是否強制監(jiān)管對碳信息披露與融資約束的效果研究
——來自我國重污染行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

楊 潔， 喬宇潔

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院， 湖南 株洲 412000）

一、引言

2020 年9 月在第七十五屆聯(lián)合國大會上， 習(xí)近平總書記首次提出我國二氧化碳排放量將于2030 年前達到峰值，2060 年前實現(xiàn)碳中和。 之后多次在國際會議上表示，中國將持續(xù)推動綠色低碳轉(zhuǎn)型，積極應(yīng)對全球氣候變化，決心走綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展道路。而這其中，企業(yè)是中國實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標(biāo)的關(guān)鍵主體。

對于碳排量大的重污染企業(yè)而言，“碳達峰、碳中和”可能會危及生存，但同時也是打開綠色投資市場的新機遇，企業(yè)需要通過再投資的方式創(chuàng)新綠色低碳的投融資模式。 因此，降低企業(yè)融資約束是實現(xiàn)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素［1］。 碳信息作為企業(yè)向外界傳遞應(yīng)對氣候變化的結(jié)果指標(biāo)［2］，能夠有效反映出企業(yè)是否有積極承擔(dān)治理大氣的社會責(zé)任。 從CDP 項目組2008 年向中國首次發(fā)出調(diào)查問卷時，100 家上市公司中僅有5 家企業(yè)填寫問卷， 到2019 年CDP 中國報告回復(fù)率達到42%，顯示我國對企業(yè)碳信息披露情況日益重視。

但眾多投資者對重污染企業(yè)的發(fā)展前景仍處于觀望狀態(tài)，加之國家對碳排放管控愈加嚴(yán)格，因此對重污染行業(yè)也提出了較高的融資約束［3］。 而這一過程中，市場的監(jiān)管力度起到了重要作用。政府和媒體作為不同性質(zhì)的市場監(jiān)管者，在監(jiān)管手段上有著強制與非強制之分。政府以法律為武器，從制度上控制企業(yè)活動；而媒體則以輿論為武器，從信譽上限制企業(yè)行為，它們分別代表了不同強度的市場監(jiān)管，對企業(yè)施加不同程度的壓力，使企業(yè)在決策時充分考慮其他群體利益，主動承擔(dān)社會責(zé)任［4-5］。

那么政府和媒體對市場的監(jiān)管是如何影響碳信息披露對企業(yè)融資約束效應(yīng)的呢？ 基于此，本文以滬、深兩市A 股重污染行業(yè)上市企業(yè)為研究對象，通過實證研究對市場監(jiān)管強度、碳信息披露與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系展開討論， 一方面豐富有關(guān)碳信息披露方面的研究，另一方面為重污染企業(yè)有效緩解融資約束、加快低碳轉(zhuǎn)型升級提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)融資約束的影響

企業(yè)披露碳信息為資本市場提供了重要的氣候變化數(shù)據(jù)，是氣候環(huán)境與經(jīng)濟社會協(xié)調(diào)發(fā)展的重點參考指標(biāo)。 從2008 年第一次CDP 項目中國報告發(fā)布至今，我國學(xué)術(shù)界對碳信息披露的研究越發(fā)重視。 從對社會責(zé)任報告披露研究開始，到近幾年信息披露與綠色融資研究的逐漸展開［6］，經(jīng)過十多年來的探索，關(guān)于碳信息披露方面的研究也逐步成熟起來。

企業(yè)外部融資被約束主要來源于資本市場的信息不對稱［2］，關(guān)于碳信息披露與融資約束的研究，學(xué)界重點研究碳信息披露對融資約束的作用機理，通過不同影響路徑驗證碳信息披露對融資約束的影響。 其中，戴皓宇［7］、陳華等［1］、袁建輝和張靈靈［2］、彭瀟［8］等基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)屬性對碳信息披露與融資約束展開研究，鐘鳳英和劉宗燁［9］、宋曉華等［4］、李海婷［10］等基于會計穩(wěn)健性、外部壓力、綠色技術(shù)創(chuàng)新等路徑對兩者間受用關(guān)系進行研究。 他們分別從不同視角、行業(yè)和方法對碳信息披露與融資約束的關(guān)系展開研究，結(jié)果均表明，企業(yè)提高碳信息披露水平有助于緩解融資約束。 基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）市場監(jiān)管對碳信息披露與融資約束的調(diào)節(jié)作用

市場監(jiān)管從程度上可以劃分為強制性監(jiān)管和非強制性監(jiān)管。 以政府為代表的市場強制監(jiān)管，是基于合法性理論，通過宏觀調(diào)控實現(xiàn)企業(yè)的合法性目的［4］；以媒體為代表的市場非強制監(jiān)管，基于信號傳遞理論通過輿論環(huán)境對企業(yè)進行施壓。 沈洪濤和馮杰［11］研究發(fā)現(xiàn)，政府監(jiān)管和輿論監(jiān)督可以提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。 喻坤等［12］認(rèn)為政府對企業(yè)貸款方面的支持可以降低融資難度。王軍［13］指出，政府規(guī)制可以促進企業(yè)治理對碳信息披露水平的作用效果。宋曉華等［4］從公眾壓力角度出發(fā)，研究表明媒體宣傳報道可以約束企業(yè)社會責(zé)任行為，放大企業(yè)碳信息披露行為在市場中的影響程度。 可見，無論是強制的政府監(jiān)管還是非強制的媒體監(jiān)督對市場進行調(diào)控，在促進企業(yè)提升碳信息披露水平的同時影響企業(yè)籌資活動。 企業(yè)積極披露碳信息，從實際行動應(yīng)對氣候變化，可以有效地減輕投資者對企業(yè)碳信息披露內(nèi)容真實性的擔(dān)心［14］，從而緩解企業(yè)受到的融資約束。 基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：政府監(jiān)管在碳信息披露對企業(yè)融資約束效應(yīng)中起調(diào)節(jié)作用；

H3：媒體監(jiān)督在碳信息披露對企業(yè)融資約束效應(yīng)中起調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文參考《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年修訂）、《上市公司環(huán)境信息披露指南》和《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，選取采礦業(yè)、食品制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等19 類行業(yè)為重污染行業(yè)。 并以該行業(yè)2015—2018 年滬、深兩市A 股上市公司為研究對象，剔除：（1）數(shù)據(jù)不全的觀測值；（2）2015 年以后上市的公司；（3）不披露社會責(zé)任報告或可持續(xù)發(fā)展報告的上市公司；（4）ST、PT 等異常交易的觀測值， 最終得出472 個觀測值。 實證中所使用的碳信息披露數(shù)據(jù)從上市公司社會責(zé)任報告和可持續(xù)發(fā)展報告中人工收集，政府監(jiān)管數(shù)據(jù)取自《城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)報告》，媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)來自國研網(wǎng)，其余財務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。 本文數(shù)據(jù)處理采用統(tǒng)計軟件Stata 15.1。

（二）變量設(shè)計

1.解釋變量的衡量

本文的解釋變量為碳信息披露質(zhì)量（CDI）。 參考CDP 項目和GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》（G5），借鑒宋曉華等［4］、吳勛和徐新歌［15］、苑澤明和王金月［16］、高美連和石泓［17］、杜湘紅和伍奕玲［18］、楊潔等［19］、李力等［20］的研究構(gòu)建碳信息披露評價體系，詳細(xì)內(nèi)容如表1 所示。 該評價體系從企業(yè)低碳目標(biāo)與戰(zhàn)略、低碳管理與激勵、低碳行動與績效、碳核算與排放、碳鑒證和碳審計6 個方面設(shè)立一級指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上細(xì)分15 個二級指標(biāo)，每個指標(biāo)所占權(quán)重相同。 結(jié)合我國上市公司碳信息披露的實際情況，根據(jù)不同披露項目二級指標(biāo)的分類進行賦值，其中，最低為0 分，最高為1 分或2 分，總分值域為［0,18］。通過對上市公司社會責(zé)任報告或可持續(xù)發(fā)展報告等所披露的碳信息進行打分，某公司的碳信息披露得分占評價體系總分值的比例即為該公司的CDI指數(shù)，CDI指數(shù)越高，碳信息披露質(zhì)量越高。

表1 碳信息披露評價體系

2.被解釋變量的衡量

本文的被解釋變量為融資約束。 當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于融資約束的測量方法各不相同，主要方法有單一指標(biāo)法（FHP，1987）、模型法和綜合指標(biāo)法。 模型法包括投資—現(xiàn)金流敏感指數(shù)法（FHP，1988） 和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感指數(shù)法（Almeida，2004）； 綜合指數(shù)法包括KZ 指數(shù)法（Kaplan &Zingales，1997）、WW 指數(shù)法（Whited & Wu，2006）、SA 指數(shù)法 （Hadlock & Pierce，2006）、LFC指數(shù)法（況學(xué)文，2010）等。其中，SA 指數(shù)法是采用企業(yè)規(guī)模和年齡兩個內(nèi)生性較弱的指標(biāo)測算得出，避免了使用財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生內(nèi)生性問題，是公司治理研究中較為客觀的融資約束測量方法，因此本文選取SA 指數(shù)法來測度企業(yè)融資約束程度。SA指數(shù)計算公式為：

其中，Size表示公司規(guī)模， 以百萬元為單位的公司總資產(chǎn)的對數(shù)測算得出；Age表示企業(yè)上市年限。 由于上市公司的SA指數(shù)是負(fù)數(shù)，因此對SA進行絕對值處理，值越大，則企業(yè)受到的融資約束程度越大。

3.調(diào)節(jié)變量的衡量

政府監(jiān)管的衡量。借鑒姚圣等［21］、劉東曉和彭晨宸［14］、宋曉華等［4］對政府監(jiān)管的衡量，本文選取公眾環(huán)境研究中心和國際自然資源保護協(xié)會公布的城市污染源監(jiān)管公開信息指數(shù)（PITI）作為政府監(jiān)管的替代變量，以此衡量當(dāng)?shù)卣畬ζ髽I(yè)碳信息披露監(jiān)管力度。 本文以上市公司注冊地所在城市為標(biāo)準(zhǔn)，PITI指數(shù)越大，則政府監(jiān)管力度越強。

媒體監(jiān)督的衡量。 由于媒體監(jiān)督是一種抽象的概念，很難從定性的角度衡量其程度的高低。 參考張麗達等［22］、宋曉華等［4］對媒體監(jiān)督的衡量與研究，本文將選取媒體對上市公司負(fù)面新聞報道次數(shù)的對數(shù)為媒體監(jiān)督的替代變量，即媒體對企業(yè)報道的負(fù)面新聞數(shù)量越多，企業(yè)受到媒體監(jiān)管的力度越強。

4.控制變量的衡量

葛菁［3］、李海婷［10］和陳小蓓等［23］在研究碳信息披露與融資約束的關(guān)系中采用的是SA 指數(shù)法，因此借鑒以上學(xué)者的研究，本文分為公司財務(wù)特征和公司治理結(jié)構(gòu)兩個方面進行控制。 其中，公司財務(wù)特征的控制變量包括盈利能力（ROA）、財務(wù)杠桿（LEV）、成長能力（Grow）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）以及企業(yè)價值（Tobin’Q）。 公司治理結(jié)構(gòu)的控制變量則包括獨董比例（IND）、股權(quán)集中度（GRI）、兩職合一情況（DP）和內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。 具體變量定義如表2 所示。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

基于本文提出的研究假設(shè)構(gòu)建多元回歸模型。 為驗證假設(shè)H1 中碳信息披露質(zhì)量對融資約束的作用效果，構(gòu)建主效應(yīng)模型（1）。若回歸系數(shù)α1為負(fù)且顯著，則假設(shè)H1 成立。為檢驗強制與非強制監(jiān)管在碳信息披露質(zhì)量與融資約束之間是否存在調(diào)節(jié)作用，分別構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（2）和模型（3），以驗證假設(shè)H2 中政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用以及假設(shè)H3 中媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。 若回歸系數(shù)β2顯著，則假設(shè)H2 成立；若回歸系數(shù)γ2顯著，則假設(shè)H3 成立。

其中，i和t分別代表公司和年度， ∑Controls為控制變量ROA、LEV、Grow、CF、Tobin’Q、IND、GRI、DP、IC和Year的合集。

四、實證分析

（一）描述性分析

各實驗變量的樣本量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差和最大值、最小值的統(tǒng)計結(jié)果如表3 所示。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

在表3 的472 個觀測值中，具備最大值4.198 和最小值2.546 的，其均值為3.63，且標(biāo)準(zhǔn)差保持在0.281， 表明我國重污染行業(yè)的融資約束程度浮動不大， 基本保持在一個水平上。 但反映企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的CDI指數(shù)均值為0.133， 與最高碳信息披露指數(shù)1 相差甚遠(yuǎn)，哪怕是樣本企業(yè)中披露質(zhì)量最高的0.667 也只是剛高于0.5，與1 之間仍然有一定的差距。而且CDI指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差約為0.118，表現(xiàn)出極為穩(wěn)定的數(shù)值波動，說明重污染行業(yè)中多數(shù)上市公司的碳信息披露水平較低，可見該行業(yè)整體碳信息披露質(zhì)量不高。 此外，CDI最小值0 與最大值0.667 數(shù)值差距較大，表明我國重污染行業(yè)中不同企業(yè)間碳信息披露質(zhì)量差異較大。

政府監(jiān)管的最小值19.3 與最大值82.4 差距超過60 分，兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重，表明各地政府監(jiān)管壓力區(qū)域化特征顯著， 對環(huán)境信息管制力度存在較大的差異性。PITI指數(shù)均值61.383 在滿分100 中合格，說明我國整體環(huán)境規(guī)制對上市公司的監(jiān)管是較為嚴(yán)格的，但較高的標(biāo)準(zhǔn)差13.681 以及最小值19.3，這些數(shù)據(jù)表明我國還有部分落后地區(qū)環(huán)境規(guī)制有待加強。 而媒體監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)差為1.065，指標(biāo)差異度較小，保持在較穩(wěn)定的狀態(tài)，體現(xiàn)出媒體新聞傳播速度快，在大數(shù)據(jù)時代下并不受地理位置的限制，不同地域信息接收內(nèi)容相似。

在控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果中， 關(guān)于公司財務(wù)特征方面的變量， 公司資產(chǎn)凈利率（ROA）均值為0.047，最小值為負(fù)數(shù)，說明重污染行業(yè)上市公司盈利能力整體水平較低，且最大值0.323 與均值的差距大于最小值-0.118 與均值的差距， 反映出不同企業(yè)之間存在較大的盈利差距。 財務(wù)杠桿（LEV）均值為0.456，最大值為0.929，標(biāo)準(zhǔn)差為0.196，表明重污染行業(yè)上市公司的長期負(fù)債能力普遍較好。 成長能力（Grow）最大值為2.475，最小值為負(fù)數(shù)，顯示不同企業(yè)表現(xiàn)出水平不一的成長能力。Tobin’s Q指數(shù)均值2.205 與最小值1.747 相近， 與最大值18.492 相差甚遠(yuǎn)，可見具備不同盈利、償債和成長能力的重污染企業(yè)，企業(yè)價值也不盡相同。關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)方面的變量，獨立董事比例（IND）均值為0.368，標(biāo)準(zhǔn)差為0.049，表明重污染企業(yè)獨立董事規(guī)模普遍不大。 股權(quán)集中度（GRI）均值為38.302%，且最大值為74.98%，表明重污染行業(yè)上市公司股權(quán)集中度較高，而最大值最小值差值近70%，可見行業(yè)相似但企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)各有差異。 兩值合一（DP）作為虛擬變量，其均值0.157 更靠近0，說明企業(yè)一人身兼多職的現(xiàn)象較少。 內(nèi)控指數(shù)（IC）的均值657.505 與最大值859.2 更接近，反映出多數(shù)企業(yè)內(nèi)部控制方面表現(xiàn)良好。

（二）相關(guān)性分析

對各實驗變量之間的Pearson 相關(guān)性進行分析，得到的結(jié)果如表4 所示。

表4 Pearson 相關(guān)性分析

表4 中相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 可以初步判定各變量間不存在多重共線性。 由表4 數(shù)據(jù)可知，碳信息披露質(zhì)量與融資約束的相關(guān)系數(shù)為-0.406，在1%的水平下呈負(fù)相關(guān)，符合預(yù)期假設(shè)，可初步驗證假設(shè)H1 碳信息披露質(zhì)量越好，企業(yè)對外的融資受限程度越低。 強制與非強制監(jiān)管調(diào)節(jié)變量， 即政府監(jiān)管和媒體監(jiān)督均與融資約束存在相關(guān)關(guān)系， 相關(guān)系數(shù)分別為-0.087和-0.185，在10%和1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，但兩類監(jiān)管變量對碳信息披露質(zhì)量和融資約束之間的調(diào)節(jié)作用仍需通過回歸分析進行更深層次的檢驗。 此外，從表中相關(guān)性數(shù)據(jù)可以得到一些信息，政府監(jiān)管和媒體監(jiān)督均與碳信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，且分別在10%和1%的水平下顯著，說明無論是政府背景下的強制監(jiān)管還是媒體壓力下的非強制監(jiān)管，對企業(yè)的碳信息披露水平都有不同程度的影響效果。

（三）多元回歸分析

為防止變量之間數(shù)值差距較大影響實證結(jié)果，首先對數(shù)據(jù)進行中心化處理；其次，通過方差膨脹因子（VIF）檢驗解釋變量之間是否有多重共線性。 結(jié)果表明VIF值均小于2，不存在多重共線性。

1.碳信息披露對融資約束的直接影響作用

碳信息披露質(zhì)量對融資約束的主效應(yīng)回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 主效應(yīng)回歸結(jié)果

從表5 可以看出，主效應(yīng)模型的F值對應(yīng)的P值為0，在1%的水平下顯著，說明該模型的顯著性良好，回歸結(jié)果具有研究價值。CDI與SA的回歸系數(shù)為-0.936（t=-4.07），且在1%的水平下顯著，表明碳信息披露水平與企業(yè)融資約束存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)融資約束程度可以通過提高碳信息披露水平得到緩解，此結(jié)果印證了本文的假設(shè)H1。 可見，在考慮了一些控制變量后，我國重污染行業(yè)上市公司在披露溫室氣體方面的信息質(zhì)量越高、對外披露越透明，融資時越容易獲得外界在資金上的支持。 這種通過降低企業(yè)在資本市場中碳信息不對稱的方式，使投資者能夠更好地了解企業(yè)在應(yīng)對氣候變化方面的態(tài)度和舉措，從而降低企業(yè)融資約束，有效緩解企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金周轉(zhuǎn)問題。

2.是否強制監(jiān)管對碳信息披露融資約束效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

為進一步檢驗強制監(jiān)管對企業(yè)碳信息披露質(zhì)量和融資約束是否存在調(diào)節(jié)作用，并檢驗假設(shè)H2 和H3，本文基于主效應(yīng)分析結(jié)果，分別將政府監(jiān)管和媒體監(jiān)督以及它們與碳信息披露質(zhì)量的交互項，即PITI和PITI×CDI、ln（Media+1）和ln（Media+1）×CDI帶入到主效應(yīng)模型中，調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

關(guān)于政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用。 根據(jù)表6 中模型（2）的回歸結(jié)果，當(dāng)調(diào)節(jié)變量為政府監(jiān)管的替代變量PITI時，政府監(jiān)管與碳信息披露指數(shù)交互項PITI×CDI的回歸系數(shù)為-0.027（t=-1.74），通過水平為10%的顯著性檢驗。 此結(jié)果表明政府監(jiān)督在企業(yè)碳信息披露對融資約束效應(yīng)中存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，促進碳信息披露質(zhì)量對融資約束程度的負(fù)向作用，即隨著地方政府監(jiān)管在企業(yè)碳信息披露對融資約束效應(yīng)的加入， 碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)融資約束的緩解作用會得到一定程度的加強。 我國一直傾向于通過政府干預(yù)調(diào)控市場［24-25］，而根據(jù)以上結(jié)果可知，隨著地方政府通過一些環(huán)保法規(guī)對環(huán)境信息進行規(guī)制，企業(yè)迫于政府的強制監(jiān)管壓力，會更積極地改善碳信息的披露動機，提高碳信息披露水平，從而進一步減輕企業(yè)的融資難度。

關(guān)于媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。 根據(jù)表6 中模型（3）的回歸結(jié)果，當(dāng)調(diào)節(jié)變量為媒體監(jiān)督的替代變量ln（Media+1）時，媒體監(jiān)督與碳信息披露指數(shù)交互項ln（Media+1）×CDI的回歸系數(shù)為-0.163（t=-0.93），并未通過顯著性檢驗，此結(jié)果表明媒體監(jiān)督對企業(yè)碳信息披露的融資約束效應(yīng)并沒有起到很好的調(diào)節(jié)作用。 在資本市場中，相較于政府的強制監(jiān)管，媒體監(jiān)督由于缺乏處罰手段，因此對企業(yè)的施壓強度顯得更弱些。 而我們從模型（3）不顯著的回歸結(jié)果可以看出，具有“重污染”頭銜的行業(yè)，其本身就站在受罰邊緣，所以對政府處罰更加敏感，而對非強制管轄會顯得更“膽大”些，因此許多重污染行業(yè)的上市公司在籌資融資過程中并不將新聞輿論考慮到碳信息質(zhì)量和融資約束的作用關(guān)系中， 從而限制了媒體監(jiān)督對上市公司行為的干預(yù)能力。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究的可靠性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）檢驗回歸結(jié)果是否穩(wěn)健。首先將碳信息披露指數(shù)CDI＞0 設(shè)為處理組，CDI=0 設(shè)為參照組， 然后分別對兩組進行1∶1 最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配，利用Logit 回歸模型計算匹配得分。 三種方法計算得出的ATT 標(biāo)準(zhǔn)誤t值均大于1.96。 之后的平衡數(shù)據(jù)差異性檢驗中所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%， 未通過t檢驗，表明處理組企業(yè)和對照組企業(yè)在所有可觀測特征上均不存在顯著性差異，因此，平行假設(shè)成立，實證結(jié)果穩(wěn)健。

五、進一步研究：碳信息披露、媒體監(jiān)督與融資約束的關(guān)系

已有研究表明，媒體監(jiān)督能夠促進企業(yè)碳信息披露水平［26-28］，且媒體關(guān)注度在碳信息披露與企業(yè)價值之間起調(diào)節(jié)作用［4］?？梢?，媒體在企業(yè)碳信息披露的融資約束效應(yīng)中具有一定影響力。 因此，本文將進一步研究媒體監(jiān)督、碳信息披露與融資約束三者之間的關(guān)系。 考慮到媒體作為對外信息傳遞的公共平臺，也是公眾和企業(yè)之間的聯(lián)系紐帶，通過新聞報道傳遞企業(yè)碳信息披露情況，在一定程度上有助于提升企業(yè)聲譽［29］，從而影響信息需求者的投資決策。 因此，本文認(rèn)為媒體監(jiān)督在碳信息披露與融資約束之間起到中介作用，由此構(gòu)建模型（4）、模型（5）和模型（6）：

利用模型（4）、模型（5）、模型（6）對媒體監(jiān)督、碳信息披露與融資約束進行回歸計算，結(jié)果如表7 所示。

表7 媒體監(jiān)督、碳信息披露與融資約束回歸結(jié)果

從表7 的回歸結(jié)果可以看出，碳信息披露質(zhì)量、媒體監(jiān)督與融資約束三者之間是存在一定關(guān)系的。 首先，在模型（4）的回歸結(jié)果中，CDI的回歸系數(shù)為-0.109（t=-3.50），與在1%的顯著性水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明提高碳信息披露質(zhì)量可減緩企業(yè)受限的融資能力。 其次，在模型（5）的回歸結(jié)果中，CDI作為解釋變量，ln（Media+1）作為被解釋變量的回歸方程中，回歸系數(shù)為1.384（t=2.92），通過了水平為1%的顯著性檢驗，表明以輿論力量為武器的媒體，在充分發(fā)揮其對企業(yè)的監(jiān)督職能時可有效促進企業(yè)披露高質(zhì)量的碳信息。 最后，以為被解釋變量，CDI和ln（Media+1）為解釋變量的模型（6）中，CDI的回歸系數(shù)為-0.106（t=-3.63），在1%的水平下對表現(xiàn)出顯著的負(fù)向作用，ln（Media+1）的回歸系數(shù)為-0.006（t=-3.04），同樣通過水平為1%的顯著性檢驗。 結(jié)合模型（4）和模型（5）的實證結(jié)果可以得出結(jié)論，媒體監(jiān)督在碳信息披露指數(shù)和企業(yè)融資約束程度之間起中介作用，即碳信息披露水平可以緩解企業(yè)受到的融資約束，而通過媒體對企業(yè)的非強制監(jiān)督也可有效地緩解融資約束。 此外，三個模型卡方檢驗對應(yīng)的P值都為0，均通過了1%的顯著性檢驗，表明模型整體構(gòu)建合理。

該媒體監(jiān)督中介效應(yīng)的回歸結(jié)果同樣用上述PSM 方法做穩(wěn)健性檢驗，ATT 標(biāo)準(zhǔn)誤t值均大于1.96，且通過平衡數(shù)據(jù)差異性檢驗，表明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

市場監(jiān)管力度是影響企業(yè)碳信息披露對融資約束效應(yīng)的重要方式。 本文從是否存在強制監(jiān)管兩個方面出發(fā)，以政府監(jiān)管為強制性監(jiān)管代表，媒體監(jiān)督為非強制性監(jiān)管代表，研究我國2015—2018 年滬、 深兩市A 股重污染行業(yè)上市公司的碳信息披露質(zhì)量對融資約束的作用效果。 研究結(jié)果表明：

第一，碳信息披露水平與企業(yè)融資約束之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 隨著我國政府相關(guān)管理部門對低碳理念的逐漸深入理解以及社會公眾對環(huán)境保護的逐漸重視，為迎合多方利益相關(guān)者而獲取企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中所必需的資金支持，企業(yè)迫于層層壓力同時也伴隨著自我環(huán)保意識的覺醒，不斷提高碳信息披露水平，向外界展示出公司積極響應(yīng)國家號召，努力應(yīng)對氣候變化所引起的全球變暖問題，以此減輕企業(yè)受到的融資限制。

第二，政府監(jiān)管作為資本市場強制監(jiān)管的代表變量，在碳信息披露質(zhì)量與融資約束之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。 地方頒布的環(huán)境規(guī)制形成強有力的政府監(jiān)管力量，在資本市場中對企業(yè)的管制具有強制的國家法律壓力效果，可以在一定程度上約束企業(yè)行為，限制其破壞環(huán)境，造成大氣污染［30］。 而企業(yè)為獲得政府的高度認(rèn)可，努力向國家政策靠攏，在社會責(zé)任意識受到激發(fā)的同時自主對外披露碳信息并不斷提高披露質(zhì)量，向外界傳遞良好的信用能力和社會形象，以此吸引更多投資者的青睞，從而緩解企業(yè)的融資難題。

第三，媒體監(jiān)督作為資本市場非強制監(jiān)管的代表變量，在碳信息披露質(zhì)量與融資約束之間起到中介作用。 關(guān)于媒體監(jiān)督與碳信息披露對融資約束的效應(yīng)研究中，根據(jù)實證研究結(jié)果得出，媒體監(jiān)督在碳信息披露質(zhì)量對融資約束的作用關(guān)系中并不具備顯著的調(diào)節(jié)作用，而是在其中擔(dān)任中介傳導(dǎo)的角色，將企業(yè)與外界通過信息傳導(dǎo)連接起來，有效地在資本市場中起到傳遞信號的中介作用。 由于媒體監(jiān)督并不具備強制的市場監(jiān)管能力，存在一些企業(yè)不在乎負(fù)面新聞對公司造成的輿論影響，因此媒體在碳信息披露的融資約束效應(yīng)中并不能充分發(fā)揮市場監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用。 但由于媒體具備收集整合傳遞信息、推動資本市場信息流動的特質(zhì)，在公眾與企業(yè)之間形成溝通橋梁，將企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的情況對外公布，通過引導(dǎo)輿論導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)形成“無形”的監(jiān)管。 由此可見，企業(yè)披露碳信息水平的高低不僅可以直接影響到融資約束程度，也可通過中介機制（媒體）來傳導(dǎo)碳信息對融資約束的效應(yīng)。

“十四五”是我國扭轉(zhuǎn)二氧化碳排放迅速增長局面、實現(xiàn)碳達峰減排目標(biāo)的關(guān)鍵時期。 這需要企業(yè)、政府和社會大眾的多方合作、共同努力，致力于我國綠色低碳成功轉(zhuǎn)型［31］。 因此，本文從企業(yè)、政府和媒體三個方面提出以下建議。

第一，重污染企業(yè)更應(yīng)當(dāng)提高碳管理水平，降低碳排放量，積極應(yīng)對氣候變化，踐行綠色發(fā)展的社會使命［32］。 同時需要將目光放得更長遠(yuǎn)些，充分發(fā)揮碳信息披露對企業(yè)融資約束的反向促進作用，通過有章程、有依據(jù)的方式引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)部高效率管理溫室氣體排放，以此來提高碳信息披露質(zhì)量，從而緩解融資受約束的問題。

第二，政府及相關(guān)環(huán)保部門應(yīng)充分發(fā)揮政策法規(guī)對企業(yè)的強制約束力，尤其要加強對重污染行業(yè)的監(jiān)管力度，并根據(jù)行業(yè)屬性及當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)情況進行“量體裁衣”，將碳信息披露的可讀性納入到質(zhì)量評價中，制定出適合于不同行業(yè)、不同地域、不同性質(zhì)企業(yè)的碳信息披露體系，實現(xiàn)精準(zhǔn)監(jiān)管。 從而在企業(yè)碳信息披露對融資約束效應(yīng)關(guān)系中充分發(fā)揮強制監(jiān)管的引導(dǎo)作用，不僅推動資本市場碳信息披露的健康發(fā)展，同時還可以幫助企業(yè)減輕融資壓力。

第三，媒體監(jiān)督在企業(yè)碳信息披露對融資約束的效應(yīng)中并沒有起到調(diào)節(jié)作用，因此，媒體應(yīng)當(dāng)努力營造一個客觀健康的信息環(huán)境，規(guī)范輿論引導(dǎo)行為，保證輿論信息的獨立性、公正性和客觀性。 此外，新聞報道作為信息傳遞媒介，更應(yīng)該對企業(yè)應(yīng)對氣候變化和披露碳信息的行為保持良性關(guān)注，充分發(fā)揮資本市場中非強制監(jiān)管作用，客觀報道企業(yè)治理大氣污染情況，做到正確引導(dǎo)輿論，推動資本市場健康發(fā)展。

如何使各行各業(yè)自覺披露高質(zhì)量的碳信息，不僅需要政府對市場的調(diào)控，還需要靠媒體監(jiān)督來實現(xiàn)信息傳遞環(huán)境的優(yōu)化，因此將媒體的非強制監(jiān)管和政府的強制監(jiān)管兩種不同性質(zhì)的外部力量融合，相輔相成，達到更進一步的統(tǒng)籌協(xié)作。 實現(xiàn)在政府監(jiān)管力度不夠時，媒體可以輔助監(jiān)管，從而達到平衡市場博弈的最高境界。 通過多方協(xié)作，努力優(yōu)化信息披露環(huán)境，推動企業(yè)披露高質(zhì)量的碳信息，可以為實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標(biāo)提供有力的支持，對實現(xiàn)我國經(jīng)濟社會全面低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展具有重大意義。