企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差
——兼論信用評(píng)級(jí)的中介效應(yīng)與流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用

康 晶，陳守東,2

1. 吉林大學(xué)商學(xué)與管理學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012

2. 吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林長(zhǎng)春130012

近年來(lái)，債券融資成為除銀行貸款外實(shí)體企業(yè)的重要融資渠道，在中國(guó)金融體系中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。截至2020年末，債券市場(chǎng)托管余額達(dá)104.32萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超股票市場(chǎng)融資的79.72萬(wàn)億元，發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)迅速。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)債券市場(chǎng)還存在著交易不活躍、流動(dòng)性較差的普遍現(xiàn)象，債券市場(chǎng)融資規(guī)模還有很大發(fā)展空間。債券市場(chǎng)的持續(xù)健康穩(wěn)定對(duì)于提升直接融資、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，提高直接融資比重也已成為中國(guó)“十四五”時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)的重要指向。然而，頻發(fā)的債券違約事件不僅加劇了債券市場(chǎng)的波動(dòng)，也影響了其融資功能的發(fā)揮。截至2020年末，共計(jì)195家主體發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約(1)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。。提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率是中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題。

隨著2014年“11超日債”的違約，公司債券剛性?xún)陡侗淮蚱?，投資者們開(kāi)始提高對(duì)發(fā)債企業(yè)信息的關(guān)注，企業(yè)自身資質(zhì)引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致投資者在債券市場(chǎng)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。展期風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)債務(wù)即將到期時(shí)面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)[1]，能夠體現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)配置的合理性。如果利率上升，企業(yè)必須以更高的成本為其債務(wù)再融資，在未來(lái)承擔(dān)更多的利息損失，對(duì)于短期內(nèi)需要大量債務(wù)再融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，展期風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。展期風(fēng)險(xiǎn)不同于企業(yè)的償付能力風(fēng)險(xiǎn)，主要捕獲短期流動(dòng)性壓力，有償付能力的企業(yè)也可能因短期流動(dòng)性不足無(wú)法即時(shí)償付債務(wù)而被迫違約。因此，企業(yè)違約并非一定來(lái)源于長(zhǎng)期資不抵債，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理造成的短期到期債務(wù)比例過(guò)高，債務(wù)無(wú)法滾動(dòng)存續(xù)同樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約。關(guān)注企業(yè)自身債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)融資成本造成的經(jīng)濟(jì)影響，能夠?yàn)槠髽I(yè)降低債券融資成本拓展新思路。

為了考察企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)于債券融資成本的影響，本文主要關(guān)注企業(yè)發(fā)行債券的信用利差。信用利差代表了企業(yè)在債券市場(chǎng)融資中所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[2]，是企業(yè)增量債務(wù)融資成本的一種直接衡量[3]。關(guān)于信用利差影響機(jī)制的文獻(xiàn)已較為豐富，現(xiàn)有研究從公司內(nèi)外部因素考察了盈余管理、公司治理、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)不確定性等對(duì)債券信用利差的影響。債務(wù)期限是企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)的重要決定因素，當(dāng)大量債務(wù)在短期到期時(shí)，企業(yè)將承擔(dān)更高的再融資風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文章，一般從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，或者債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新等方面展開(kāi)研究。但國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)從展期風(fēng)險(xiǎn)視角研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券信用利差的作用機(jī)制。關(guān)于展期風(fēng)險(xiǎn)的研究主要針對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)、信用違約互換(CDS)市場(chǎng)或國(guó)際債券市場(chǎng)，鑒于與國(guó)際企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、債券市場(chǎng)特點(diǎn)、政策制度背景均存在較大差異，因此有必要在中國(guó)特有的制度體系與研究背景下，檢驗(yàn)企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的影響機(jī)制。近年來(lái)，債券違約的誘因也主要來(lái)源于外部流動(dòng)性緊張，宏觀(guān)上，流動(dòng)性為資本市場(chǎng)提供活力；微觀(guān)上，流動(dòng)性是投資者在二級(jí)市場(chǎng)順利買(mǎi)賣(mài)證券的前提，也是發(fā)行人降低融資成本的關(guān)鍵因素。當(dāng)外部融資環(huán)境較為寬松時(shí)，投資人往往風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，發(fā)行人容易獲得融資。而一旦信貸市場(chǎng)惡化，發(fā)行主體短期內(nèi)有大量到期債務(wù)，難以通過(guò)再融資償還舊債，會(huì)雙重加劇債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。探討流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差的調(diào)節(jié)作用，對(duì)于提升債券信用風(fēng)險(xiǎn)防范措施的精準(zhǔn)性也具有積極作用。

因此，本文以2010—2020年發(fā)行的企業(yè)債、公司債為樣本，實(shí)證研究企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的影響機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)從債務(wù)期限視角探尋企業(yè)短期再融資壓力對(duì)于債券信用利差的影響效應(yīng)，而本文關(guān)注企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)在債券市場(chǎng)的定價(jià)作用，豐富了債券信用利差的影響因素研究，對(duì)于展期風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果提供了來(lái)自中國(guó)政策制度背景下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為企業(yè)降低融資成本拓展了新思路。第二，將信用評(píng)級(jí)納入展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差的統(tǒng)一框架中，驗(yàn)證了信用評(píng)級(jí)是否能夠反映企業(yè)的短期再融資壓力，探尋展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的具體作用機(jī)制，對(duì)于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有指導(dǎo)意義。第三，區(qū)別于已有研究，全面地從企業(yè)自身的財(cái)務(wù)流動(dòng)性、債券市場(chǎng)流動(dòng)性以及信貸市場(chǎng)流動(dòng)性三個(gè)角度探索了流動(dòng)性對(duì)于展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性影響。流動(dòng)性是降低企業(yè)債券融資成本、釋放實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的關(guān)鍵所在，對(duì)于提升債券信用風(fēng)險(xiǎn)防范措施的精準(zhǔn)性具有積極作用。債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，將推動(dòng)金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。研究企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差的關(guān)系不僅為企業(yè)降低債券融資成本拓展了思路，還有助于提升債券市場(chǎng)的融資功能。

一、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

(一)展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差

信用利差作為發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)以及增量債券融資成本的直接衡量被廣泛關(guān)注，如何收窄信用利差、降低融資成本，是債券市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題。關(guān)于信用利差影響因素的研究主要從宏觀(guān)和微觀(guān)兩方面展開(kāi)。從外部宏觀(guān)因素來(lái)看，貨幣政策是影響信用利差的重要因素之一，貨幣政策波動(dòng)性越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，債券信用利差越大[4]。社會(huì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)等宏觀(guān)因素也能夠直接對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響[5]。從企業(yè)自身資質(zhì)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，債券信用利差越大[2]。當(dāng)企業(yè)會(huì)計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，債券投資者只能索取較高的融資成本來(lái)彌補(bǔ)承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)[6]。此外，現(xiàn)有研究也從股東持股、分析師預(yù)測(cè)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、環(huán)境信息、客戶(hù)集中度、信任等方面補(bǔ)充了債券信用利差的影響因素。李天鈺等[7]重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)于債券信用利差的影響效果。然而，國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)短期再融資壓力的展期風(fēng)險(xiǎn)視角探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券信用利差的作用機(jī)制。

Leland等[8]提供了基于結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)模型的一個(gè)理論框架，將企業(yè)展期損失納入信用風(fēng)險(xiǎn)研究框架中。理論假設(shè)債務(wù)結(jié)構(gòu)固定，當(dāng)債券到期時(shí)，企業(yè)發(fā)行新債券代替到期債券。如果新發(fā)行債券的市場(chǎng)價(jià)格低于到期債券的本金，企業(yè)將產(chǎn)生展期虧損。為了避免違約，公司的股權(quán)持有人承擔(dān)展期虧損，并全額償還債務(wù)。然而，當(dāng)股權(quán)價(jià)值降至0時(shí)，則違約發(fā)生。Merton[9]通過(guò)結(jié)構(gòu)化模型研究也表明，當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于公司債務(wù)價(jià)值時(shí)，企業(yè)發(fā)生違約。然而違約閾值并非固定不變，其會(huì)隨著公司價(jià)值與債務(wù)水平的變化而變化。短期債務(wù)融資會(huì)使公司面臨較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)更多的展期損失并降低公司價(jià)值[10]，企業(yè)的違約閾值也會(huì)隨著展期風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大而上升。He等[11]擴(kuò)展了Leland等的理論框架，發(fā)現(xiàn)當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)流動(dòng)性惡化時(shí)，會(huì)增加公司的展期損失，進(jìn)而提升違約閾值，加劇企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而造成信用利差的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Chen等[12]研究發(fā)現(xiàn)，擁有相對(duì)較多短期債務(wù)的公司，發(fā)行公司債券的成本顯著增加。以上理論研究表明，較高的展期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)的違約閾值，進(jìn)一步增加違約風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)在債券市場(chǎng)上面臨更高的信用利差。近些年來(lái)的實(shí)證研究也表明，展期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)信用質(zhì)量[1]、違約風(fēng)險(xiǎn)[11]以及債券信用利差[13]產(chǎn)生負(fù)面影響。高展期風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)后果會(huì)給公司融資帶來(lái)巨大的壓力，導(dǎo)致較高的經(jīng)濟(jì)成本，有必要了解企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的作用機(jī)制?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差具有顯著的正向影響，短期到期債務(wù)越多，債券信用利差越大。

(二)展期風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)與債券信用利差

債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信息中介可以在一定程度上降低投資者與發(fā)債企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，信用評(píng)級(jí)是否能體現(xiàn)企業(yè)的短期再融資壓力，并在債券市場(chǎng)上有效指導(dǎo)投資者投資，是評(píng)級(jí)有效性檢驗(yàn)的一方面。對(duì)于展期風(fēng)險(xiǎn)與信用評(píng)級(jí)間的關(guān)系，絕大部分文獻(xiàn)從企業(yè)的長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)角度，針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)展開(kāi)研究。Bougheas等[14]對(duì)英國(guó)制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)水平與債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)，短期債務(wù)越少的企業(yè)擁有越高的信用評(píng)級(jí)。Jong等[15]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)保持低負(fù)債比例以維持現(xiàn)有的企業(yè)評(píng)級(jí)，以保證困難時(shí)期的財(cái)務(wù)彈性。Wojewodzki等[16]使用國(guó)際數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)較差的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整得更快，高評(píng)級(jí)企業(yè)為避免評(píng)級(jí)下降，在債務(wù)融資時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。針對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)債務(wù)結(jié)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)的研究尚處于初步階段，評(píng)級(jí)是否能反映出企業(yè)短期內(nèi)的再融資壓力，有效指導(dǎo)債券市場(chǎng)投資者選擇債項(xiàng)，有待于進(jìn)一步研究。展期風(fēng)險(xiǎn)從短期再融資壓力視角剖析企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，側(cè)重于管理層調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)形成的經(jīng)濟(jì)后果。若信用評(píng)級(jí)能夠反映企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)信息，展期風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)則會(huì)面臨較低的信用評(píng)級(jí)。

國(guó)內(nèi)外有關(guān)信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行定價(jià)的文獻(xiàn)已較為豐富。信用評(píng)級(jí)可以向市場(chǎng)提供發(fā)債企業(yè)的增量信息，影響發(fā)債企業(yè)的融資成本[17]。理論上，擁有更高信用評(píng)級(jí)的企業(yè)能夠以較低的利率進(jìn)行再融資，債務(wù)融資能力更強(qiáng)，而信用質(zhì)量較低的企業(yè)以低成本獲得新融資的機(jī)會(huì)較少。然而，高評(píng)級(jí)企業(yè)對(duì)負(fù)債水平變動(dòng)也更加敏感，負(fù)債水平較小的提升就可能引起評(píng)級(jí)的變動(dòng)。一旦企業(yè)評(píng)級(jí)下降，便會(huì)導(dǎo)致對(duì)外披露負(fù)擔(dān)加重，甚至引發(fā)短期內(nèi)財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)一步在債券市場(chǎng)造成違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Gopalan等[1]的研究也發(fā)現(xiàn)，面臨越大展期風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)信用評(píng)級(jí)越差，并在債券市場(chǎng)上面臨更高的利差。因此，短期內(nèi)擁有大量到期債務(wù)的企業(yè)會(huì)通過(guò)影響信用評(píng)級(jí)的渠道引致信用利差上升?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：展期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)信用評(píng)級(jí)惡化，并在債券市場(chǎng)上面臨更高的信用利差。

(三)展期風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性與債券信用利差

Merton[9]提出的結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為，收益利差完全由信用風(fēng)險(xiǎn)解釋?zhuān)欢M(jìn)一步的資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性對(duì)債券定價(jià)的重要性，將流動(dòng)性溢價(jià)納入信用利差的影響因素中[15]。然而，流動(dòng)性不僅會(huì)直接對(duì)債券融資成本造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也會(huì)影響到企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。Leland等[8，11]構(gòu)建的理論模型一致證明公司的違約閾值會(huì)隨著展期風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加，持有大量短期到期債務(wù)的企業(yè)由于展期損失較大將面臨更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。而流動(dòng)性的惡化會(huì)加劇展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，進(jìn)一步導(dǎo)致違約閾值的上升及違約風(fēng)險(xiǎn)的增加?？傊鲃?dòng)性沖擊在造成流動(dòng)性溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)通過(guò)展期風(fēng)險(xiǎn)途徑引起違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，從而提高企業(yè)的債券信用利差。厘清流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅對(duì)于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有指導(dǎo)意義，也有助于監(jiān)管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以使債務(wù)融資更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，本文從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)流動(dòng)性、債券市場(chǎng)流動(dòng)性以及信貸市場(chǎng)流動(dòng)性多重視角探尋流動(dòng)性在企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差間的調(diào)節(jié)作用。

1. 企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性

考慮企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)流動(dòng)性對(duì)展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性影響。企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性是指企業(yè)缺乏足夠的資金償還到期債務(wù)本息引致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的償債能力或財(cái)務(wù)困境可能會(huì)影響展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的作用程度。首先，償付能力風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)更容易受到流動(dòng)性的影響，短期資金的可用性也隨著償付能力風(fēng)險(xiǎn)的增加而降低[18]。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率容易誘發(fā)企業(yè)內(nèi)部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或明顯缺乏清償能力時(shí)，企業(yè)就會(huì)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，所以，杠桿率較高導(dǎo)致的內(nèi)生資金不足會(huì)放大展期風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的違約效應(yīng)。而如果再融資發(fā)生在企業(yè)基本面惡化時(shí)，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變得更高[19]，基本面較弱的公司更接近于違約邊界，展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)也會(huì)隨著企業(yè)財(cái)務(wù)困境程度的提高而放大。較高的財(cái)務(wù)流動(dòng)性可以緩沖展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)[1]，而企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)性不足會(huì)使得債務(wù)再融資更加困難。因此，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)流動(dòng)性枯竭，再加上較高的展期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行再融資的成本會(huì)非常高昂，雙重加劇了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者也會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：對(duì)于杠桿率較高、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的公司，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的正向擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。

2. 債務(wù)市場(chǎng)流動(dòng)性

微觀(guān)上，流動(dòng)性是投資者在二級(jí)市場(chǎng)順利買(mǎi)賣(mài)證券的前提，也是發(fā)行人降低融資成本的關(guān)鍵因素。中國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，且相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家具有交易不活躍、流動(dòng)性狀況差的普遍特點(diǎn)，因此有必要探討債券市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差的調(diào)節(jié)作用。現(xiàn)有研究已經(jīng)表明，非流動(dòng)性和信用利差間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且流動(dòng)性溢價(jià)與違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間具有相互作用，并不相互獨(dú)立。He等[11]從理論上構(gòu)建的債券內(nèi)生違約定價(jià)模型，揭示了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊不僅會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)，也會(huì)通過(guò)展期風(fēng)險(xiǎn)途徑影響企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，造成違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Valenzuela[13]也發(fā)現(xiàn)債務(wù)市場(chǎng)非流動(dòng)性會(huì)通過(guò)展期風(fēng)險(xiǎn)增加企業(yè)的債券信用利差。債券市場(chǎng)流動(dòng)性越差，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，信用價(jià)差越大?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4：債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足會(huì)加劇展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。

3. 信貸市場(chǎng)流動(dòng)性

金融體系無(wú)法在企業(yè)的整個(gè)生命周期內(nèi)以相同的條件保證其融資，企業(yè)在信貸緊張時(shí)期對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資將面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和成本。以往研究表明，貨幣政策是影響信用利差的重要因素之一[4]，貨幣政策波動(dòng)性越大，信貸市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，債券信用利差越大。Titman[19]提出信貸市場(chǎng)摩擦降低了企業(yè)展期其到期債務(wù)的能力。如果采取寬松的貨幣政策，投資者交易行為增多，短期內(nèi)再融資需求較高的企業(yè)能夠有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行直接融資。而在緊縮的貨幣政策下，信貸市場(chǎng)壓力較大，資產(chǎn)在市場(chǎng)上交易的能力下降，企業(yè)短期融資的機(jī)會(huì)減少，信貸成本較高。此時(shí)，擁有大量債務(wù)再融資需求的企業(yè)可能無(wú)法通過(guò)增量債務(wù)安然度過(guò)困境，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)一步對(duì)債券市場(chǎng)的融資造成負(fù)面影響。而資本市場(chǎng)不利的外部沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退，信貸市場(chǎng)壓力驟增，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。如股市異常波動(dòng)、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等市場(chǎng)低迷時(shí)期，通過(guò)股票和債券發(fā)行獲得外部融資的成本較高，企業(yè)無(wú)法持續(xù)進(jìn)行短期再融資或債務(wù)展期，極易發(fā)生資金鏈斷裂，加劇企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大企業(yè)在債券市場(chǎng)的融資成本。不利沖擊加劇了擁有大量短期債務(wù)到期企業(yè)的展期風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)管理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯得尤為重要。

更寬松的貨幣政策會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并降低違約風(fēng)險(xiǎn)，而資本市場(chǎng)危機(jī)事件的沖擊則會(huì)加劇信貸市場(chǎng)壓力，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。探究信貸市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)有助于監(jiān)管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以使債務(wù)融資更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具有前瞻性的企業(yè)管理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也可以避免在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期被迫進(jìn)行過(guò)多的再融資?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H5：寬松的貨幣政策會(huì)弱化展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。不利事件沖擊會(huì)加劇短期內(nèi)企業(yè)的展期風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大債券信用利差。

綜上，本文的理論分析框架如圖1所示。

圖1 分析框架及影響機(jī)制

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本包括2010—2020年在銀行間和交易所上市公司發(fā)行的企業(yè)債和公司債，為保證數(shù)據(jù)結(jié)果的準(zhǔn)確，構(gòu)建樣本時(shí)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除發(fā)債公司為非上市公司的樣本；(2)剔除被ST的發(fā)債企業(yè)樣本；(3)剔除含權(quán)債券；(4)剔除浮動(dòng)利率債券；(5)剔除金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券。經(jīng)篩選后共得到538個(gè)上市公司發(fā)行的1 507個(gè)債券的季度指標(biāo)數(shù)據(jù)。為避免受到離群值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。公司債券數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，GDP數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，M2數(shù)據(jù)取自中國(guó)人民銀行。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

1. 被解釋變量

債券信用利差(CS)為債券到期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，代表企業(yè)在債券市場(chǎng)融資所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[2]，是企業(yè)增量債務(wù)融資成本的一種直接衡量[3]。由于國(guó)債免所得稅，與信用債相比存在稅收差異，因此為了剔除稅收效應(yīng)的影響，本文采用國(guó)開(kāi)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，信用利差即定義為債券到期收益率與相同剩余期限的中債國(guó)開(kāi)債收益率之差[7]。缺失的國(guó)開(kāi)債到期收益率數(shù)據(jù)采用插值法計(jì)算得出。利用以國(guó)債為標(biāo)尺計(jì)算出的信用利差進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2. 核心解釋變量

企業(yè)的短期債務(wù)選擇是與企業(yè)特征相關(guān)的內(nèi)生性決策，而長(zhǎng)期債務(wù)源于過(guò)去的融資選擇，其到期部分對(duì)于當(dāng)前的管理決策是外生的，因此本文采用一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)比例來(lái)代理展期風(fēng)險(xiǎn)[1]。長(zhǎng)期債務(wù)再融資需求僅反映企業(yè)的展期風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)特征或信用質(zhì)量沒(méi)有直接關(guān)系，因此，該指標(biāo)很大程度上沒(méi)有短期指標(biāo)潛在的內(nèi)生性。為了確保研究結(jié)果的可靠性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分也進(jìn)一步構(gòu)建了一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)以及(短期負(fù)債+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債)/總債務(wù)三種替代方法來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)。

3. 控制變量

控制變量的選擇主要基于結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)模型和有關(guān)公司債券利差決定因素的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)，主要選取債券層面、公司層面、宏觀(guān)因素三個(gè)層面的控制變量。債券層面選取債券規(guī)模、發(fā)行期限、企業(yè)評(píng)級(jí)、債券擔(dān)保、債務(wù)市場(chǎng)非流動(dòng)性以及債券換手率指標(biāo)；公司層面選取公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售收現(xiàn)比、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、研發(fā)投入、四大審計(jì)、持股比例指標(biāo)；宏觀(guān)層面選取收益率曲線(xiàn)斜率、經(jīng)濟(jì)總量以及貨幣政策指標(biāo)。主要變量的定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量及定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的直接影響效應(yīng)，本文構(gòu)建以下回歸模型：

CSit=α+β1DDit+β1Xit+Indi+Yt+εit

(1)

其中，下標(biāo)i代表債券，t代表時(shí)期，被解釋變量CSit為債券i在t期的信用利差，DDit為企業(yè)的展期風(fēng)險(xiǎn)衡量變量，Xit為控制變量總稱(chēng)，Indi為行業(yè)固定效應(yīng)，Yt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，進(jìn)一步考察展期風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)使債券信用利差擴(kuò)大的渠道機(jī)制，對(duì)于解釋展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差間接影響的中介變量，構(gòu)建以下回歸模型：

(2)

影響展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差作用效果的調(diào)節(jié)變量構(gòu)建以下回歸模型：

CSit=γ0+γ1DDit+γ2DDit×Nit+

γ3Xit+Indi+Yt+εit

(3)

其中，CSit代表債券信用利差，Mit代表中介變量，Nit代表調(diào)節(jié)變量總稱(chēng)，DDit×Nit為展期風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng)，Xit為控制變量。在式(2)中，β2+α1×β1為展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的總效應(yīng)，α1和β1均顯著時(shí)，α1×β1為展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的間接效應(yīng)，β2為展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的直接效應(yīng)。在式(3)中，若DDit×Nit的系數(shù)γ2顯著，且γ1與γ2同號(hào)，說(shuō)明調(diào)節(jié)變量增強(qiáng)了展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的作用效果。若γ1與γ2異號(hào)，則調(diào)節(jié)變量減弱了展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的作用效果。

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，本文選擇雙向固定效應(yīng)模型，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)，采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。企業(yè)債券信用利差均值為1.402，意味著樣本債券收益率比同期國(guó)開(kāi)債收益率平均高1.402%。一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債比重均值為27.9%，超過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債的1/4，說(shuō)明企業(yè)短期內(nèi)面臨著大量到期債務(wù)。主體評(píng)級(jí)均值為2.816，即樣本的評(píng)級(jí)總體平均介于A(yíng)A-至AA+之間。債券期限平均值為4.137年，意味著多數(shù)樣本債券為中長(zhǎng)期債券。有擔(dān)保債券占樣本的17.5%，國(guó)有發(fā)行企業(yè)占樣本的73.6%。平均而言，本文選取的樣本公司財(cái)務(wù)狀況良好。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸

展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果見(jiàn)表3。第(1)列為在未加入任何控制變量情況下的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.333，在1%的水平上顯著為正，表明展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)越大，債券信用利差越大，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。為確保展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差正向驅(qū)動(dòng)關(guān)系的穩(wěn)健，表3第(2)～(4)列為逐步加入企業(yè)層面、債券層面、宏觀(guān)層面控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明回歸分析的結(jié)果穩(wěn)定，且控制變量符號(hào)符合預(yù)期，較好地驗(yàn)證了假設(shè)H1，即企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差具有顯著的正向影響，短期到期債務(wù)越多，債券信用利差越大。短期內(nèi)再融資風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較大，債券投資者會(huì)對(duì)發(fā)債主體索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

表3 基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果

續(xù)表3

(三)渠道機(jī)制分析

1. 信用評(píng)級(jí)的中介效應(yīng)

信用評(píng)級(jí)是公司債券最重要的定價(jià)因素之一，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信息中介可以在一定程度上降低投資者與發(fā)債企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。若信用評(píng)級(jí)能夠體現(xiàn)企業(yè)的短期再融資壓力，展期風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)信用評(píng)級(jí)渠道影響債券信用利差。本文通過(guò)式(2)識(shí)別信用評(píng)級(jí)的中介效應(yīng)。由表4第(2)列可知，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)與信用評(píng)級(jí)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即面臨越大展期風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)信用評(píng)級(jí)越差。第(3)列結(jié)果表明，在控制了信用評(píng)級(jí)后，展期風(fēng)險(xiǎn)依然對(duì)信用利差具有顯著的正向影響，且回歸變量系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，證明模型通過(guò)了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)H2，即展期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)惡化，并在債券市場(chǎng)上面臨更高的信用利差。信用評(píng)級(jí)能夠識(shí)別企業(yè)短期內(nèi)再融資風(fēng)險(xiǎn)，并把這種信息傳遞到市場(chǎng)中，降低企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)。債務(wù)大量到期可能會(huì)影響到企業(yè)的信用質(zhì)量，使得企業(yè)遭受信用降級(jí)，進(jìn)而導(dǎo)致債券市場(chǎng)信用利差上升。

表4 展期風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)信用評(píng)級(jí)與債券信用利差

2. 流動(dòng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了檢驗(yàn)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)是否受流動(dòng)性影響，本文對(duì)式(3)進(jìn)行估計(jì)，從企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性、債券市場(chǎng)流動(dòng)性以及信貸市場(chǎng)流動(dòng)性多重視角探尋了流動(dòng)性在企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差間的調(diào)節(jié)作用。

(1)企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性。為了驗(yàn)證企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)性缺乏可能存在的異質(zhì)性影響，首先構(gòu)建虛擬變量Lev，代表杠桿率低于樣本中位數(shù)的公司，并構(gòu)造DD×Lev以考察杠桿率與展期風(fēng)險(xiǎn)的交互作用。由表5第(1)列回歸結(jié)果可知，交乘項(xiàng)系數(shù)為0.482，顯著為正，說(shuō)明在高杠桿的公司中，其展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的正向擴(kuò)大效應(yīng)更明顯。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率容易誘發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或明顯缺乏清償能力時(shí)，企業(yè)就會(huì)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)生資金不足會(huì)放大展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。此外，本文還使用Altman的Z值(1)Z值(破產(chǎn)指數(shù))：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，X2=留存收益/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，X4=股票市值/負(fù)債總額，X5=營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額。作為企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)，創(chuàng)建虛擬變量Zb，代表Z得分低于樣本中位數(shù)的公司，并構(gòu)建DD與Zb的交乘項(xiàng)DD×Zb，Z值越大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高。由表5第(2)列可知，交乘項(xiàng)系數(shù)為0.253，顯著為正，說(shuō)明在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。當(dāng)再融資發(fā)生在企業(yè)財(cái)務(wù)困境時(shí)期時(shí)，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)也會(huì)變得更大。以上分析較好地驗(yàn)證了假設(shè)H3，即對(duì)于企業(yè)杠桿率較高、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的公司來(lái)說(shuō)，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的正向擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)流動(dòng)性枯竭，再加上較高的展期風(fēng)險(xiǎn)，雙重加劇了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者也會(huì)對(duì)發(fā)債主體要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

(2)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性可以作為企業(yè)違約的預(yù)測(cè)指標(biāo)，放大短期債務(wù)在公司展期風(fēng)險(xiǎn)中的作用。在研究展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信用利差的作用效果時(shí)，有必要討論債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足對(duì)公司債券利差的其他潛在異質(zhì)影響。債券價(jià)格的波動(dòng)性與債券市場(chǎng)流動(dòng)性息息相關(guān)，因此本文引入換手率(Tur)以及非流動(dòng)性測(cè)度(Ami)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)代理債券市場(chǎng)流動(dòng)性。Tur值越高，說(shuō)明債券市場(chǎng)交易越活躍、流動(dòng)性越強(qiáng)。非流動(dòng)性測(cè)度是廣為使用的流動(dòng)性測(cè)度之一，Ami值越大，則該債券的流動(dòng)性越低。構(gòu)建DD與Tur的交乘項(xiàng)DD×Tur以及DD與Ami的交乘項(xiàng)DD×Ami來(lái)考察債券市場(chǎng)流動(dòng)性與展期風(fēng)險(xiǎn)的交互作用。表5第(3)列為納入換手率與展期風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.012，顯著為負(fù)，說(shuō)明高換手率會(huì)弱化展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。第(4)列為加入了非流動(dòng)性指標(biāo)Ami與展期風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，由結(jié)果可知交乘項(xiàng)系數(shù)為11.681，且在1%的水平上高度顯著，說(shuō)明非流動(dòng)性越高，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)越強(qiáng)。以上回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H4，即債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足會(huì)加劇展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)，造成企業(yè)債券融資成本的提升。債券市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于其融資功能的發(fā)揮具有積極促進(jìn)作用，而與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)還存在著交易不活躍、流動(dòng)性狀況差的普遍現(xiàn)象，債券市場(chǎng)融資規(guī)模還有很大的發(fā)展空間，對(duì)于債券市場(chǎng)融資工具的發(fā)揮與創(chuàng)新有待進(jìn)一步拓展。

(3)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，政府會(huì)采取降息、降準(zhǔn)等寬松的貨幣政策，貨幣市場(chǎng)利率下行，投資者交易行為增多，流動(dòng)性較為充沛。本文采用貨幣供應(yīng)量M2同比增速來(lái)衡量貨幣政策的松緊，構(gòu)建DD與M2的交乘項(xiàng)DD×M2。由表5第(5)列回歸結(jié)果可知，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.120，且在1%的水平上高度顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H5，即寬松的貨幣政策會(huì)弱化展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。貨幣供給增速上升有助于企業(yè)盈利狀況改善，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，收窄信用利差。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，采取寬松的貨幣政策可以有效緩解信貸市場(chǎng)壓力，使得短期內(nèi)再融資需求較高的企業(yè)能夠有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行直接融資，解決短期內(nèi)部分企業(yè)融資困難問(wèn)題。在疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，國(guó)家更傾向于緊金融、穩(wěn)局面的政策導(dǎo)向，貨幣政策將更加靈活，資金面轉(zhuǎn)向偏緊會(huì)提升對(duì)短期內(nèi)再融資依賴(lài)度較高企業(yè)的邊際風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)危機(jī)事件的不利沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退，信貸市場(chǎng)壓力驟增，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。資本市場(chǎng)的摩擦?xí)沟眯刨J供應(yīng)整體減少，導(dǎo)致展期風(fēng)險(xiǎn)更加緊迫。為探討不利沖擊是否加劇了展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)，本文定義虛擬變量Cri，如果樣本所處時(shí)間為2015年第三、四季度和2016年第一季度的股市異常波動(dòng)時(shí)期，2018年中美貿(mào)易爭(zhēng)端時(shí)期，2020年第一、二季度新冠肺炎疫情時(shí)期Cri取值為1，否則取值為0。構(gòu)建DD與Cri的交乘項(xiàng)DD×Cri。由表5第(6)列回歸結(jié)果可知，交互項(xiàng)系數(shù)為0.385，且在1%的水平上高度顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H5，即危機(jī)事件沖擊會(huì)加劇展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)低迷加劇了短期內(nèi)擁有大量債務(wù)公司的展期風(fēng)險(xiǎn)，公司面臨迫切需要償還到期債務(wù)的壓力，但危機(jī)事件的沖擊使得市場(chǎng)不穩(wěn)定性增加，非流動(dòng)性水平上升，信貸市場(chǎng)緊縮，無(wú)法給企業(yè)提供足夠的再融資機(jī)會(huì)來(lái)償還債務(wù)。在信貸市場(chǎng)狀況趨緊的時(shí)期，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的影響更加顯著。對(duì)于具有前瞻性的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可通過(guò)控制展期風(fēng)險(xiǎn)敞口或者在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期通過(guò)早期再融資積極管理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，避免在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期被迫進(jìn)行過(guò)多的再融資。

表5 流動(dòng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果

(四)異質(zhì)性分析

企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的作用機(jī)制可能受到其他因素影響，表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性，需要進(jìn)一步區(qū)分討論。下面從企業(yè)所有制性質(zhì)、債券擔(dān)保、發(fā)行期限、融資約束程度、融資結(jié)構(gòu)方面分組回歸進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1. 所有制性質(zhì)

展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的影響在不同所有制企業(yè)間可能存在區(qū)別。由表6第(1)(4)列回歸結(jié)果可知，展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均顯著為正，但在非國(guó)有企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信用利差的正向作用更加明顯。國(guó)有企業(yè)有機(jī)會(huì)受到各種扶持政策的支持或者政府的隱性擔(dān)保，這種支持會(huì)降低財(cái)務(wù)困境成本，減緩經(jīng)濟(jì)下行時(shí)的債務(wù)融資壓力，降低短期違約發(fā)生的概率，因此非國(guó)有企業(yè)受到展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的不良影響更大。但國(guó)有企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的正向影響也通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，展期風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響不可忽視。在政府的隱性支持與隱性擔(dān)保下，國(guó)有企業(yè)面臨展期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其融資成本相對(duì)較低，但隨著近年地方國(guó)有債券違約事件的發(fā)生，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)兜底的作用開(kāi)始消減，在失去政府的隱性救助下，企業(yè)弱資質(zhì)帶來(lái)的隱患便會(huì)凸顯。國(guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)也會(huì)使得違約造成更強(qiáng)的行業(yè)性或區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)傳染，給債券市場(chǎng)帶來(lái)極大的不穩(wěn)定性，因此國(guó)有企業(yè)更應(yīng)該著眼于合理優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，不可一直期待政府兜底下的借新還舊。對(duì)于信用評(píng)級(jí)的中介效應(yīng)，由表6第(2)(3)(5)(6)列回歸結(jié)果可知，模型在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均通過(guò)了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均能識(shí)別出企業(yè)的短期再融資壓力，展期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)惡化，進(jìn)而增加企業(yè)債券信用利差。進(jìn)一步地，對(duì)各分組進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)，P值在1%的顯著性水平上拒絕系數(shù)不存在差異的原假設(shè)，說(shuō)明展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在不同所有制分組下存在異質(zhì)性。

表6 企業(yè)所有制性質(zhì)分組回歸結(jié)果

2. 債券是否存在擔(dān)保

表7第(1)(2)列給出了在不存在擔(dān)保及存在擔(dān)保的企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的正向影響均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。但對(duì)于存在擔(dān)保的企業(yè)而言，展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.275，小于無(wú)擔(dān)保企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)0.580，說(shuō)明在不存在擔(dān)保的企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)更明顯，且組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)P值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，表明展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響在是否有擔(dān)保的不同分組之間存在顯著差異，說(shuō)明企業(yè)具有擔(dān)保確實(shí)會(huì)緩解短期內(nèi)再融資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的債券信用利差的擴(kuò)大。

3. 債券發(fā)行期限

為研究發(fā)債主體發(fā)行債券期限對(duì)展期風(fēng)險(xiǎn)的不同反映效果，將債券期限分為短期債券(小于3年)、中長(zhǎng)期債券(3～10年)、長(zhǎng)期債券(大于10年)，分別對(duì)式(1)進(jìn)行回歸。由表7第(3)～(5)列可知，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于短期、中長(zhǎng)期、長(zhǎng)期債券信用利差均有顯著的正向影響，但長(zhǎng)期債券展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為1.753，遠(yuǎn)大于短期及中長(zhǎng)期債券。發(fā)行長(zhǎng)期債券較多的企業(yè)更容易受到展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)債券信用利差的不利影響。進(jìn)一步來(lái)看，兩兩分組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)P值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，意味著展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響在不同債券期限之間存在顯著差異。長(zhǎng)期債券持有人更加關(guān)心企業(yè)是否能按期還債，相對(duì)于短期持有人更擔(dān)心企業(yè)違約行為帶來(lái)的償債能力削弱。如果短期內(nèi)展期風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)違約的可能性增加，投資者對(duì)企業(yè)是否按期還款的態(tài)度可能更為消極，從而對(duì)長(zhǎng)期債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以偏向長(zhǎng)期債券發(fā)債的企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。

表7 債券擔(dān)保、期限分組回歸結(jié)果

4. 融資約束程度

為研究企業(yè)融資約束程度對(duì)展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，本文構(gòu)建了融資約束KZ指數(shù)(2)KZ指數(shù)=-1.002×OCF/Ass+3.139×Lev-39.368×Div/Ass-1.315×Cas/Ass+0.283×TbQ。其中，OCF為經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流、Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Div和Cas分別為股利、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額，TbQ代表托賓Q值(總市值/凈資產(chǎn))。OCF、Div和Cas用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。，KZ指數(shù)越大，說(shuō)明企業(yè)融資約束程度越高[20]。以KZ指數(shù)中位數(shù)為界將樣本劃分為融資約束程度較高與融資約束程度較低兩組，分別對(duì)式(1)進(jìn)行回歸。表8第(1)(2)列給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在按照企業(yè)的融資約束程度對(duì)總樣本進(jìn)行劃分后，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的正向影響仍在1%的水平上高度顯著，證明前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。但在高融資約束樣本中，展期風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.430，明顯大于低融資約束企業(yè)的回歸系數(shù)0.143，說(shuō)明在高融資約束樣本中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)，且組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)P值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，表明展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響在不同融資約束程度樣本間存在顯著差異。在高融資約束的企業(yè)中，企業(yè)可能沒(méi)有足夠的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)應(yīng)對(duì)短期的流動(dòng)性壓力，以維持企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，投資者對(duì)于高融資約束企業(yè)會(huì)相應(yīng)要求更高的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

5. 融資結(jié)構(gòu)

為探究融資來(lái)源對(duì)于展期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，本文將企業(yè)的外部融資方式分為直接融資與間接融資兩類(lèi)，直接融資為企業(yè)發(fā)行債券與股票融資兩種(股本、資本公積與應(yīng)付債券三項(xiàng)之和)，間接融資主要是指通過(guò)銀行等金融中介進(jìn)行融資(短期借款與長(zhǎng)期借款之和)。將直接融資與間接融資的比重大于1劃分為直接融資高樣本組，比重小于1劃分為間接融資高樣本組，作為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的代理變量，分別對(duì)式(1)進(jìn)行回歸。表8第(3)(4)列給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在不同的組別中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的正向影響均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。在間接融資占比高的組別，展期風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.353，高于直接融資高樣本的回歸系數(shù)，說(shuō)明依賴(lài)銀行融資的企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致企業(yè)更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，更容易引發(fā)信用利差的增加，且組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)P值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，表明展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響在不同融資結(jié)構(gòu)樣本間存在顯著差異。對(duì)銀行融資的依賴(lài)性會(huì)使得企業(yè)在展期到期債務(wù)時(shí)面臨更高的再融資成本，進(jìn)而增加企業(yè)債券信用利差。因此，評(píng)估展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響時(shí)，有必要考慮融資來(lái)源的異質(zhì)性，公司的借貸渠道很大程度上決定了展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的作用效果。

表8 融資約束、融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換被解釋變量展期風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)

本文采用的展期風(fēng)險(xiǎn)變量為一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)占比，而該比例是否在通過(guò)除以總負(fù)債或總資產(chǎn)來(lái)構(gòu)建時(shí)依然穩(wěn)健，需要進(jìn)一步證實(shí)。因此，使用一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比值DDA、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比值DDB代替被解釋變量，以驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。此外，為避免短期債務(wù)潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，增加短期負(fù)債與一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債之和占總負(fù)債的比值DDT來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。由表9第(1)～(3)列可知，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，證明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

(二)替換被解釋變量信用利差

本文使用“債券季末到期收益率與季末相同剩余期限的國(guó)債收益率之差”(CSG)替代被解釋變量，并分別在解釋變量為DD、DDA、DDB、DDT四種情況下進(jìn)行回歸結(jié)果分析。由表9第(4)～(7)列結(jié)果可知，研究結(jié)論并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的直接影響顯著為正，所有變量的系數(shù)都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 解釋變量、被解釋變量替換回歸結(jié)果

(三)企業(yè)同年度保留一只債券

由于每個(gè)企業(yè)可以發(fā)行多只債券，發(fā)行債券較多的企業(yè)可能對(duì)于結(jié)果影響的權(quán)重更大。因此，本文將每個(gè)企業(yè)同一年度只選取一只債券，在多種解釋變量下進(jìn)行回歸結(jié)果檢驗(yàn)，由表10可知，展期風(fēng)險(xiǎn)依然與企業(yè)債券信用利差存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表10 企業(yè)同年度保留一只債券回歸結(jié)果

(四)內(nèi)生性問(wèn)題

雖然長(zhǎng)期到期債務(wù)可以避免短期債務(wù)存在的內(nèi)生性問(wèn)題，但不能完全排除遺漏變量或者測(cè)量誤差產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。由于長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)具有不可逆轉(zhuǎn)和持續(xù)性，且前期的到期債務(wù)結(jié)構(gòu)不受企業(yè)當(dāng)期成長(zhǎng)性的影響，因此將展期風(fēng)險(xiǎn)滯后一期(回歸時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量也滯后一期)進(jìn)行回歸。表11第(1)列結(jié)果表明，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)同樣會(huì)對(duì)后一期的債券信用利差產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)使用展期風(fēng)險(xiǎn)滯后一期(LDD)及展期風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)季的行業(yè)均值(DIM)作為工具變量，符合相關(guān)性和外生性?xún)蓚€(gè)約束條件，運(yùn)用二階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)以期解決內(nèi)生性問(wèn)題。表11第(2)～(4)為工具變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，展期風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)依然顯著為正，這表明企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)擴(kuò)大債券信用利差，與前文結(jié)果一致，充分說(shuō)明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表11 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文在中國(guó)制度背景下將公司展期風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差納入到統(tǒng)一的框架中，全面研究了展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券信用利差的作用機(jī)制，得到如下研究結(jié)論：(1)企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差具有顯著的正向影響，短期到期債務(wù)越多，債券信用利差越大。短期內(nèi)再融資風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，其違約閾值上升，違約風(fēng)險(xiǎn)增加，債券投資者會(huì)對(duì)展期風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加發(fā)債企業(yè)的債券融資成本。(2)短期內(nèi)具有大量的到期債務(wù)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的渠道影響債券信用利差。信用評(píng)級(jí)能夠識(shí)別企業(yè)短期內(nèi)再融資風(fēng)險(xiǎn)，并把這種信息傳遞到市場(chǎng)中，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。債務(wù)大量到期的公司可能會(huì)遭受信用降級(jí)，并在債券市場(chǎng)上面臨更高的信用利差。(3)對(duì)于企業(yè)杠桿率較高、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的公司來(lái)說(shuō)，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的正向擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。由于企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)性枯竭，加上較高的展期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行再融資的成本非常高昂，雙重加劇了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者會(huì)相應(yīng)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(4)債務(wù)市場(chǎng)流動(dòng)性不足會(huì)通過(guò)展期風(fēng)險(xiǎn)渠道增加公司的債券信用利差。流動(dòng)性惡化會(huì)加劇展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)，造成公司進(jìn)一步融資困難。(5)寬松的貨幣政策會(huì)弱化展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，政府會(huì)采取降息、降準(zhǔn)等寬松的貨幣政策，投資者交易行為增多，流動(dòng)性較為充沛，使得短期內(nèi)再融資需求較高的企業(yè)能夠有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行直接融資，有效削弱展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)；在信貸市場(chǎng)狀況趨緊的時(shí)期，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。危機(jī)事件的不利沖擊會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定性增加，非流動(dòng)性水平上升，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)較正常時(shí)期對(duì)信用價(jià)差的影響更加顯著。(6)非國(guó)有、無(wú)擔(dān)保、發(fā)行長(zhǎng)期債券較多的企業(yè)更易受到展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)信用利差的不利影響，且在融資約束高、間接融資占比高的企業(yè)中，展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議。(1)對(duì)于債券發(fā)行人，高展期風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)后果會(huì)給公司融資帶來(lái)巨大壓力。合理配置債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高自身財(cái)務(wù)管理水平，利用不同期限不同類(lèi)型的融資產(chǎn)品，做好償債時(shí)間與現(xiàn)金流量的匹配，是企業(yè)確定最佳到期債務(wù)結(jié)構(gòu)值得關(guān)注的問(wèn)題。(2)信用評(píng)級(jí)能夠識(shí)別企業(yè)短期內(nèi)再融資風(fēng)險(xiǎn)，展期風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)引起評(píng)級(jí)的變動(dòng)。一旦評(píng)級(jí)下降，便會(huì)導(dǎo)致對(duì)外披露負(fù)擔(dān)加重，甚至引發(fā)短期內(nèi)財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)一步在債券市場(chǎng)造成違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)關(guān)注評(píng)級(jí)對(duì)于展期風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感性，謹(jǐn)慎進(jìn)行債務(wù)再融資，避免對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)造成負(fù)面影響。(3)內(nèi)生資金不足會(huì)放大展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的擴(kuò)大效應(yīng)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)基本面較差、財(cái)務(wù)流動(dòng)性不足的企業(yè)，更應(yīng)該著眼于合理優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，管理其展期敞口的規(guī)模，做好融資結(jié)構(gòu)與資金安全的平衡。(4)提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于其融資功能的發(fā)揮具有積極促進(jìn)作用，規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)交易渠道，加大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，對(duì)于擴(kuò)大債券市場(chǎng)融資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。(5)在穩(wěn)局面的政策導(dǎo)向下，彈性地采取寬松的貨幣政策，可以有效緩解信貸市場(chǎng)壓力，使得短期內(nèi)再融資需求較高的企業(yè)能夠有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行直接融資，解決短期內(nèi)部分企業(yè)融資困難問(wèn)題。(6)信貸市場(chǎng)狀況趨緊時(shí)期，企業(yè)展期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差的影響更加顯著。具有前瞻性的企業(yè)可通過(guò)控制展期風(fēng)險(xiǎn)敞口或者在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期通過(guò)早期再融資積極調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，避免在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期被迫承擔(dān)更高的融資成本。