師事務(wù)所和證券公司的長期固定化和未保持相應(yīng)的謹(jǐn)慎也會給上市公司帶來財務(wù)造假的機(jī)會。會計師事務(wù)所和證券公司都是為公司上市以及融資等事項提供專業(yè)意見的中介機(jī)構(gòu)。如果有職業(yè)中介機(jī)構(gòu)參與指導(dǎo)造假，上市公司財務(wù)造假東窗事發(fā)的概率就會大大降低。為康美藥業(yè)提供了近20年的審計服務(wù)的正中珠江會計師事務(wù)所由于未能做到勤勉盡責(zé)執(zhí)業(yè)，看門人作用缺失，其審計不力為康美藥業(yè)財務(wù)造假提供了外部機(jī)會。該事務(wù)所在2018年之前對康美藥業(yè)年報都是對其出具“標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”的審計報告。但詭異的是，事發(fā)前三年，該會計事務(wù)所的康美藥業(yè)審計收入大增，達(dá)到1425萬。就在康美藥業(yè)被曝出300億貨幣資金造假后，該會計事務(wù)所仍未盡到應(yīng)有審計職責(zé)，在年報審計報告中也僅僅是出具了“保留意見”。康美藥業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券公司，起到了與正中珠江會計師事務(wù)所相似的作用，為其提供相關(guān)的再融資服務(wù)，且雙方存在長達(dá)十幾年的交叉持股關(guān)系。有中介機(jī)構(gòu)的參與其中，康美藥業(yè)的財務(wù)造假便難以發(fā)現(xiàn)，同時也進(jìn)一步助推了其造假的熱情。

（三）需要因子分析

資金的需求是上市公司財務(wù)造假的又一主要動因。資金的需求又可以分為上市公司自身的需求和大股東的資金需求。以常識判斷，在短短十幾年的時間里以中成藥生產(chǎn)、銷售為主的康美藥業(yè)就能達(dá)到上千億市值，未免不太合理。事實上，由于馬興田盲目冒進(jìn)的決策，康美藥業(yè)瘋狂擴(kuò)張其商業(yè)版圖，比如籌建全國各地的“中藥城”和“康美小鎮(zhèn)”，這些都需要大量的資金，公司真實的盈利根本就不足以支撐其擴(kuò)張野心。而且這些房地產(chǎn)項目根本不會給上市公司帶來任何收益。因此，馬興田只能通過粉飾報表，虛增資產(chǎn)、收入及利潤以維持康美藥業(yè)“白馬股”的形象與業(yè)績，得以在資本市場上不斷圈錢以維持其地產(chǎn)項目的運營。除了要滿足上市公司的資金需求外，馬興田作為康美藥業(yè)實際控制人對資金也有很大的需求，不僅經(jīng)常非法挪用上市公司的資金，而且?guī)缀鯇⑺止煞荻家奄|(zhì)押出去。不論是上市公司自身的資金需求還是大股東的資金需求，都將上市公司推入了財務(wù)造假的深淵。

（四）暴露因子分析

暴露因子可以從上市公司財務(wù)造假被發(fā)現(xiàn)的可能性以及被發(fā)現(xiàn)后對造假者的懲罰力度這兩方面進(jìn)行分析。首先康美藥業(yè)是典型的家族企業(yè)，控股股東馬興田擁有絕對的權(quán)力，董事會和監(jiān)事會無法發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督責(zé)任。馬興田與中介機(jī)構(gòu)合謀造假，由專業(yè)人士出謀劃策，再加上證監(jiān)會相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)已被買通，這都大大降低了被揭發(fā)的概率。況且康美藥業(yè)是當(dāng)?shù)氐募{稅大戶，當(dāng)?shù)睾芏嗥髽I(yè)都是其上下游企業(yè)，關(guān)系著當(dāng)?shù)氐拿裆Ｕ吓c財政，其地位特別重要，這也進(jìn)一步降低了康美藥業(yè)被揭發(fā)舉報的概率。其次，長期以來，我國資本市場違法成本過低，相關(guān)法律法規(guī)制度不完善，對財務(wù)造假的威懾力不足，難以對違法者形成有效的行為限制。

三 上市公司財務(wù)造假的手段與識別方法

對于投資者來說，識別上市公司財務(wù)造假最主要的方法，就是在深入了解財務(wù)造假原理的基礎(chǔ)上進(jìn)行財務(wù)分析。本文在四種財務(wù)造假原理的基礎(chǔ)上，以康美藥業(yè)財務(wù)造假事發(fā)前后的財務(wù)數(shù)據(jù)分析為例，闡述上市公司財務(wù)造假的識別方法。

（一）上市公司財務(wù)造假的原理

根據(jù)擴(kuò)展的會計恒等式（資產(chǎn)=負(fù)債+所有權(quán)權(quán)益+收入-費用）可知，要使等式兩邊平衡，只有虛增資產(chǎn)或者虛減負(fù)債或者所有者權(quán)益。由于減少負(fù)債和所有者權(quán)益比較困難，因此大部分上市公司選擇虛增資產(chǎn)進(jìn)行財務(wù)造假。根據(jù)虛增利潤的方法以及對應(yīng)的資產(chǎn)科目不同，財務(wù)造假的原理可以分為以下幾個方面：

其一，虛增利潤，虛增應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流無變化。財務(wù)造假的第一種情況就是虛增利潤的同時虛增應(yīng)收賬款，但是沒有現(xiàn)金流的變化，這是比較簡單的財務(wù)造假形式。上市公司通過與一些關(guān)聯(lián)公司之間的虛假交易，該交易只需要偽造一些應(yīng)收賬款或者票據(jù)即可，不需要真實的貨物交易，也不需要現(xiàn)金之間的交易，操作非常簡單。

其二，虛增利潤，虛增貨幣資金，經(jīng)營現(xiàn)金流流入。財務(wù)造假的第二種情況就是虛增利潤，等式左邊的資產(chǎn)增加為虛增貨幣資金，并且會有相應(yīng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入。該情況虛增的資產(chǎn)科目是貨幣資金。比較低級的方法就是私刻印章、虛假回函甚至?xí)_設(shè)假的銀行網(wǎng)點，這種手段近些年不太常見了。這種情況下比較常見的情形是通過預(yù)付賬款或者其他應(yīng)收賬款等把錢轉(zhuǎn)到關(guān)聯(lián)公司，循環(huán)一圈，把體內(nèi)資金轉(zhuǎn)到體外，最后通過經(jīng)營現(xiàn)金流入。

其三，虛增利潤，虛增存貨，現(xiàn)金流入與流出。財務(wù)造假的第三種情況就是虛增利潤的同時，虛增存貨等流動性資產(chǎn)科目，同時不僅虛增現(xiàn)金流入，還需要虛增現(xiàn)金流出。由于農(nóng)業(yè)公司的存貨較難核查，因此這種造假情形常見于農(nóng)業(yè)公司。該情況典型的表現(xiàn)就是凈現(xiàn)比比較低，同時存貨等流動資產(chǎn)等科目余額不斷增長，最后公司進(jìn)行一次“洗大澡”就可以把該造假的證據(jù)銷毀掉。

其四，虛增利潤，虛增在建工程或者固定資產(chǎn)，現(xiàn)金流入與流出。財務(wù)造假的第四種情況就是虛增利潤的同時，等式左邊的資產(chǎn)項目建工程或者固定資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)科目的虛增，同時還需要相應(yīng)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入。非流動資產(chǎn)比如在建工程、固定資產(chǎn)相對于貨幣資金、存貨等流動資產(chǎn)，都是真實存在的資產(chǎn)，具有可辨認(rèn)的實物形態(tài)。該科目一般都是投入巨大，建設(shè)周期較長，很難核算清楚真實的建設(shè)成本與費用，因此很多造假的現(xiàn)金流入流出都會劃歸到該科目。

（二）上市公司財務(wù)造假的手段：以康美藥業(yè)為例

康美藥業(yè)財務(wù)造假手段主要有如下三種：

一是使用虛假銀行單據(jù)虛增存款?？得浪帢I(yè)自查披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)收賬款、在建工程和存貨分別少計64.1億元、6.31億元、19.55億元，多計貨幣資金299.44億元。該種情況對應(yīng)著財務(wù)造假的第二種手段、第三種手段和第四種手段，通過虛增貨幣資金、在建工程以及存貨達(dá)到虛增利潤的目的。

二是通過偽造業(yè)務(wù)憑證進(jìn)行收入造假。同樣是自查披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，康美藥業(yè)多計貨幣資金299.44億元，多計營業(yè)收入88.98億元，少計銷售費用、財務(wù)費用共計7.25億元。正是通過上述一系列手段，康美藥業(yè)得以虛增公司營業(yè)利潤，提高凈利潤，進(jìn)而拉高其市值。該種情況對應(yīng)著財務(wù)造假的第一種手段，通過虛增應(yīng)收賬款達(dá)到虛增利潤的目的。

三是部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。據(jù)后來公布的信息，自康美藥業(yè)上市以來，一直都受到核心高級管理層和多個關(guān)聯(lián)方的增持。大股東通過其控股的康美實業(yè)等公司頻繁增持上市公司的股票。

從以財務(wù)造假手段可以看出，該公司造假的手段比較簡單，并沒有特別復(fù)雜的操作，完全可以從其財務(wù)數(shù)據(jù)異常中發(fā)現(xiàn)問題。

（三）上市公司財務(wù)造假的識別方法

通過分析財務(wù)報表中的異?，F(xiàn)象，就可以識別上市公司財務(wù)造假行為。財務(wù)報表中的異?，F(xiàn)象主要有以下幾種：

第一，存貸雙高。存貸雙高，指銀行存款余額和貸款余額都偏高。貸款余額一般用有息負(fù)債來表示，經(jīng)營性負(fù)債不能計算在內(nèi)，因為經(jīng)營性負(fù)債是憑借自身的優(yōu)勢而占用的上下游的資金是一種無息貸款。具體來看，存貸雙高并不是銀行存款余額與貸款余額的絕對數(shù)，而是它們與總資產(chǎn)的比值。一般認(rèn)為該比例超過20%就會認(rèn)為存貸雙高了。

在一般情況下，從資產(chǎn)來源和占用的角度看，一家公司貨幣資金小于有息負(fù)債，那么可能代表貨幣資金的來源全部是有息負(fù)債，自由現(xiàn)金流很少，很容易出問題。但是康美藥業(yè)的銀行賬戶上卻有大量的銀行存款可以去償還貸款和貸款利息，這有些不符合正常的商業(yè)邏輯。貨幣資金和銀行借款“雙高”：2017年末，貨幣資金余額341.51億元，短期借款113.70億元，有息負(fù)債240多億；貨幣資金占總資產(chǎn)的比例49.70%，只有1億的受限資金。但康美藥業(yè)還頻繁在市場上進(jìn)行融資。2014-2017年，公司投資活動現(xiàn)金流出不到58億元，與經(jīng)營現(xiàn)金流入基本持平，照理說不需要融資240億元。另一方面，2017年報披露重要在建工程的預(yù)算數(shù)不到50億元，這個金額還沒有考慮已經(jīng)投入的金額。總體來看，公司的貨幣資金太多，多得有點不符合常理。據(jù)康美藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，2010-2020年，該公司貨幣資金收益率（為利息收入與貨幣資金的比值）平均為0.75%，遠(yuǎn)低于七天通知存款利率。由該比較可以看出，康美藥業(yè)的貨幣資金可能存在問題。

第二，存貨和應(yīng)收賬款異常。在康美藥業(yè)的現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料可以看出，從凈利潤調(diào)整到經(jīng)營現(xiàn)金流的過程中，差異主要在于存貨的增加和應(yīng)收賬款的增長。2014-2018年，應(yīng)收賬款的年平均增長率為34%，存貨的年平均增長率為72%。康美藥業(yè)存貨和應(yīng)收賬款的絕對數(shù)逐年增大，但是其與總資產(chǎn)的占比穩(wěn)定下降。據(jù)康美藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，可以明顯看出康美藥業(yè)隨著營業(yè)收入的逐年增加，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率是整體下降的，且下降幅度很明顯，尤其是2017-2019年。單純在數(shù)據(jù)上可以得到以下兩個結(jié)論：（1）營業(yè)收入不斷增長的原因是信用放寬所致，是正常的商業(yè)策略，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較低，表明回款情況比較差，因而應(yīng)收賬款成為壞賬的可能性比較大；（2）存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，而且幅度也比較大，表明康美藥業(yè)的存貨銷售不暢，存在積壓情況。

這兩個結(jié)論是自相矛盾的，隨著信用的放寬，存貨周轉(zhuǎn)理應(yīng)加快。財務(wù)報表異常可能意味著康美藥業(yè)存在財務(wù)造假。后期經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)康美藥業(yè)通過偽造業(yè)務(wù)憑證等一系列操作，虛增公司正常營業(yè)利潤，提高其總市值。

第三，經(jīng)營現(xiàn)金流不足。財務(wù)造假最異常指標(biāo)之一，就是經(jīng)營活動的現(xiàn)金流遠(yuǎn)低于合理值。出現(xiàn)該種情況的原因包括：一是該收回來都沒有收到，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款高估；二是該支付都已經(jīng)支付了，表現(xiàn)為存貨高估。在財務(wù)分析中通常用凈現(xiàn)比和收現(xiàn)比來描述經(jīng)營現(xiàn)金流量的合理性：凈現(xiàn)比為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/凈利潤，即凈利潤的含金量，從長期來看，一個經(jīng)營健康的公司凈現(xiàn)比應(yīng)該大于1；收現(xiàn)比為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/營業(yè)收入，一般情況下要考慮增值稅的存在，如果從長期來看，一個健康的公司收現(xiàn)比應(yīng)該大于1.16。

康美藥業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量比較低，說明公司很多收入沒有實際收到，營業(yè)收入都是紙面上的利潤。據(jù)康美藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，康美藥業(yè)的凈現(xiàn)比低于1，意味著企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量不足，利潤表上的利潤很多都沒有收到。中藥行業(yè)的現(xiàn)金流量表現(xiàn)與其他行業(yè)對比而言確實不高，主要原因是其下游客戶主要為醫(yī)藥連鎖店或者醫(yī)院，導(dǎo)致其行業(yè)地位比較低。但作為行業(yè)領(lǐng)頭羊的康美藥業(yè)的凈現(xiàn)比卻不如其他同行，近十年平均只有0.20。這也是康美藥業(yè)財務(wù)造假的疑點之一。

比較正常的情況是，經(jīng)營現(xiàn)金流占凈利潤的比例約等于1.14(假設(shè)增值稅率為14%)，主要因為經(jīng)營現(xiàn)金流中包括了增值稅的收付。但是也有一些項目會造成二者之間差距過大。比如，投資收益通常計入凈利潤且不會收到現(xiàn)金，但如果被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，二者的差異不是問題。再比如說，企業(yè)期末有大量的應(yīng)收票款，導(dǎo)致企業(yè)確認(rèn)收入時沒有收到現(xiàn)金。如果這些票據(jù)都是銀行承兌匯票，二者的差異也是可以接受的。顯然，康美藥業(yè)并不符合上述情況。

第四，毛利率異常。美國渾水公司對做空的上市公司的財務(wù)指標(biāo)分析之中，毛利率的分析始終放在第一位。因為上市公司虛增利潤，其結(jié)果一般都會導(dǎo)致毛利率提高。在一個成熟的行業(yè)，龍頭企業(yè)只能憑借市場地位賺取更多的利潤，但是無法持續(xù)獲得超越同行的超額毛利率。毛利率異常的表現(xiàn)主要在以下方面：毛利率明顯高于或者低于競爭對手或者該行業(yè)平均毛利率水平；毛利率增長異常平穩(wěn)，無視宏觀環(huán)境的變化；毛利率平穩(wěn)或者上漲時，伴隨著應(yīng)收賬款增加和存貨周轉(zhuǎn)的放慢。

康美藥業(yè)以中藥材貿(mào)易起家，在公司發(fā)展初期階段貢獻(xiàn)了非常重要的作用，該收入占公司總收入的60%左右。但是該塊業(yè)務(wù)沒有想象空間，所以康美藥業(yè)在交流的時候會淡化該項業(yè)務(wù)。但是有一個非常大的疑點，就是其毛利率一直都非常穩(wěn)定，一直維持在25%左右。而一般貿(mào)易行業(yè)為了避免價格波動的風(fēng)險，一般都采取高周轉(zhuǎn)率的商業(yè)模式，它們的毛利率在5%至10%之間。該項業(yè)務(wù)的毛利率不符合貿(mào)易行業(yè)的一般常理。因此，可以初步判斷康美藥業(yè)存在財務(wù)造假的嫌疑。

從以上財務(wù)分析可以看出，康美藥業(yè)財務(wù)報表中存在眾多疑點，投資者完全可以通過專業(yè)知識提前發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)存在問題，而不是等到東窗事發(fā)才發(fā)現(xiàn)。

四 上市公司財務(wù)造假的防范路徑

上市公司財務(wù)造假不僅擾亂了市場秩序，使相關(guān)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等信息使用者無法準(zhǔn)確掌握公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營績效，還會降低資本市場為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效率。根據(jù)“GONE”財務(wù)造假動機(jī)理論，防范上市公司財務(wù)造假的基本路徑如下：

（一）上市公司管理層應(yīng)該守住職業(yè)底線，杜絕貪婪因子管理層的貪婪是上市公司財務(wù)造假最重要

的因素。所有披露出來的上市公司財務(wù)造假案都顯示，不論是為了保殼，還是為了獲得再融資資格，或者為了操縱公司市值，上市公司財務(wù)造假行為都源于管理層個人的貪欲。因此，為實現(xiàn)公司的可持續(xù)健康發(fā)展，杜絕上市公司管理層的貪欲，要從以下兩方面入手：一方面，要在上市公司內(nèi)部全方位開展職業(yè)道德水平建設(shè)，定期組織管理層學(xué)習(xí)相關(guān)法律法規(guī)知識和職業(yè)道德準(zhǔn)則，提高管理層乃至全體員工的道德水平，使四條職業(yè)道德底線（不披露虛假信息，不從事內(nèi)幕交易，不損害上市公司利益，不操縱股票價格）深深地烙在每一個管理者的心里；另一方面，要不斷完善公司業(yè)績考核指標(biāo)系統(tǒng)，實行優(yōu)勝劣汰，使員工、管理層與公司成為真正的利益共同體。

（二）上市公司要完善內(nèi)部控制制度，中介機(jī)構(gòu)要保持勤勉盡責(zé)的原則，杜絕機(jī)會因子

上市公司薄弱的內(nèi)部控制制度和中介機(jī)構(gòu)的失職，分別為上市公司財務(wù)造假提供了內(nèi)部和外部機(jī)會。因此，為了降低上市公司財務(wù)造假的機(jī)會，必須相應(yīng)采取以下措施：

首先，上市公司必須重視內(nèi)部控制制度的建設(shè)，不斷完善優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)：在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，要逐步深化混合所有制改革，調(diào)整股權(quán)比例，防止出現(xiàn)“一股獨大”的風(fēng)險；在完善公司內(nèi)部控制方面，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮董事會與監(jiān)事會應(yīng)有的管理與監(jiān)督職能，不能存在權(quán)力制約缺失的現(xiàn)象；在制定公司股權(quán)激勵政策方面，要注意充分激發(fā)各崗位人員的工作熱情。

其次，中介機(jī)構(gòu)在發(fā)展業(yè)務(wù)的同時也要強(qiáng)化風(fēng)控意識。中介機(jī)構(gòu)扮演了資本市場“守門人”的職責(zé)，既要履行工作中客觀公正、勤勉的義務(wù)，又要承擔(dān)維護(hù)資本市場公平、誠信的責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)參與上市公司財務(wù)造假雖然會獲得一定利益，但也必然會帶來嚴(yán)重的聲譽(yù)損失和行政處罰。因而，中介機(jī)構(gòu)不能只看重業(yè)務(wù)的拓展，還要同時嚴(yán)格做好風(fēng)險控制。良好的風(fēng)險控制不僅可以減少違法違規(guī)行為，而且還會反過來促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（三）上市公司戰(zhàn)略要聚焦主業(yè)，提升自身盈利能力，杜絕需要因子

絕大多數(shù)財務(wù)造假的上市公司都存在偏離主業(yè)進(jìn)行盲目擴(kuò)張的問題。盲目擴(kuò)張會損害公司自身的盈利能力，造成了大量資金缺口，進(jìn)而會使公司面臨流動性危機(jī)和債務(wù)償付風(fēng)險。因此，為了降低上市公司財務(wù)造假的需求，上市公司在制定發(fā)展戰(zhàn)略時要做到以下兩點：

首先，上市公司要扎扎實實聚焦主營業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)是其立身的根本。上市公司在尋找第二增長點的時候，注意不要偏離主業(yè)太多，要善于借助原主營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。其次，上市公司還要時時關(guān)注市場需求的轉(zhuǎn)折點，通過跟蹤市場變化趨勢調(diào)整適合自己的準(zhǔn)確發(fā)展戰(zhàn)略，這樣才能從根本上不斷提升自身的造血能力，在市場上立于不敗之地。

（四）監(jiān)管層應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，投資者要善于通過財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)問題，杜絕暴露因子

長期以來，較低的違法成本及較小的被曝光概率變相鼓勵了上市公司財務(wù)造假行為。為了消除資本市場這一固疾，我國自2020年3月1日開始實施新證券法。新證券法對典型重大、社會影響惡劣的個案依法啟動集體訴訟。依據(jù)新證券法，康美藥業(yè)造假一案中相關(guān)被告被宣判承擔(dān)投資者損失總金額約24.59億元，成為中國證券集體訴訟第一案。這一標(biāo)志性案件實現(xiàn)了資本市場“懲首惡”的第一步目標(biāo)。為了從根本上杜絕上市公司財務(wù)造假行為，還應(yīng)該進(jìn)一步采取如下措施：

首先，監(jiān)管層要繼續(xù)推動完善代表人訴訟制度機(jī)制，依法推進(jìn)特別代表人訴訟常態(tài)化開展，嚴(yán)格把關(guān)上市公司的質(zhì)量，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展；監(jiān)管層要繼續(xù)加強(qiáng)上市公司財務(wù)造假的追溯性懲罰力度，令其對所有上市公司都具有威懾力。在責(zé)任追溯方面，不僅要追溯上市公司的責(zé)任，還要追溯中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；在期限方面，要出臺不限時效的追溯機(jī)制，不管造假時間長短，不管何時造假，一律追究相關(guān)人員的100%的連帶賠償責(zé)任；監(jiān)管層還要繼續(xù)提高上市公司的違法違規(guī)成本，推動相關(guān)法律法規(guī)出臺，由司法機(jī)關(guān)同步追究原大股東、實際控制人的刑事責(zé)任。只有這樣才能預(yù)防和震懾上市公司的造假行為。

其次，要提高投資者發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)造假的專業(yè)能力。2022年我國資本市場要全面實行股票發(fā)行注冊制，這對投資者的專業(yè)素質(zhì)提出了更高的要求。作為商業(yè)世界統(tǒng)一的語言，財務(wù)報表反映了上市公司自身價值的真實情況。但是，對于上市公司財務(wù)報表，大部分投資者只是流于閱讀表面數(shù)據(jù)，不能進(jìn)行客觀理性分析。這就要求投資者不斷學(xué)習(xí)專業(yè)知識，提升專業(yè)素質(zhì)，要學(xué)會通過深入研究來驗證上市公司財務(wù)報表與其真實業(yè)務(wù)的匹配情況。只有這樣，投資者才能擦亮眼睛，及時發(fā)現(xiàn)上市公司的財務(wù)造假行為。