明股實(shí)債去杠桿模式的問(wèn)題及對(duì)策研究
——以A企業(yè)為例

趙春雨

（安徽國(guó)控資產(chǎn)管理有限公司，安徽 合肥 230001）

一、明股實(shí)債去杠桿的現(xiàn)狀

2021年，政府工作報(bào)告指出，將繼續(xù)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”工作，加之目前復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境、疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力大等因素，在未來(lái)一段時(shí)間，去杠桿工作仍將是很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)。自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“三去一降一補(bǔ)”政策以來(lái)，為推動(dòng)落實(shí)去杠桿政策，相關(guān)部門(mén)先后放寬對(duì)企業(yè)采用股債結(jié)合、設(shè)立私募股權(quán)投資基金等方式去杠桿的限制。在此背景下，中農(nóng)工建交五大行率先成立銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）助力債轉(zhuǎn)股工作，使股債結(jié)合的去杠桿模式成為目前市場(chǎng)化去杠桿的重要模式之一。實(shí)踐中，明股實(shí)債成為股債結(jié)合模式的集中體現(xiàn)。對(duì)于融資主體來(lái)說(shuō)，明股實(shí)債是一種融資方式，即表面上看起來(lái)是股或具有股權(quán)融資的表象特征，實(shí)際上是債。而債需要融資企業(yè)剛性兌付、還本付息。明股實(shí)債是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，出發(fā)點(diǎn)是解決一些特殊企業(yè)在特殊時(shí)期的融資難題。在運(yùn)營(yíng)模式方面，企業(yè)和關(guān)聯(lián)投資者往往利用復(fù)雜的嵌套結(jié)構(gòu)組合或者“精巧”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)掩蓋剛性兌付的本質(zhì)，企業(yè)會(huì)將明股實(shí)債列示在權(quán)益類項(xiàng)目中，如其他權(quán)益工具、少數(shù)股東權(quán)益，實(shí)現(xiàn)融資和降低杠桿率的雙重目的。經(jīng)過(guò)多年探索和發(fā)展，明股實(shí)債去杠桿模式存在的問(wèn)題及改進(jìn)的方向，已經(jīng)逐漸清晰化，成為政策制定者當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

在理論方面，已有明股實(shí)債研究主要集中在明股實(shí)債的交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)（蘇奎武，2016）、明股實(shí)債的法律風(fēng)險(xiǎn)和防控（陳帥，2017；柳亞錚，2020）、明股實(shí)債財(cái)稅處理依據(jù)和意見(jiàn)（李美思，2018；劉天永，2018；孔祥梅，2020；鐘燕，2021）、明股實(shí)債形式和實(shí)質(zhì)（賈杰，2017）、明股實(shí)債中投資人和金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)（彭江，2021）、PPP項(xiàng)目中明股實(shí)債存在的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策（黎毅等，2017）。但對(duì)復(fù)雜嵌套環(huán)境下，企業(yè)處理明股實(shí)債的隱蔽性缺乏深入研究。此外，已有研究大多根據(jù)財(cái)會(huì)準(zhǔn)則、稅收法規(guī)，提出籠統(tǒng)的明股實(shí)債處理意見(jiàn)和方式，多從宏觀視角分析明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策，未能夠緊跟企業(yè)去杠桿的金融化趨勢(shì)，缺乏從微觀財(cái)務(wù)視角切入分析。

故選取A企業(yè)作為案例研究對(duì)象，分析明股實(shí)債去杠桿的兩種主要模式，發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題，針對(duì)杠桿政策優(yōu)化、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂以及投資者識(shí)別企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等方面，提出相關(guān)建議。

二、明股實(shí)債去杠桿的運(yùn)作模式

2015年以來(lái)，煤炭類企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)完整周期，即從行業(yè)逆周期到順周期?？梢酝暾逦赜^測(cè)到行業(yè)周期性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的深刻影響。A企業(yè)是煤炭類大型企業(yè)，屬于重資產(chǎn)型能源類企業(yè)的典型代表，資產(chǎn)規(guī)模大，主要采取 “永續(xù)債”和“債轉(zhuǎn)股”的模式，發(fā)行明股實(shí)債共計(jì)130億元，對(duì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率累計(jì)影響超過(guò)了10%。

（一）“永續(xù)債”運(yùn)作模式

A企業(yè)累計(jì)發(fā)行了6次永續(xù)債，募集資金90億元。A企業(yè)在報(bào)表列示時(shí)，將各期永續(xù)債計(jì)入所有者權(quán)益項(xiàng)目中的“其他權(quán)益工具”；各期兌付的利息均計(jì)入“未分配利潤(rùn)”，未通過(guò)利潤(rùn)表反映。

期限設(shè)定上，發(fā)行人A企業(yè)可以在中期票據(jù)第3個(gè)和其后每個(gè)付息日贖回。以2015年MTN系列票據(jù)為例，如果A企業(yè)2018年未償付，那么貸款利率重置后會(huì)躍升至9.94%。若2015年3月發(fā)行，A企業(yè)2018年的綜合融資成本是5.68%，續(xù)貸重置利率高出綜合融資成本4.26個(gè)百分點(diǎn)，高出75%。站在理性人的角度，除非A企業(yè)發(fā)生重大資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)，否則企業(yè)會(huì)選擇提前還貸。后續(xù)已經(jīng)償還的永續(xù)債情況相同，剛性兌付利息，按時(shí)償還本金。償付順序方面，募集說(shuō)明書(shū)明確約定了破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序，該種票據(jù)優(yōu)先于普通股股東，且和其他債務(wù)工具的清償順序相同。

（二）“債轉(zhuǎn)股”運(yùn)作模式

A企業(yè)的“債轉(zhuǎn)股”本質(zhì)上是將舊債置換成明股實(shí)債，并且被列示在“少數(shù)股東權(quán)益”中。實(shí)際融資企業(yè)是需要編制合并報(bào)表的集團(tuán)性企業(yè)，資金實(shí)際需求方通常是集團(tuán)母公司?；谪?cái)務(wù)視角，該模式運(yùn)作中的隱蔽性較強(qiáng)。

首先，梳理A、B、C、D之間的關(guān)系。B資管企業(yè)（GP）是A集團(tuán)（GP）的子公司，受A集團(tuán)實(shí)際控制，兩者是一致行動(dòng)人，統(tǒng)一簡(jiǎn)稱為AB；C銀行或AIC（LP）等投資機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)稱C；D（有限合伙基金）是ABC共同出資成立的公司。其次，梳理資金流向。A集團(tuán)是融資方，C是投資方，D是為了資金流轉(zhuǎn)設(shè)立的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）。ABC出資成立D公司，出資金額共計(jì)50億元，其中：A出資9.9億元、B出資0.1億元、C出資40億元，AB合計(jì)占比20%。協(xié)議約定，該基金公司由B負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)和控制，D將募集到的50億元以委托貸款的方式出借給A。本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，A集團(tuán)公司實(shí)際從C銀行等投資機(jī)構(gòu)募集資金40億元。

股權(quán)占比方面，C高達(dá)80%，D直觀上不應(yīng)納入A集團(tuán)公司的合并范圍，但如果不納入，40億元須列示在A合并財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債項(xiàng)目中，賬面資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)法降低。為化解該難題，雙方“巧妙”運(yùn)用33號(hào)準(zhǔn)則，對(duì)核算主體是否納入合并范圍并非僅考慮股權(quán)比例，更重要的是要考慮“控制權(quán)”，換言之，若A集團(tuán)擁有D的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，即使股權(quán)比例較低，也可以將D納入合并范圍。雙方協(xié)議約定，由B負(fù)責(zé)控制運(yùn)營(yíng)D，既是普通合伙人也是執(zhí)行合伙人。C只負(fù)責(zé)定期收取“分紅”（實(shí)質(zhì)是40億元本金的利息），是優(yōu)先級(jí)有限合伙人，享有優(yōu)先分紅權(quán)，AB就獲得了對(duì)D的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，D“順理成章”地成為B的子公司、A的孫公司，可納入A的合并范圍。于是，母公司和孫公司的借貸款本金及利息在合并報(bào)表中被抵消了，在A對(duì)外公布的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，C的40億元“股權(quán)”款計(jì)入了“少數(shù)股東權(quán)益”，不影響賬面資產(chǎn)負(fù)債率。D對(duì)C分紅時(shí)，直接減少未分配利潤(rùn)，不影響利潤(rùn)表。在合伙協(xié)議中，C明確了自身的保底收益率，關(guān)于注銷與強(qiáng)制回購(gòu)條款為敞口設(shè)置，雙方雖然會(huì)協(xié)議設(shè)置D（有限合伙企業(yè)）的一般存續(xù)期，但可以協(xié)商提前退出并收回資本金?？梢?jiàn)，C實(shí)現(xiàn)了保本、保息的目的。

三、明股實(shí)債去杠桿模式存在的問(wèn)題

（一）企業(yè)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍然存在

發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)表面上有不支付本金的權(quán)利，但是躍升后的利率水平明顯超過(guò)了正常的市場(chǎng)利率水平，企業(yè)選擇延期支付的機(jī)會(huì)成本高，倒逼企業(yè)在利率躍升前選擇清償永續(xù)債，因此，永續(xù)債本質(zhì)上是企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債。“債轉(zhuǎn)股”模式中，企業(yè)和投資方精心設(shè)計(jì)的復(fù)雜嵌套，根本目的是將負(fù)債隱藏在“少數(shù)股東權(quán)益”中，但是投資方可以控制退出股本的時(shí)間，SPV分紅的本質(zhì)是按期支付投資方利息。兩種模式只是暫時(shí)“美化”了報(bào)表。部分AIC存在出于業(yè)務(wù)發(fā)展和指標(biāo)完成考慮給予企業(yè)較低利率的情況，但不會(huì)改變剛性兌付的本質(zhì)。

（二）違規(guī)信息披露，忽略準(zhǔn)則實(shí)質(zhì)

該類企業(yè)不會(huì)對(duì)少數(shù)股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)和變化情況進(jìn)行披露，在合并范圍披露中，僅僅列示旗下SPV的名稱、實(shí)收資本、持股比例，并未披露投資方（真實(shí)的資金提供方）的相關(guān)信息，難以達(dá)到信息披露的真正目的，更無(wú)法讓信息使用者客觀了解“債轉(zhuǎn)股”模式的本質(zhì)。一些企業(yè)設(shè)置SPV時(shí)，故意將其級(jí)別設(shè)定為集團(tuán)第四級(jí)甚至更低級(jí)，當(dāng)披露合并范圍的企業(yè)時(shí)，有意只披露至第三級(jí)別的企業(yè)。甚至部分企業(yè)依托上述模式和多家AIC合作，超規(guī)模實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，導(dǎo)致報(bào)表負(fù)債率異常降低，數(shù)據(jù)不真實(shí)，鉆國(guó)家政策漏洞，違規(guī)披露信息，對(duì)企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)造成不良影響。精心設(shè)計(jì)的復(fù)雜嵌套，大大增加了穿透查詢的難度，也違反了實(shí)質(zhì)重于形式的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求。

（三）準(zhǔn)則中部分規(guī)定具有模糊性

財(cái)政部下發(fā)了《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，進(jìn)一步細(xì)化22號(hào)準(zhǔn)則和37號(hào)準(zhǔn)則中永續(xù)債部分的核算與列示。A企業(yè)發(fā)行永續(xù)債時(shí)，在長(zhǎng)周期內(nèi)鎖定贖回選擇權(quán)、利率跳升封頂設(shè)置等方面進(jìn)行了明確規(guī)定，但清償順序方面明確規(guī)定和債務(wù)工具相同，優(yōu)先于普通股、優(yōu)先股和其他權(quán)益融資方式?！队览m(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》要求，審慎考慮與債務(wù)融資處于同等清償順序的永續(xù)債是否會(huì)導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)承擔(dān)交付性合同義務(wù)的預(yù)期，以此判斷、劃分債務(wù)工具和權(quán)益工具。企業(yè)“審慎”考慮的結(jié)果就是劃分為權(quán)益工具。這種模糊化的規(guī)定，為高負(fù)債類企業(yè)提供了“機(jī)會(huì)”。

（四）配套政策不完善，動(dòng)態(tài)化監(jiān)控缺失

2017年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中指出，要充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，有扶有控，仍然具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。但是在各類企業(yè)去杠桿的過(guò)程中，部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)分類有序原則落實(shí)不到位，配套政策和實(shí)施細(xì)則不健全、不匹配，甚至缺失，無(wú)法與國(guó)務(wù)院降杠桿意見(jiàn)和政策形成有效合力。一些高負(fù)債類企業(yè)采用明股實(shí)債的方式去杠桿，并非最優(yōu)選擇，可通過(guò)處置不良資產(chǎn)，減輕包袱；在逆周期中，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，“積極瘦身”和淘汰落后產(chǎn)能才是遵循市場(chǎng)規(guī)律的正確做法。但是這種良性做法不僅陣痛比較大，而且時(shí)間較長(zhǎng)，而金融機(jī)構(gòu)、股東甚至地方政府卻希望能快速化解企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“短平快”的明股實(shí)債又恰好能滿足各方需求，便成為了去杠桿的首選方式。部分借助明股實(shí)債暫時(shí)度過(guò)危機(jī)的高負(fù)債企業(yè)，在順周期時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)全面轉(zhuǎn)優(yōu)，“躺平”式享受順周期紅利，相應(yīng)的監(jiān)控指標(biāo)未進(jìn)行動(dòng)態(tài)化調(diào)整，甚至缺失動(dòng)態(tài)監(jiān)控。對(duì)管理層業(yè)績(jī)考核過(guò)度關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成，忽略了內(nèi)部管理，提升企業(yè)效益才是企業(yè)擺脫困境的根本途徑。單一維度的考核導(dǎo)向，為企業(yè)“美化”財(cái)務(wù)報(bào)告提供了動(dòng)機(jī)。

四、明股實(shí)債去杠桿模式的相關(guān)建議

（一）優(yōu)化法規(guī)準(zhǔn)則，強(qiáng)化政策引領(lǐng)

一是準(zhǔn)則應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化和明確。準(zhǔn)則制定應(yīng)避免“模糊化”，盡量避免為不合理會(huì)計(jì)操作留下空間。中國(guó)金融市場(chǎng)法規(guī)仍尚待完善，蓬勃發(fā)展的金融市場(chǎng)必然會(huì)倒逼法規(guī)和準(zhǔn)則不斷完善和優(yōu)化，22號(hào)準(zhǔn)則和37號(hào)準(zhǔn)則仍然有進(jìn)一步優(yōu)化改進(jìn)的空間。如永續(xù)債在利率躍升后，若明顯高于同種融資方式利率，應(yīng)劃分為金融負(fù)債，清償順序方面可以設(shè)定明確判斷金融負(fù)債和權(quán)益工具的條件和指示。合并范圍的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，不僅考慮直接投資方，還要充分考慮最終控制方，從整體和實(shí)質(zhì)上把握合并范圍的合理性。準(zhǔn)則的進(jìn)一步細(xì)化和明確會(huì)厘清責(zé)任邊界，制約企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的“操作”空間，讓明股實(shí)債的處理更加符合業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。二是完善配套政策，關(guān)注融資渠道。在“雙循環(huán)”經(jīng)濟(jì)政策背景下，結(jié)合國(guó)務(wù)院指導(dǎo)意見(jiàn)，應(yīng)盡快完善實(shí)施去杠桿細(xì)化和配套政策，地方政府和銀行應(yīng)根據(jù)企業(yè)情況、行業(yè)特點(diǎn)、市場(chǎng)周期、地方產(chǎn)業(yè)特征、區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)等方面，對(duì)擬采用明股實(shí)債方式融資的企業(yè)進(jìn)行細(xì)分，有保有壓，尊重客觀規(guī)律，避免“一刀切”式全面采用明股實(shí)債模式去杠桿，以免風(fēng)險(xiǎn)積聚。地方政府應(yīng)增加金融性政策和產(chǎn)業(yè)配套政策，將資本市場(chǎng)與企業(yè)需求對(duì)接起來(lái)，減少融資中間環(huán)節(jié)，降低企業(yè)融資成本，備好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和處置預(yù)案。根據(jù)市場(chǎng)情況，動(dòng)態(tài)化調(diào)整和優(yōu)化監(jiān)控指標(biāo)。但采用明股實(shí)債融資方式去杠桿，不是長(zhǎng)久之計(jì)，待企業(yè)財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)優(yōu)，須盡快優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，置換明股實(shí)債。大型重資產(chǎn)能源類企業(yè)在脫困、轉(zhuǎn)型發(fā)展中，會(huì)出現(xiàn)“陣痛”期，財(cái)務(wù)指標(biāo)較差。單一考核指標(biāo)對(duì)管理層起不到“激勵(lì)”作用，也難以充分體現(xiàn)管理層業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)治理層應(yīng)該針對(duì)企業(yè)不同時(shí)期的特征建立全面、適用的評(píng)價(jià)體系，充分發(fā)揮績(jī)效評(píng)估管理和激勵(lì)機(jī)制的作用。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)足夠重視明股實(shí)債背后資金渠道的合理性和合法性，并采取切實(shí)可行的措施，嚴(yán)防信貸資金違規(guī)流入國(guó)家禁入領(lǐng)域和行業(yè)。因融資途徑復(fù)雜和涉及監(jiān)管盲區(qū)，部分房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的高額明股實(shí)債容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，頻繁債務(wù)暴雷。2017年7月，人民日?qǐng)?bào)在《“強(qiáng)監(jiān)管”是金融創(chuàng)新重要保障》中，對(duì)發(fā)行明股實(shí)債的企業(yè)行為進(jìn)行了批評(píng)。不難看出，明股實(shí)債是一種暫時(shí)性去杠桿工具，卻不能作為一種長(zhǎng)期去杠桿的手段。

（二）提高管理效能，拓寬融資渠道

一是提升綜合收益，實(shí)現(xiàn)根源上降杠桿。提高綜合收益與降杠桿之間是互為因果的關(guān)系。一方面，降低杠桿，擺脫債務(wù)困境，有利于企業(yè)提高綜合收益；另一方面，提高綜合收益，增加凈資產(chǎn)，提升內(nèi)源性融資能力，改善資本結(jié)構(gòu)，逐漸降杠桿，隱藏在所有者權(quán)益中的“債”逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)“留存收益”。受中美貿(mào)易戰(zhàn)、國(guó)際沖突、疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息等一系列因素影響，自2021年初開(kāi)始，能源價(jià)格快速上漲，部分重資產(chǎn)類能源型企業(yè)暫時(shí)渡過(guò)了危機(jī)，但應(yīng)盡快置換高息明股實(shí)債，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升精細(xì)化管理水平和收益水平，從根源上降低杠桿水平。二是依法依規(guī)披露財(cái)務(wù)信息。堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式，按照會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，依法依規(guī)披露財(cái)務(wù)信息，持續(xù)增加信息披露的完整性、真實(shí)性、可靠性，接受社會(huì)公眾、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。杜絕信息“粉飾”行為，倒逼企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，不斷提升經(jīng)營(yíng)管理水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。三是實(shí)現(xiàn)融資多元化。高杠桿企業(yè)可以積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，通過(guò)股權(quán)多元化的方式，提升資本金充實(shí)度，降低對(duì)明股實(shí)債融資方式的依賴。部分高杠桿企業(yè)尚未上市，國(guó)家正大力推行注冊(cè)制改革，鼓勵(lì)并支持符合條件的大型集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)整體上市。滿足一定條件下，上市公眾公司可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股及增發(fā)股票等方式融資，置換明股實(shí)債，實(shí)現(xiàn)融資多元化和降杠桿的目的。和A企業(yè)類似、尚未實(shí)現(xiàn)整體上市的企業(yè)，可以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和推進(jìn)整體改制上市的手段，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，將隱藏的“債”逐步轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的股本。