人民幣國際化背景下資本項目開放的法制構(gòu)想

袁曉云，汪慧穎，李 嬌，徐 思，向雅萍

(1.武漢理工大學(xué) 財務(wù)處，湖北 武漢 430070；2.湖北省交通運輸廳，湖北 武漢 430030；3.武漢理工大學(xué) 法學(xué)與人文社會學(xué)院 湖北 武漢 430070)

近十年來，人民幣國際化取得了顯著的進(jìn)展。但學(xué)術(shù)界和實務(wù)界仍未厘清人民幣資本項目開放與人民幣國際化的邏輯關(guān)系，人民幣資本項目開放的次序、路徑和標(biāo)準(zhǔn)等問題也一直懸而未決，這些都成為人民幣國際化進(jìn)一步發(fā)展的巨大障礙。2020年新冠疫情爆發(fā)后，由于防控得力，我國經(jīng)濟在全球范圍內(nèi)一枝獨秀，中國是否迎來了加快資本賬戶開放的較好時機，和如何穩(wěn)妥推進(jìn)資本賬戶開放等問題再次成為社會各界關(guān)注的重大焦點。當(dāng)前，厘清人民幣資本項目開放的內(nèi)在邏輯，并構(gòu)建以促進(jìn)人民幣國際化為目標(biāo)的資本項目管理的法律制度已迫在眉睫。

1 人民幣資本項目開放的現(xiàn)狀分析

1.1 人民幣資本項目開放取得顯著成效

經(jīng)過近40年持續(xù)深入的改革，尤其是人民幣國際化啟動后近十多年政府的快速推進(jìn)，我國在資本項目開放方面已取得顯著的成效。

1.1.1 直接投資及清盤領(lǐng)域

在直接投資方面，我國已于2015年取消了匯兌限制，以登記備案作為資本流入和流出的主要管理方式，同時保留了負(fù)面清單下的核準(zhǔn)制度。根據(jù)商務(wù)部研究院統(tǒng)計，截至2021年3月，我國《外商投資法》明確規(guī)定的“準(zhǔn)入前國民待遇+負(fù)面清單”的管理模式在全球范圍內(nèi)被至少77個國家采用，這表明我國在外商直接投資的外匯管理方面已與國際規(guī)則相接軌[1]。這類措施旨在調(diào)控直接投資的流向，對項目的開放程度沒有實質(zhì)性影響。直接投資清盤購匯也無須外匯局審批?？梢?，我國在直接投資和清盤兩個大類上基本實現(xiàn)了可兌換。

1.1.2 資本市場、集合投資和衍生品領(lǐng)域

證券市場通過合格機構(gòu)投資者、境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通或金融開放創(chuàng)新區(qū)域試點等制度實現(xiàn)了部分開放。①在債券市場，我國的債券類項目已基本可兌換，境外機構(gòu)投資者在銀行間債券市場基本不再受限，境內(nèi)居民可以通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者購買境外債券工具，經(jīng)登記可以向境外發(fā)行債券。繼2017年7月債券“北向通”上線后，2021年9月內(nèi)地機構(gòu)投資者完成了市場上首批債券“南向通”交易，內(nèi)地與香港債券市場的南北雙向互通終于實現(xiàn)[2]。②在股票市場，股票類證券項目部分可兌換，合格機構(gòu)投資者實現(xiàn)了我國境內(nèi)外的雙向投資，“滬港通”“深港通”“滬倫通”等使股票投資者拓展到自然人領(lǐng)域。取消了境內(nèi)企業(yè)在境外證券市場上市的限制，但非居民仍然不是境內(nèi)發(fā)行人民幣股票的適格主體。③集體投資領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了部分可兌換，目前內(nèi)地與香港的基金互認(rèn)通道在進(jìn)行嘗試，不過證券子項目的開放度較低。④衍生品項目的開放程度很低，投資主體和品種都有設(shè)立限制，目前境內(nèi)衍生品的種類在逐漸增多，但境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行衍生品的項目尚未開放?？傮w而言，目前除境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場工具或衍生品工具外，證券投資其他交易已基本可兌換或部分可兌換，境內(nèi)、境外投資者跨境買賣證券資產(chǎn)均能通過特定通道和制度安排得以實現(xiàn)[3]。

1.1.3 金融信貸和保證擔(dān)保領(lǐng)域

我國已實現(xiàn)了跨境擔(dān)保領(lǐng)域的基本可兌換，對內(nèi)保外貸取消了額度控制和被擔(dān)保人的資格限制，并取消了審批環(huán)節(jié)，對外保內(nèi)貸則實行額度管理；跨境金融信貸的限制顯著放寬，具體表現(xiàn)為：2015年以來，企業(yè)中長期外債管理改革為備案登記制；取消境內(nèi)主體(房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺除外)借用外債的事前審批；外匯局改進(jìn)跨國公司跨境資金集中運營管理，持續(xù)便利境內(nèi)機構(gòu)跨境融資[4]。我國基本建立了全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架，實現(xiàn)了金融借貸方面的部分可兌換。

1.2 人民幣資本項目開放的次序明顯改變

通過梳理近十年來人民幣資本項目開放的主要制度，可以清晰地勾畫出人民幣國際化進(jìn)程開啟后我國資本項目自由化進(jìn)程的軌跡。

1.2.1 先流出后流入

我國出臺跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度(2009)、境內(nèi)外銀行間人民幣借貸制度(2009)、銀行人民幣境外貸款制度(2009)等，簽署大量貨幣互換協(xié)議(2009)，首先促進(jìn)了資本流出，然后再公布境外機構(gòu)以人民幣參與銀行間債券市場交易制度(2010)、RQFII制度(2011)、外商投資企業(yè)境外人民幣借款制度(2012)、跨境人民幣資金池制度(2014)等來促進(jìn)資本流入。

1.2.2 先短期后長期

先開放了部分短期資本流動，比如跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度(2009)為金融機構(gòu)客戶的貿(mào)易及金融交易所需要的短期銀行跨境資金流動提供了便利，還有境內(nèi)外銀行間人民幣借貸(2009)、跨境人民幣資金池(2014)、境外機構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場(2010)等措施使商業(yè)信貸、金融信貸、貨幣市場工具等短期項目先行開放。爾后開放長期資本流動，比如人民幣境外直接投資(2011)和外商人民幣直接投資(2011)、境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券(2010)、境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)行人民幣債券(2012)等。

1.2.3 先證券投資后直接投資

先推進(jìn)了部分證券投資和集合投資的開放，如RQFII(2011)、境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券(2010)、境外機構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場(2010)等，然后才推進(jìn)直接投資的開放，比如人民幣境外直接投資(2011)、外商人民幣直接投資(2011)等。

可見，在人民幣國際化進(jìn)程開啟后，我國走出了一條與改革開放初期“先流入后流出，先長期后短期，先直接投資后證券投資”的次序并不一致甚至相悖的資本項目開放路徑。

2 人民幣資本項目開放法制建設(shè)面臨的挑戰(zhàn)

2.1 法律障礙：政策、規(guī)范性文件與法規(guī)之爭

資本項目開放程度雖然主要由市場決定，但也離不開政府的推進(jìn)。當(dāng)前，我國政府主要依靠政策性文件和行政規(guī)范性文件管理資本項目事宜。在人民幣資本項目開放的進(jìn)程中，政策性文件在規(guī)范相關(guān)事宜上具有高效、靈活和針對性強的優(yōu)勢，并且其實施、制定和修改成本均低于法律法規(guī)，因此，我國政府在資本項目諸多事項上作出了政策性指導(dǎo)。

此外，政府在規(guī)范資本項目的管理事宜時，大量采用了效力介于政策性文件和法律法規(guī)之間的規(guī)范性文件。盡管這類文件可以滿足行政管理復(fù)雜化和現(xiàn)實生活多樣化的要求，彌補法律的漏洞，但其缺陷也分外明顯。這些規(guī)范性文件不屬于立法性文件，法律效力層級低于法律、法規(guī)和規(guī)章，并且大量的制度都是以“公告”“通知”等形式發(fā)布，各主管機構(gòu)只就某單一項目作出規(guī)范，導(dǎo)致該領(lǐng)域文件數(shù)量眾多，零星分散，雜亂無序，資本項目管理制度缺乏規(guī)劃性和系統(tǒng)性，且新舊制度更迭頻繁，投資者查找文件困難繁瑣。這些都無疑成為進(jìn)一步推進(jìn)資本項目開放的法律障礙[5]。

2.2 認(rèn)知障礙：激進(jìn)模式與流行模式之爭

國際社會和IMF近30年來對國際資本流動的態(tài)度并非一成不變，先后形成了兩種認(rèn)知模式，即激進(jìn)模式和流行模式。自20世紀(jì)80年代起，英國、日本等發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家相繼進(jìn)行“大爆炸”式的改革，短期內(nèi)解除了資本項目管制措施，快速地實現(xiàn)了資本項目開放。當(dāng)時，經(jīng)合組織通過修改《資本流動自由化通則》引導(dǎo)其成員國逐步開放資本項目。在1997年金融危機爆發(fā)之前，IMF甚至動議將開放資本項目修改為成員國的普遍性義務(wù)。顯然，要求各國迅速地、一步到位地開放資本項目成為這段時期國際社會中占支配地位的主要思潮，這是一種激進(jìn)模式。而流行模式是韓龍教授針對東南亞金融危機之后尤其是2008年金融危機以來IMF及主要經(jīng)濟體所推崇的資本項目開放模式而提出的一個凝練性稱謂[6]。當(dāng)前，這兩種模式仍存在于不同國家的制度制定者和理論研究者的頭腦中。

3 推進(jìn)人民幣資本項目開放的法律對策

目前，零散雜亂的政策法規(guī)和對開放模式的不同認(rèn)知成為推進(jìn)人民幣資本項目開放的主要障礙。中國必須認(rèn)真分析國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟新形勢，在法律層面統(tǒng)一對資本項目開放模式的認(rèn)知，設(shè)計出與人民幣國際化目標(biāo)協(xié)調(diào)一致的科學(xué)合理的資本項目開放路徑，規(guī)范可操作的資本流動管理措施，為最終實現(xiàn)資本項目開放和人民幣國際化的目標(biāo)提供制度保障。

3.1 適時以法律形式宣布人民幣資本項目可兌換

實踐中，各國根據(jù)各自國內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)自主宣布本幣是否構(gòu)成資本項目可兌換。IMF建議以宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融機構(gòu)狀況、金融監(jiān)管制度、金融市場發(fā)展等為條件來評判一國是否具備了資本項目可兌換的基礎(chǔ)。當(dāng)前，人民幣資本項目可兌換指日可待。首先，我國的各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)良好。高速增長的GDP、穩(wěn)居世界第一的外匯儲備量和財政赤字在GDP中的占比等數(shù)據(jù)均比日本、韓國、俄羅斯等國宣布資本項目可兌換時的條件更優(yōu)越。其次，我國金融機構(gòu)一向穩(wěn)健，具有較強的風(fēng)險防范能力。截至2018年，我國商業(yè)銀行核心一級資本充足率為11.03%，整體資本充足率為14.20%，而不良貸款率僅為1.89%[7]。1984年的日本、1993年的韓國和2006年的俄羅斯在宣布資本項目可兌換時，其不良貸款率均高于2%，而且多年都難以降至2%以下[8]。再次，在金融監(jiān)管制度方面，我國已建立起一套有效的金融監(jiān)管體制，對內(nèi)促進(jìn)金融機構(gòu)合法合規(guī)地運作，對外成功地抵御了幾次大型的金融危機。最后，在金融市場發(fā)展方面，我國不斷拓展市場主體，降低市場準(zhǔn)入條件及簡化準(zhǔn)入的程序，逐漸放開各項管制，目前金融市場的自由度和深度都有所提高?？梢姡覈揪邆淞诵嫒嗣駧刨Y本項目可兌換的經(jīng)濟條件。

3.2 設(shè)計符合人民幣國際化目標(biāo)的資本項目開放次序

3.2.1 資本項目開放的速度及程度

IMF一直未將資本項目的充分開放預(yù)設(shè)為各國管理資本項目的目標(biāo)，而且它認(rèn)為即使是實現(xiàn)了資本項目開放的國家在某些情況下亦可恢復(fù)管控，這類資本流動措施的臨時恢復(fù)與資本開放的總體戰(zhàn)略是一致的。觀察已躍升為國際貨幣的美元、歐元、英鎊、日元等貨幣，其發(fā)行國(地區(qū))均在不同程度上保留了資本管制措施。我國也不必在沒有任何國際法和國內(nèi)法義務(wù)約束時，主動放棄保證金融穩(wěn)定和安全的資本項目管理措施。而且，保留管制與IMF的新認(rèn)知比較契合，中國也不用擔(dān)憂IMF在通過雙邊監(jiān)督對成員國政策法規(guī)進(jìn)行引導(dǎo)時可能產(chǎn)生的沖突。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，我國不應(yīng)一蹴而就、一步到位地完全開放資本項目，仍應(yīng)保留必要的管理措施。

3.2.2 資本項目的開放次序

IMF并不反對各國采取不同的開放順序，關(guān)鍵在于認(rèn)清本國的具體情況。我國開放資本項目的目的是為了推進(jìn)人民幣國際化，任何制度的設(shè)計都要服從于這一最終目標(biāo)。①人民幣國際化需要有足夠數(shù)量的人民幣流出境外，我國的經(jīng)常項目常年順差，必須同時借助資本項目輸出人民幣?？梢?，促進(jìn)資本流出比促進(jìn)資本流入更為緊迫。②在直接投資項目開放程度已較高的情況下，我國沒必要再討論開放直接投資和間接投資孰先孰后的問題，而是應(yīng)將重點放在逐步放開對間接投資項目的管制上。③考慮到人民幣回流的問題，為了讓海外人民幣持有者獲得更多的投資渠道和避險手段，衍生品項目的開放應(yīng)當(dāng)與債券、股票等資本項目的開放齊頭并進(jìn)，不應(yīng)刻意遵守誰先誰后的次序。④雖然短期資本開放會增加金融動蕩的風(fēng)險，但人民幣國際化離不開某些短期資本的流通通道。因此，我國應(yīng)設(shè)計出一條符合中國國情的資本項目開放之路。目前，我國可以繼續(xù)遵循近十年來形成的開放順序，在未來的相關(guān)立法中不時根據(jù)人民幣國際化的需求對開放次序進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，而不必拘泥于某一固定的模式或框架。

3.3 制定《資本項目開放條例》

我國管理資本項目的規(guī)范性文件效力層次低，有必要總結(jié)近十年來的管理經(jīng)驗，適時出臺對資本項目開放具有系統(tǒng)和明確規(guī)范意義的《資本項目開放條例》(以下簡稱《條例》)。

3.3.1 明確資本項目開放的目標(biāo)和基本原則

我國改革的最終目標(biāo)不是資本項目毫無保留地完全開放，而是促進(jìn)人民幣國際化。只有明確了這一目標(biāo)，具體的制度設(shè)計才不會偏離軌道。在實現(xiàn)目標(biāo)的過程中，資本項目開放要有基本原則的指引。鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟情況的不確定性，中國依然應(yīng)以漸進(jìn)為原則，堅持穩(wěn)步有序開放，形成以開放為目的、以管理為保障的資本項目開放制度體制。

3.3.2 規(guī)定資本項目開放的合理次序和管理措施

建議參照IMF對資本項目的分類，將已經(jīng)開放和基本開放的資本項目具體開放措施進(jìn)行梳理和整合，明確宣布其開放程度。對尚未開放的資本大類提出指導(dǎo)性要求，比如要求繼續(xù)推進(jìn)境內(nèi)股票、債券市場開放、鼓勵創(chuàng)新跨境投融資活動等。同時，對尚未開放的領(lǐng)域制定具體的管理制度。在設(shè)計管理制度時，應(yīng)將重點放在事后登記的監(jiān)管手段上，適時取消事前審批的行政管理制度，同時建立跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管框架；減少或取消額度管理等數(shù)量型管理工具的適用，盡量采取稅收、風(fēng)險準(zhǔn)備金等價格型工具調(diào)節(jié)跨境資本流動以增加管理的透明度[9]。

3.3.3 構(gòu)建對短期資本流動嚴(yán)密的監(jiān)測管理與風(fēng)險預(yù)警體制

《條例》應(yīng)特別關(guān)注短期資本流動開放后帶來的風(fēng)險，建立相應(yīng)的監(jiān)測預(yù)警體制。在構(gòu)建該體制時，應(yīng)綜合考慮國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟走勢、外部金融市場狀況、外債的期限結(jié)構(gòu)和償付能力等風(fēng)險情況，以及與短期資本流動緊密相關(guān)的國際支付趨勢[10]，選取對短期資本跨境流動最重要和度量最準(zhǔn)確的指標(biāo)，以保證預(yù)警體系的科學(xué)性，從而有效地預(yù)防突發(fā)性或恐慌性的資本外流。另外，還要設(shè)計監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險的指標(biāo)，以防范跨境短期資本流動可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.3.4 設(shè)置回彈條款和例外條款

《條例》應(yīng)該規(guī)定在特殊條件下，如經(jīng)濟金融狀況惡化、國際收支失衡等，中國應(yīng)保留采取臨時性資本管制的權(quán)力。此外，盡管資本項目管理制度以促進(jìn)開放為目的，但不應(yīng)妨礙為保護國家安全、維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定、保障投資者和存款人利益而采取的必要管理措施，這是資本項目開放制度的例外條款。

4 結(jié)論

2021年通過的“十四五”規(guī)劃明確指出，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)妥推進(jìn)資本項目開放。實踐證明，逐步推進(jìn)資本項目可兌換，有利于提升人民幣國際使用的便利性，從而促進(jìn)資本可自由流動，最后達(dá)到資本項目開放的目標(biāo)。經(jīng)過十幾年持續(xù)深入的改革，我國人民幣資本項目可兌換取得了巨大的成就。按照IMF資本賬戶的40個子項目的分類，我國有37項已實現(xiàn)了基本可兌換或部分可兌換。但是，迄今為止，資本項目開放的模式、次序和標(biāo)準(zhǔn)等并無定論，該領(lǐng)域的規(guī)范性文件亦零散雜亂，這使資本項目未來的制度建設(shè)面臨認(rèn)知障礙和法律障礙。我國應(yīng)不斷總結(jié)資本項目開放改革的經(jīng)驗，堅持改革的方向，抓住改革的時機，繼續(xù)審慎、漸進(jìn)、可控地開放資本賬戶，并發(fā)揮法律的保障功能，盡快出臺《資本項目開放條例》，制定未來資本項目開放的總體規(guī)劃，適時將改革成果法制化。當(dāng)前，我國面臨的國際環(huán)境日益復(fù)雜，資本項目開放的改革任重道遠(yuǎn)，未來有必要持續(xù)關(guān)注該領(lǐng)域的發(fā)展，以期探索一條有中國特色的資本項目開放的道路。