美國貿易政策不確定性與跨境銀行資本網絡①

李興申，譚小芬，茍 琴

(1.首都經濟貿易大學經濟學院，北京 100070；2.中央財經大學金融學院，北京 100081)

0 引 言

2008年全球金融危機后，不確定性沖擊尤其是全球不確定性沖擊對各國或地區(qū)經濟的宏微觀影響成為國際經濟學關注的熱點問題，國內外學者從理論與實證層面研究不確定性沖擊在宏觀上對經濟增長、利率、投資等活動的影響，在微觀層面對企業(yè)的投資、雇傭和股票價格等影響[1-3].全球不確定性沖擊主要可以分為全球金融沖擊和全球經濟政策不確定性(economic policy uncertainty，EPU)沖擊.美國作為全球最重要的經濟體之一，全球不確定性主要來源于美國.隨著國際貿易和資本流動增長帶來的全球一體化程度的上升，源于美國的不確定性在全球范圍內產生了溢出效應[4].相較于發(fā)達經濟體，新興經濟體遭遇全球不確定性沖擊后會產生更為嚴重的影響[5].現(xiàn)有文獻主要使用美國芝加哥期貨交易所的標普500股票期貨隱含波動率指數(shù)(VIX)和美國股票市場實際波動率等指標來代表全球金融沖擊[6, 7]，使用隱含的實體經濟預測誤差[8, 9]與不確定性相關的新聞關鍵詞編制的EPU指數(shù)[10]等代表全球經濟政策不確定性沖擊.

美國前總統(tǒng)特朗普上臺后推行了一系列貿易保護政策，加劇了全球經濟和金融市場波動，使得美國貿易政策不確定性(US trade policy uncertainty，USTPU)帶來的全球性影響得到了廣泛關注.近年來，全球貿易額占全球GDP的比重呈下降趨勢，經濟全球化浪潮逐漸褪去，國際經濟政治格局發(fā)生顯著變化，發(fā)達經濟體的貿易政策不確定性可能將持續(xù)處于較高水平，對未來全球經濟走勢產生深遠影響.在此背景下，中國在“十四五”規(guī)劃綱要中提出構建“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”和“強化國家經濟安全保障”，從而更好地應對未來的“逆全球化”趨勢.

美國貿易政策不確定性上升一方面可能會造成全球貿易萎縮和貿易信貸下降；另一方面，可能會導致投資者對經濟增長前景和公司盈利能力水平的預期更為悲觀，投資者會減少對風險資產的持有，造成跨境銀行貸款規(guī)模下降.貿易政策不確定性直接影響相關的貿易、投資、信貸等指標，研究美國貿易政策不確定性而非全球貿易政策不確定性對跨境銀行資本流動的影響，有助于細致分析美國這一全球重要經濟體的貿易政策溢出效果，識別美國貿易政策不確定性這一實體經濟因素如何傳導至跨境銀行資本流動這一金融變量，在此背景下分析各國或地區(qū)的宏觀審慎政策應對效果，具有重要的理論與政策含義.

面對跨境銀行資本流動劇烈波動，各國或地區(qū)的政策選擇至關重要.金融危機前后，各國或地區(qū)逐步建立起宏觀審慎政策調控框架，防范銀行部門乃至整個金融部門系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，提升了各國或地區(qū)銀行部門的抗風險能力[11].一些研究關注美國貨幣政策對全球銀行資本流動的影響，分析各國或地區(qū)實施宏觀審慎政策對美國貨幣政策沖擊的“緩沖作用”[12, 13]；也有研究關注主要銀行貸款國或地區(qū)使用宏觀審慎政策后產生的全球溢出效應，分析美國貨幣政策收緊對這種溢出效應的放大作用[14].鑒于此，研究美國貿易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策的交互作用，分析面對外部貿易政策不確定性沖擊時各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的緩沖效果.

目前，對貿易政策不確定性的度量方法主要分為兩類：第一類是關稅測量法，該方法假設關稅是貿易政策不確定性的唯一潛在來源，該方法只需要關稅數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可得性強且測算簡便；第二類方法為不確定性指數(shù)構建，Baker等[10]基于相關新聞報道頻率構建的經濟政策不確定性指標，來構建美國貿易政策不確定性.一般來說，關稅測量法只能捕捉關稅政策波動，信息覆蓋面較窄，而基于新聞報道的貿易政策不確定性指數(shù)可以捕捉更多的宏觀經濟環(huán)境和非關稅貿易壁壘信息[15].因此，使用Baker 等[10]構建的美國貿易政策不確定性指數(shù)度量美國貿易政策不確定性變化.

研究美國貿易政策不確定性這一重要的全球不確定性沖擊對跨境銀行資本流動網絡中各經濟體的影響，分析各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策應對美國貿易政策不確定性沖擊的效果，為跨境資本流動的驅動因素和政策應對等相關研究做出邊際貢獻.主要貢獻在于：第一，以往研究側重于分析貿易政策不確定性對出口等實體經濟領域的影響，探究了美國貿易政策不確定性對跨境銀行資本流動這一金融變量的影響和傳導機制.第二，研究在美國貿易政策不確定性影響下各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策帶來的緩沖作用，而非單獨研究美國貿易政策不確定性的影響.第三，在跨境銀行資本流動網絡視角下，分析跨境銀行資本流動網絡特征的動態(tài)變化，探究金融全球化背景下各國或地區(qū)之間的緊密聯(lián)系與相互影響，現(xiàn)有的跨境資本流動網絡文獻主要關注2008年全球金融危機的影響，關注美國貿易政策不確定性沖擊的影響，為跨境資本流動網絡研究做出邊際貢獻.第四，分析在未包含美國的跨境銀行資本流動網絡中，美國貿易政策不確定性這一相對外生的經濟沖擊對其余各國或地區(qū)的間接影響及各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的作用，這一研究方法有助于研究美國貿易政策不確定性的全球溢出效應.

1 跨境銀行資本流動網絡構建

使用國際清算銀行的本地銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中的雙邊銀行總債權數(shù)據(jù).該數(shù)據(jù)庫基于報告國(或地區(qū))的全球性銀行跨境交易加總數(shù)據(jù)，將其與交易對手國(或地區(qū))相匹配，構造“報告國(或地區(qū))—對手國(或地區(qū))”的二元數(shù)據(jù)結構.但是由于報告國(或地區(qū))數(shù)量的局限性(包括48個國家或地區(qū))，且包括中國在內的大部分新興經濟體報告國或地區(qū)數(shù)據(jù)缺失嚴重，因此，選取18個報告國或地區(qū)(1)包括澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、中國臺灣地區(qū)、丹麥、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、日本、韓國、盧森堡、荷蘭、瑞典、瑞士、英國和美國..由于宏觀審慎政策數(shù)據(jù)樣本限制及宏觀經濟變量數(shù)據(jù)缺失等因素，選取103個全球主要經濟體作為對手國或地區(qū)(2)包括阿爾巴尼亞、阿爾及利亞、阿根廷、澳大利亞、奧地利、阿塞拜疆、巴林、孟加拉、比利時、貝寧、博茨瓦納、巴西、文萊、保加利亞、布隆迪、柬埔寨、加拿大、智利、中國、中國臺灣、哥倫比亞、剛果民主共和國、哥斯達黎加、科特迪瓦、克羅地亞、塞浦路斯、捷克、丹麥、厄瓜多爾、愛沙尼亞、埃塞俄比亞、斐濟、芬蘭、法國、德國、加納、希臘、海地、洪都拉斯、中國香港、匈牙利、冰島、印度、印度尼西亞、愛爾蘭、以色列、意大利、牙買加、日本、約旦、哈薩克斯坦、肯尼亞、韓國、科威特、老撾、拉脫維亞、立陶宛、盧森堡、馬來西亞、馬里、馬耳他、毛里求斯、墨西哥、蒙古、摩洛哥、尼泊爾、荷蘭、新西蘭、尼日利亞、挪威、阿曼、巴基斯坦、巴拉圭、秘魯、菲律賓、波蘭、葡萄牙、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、塞內加爾、塞爾維亞、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、南非、西班牙、斯里蘭卡、蘇丹、瑞典、瑞士、坦桑尼亞、泰國、突尼斯、土耳其、烏干達、烏克蘭、阿聯(lián)酋、英國、美國、烏拉圭、越南和也門..雙邊跨境銀行資本流動數(shù)據(jù)的時間跨度為2000Q1～2020Q3，全球宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫的時間跨度為2000Q1～2016Q4[16]，經數(shù)據(jù)匹配后，實證研究基準回歸中使用數(shù)據(jù)的時間跨度為2000Q1～2016Q4，穩(wěn)健性檢驗中使用2000Q1～2020Q3全樣本數(shù)據(jù).

由于國際清算銀行雙邊銀行數(shù)據(jù)由報告國或地區(qū)匯報并匹配至對手國或地區(qū)，且報告國或地區(qū)數(shù)量較少，造成大部分對手國或地區(qū)之間無資本流動往來的現(xiàn)象，形成 “中心—外圍”型的數(shù)據(jù)結構，導致了中介中心度(3)以某個節(jié)點擔任其它兩個結點之間最短路的“中介”的次數(shù)來刻畫節(jié)點重要性的指標.等依賴于多邊關系構建的網絡指標的失真.使用復雜網絡理論構建和測度各指標，能夠有效克服使用最大熵法的完全鏈接網絡結構假設缺陷和最小生成樹法過濾掉大量潛在信息的弊端[17].

1.1 跨境銀行資本流動網絡指標構建

在跨境銀行資本流動網絡中，每個國家或地區(qū)為一個節(jié)點(Node)；各節(jié)點之間的聯(lián)系代表雙邊跨境銀行資本流動，稱之為邊(Edge)，可記為cij，按節(jié)點間是否存在聯(lián)系可記為二元變量{0,1}，即存在聯(lián)系記為1，不存在聯(lián)系記為0；任意兩節(jié)點{i,j}之間為有向邊，即區(qū)分銀行資本流動的方向，因此cij≠cji，節(jié)點之間的資本流動數(shù)額wij稱之為權重；節(jié)點{i,j}之間可以產生直接資本流動關系，也可以通過其他節(jié)點間接聯(lián)系在一起，即節(jié)點之間的路徑(Path)，節(jié)點之間可能會有多條路徑，經過最少邊的路徑為最短路徑.

1.1.1 網絡節(jié)點指標

1)節(jié)點度(Nodedegree).代表節(jié)點與相鄰點之間存在直接聯(lián)系的數(shù)量.節(jié)點i指向其他節(jié)點的邊數(shù)總和(即國家或地區(qū)i對外貸款國或地區(qū)數(shù)量)，為節(jié)點i的出度(Outdegree)；其他節(jié)點指向節(jié)點i的邊數(shù)總和(即對國家或地區(qū)i提供貸款的國家或地區(qū)數(shù))，為節(jié)點i的入度(Indegree)，節(jié)點度為節(jié)點出度和入度之和，衡量一國或地區(qū)與其他國家或地區(qū)之間的跨境借貸關系數(shù)量，衡量一國或地區(qū)參與跨境銀行貸款活動的廣度.假設節(jié)點之間借貸關系的鄰接矩陣為Ai，Ai={aij}，如果節(jié)點i和j之間存在借貸關系aij=1否則aij=0，節(jié)點i的出度、入度和度分別為

(1)

(2)

Degreei=Outdegreei+Indegreei

(3)

其中(Ai)T為矩陣Ai的轉置，1為單位矩陣.

2)節(jié)點加權度.在節(jié)點度的基礎上，以節(jié)點之間的銀行資本流動數(shù)額wij為權重，計算任意節(jié)點i與鄰近節(jié)點的直接跨境銀行資本流動數(shù)量聯(lián)系，節(jié)點之間的資本流動數(shù)量矩陣為Wi，節(jié)點加權度能夠反映節(jié)點之間的聯(lián)系強度(即國家或地區(qū)i的加權資本流動大小).同樣地，節(jié)點加權度也分為加權入度和加權出度，節(jié)點加權度為節(jié)點加權入度和加權出度之和

(4)

(5)

Wdegreei=Woutdegreei+Windegreei

(6)

1.1.2 網絡整體指標

1)網絡密度(Density).該指標代表整體網絡中各國或地區(qū)之間的關聯(lián)緊密度，用網絡中各節(jié)點關聯(lián)數(shù)量與各節(jié)點之間可能存在的最大關聯(lián)數(shù)量之比表示，反映跨境銀行資本流動網絡中兩國或地區(qū)存在關聯(lián)的概率.假設網絡中存在N個節(jié)點，則有向網絡的網絡密度計算方法為

(7)

2)平均路徑長度(AvPlength).即網絡中各節(jié)點之間最短路徑長度的均值，該指標越小說明網絡中節(jié)點之間聯(lián)系越緊密.假設節(jié)點{i,j}之間的最短距離記為d(i,j)，則網絡平均路徑長度為

(8)

3)網絡平均度與加權平均度.分別為網絡中各節(jié)點度的均值和加權度的均值，分別衡量網絡中各國或地區(qū)平均的跨境銀行資本流動關系數(shù)量和各國或地區(qū)平均的跨境銀行資本流動數(shù)量.假設節(jié)點i的度為v(i)，節(jié)點加權度為w(i)，節(jié)點數(shù)量為N，則網絡平均度和網絡加權平均度的計算方法分別為

(9)

(10)

1.2 跨境銀行資本流動網絡

基于復雜網絡理論構建并測度了2000Q1～2020Q3之間的跨境銀行資本流動網絡指標，在此基礎上分析跨境銀行資本流動網絡整體特征的動態(tài)演進過程.由圖1a可知，對于以網絡平均度(AvDegree)代表的各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關系，2008年全球金融危機的爆發(fā)對其造成一定的負向沖擊，但各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關系得到較快恢復，具有較強的韌性，危機后還會繼續(xù)保持銀行資本流動往來.然而，全球金融危機的爆發(fā)對以網絡加權平均度(AvWDegree)代表的各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動數(shù)量造成巨大沖擊.金融危機前，網絡加權平均度達到頂峰，但是從金融危機爆發(fā)一直到2020Q3，網絡加權平均度始終低于危機前水平，可見金融危機對跨境銀行資本流動規(guī)模造成了深遠影響，受全球經濟增長乏力、全球性不確定性因素增多等因素影響，跨境銀行資本流動規(guī)模難以恢復到危機前水平.由圖1b可知，全球金融危機對跨境銀行資本流動網絡密度(Density)造成一定的負向沖擊，并增加了平均路徑長度(AvPlength)，意味著各國或地區(qū)之間聯(lián)系緊密度有所下降.2012年之后，網絡的平均路徑長度明顯下降，網絡密度則呈現(xiàn)快速上升的趨勢，各國或地區(qū)之間的直接聯(lián)系更加緊密，進一步說明各國或地區(qū)之間的借貸關系具有較強韌性.

圖2～圖5分別選取以下時期對比金融危機前后跨境銀行資本流動網絡的變化：2007Q4為金融危機前跨境銀行資本流動頂峰時期，2009Q1為金融危機后遭受巨大沖擊的跨境銀行資本流動網絡、2016Q4為基準回歸的截止時期，2020Q3為最近時期.可以明顯看出，金融危機對跨境銀行資本流動網絡造成巨大沖擊，相比于2007Q4跨境銀行資本流動頂峰時期，無論是在核心發(fā)達經濟體之間還是在發(fā)達經濟體與新興經濟體之間，金融危機后各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動規(guī)模明顯收縮，難以恢復到金融危機前的水平.

圖2 2007Q4跨境銀行資本流動網絡圖

圖3 2009Q1跨境銀行資本流動網絡圖

圖4 2016Q4跨境銀行資本流動網絡圖

圖5 2020Q3跨境銀行資本流動網絡圖

2 文獻綜述與研究假設

全球經濟政策不確定性沖擊相關文獻主要基于Baker等[10]編制的EPU指數(shù)及其他相似指標開展研究.Trung[4]發(fā)現(xiàn)美國EPU沖擊能夠驅動世界經濟的商業(yè)周期波動，由于各國或地區(qū)經濟特征如發(fā)展水平、貿易和金融開放度、制度質量的不同，美國EPU對各國或地區(qū)的影響存在異質性.Kido[18]發(fā)現(xiàn)美國EPU沖擊對全球金融市場的股價、匯率和商品價格產生顯著影響.Gabauer 和 Gupta[19]使用美國和日本的貨幣政策、財政政策、貨幣市場和貿易政策不確定性分類指標，并發(fā)現(xiàn)美國各類政策不確定性尤其是貨幣政策不確定性具有顯著的溢出效應.Stockhammar 和 ?sterholm[20]發(fā)現(xiàn)美國EPU沖擊能夠顯著降低一些小型開放經濟體的GDP增速.一些學者關注全球EPU沖擊對跨境資本流動的影響.譚小芬和左振穎[21]使用國際清算銀行的雙邊銀行貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)報告國或地區(qū)EPU的上升會造成跨境銀行資本流出減少，報告國或地區(qū)債權占總債權比重會上升.譚小芬等[22]分析全球EPU對新興經濟體資本流動的影響，發(fā)現(xiàn)全球EPU對新興經濟體資本流動的影響具有非線性特征，在全球EPU較低時經濟增長和全球EPU是新興經濟體資本流動的主要驅動因素，在全球EPU較高時利差成為主要驅動因素.

當前，貿易政策不確定性的相關研究主要關注貿易政策不確定性對一國或地區(qū)內的貿易本身(進出口貿易量、進出口產品質量等)[23]、對微觀企業(yè)效率和投資[24]和對各國或地區(qū)宏觀經濟(長期經濟增長、就業(yè)率和外國直接投資(FDI))[25]的影響.雖然一些學者關注到中美貿易摩擦事件對中國金融市場的影響[26]，但較少研究關注貿易政策不確定性對全球金融市場影響.

通過對文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，全球或美國的經濟政策不確定性會影響跨境資本流動這一重要金融變量.當前大部分文獻研究全球或美國經濟政策不確定性這一整體指標的影響，但深入分析美國貿易政策不確定性等分類指標的影響及作用機制的研究相對較少.美國貿易政策不確定性等全球不確定性上升對各國或地區(qū)經濟增長、企業(yè)投資等造成負向影響[4].美國貿易政策不確定性上升，一是可能會造成全球貿易和貿易信貸萎縮，進而影響跨境銀行資本流動；二是可能會導致全球投資者下調對一些國家尤其是新興經濟體經濟增長前景預期，減少跨境銀行投資.從長期來看，美國貿易政策不確定性上升可能會影響各國或地區(qū)經濟基本面，如社會固定資產投資、居民消費等.使用整體經濟政策不確定性指標可能會掩蓋各類經濟政策不確定性之間的異質性影響及作用機制，美國貿易政策不確定性有其自身的全球性影響特征和傳導機制.

2008年全球金融危機的爆發(fā)充分暴露出在金融全球化背景下，跨境金融風險傳染的巨大破壞力.跨境銀行資本流動是國際金融聯(lián)系的重要載體，已形成復雜的跨境銀行資本流動網絡，對于跨境銀行資本流動網絡傳染風險的分析變得日益重要.一些學者從跨境銀行資本流動網絡視角出發(fā)，對跨境銀行資本流動的變化進行刻畫和分析.全球金融危機后，基于網絡理論的跨境銀行資本流動網絡演進、風險傳染等相關文獻快速涌現(xiàn).Minoiu & Reyes[27]分析了1978年～2010年的跨境銀行資本流動網絡，發(fā)現(xiàn)跨境銀行資本流動網絡密度隨跨境銀行資本流動順周期性波動，網絡中國家或地區(qū)之間的關聯(lián)度在銀行危機和債務危機前后會經歷先上升后下降的波動，2008年金融危機對跨境銀行資本流動網絡造成長期沖擊.Hale[28]分析了全球銀行層面的辛迪加貸款網絡，發(fā)現(xiàn)通過銀行間貸款有利于緩解信息不對稱的影響，經濟衰退和銀行危機對銀行貸款關系的建立產生負向影響，全球金融危機更是對全球銀行網絡中銀行關系的建立造成巨大的負向沖擊.Brunetti等[29]使用歐洲的銀行層面數(shù)據(jù)，分析銀行股票收益網絡和銀行間交易的資本流動網絡.金融危機前兩張網絡表現(xiàn)相似，危機時銀行股票收益網絡內部關聯(lián)性上升，但銀行間資本流動網絡內部關聯(lián)性明顯下降.兩張網絡對歐央行的貨幣政策干預和宏觀經濟狀況沖擊反應不同，銀行間資本流動網絡可以預期流動性問題，銀行股票收益網絡則可以預期金融危機.陳夢根和趙雨涵[17]分析了1994年～2016年跨境銀行資本流動網絡結構的動態(tài)特征以及中國銀行業(yè)的跨境聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)中國在全球金融體系中的地位不斷提升.陳兵和李莉[30]使用國際清算銀行的合并銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，基于銀行資產負債表連接的網絡分析法，對不同類型沖擊下銀行網絡風險傳染效應進行分析，發(fā)現(xiàn)銀行系統(tǒng)抵御外部沖擊的能力與其自身的對外債權集中度和規(guī)模大小直接相關，次貸危機后，銀行系統(tǒng)的跨境風險傳染效應有下降趨勢.

現(xiàn)有文獻主要刻畫跨境銀行資本流動的動態(tài)演進，分析全球金融危機對跨境銀行資本流動網絡的沖擊，較少關注到如美國貿易政策不確定性等全球性沖擊的影響.在跨境銀行資本流動網絡視角下分析美國貿易政策不確定性等全球性沖擊的影響有助于理解全球性沖擊的溢出性與影響機制.因此，在跨境銀行資本流動網絡視角下，分析美國貿易政策不確定性的全球性影響，鑒于美國貿易政策不確定性上升對全球貿易、投資等負向影響的理論與實際，提出基準假設1：

假設1美國貿易政策不確定性上升會抑制各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動往來關系和數(shù)量，造成各國或地區(qū)的入度等衡量跨境銀行資本流動往來關系的指標和加權入度等衡量跨境銀行資本流動往來數(shù)量的指標下降.

2008年金融危機后，許多國家或地區(qū)構建了宏觀審慎政策調控框架，降低系統(tǒng)性金融風險，提升應對全球性沖擊的能力.大量文獻分別從理論和實證角度討論宏觀審慎政策的作用與效果.宏觀審慎政策主要用于限制金融體系的系統(tǒng)性風險和順周期性、增強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和降低金融風險釋放帶來的宏觀經濟成本[11].金融危機前，為抑制信貸和跨境資本流動繁榮，許多國家或地區(qū)采用宏觀審慎政策進行逆周期性調節(jié)，增強了銀行體系和金融體系的韌性.方意和黃麗靈[31]發(fā)現(xiàn)，在銀行遭遇負向沖擊時，宏觀審慎政策下銀行會先出售流動性較強的資產，宏觀審慎政策本質上是促進銀行合作的激勵機制，能夠有效降低銀行部門的系統(tǒng)性風險.黃益平等[32]通過建立一個動態(tài)隨機一般均衡的兩國或地區(qū)模型模擬發(fā)現(xiàn)，金融沖擊下，在貨幣政策基礎上協(xié)調使用宏觀審慎政策，可以有效遏制金融市場的順周期性.更多文獻實證檢驗宏觀審慎政策的作用和效果.Lim等[33]發(fā)現(xiàn)準備金要求政策能夠有效緩解本國或地區(qū)銀行信貸和杠桿率增長的順周期性.Claessens等[34]使用微觀層面的銀行資產負債表數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在信貸繁榮時期，貸款抵押比(loan to value，LTV)和貸款收入比(debt to income，DTI)限制政策能夠有效減少銀行杠桿率、資產規(guī)模和非核心—核心債務比率增長.Zhang 和 Zoli[35]發(fā)現(xiàn)亞洲國家或地區(qū)實行的與家庭部門相關的宏觀審慎政策，尤其是LTV限制和房屋稅收政策，有助于抑制房價增長、信貸增長和銀行部門杠桿率的上升.Takáts 和 Temesvary[36]發(fā)現(xiàn)借款國或地區(qū)在美國開啟量化緊縮政策之前實施宏觀審慎政策，能夠顯著減少美國量化緊縮政策對跨境銀行貸款增長的負向影響，有助于增強借款國或地區(qū)面對跨境銀行貸款波動的韌性.

現(xiàn)有文獻對于宏觀審慎政策穩(wěn)定跨境銀行資本流動的有效性仍存在爭議[37]，不過宏觀審慎政策在降低本國或地區(qū)銀行部門杠桿率的順周期性、增強本國或地區(qū)金融體系穩(wěn)定性方面起到重要作用.研究在跨境銀行資本流動網絡視角下檢驗宏觀審慎政策穩(wěn)定跨境銀行資本流動的有效性，為宏觀審慎政策有效性相關研究做出邊際貢獻，提出假設2：

假設2美國貿易政策不確定性上升會抑制各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動往來，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠有效緩解美國貿易政策不確定性上升對跨境銀行資本流動的負向沖擊.

3 實證模型設計與變量選取

3.1 實證模型設計

為檢驗假設1，美國貿易政策不確定性上升對各國或地區(qū)跨境銀行資本流動往來的負向影響，建立的基準回歸模型為

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2Xi,t-1+

δi+εi,t

(11)

其中被解釋變量Indicatori,t為網絡節(jié)點特征指標，包括各國或地區(qū)的節(jié)點度、入度、出度、節(jié)點加權度、加權入度和加權出度；核心解釋變量為USTPUt-1代表美國貿易政策不確定性，結合理論與實踐，美國貿易政策不確定性對宏觀經濟和企業(yè)投資等影響存在滯后性，因此將核心解釋變量美國貿易政策不確定性滯后一期，預期美國貿易政策不確定性上升會抑制各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動往來，因此β1的系數(shù)為負；Xi,t-1為控制變量，所有解釋變量滯后一期，以減輕反向因果關系的影響；δi為國家或地區(qū)個體固定效應，控制不隨時間變化的個體因素的影響.

為檢驗假設2，美國貿易政策不確定性沖擊下各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的效果，建立的回歸模型為

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2MAPPi,t-1+

β3USTPUt-1×MAPPi,t-1+

β4Xi,t-1+δi+εi,t

(12)

其中MAPPi,t-1為各國或地區(qū)的綜合宏觀審慎政策指數(shù)，其他設定與基準回歸保持一致.主要關注美國貿易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策指數(shù)交乘項系數(shù)β3，認為面對美國貿易政策不確定性沖擊，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠緩解其對跨境銀行資本流動的影響，預期β3的系數(shù)為正.

此外，為探究美國貿易政策不確定性影響各國或地區(qū)跨境銀行資本流動的渠道，參考溫忠麟等[38]的做法進行中介效應檢驗，建立的中介效應模型為

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2Xi,t-1+

δi+εi,t

(13)

Medi,t=α+β1USTPUt-1+β2Xi,t-1+δi+εi,t

(14)

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2Medi,t-1+

β3Xi,t-1+δi+εi,t

(15)

其中Medi,t為中介變量，包括Tradelinki,t代表的各國或地區(qū)之間貿易聯(lián)系和一國的外匯風險暴露水平FXRi,t.

美國貿易政策不確定性上升直接影響各國或地區(qū)的對外貿易，尤其是與美國之間的貿易往來[23].參考Forbes 和 Warnock[39]，的做法，將各國或地區(qū)之間貿易聯(lián)系區(qū)分為結構性變化與規(guī)模性變化，二者交乘得到的對外貿易聯(lián)系指標同時反映一國或地區(qū)對美國貿易依賴程度和總體對外貿易重要性.

其中，結構性變化是指美國在其他國家或地區(qū)的出口貿易額中所占比重的變化，反映一國或地區(qū)對美國的貿易依賴程度；規(guī)模性變化是指一國或地區(qū)總出口量占GDP比重變化，反映一國或地區(qū)的出口規(guī)模，計算方式分別為

(16)

(17)

Tradelinki,t=Tradelink1i,t×Tradelink2i,t

(18)

Exporti,us,t是指國家或地區(qū)i在t季度對美國出口額，Exporti,t為國家或地區(qū)i在t季度的出口總額.

對于許多經濟體尤其是新興經濟體而言，在經濟全球化進程中會面對資產和負債幣種不匹配的現(xiàn)象，即“貨幣錯配”現(xiàn)象，全球不確定性的上升可能會導致一國或地區(qū)主動減少外匯風險暴露程度，以保持金融穩(wěn)定，進而導致一國或地區(qū)跨境銀行資本流動規(guī)模下降.外匯風險暴露水平指標來自Bénétrix等[40].假設一國或地區(qū)的外部資產中外幣資產份額為WAi,t，外部債務中外幣負債份額為WLi,t，外幣資產占外幣資產與負債總額的比重為SHAi,t，外幣負債占外幣資產與負債總額的比重為SHLi,t，則外匯風險暴露水平為

FXRi,t=WAi,t×SHAi,t-WLi,t×SHLi,t

(19)

一國或地區(qū)的外部資產中外幣資產份額WAi,t與外幣資產占外幣資產與負債總額的比重SHAi,t交乘同時反映外幣資產在總外部資產中的重要性和外幣資產在總外幣資產負債中的重要性.同理，一國或地區(qū)外部債務中外幣負債份額WLi,t與外幣負債占外幣資產與負債總額的比重SHLi,t交乘項同時反映外幣負債在總外部負債中的重要性和外幣負債在總外幣資產負債中的重要性.二者之差反映一國或地區(qū)凈外幣資產暴露水平.

3.2 變量選取和數(shù)據(jù)說明

3.2.1 網絡節(jié)點指標

實證分析中使用的網絡節(jié)點指標均來自于文章第二部分中構建的跨境銀行資本流動網絡.

3.2.2 美國貿易政策不確定性

使用由Baker等[10]構建的美國貿易政策不確定性指數(shù)，通過對世界各國或地區(qū)報紙全文庫(Access World News)中美國報紙有關“貿易”、“政策”、“不確定性”等相關詞匯文章進行文本分析，經過標準化后構建美國貿易政策不確定性指標，具體構建方法與EPU指標類似.該方法能夠度量貿易、投資等多方面不確定性，對貿易政策不確定性內涵的覆蓋面廣[15].在穩(wěn)健性檢驗中，使用Caldara等[41]構建的美國貿易政策不確定性指數(shù)，其構建方法與Baker 等[10]類似.

3.2.3 宏觀審慎政策

使用的綜合宏觀審慎政策指標來自IMF整合的全球宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(iMaPP數(shù)據(jù)庫)[16].該數(shù)據(jù)庫整合了包括IMF年度宏觀審慎政策調查在內的多種數(shù)據(jù)庫，時間跨度為1990Q1～2016Q4.綜合宏觀審慎政策指標包括逆周期性資本緩沖工具、資本盈余緩沖工具、LTV限制工具等17項政策工具，某一項政策工具收緊表示為1，放松表示為-1，不變表示為0，宏觀審慎政策指標為某一時期17項政策工具變動指標之和，反映一國或地區(qū)綜合的宏觀審慎政策立場.

3.2.4 全球性影響因素

主要包括：1)全球風險厭惡度，現(xiàn)有文獻中主要使用芝加哥期權交易所的“恐慌指數(shù)”VIX作為全球風險厭惡程度的代理變量，全球風險厭惡程度的上升會抑制各國或地區(qū)的跨境資本流動[42]；2)美國通貨膨脹率和世界GDP增長率，反映了全球需求沖擊變化.

3.2.5 國家層面影響因素

主要包括：1)通貨膨脹率，能夠影響實際收益率等[43, 44]；2)GDP增長率，能夠大致反映各國或地區(qū)綜合投資回報率[45, 46]；3)匯率變動，匯率是影響資產收益率的關鍵因素，如果一國或地區(qū)匯率水平波動程度較大，可能會影響投資者國際資產配置的投資收益，從而對跨境資本流動產生影響[47, 48]，計算直接標價法下當期匯率相對上一期匯率的增長率；4)平均貸款利率，平均貸款利率反映一國投資回報率和風險溢價水平[46]；5)資本賬戶開放度，新興經濟體可以借助資本管制來應對跨境資本流動的大幅波動，但是對于資本管制的作用尚未達成一致結論[49]，采用Chinn 和 Ito[50]構建的Kaopen 指標作為資本賬戶開放度的代理變量；6)匯率安排，浮動匯率制度下往往伴隨著更高的匯率波動，會阻礙跨境資本流入，但浮動匯率制下會通過及時的匯率調整，充分反映各國或地區(qū)投資的風險溢價變化，吸引資本流入，該變量對資本流入影響不確定[51]；7)法律法規(guī)治理質量，法律法規(guī)治理質量會影響該國或地區(qū)的投資風險，法律法規(guī)治理質量越高，投資風險越低，會提高國外或地區(qū)投資者的投資意愿.法律法規(guī)治理質量指標來自世界銀行構建的全球治理指標(WGI).

對所有變量在1%和99%分位數(shù)上做縮尾處理，以減輕極端值的影響.

表1 變量描述性統(tǒng)計

4 實證結果及其分析

4.1 美國貿易政策不確定性對跨境資本流動的影響

為驗證假設1，美國貿易政策不確定性上升會對各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動關系和數(shù)量造成負向沖擊，對式(11)進行檢驗.表2第(1)列檢驗美國貿易政策不確定性(USTPU)對跨境銀行資本流動網絡中各國或地區(qū)的入度即資本來源國或地區(qū)數(shù)量的影響，美國貿易政策不確定性上升會顯著減少資本來源國或地區(qū)數(shù)量，面對美國貿易政策不確定性沖擊，一些國家或地區(qū)的跨境銀行貸款來源減少，將影響一些經濟體的宏觀經濟發(fā)展和金融穩(wěn)定.表2第(2)列檢驗美國貿易政策不確定性對跨境銀行資本流動網絡中各國或地區(qū)的出度即各報告國或地區(qū)對外貸款國或地區(qū)數(shù)量的影響，說明美國貿易政策不確定性上升降低各報告國或地區(qū)的對外貸款意愿，進而減少對外貸款關系.表2第(3)列被解釋變量為各國或地區(qū)的度為一國或地區(qū)跨境銀行資本流入和流出國或地區(qū)數(shù)量總和，進一步說明美國貿易政策不確定性上升對一國或地區(qū)綜合的對外跨境銀行資本流動往來造成負向影響.表2第(4)列檢驗美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)加權入度即各國或地區(qū)跨境銀行資本流入水平的影響，美國貿易政策不確定性上升不僅會減少各國或地區(qū)的跨境銀行資本來源國或地區(qū)數(shù)量，還會減少跨境銀行資本流入量.表2第(5)列檢驗美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)加權出度即各報告國或地區(qū)跨境銀行資本流出水平的影響，美國貿易政策不確定性上升造成報告國或地區(qū)對外投資意愿下降，減少對外投資國家或地區(qū)數(shù)量和投資量，造成跨境銀行資本資本流動網絡的萎縮.表2第(6)列被解釋變量為加權度，為一國或地區(qū)綜合的跨境銀行資本流入資本流出水平，進一步驗證美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)跨境銀行資本流動水平的影響.綜合來看，美國貿易政策不確定性上升對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動關系和數(shù)量造成的負向沖擊，假設1得到驗證.

表2 美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)跨境資本流動的影響

其他控制變量中，宏觀審慎政策(MAPP)的系數(shù)顯著為正，說明實施宏觀審慎政策能夠穩(wěn)定本國或地區(qū)的金融體系，推動對外跨境資本流動往來；一國或地區(qū)的通貨膨脹率(DCPI)越高會降低實際收益率水平，平均貸款利率(LIR)水平越高反映更高的投資風險，對跨境銀行資本流動往來造成負向影響；一國或地區(qū)貨幣對美元匯率(DER)水平上升會增強跨境銀行資本流動往來的吸引力；在全球性影響因素中，全球風險厭惡度(VIX)上升主要對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動往來關系造成負向影響，衡量全球需求水平變動的美國通貨膨脹率(USCPI)和全球經濟增長率(WGDP)上升同樣對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動往來關系造成負向影響，這可能反映出在全球經濟過熱情況下各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動往來關系會率先出現(xiàn)下降，體現(xiàn)出投資者對經濟過熱的預期.

4.2 宏觀審慎政策的作用

為驗證假設2中提出的，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠有效緩解美國貿易政策不確定性上升對跨境銀行資本流動造成的負向沖擊，對式(12)進行檢驗.結果發(fā)現(xiàn)，表3第(1)列中，美國貿易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策變量交乘項(L.USTPU×L.MAPP)系數(shù)顯著為正，這說明使用宏觀審慎政策可以增強本國或地區(qū)銀行體系韌性，有效緩解美國貿易政策不確定性的沖擊.表3第(2)列，對于各國或地區(qū)的出度而言，由于數(shù)據(jù)結構限制，實際上只能衡量18個報告國或地區(qū)的出度，其中大部分為發(fā)達國家或地區(qū)，美國貿易政策對其出度會產生顯著負向沖擊，說明隨著美國貿易政策不確定性上升，發(fā)達經濟體會通過減少對外貸款國或地區(qū)數(shù)量來規(guī)避風險，此時即使發(fā)達國家或地區(qū)使用宏觀審慎政策穩(wěn)定金融體系，但是對外投資風險上升還是會減少對外投資國家或地區(qū)數(shù)量.表3第(3)列，美國貿易政策不確定性上升對各國或地區(qū)的度會產生負向沖擊，由于各國或地區(qū)的度是入度和出度之和，主要受出度的影響，造成宏觀審慎政策變量交乘項系數(shù)不顯著.在美國貿易政策不確定性影響下一些小型經濟體可能遭遇強烈沖擊，綜合來看宏觀審慎政策對于緩解美國貿易政策不確定性影響跨境銀行資本往來關系的效果不明顯.對于表3第(4)列～第(6)列，美國貿易政策不確定性會對各國或地區(qū)的加權入度、加權出度和加權度產生顯著的負向沖擊，說明美國貿易政策不確定性上升會對一國或地區(qū)的跨境銀行資本流入規(guī)模、跨境銀行資本流出規(guī)模和總的跨境銀行資本流動規(guī)模造成顯著的負向沖擊.美國貿易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策變量交乘項系數(shù)顯著為正，在美國貿易政策不確定性的影響下，實施宏觀審慎政策有助于增強各國或地區(qū)金融體系穩(wěn)定性，推動跨境銀行資本流動量的增加，這與全球金融危機前一些國家或地區(qū)使用宏觀審慎政策增強金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，從而減輕全球金融危機沖擊的作用相似.

表3 宏觀審慎政策的作用

5 進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

5.1 美國貿易政策不確定性的影響渠道

貿易政策不確定性上升對各國或地區(qū)貿易、投資和宏觀經濟產生負向影響.美國貿易政策不確定性對全球貿易和金融市場產生影響.美國貿易政策不確定性可能通過與實體經濟相關的貿易渠道影響跨境資本流動.美國貿易政策不確定性的上升，可能會造成全球貿易和貿易信貸萎縮，進而影響跨境資本流動.Forbes 和 Warnock[39]發(fā)現(xiàn)一國或地區(qū)的對外貿易聯(lián)系是影響跨境資本流動的重要傳染性因素，對外貿易聯(lián)系的下降對跨境資本流動造成負向影響，借鑒其做法，探究美國貿易政策不確定性是否通過影響各國或地區(qū)的對外貿易聯(lián)系，進而影響跨境銀行資本流動.將各國或地區(qū)之間貿易聯(lián)系區(qū)分為結構性變化與規(guī)模性變化，二者交乘得到的對外貿易聯(lián)系指標同時反映一國或地區(qū)對美國貿易依賴程度和總體對外貿易重要性，結果如表4第(1)列～第(6)列所示.表4第(1)列～第(2)列檢驗貿易聯(lián)系渠道的影響，總體來看，美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)對外貿易聯(lián)系總體指標影響不顯著.將貿易聯(lián)系指標進一步拆分為結構性變化與規(guī)模性變化，表4第(3)列～第(4)列檢驗美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)貿易結構性變化的影響，即對美國的貿易依賴度，隨著美國貿易政策不確定性上升，美國在各國或地區(qū)出口中所占比重上升，這一結構性變化可能與各國或地區(qū)總體出口水平受到美國貿易政策不確定性影響更大有關，進而導致各國或地區(qū)跨境銀行資本流入下降.表4第(5)列～第(6)列研究美國貿易政策不確定性導致各國或地區(qū)出口規(guī)模性變化進而對各國或地區(qū)跨境銀行資本流入的影響，表4第(5)列顯示隨著美國貿易政策不確定性上升，導致各國或地區(qū)出口規(guī)模下降，而表4第(6)列中各國或地區(qū)出口規(guī)模下降對跨境銀行資本流入的影響并不顯著.這一現(xiàn)象可能說明美國貿易政策不確定性上升主要通過影響各國或地區(qū)對美國的貿易依賴程度，進而影響投資者的投資行為，過度依賴美國的貿易結構會降低投資者的跨境銀行投資，使用各國或地區(qū)對外貿易聯(lián)系總體指標掩蓋了這一現(xiàn)象.

表4 中介效應檢驗

此外，美國貿易政策不確定性可能會通過金融渠道影響各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動.全球不確定性的上升可能會導致一國或地區(qū)降低外匯風險暴露程度，進而造成一國或地區(qū)跨境銀行資本流動規(guī)模下降.由表4第(7)列～第(8)列可知，美國貿易政策不確定性沖擊下會導致各國或地區(qū)外匯風險暴露水平下降，外匯風險暴露水平下降會造成跨境銀行資本流入水平下降.這表明在全球不確定性沖擊下會導致各國或地區(qū)降低外匯風險暴露水平，從而保持金融穩(wěn)定.

5.2 中美貿易摩擦的影響

美國前總統(tǒng)特朗普上臺后挑起一系列貿易摩擦，其中中美貿易摩擦持續(xù)時間最長、影響最為廣泛，從2018Q2美國開始對來自中國的500億美元商品加征關稅到2019Q4中美達成第一階段貿易協(xié)定，中美貿易摩擦持續(xù)近兩年，在此期間美國貿易政策不確定性指數(shù)迅速上升且波動劇烈，呈現(xiàn)出與以往不同的趨勢變化.現(xiàn)有研究主要關注中美貿易摩擦對全球股票市場等金融市場的影響，較少關注到美國貿易政策不確定性的劇烈波動對跨境銀行資本流動的影響.為此，不控制各國或地區(qū)的宏觀審慎政策指數(shù)，將樣本擴展至2020Q3，涵蓋中美貿易摩擦等事件影響.首先將中美貿易摩擦事件定義為虛擬變量(Friction)，從2018Q2美國開始對來自中國的500億美元商品加征關稅到2019Q4中美達成第一階段貿易協(xié)定定義為1，其他時間定義為0，使用虛擬變量與美國貿易政策不確定性指數(shù)交乘.結果由表5所示，表5第(1)列～第(3)列檢驗中美貿易摩擦對各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關系的影響，中美貿易摩擦事件與美國貿易政策不確定性交乘項系數(shù)顯著為負，說明中美貿易摩擦事件加劇了美國貿易政策不確定性的負向影響，各國或地區(qū)由于風險因素減少了跨境銀行資本流動往來，一些經濟體的外部資本來源國或地區(qū)減少.表5第(4)列～第(6)列檢驗中美貿易摩擦對各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來量的影響，雖然中美貿易摩擦對各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關系造成負向影響，但是從跨境資本流動量來看這種影響并不顯著，受到影響的經濟體可能從其他資本來源國或地區(qū)獲得貸款.一方面這一事件可能更多通過情緒因素影響全球金融市場，Zhang 等[52]發(fā)現(xiàn)在中美貿易摩擦期間，中國和美國經濟政策不確定性上升對全球股票市場和石油市場的影響主要源于政治事件風險，而非宏觀經濟基本面變動；另一方面這一事件的影響可能存在時滯性，全球貿易額占全球GDP比重在2018年有所上升，在2019年才出現(xiàn)下降，說明這一事件對實體經濟的影響在未來可能會進一步顯現(xiàn).

表5 中美貿易摩擦的影響

5.3 政策的長期影響

中美貿易摩擦事件并未顯著影響各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動量，但是這一事件的影響可能具有長期性.借鑒Ahnert 等[53]的做法，考慮美國貿易政策不確定性和各國或地區(qū)宏觀審慎政策的長期影響，考慮兩個變量及其交乘項在當期、滯后1期、滯后2期和滯后3期的影響.由表6可知，美國貿易政策不確定性和各國或地區(qū)的宏觀審慎政策都具有長期影響，因此政策制定者需要關注全球性不確定性沖擊的影響，及時采取相關政策促進宏觀經濟和金融市場穩(wěn)定發(fā)展.

表6 政策的長期影響

5.4 不同類型宏觀審慎政策的影響

在基準回歸中使用由17項宏觀審慎工具加總構建的綜合指標代表一國或地區(qū)宏觀審慎政策“凈”變化.這一指標存在某項政策收緊和某項政策放松相抵消的狀態(tài)，對此，區(qū)分收緊宏觀審慎政策和放松宏觀審慎政策兩種狀態(tài)，避免這種抵消現(xiàn)象.另外，將宏觀審慎政策按針對的主體不同區(qū)分為針對借款者和針對金融機構的宏觀審慎政策，進一步細化對宏觀審慎政策效果的研究.由表7可知，相對于放松宏觀審慎政策，收緊宏觀審慎政策的影響更為顯著，說明在面對外部沖擊時，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的效果具有非對稱性.在2008年全球金融危機后，面對全球主要發(fā)達經濟體持續(xù)推行寬松的貨幣政策以及全球不確定性的增強，各國或地區(qū)建立宏觀審慎政策調控框架，收緊宏觀審慎政策帶來降低系統(tǒng)性金融風險的效果.相對于針對借款者的各類宏觀審慎政策，針對金融機構的宏觀審慎政策在面對美國貿易政策不確定性沖擊時作用更為明顯.由表7第(5)列～第(6)列可知，新興經濟體實施宏觀審慎政策的效果更為明顯，對于新興經濟體來說，準備金政策等針對金融機構的宏觀審慎政策是主要的政策選擇，因此針對金融機構的宏觀審慎政策效果更為顯著.

表7 不同類型宏觀審慎政策的影響

5.5 美國貿易政策不確定性的全球性溢出效應

美國貿易政策不確定性對全球銀行資本流動網絡的沖擊不僅會產生于美國對各國或地區(qū)的直接沖擊，也可能會對其余國家或地區(qū)之間的銀行資本流動產生間接沖擊.借鑒Lee等[54]的做法，將美國從全球銀行資本流動網絡中剔除后，美國貿易政策不確定性相對其他國家或地區(qū)是相對外生的沖擊，從而分析美國貿易政策不確定性對其余各國或地區(qū)間銀行資本流動網絡產生的間接影響以及各國或地區(qū)宏觀審慎政策的作用.由表8可知，在剔除美國后，美國貿易政策不確定性上升依然會對全球銀行資本流動網絡中各國或地區(qū)的入度、加權入度、加權出度和加權度產生顯著的負向沖擊，說明在沒有美國的全球銀行資本流動網絡中美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)產生間接影響，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策可以緩解美國貿易政策不確定性的間接影響，進一步驗證美國貿易政策不確定性沖擊的全球性影響以及各國或地區(qū)實施宏觀審慎政策的有效性.

表8 美國貿易政策不確定性的全球性溢出效應

5.6 穩(wěn)健性檢驗

為進一步保證實證結果的穩(wěn)健性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，結果如表9所示.表9第(1)列中為減輕遺漏變量問題，進一步控制全球地緣政治風險(GPR)和美國金融壓力(USFS)兩個全球性影響因素，結果依然穩(wěn)??；表9第(2)列排除美國樣本后，控制年份固定效應、國家或地區(qū)個體與年份交乘固定效應分別控制一些全球性因素和國家或地區(qū)層面宏觀經濟因素，結果發(fā)現(xiàn)美國貿易政策不確定性對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流入依然存在顯著的負向影響；表9第(3)列將核心解釋變量美國貿易政策不確定性指數(shù)(USTPU)替換為Caldara等[41]構造的美國貿易政策不確定性指數(shù)，結果穩(wěn)??；表9第(4)列中排除2008年全球金融危機的影響，結果依然穩(wěn)健.

表9 穩(wěn)健性檢驗

受數(shù)據(jù)所限，在基準回歸中，將非報告國或地區(qū)的出度和加權出度值默認為0，可能對模型估計產生一定影響，為保證結果的穩(wěn)健性，將非報告國或地區(qū)的出度和加權出度處理為缺失值.結果如表9第(5)列～第(6)列所示，即使將非報告國或地區(qū)出度和加權出度處理為缺失值，回歸結果依然穩(wěn)健.

6 結束語

基于復雜網絡理論構建并測度跨境銀行資本流動網絡指標，對跨境銀行資本流動網絡變化進行動態(tài)分析，然后實證檢驗美國貿易政策不確定性對跨境銀行資本流動網絡中各國或地區(qū)的影響，分析各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策應對美國貿易政策不確定性沖擊的緩沖作用.

發(fā)現(xiàn)：第一，美國貿易政策不確定性上升會對網絡中各國(或地區(qū))之間的跨境銀行資本流動往來關系和數(shù)量產生負向沖擊，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠有效緩解其負向影響；第二，各國或地區(qū)與美國之間的貿易聯(lián)系渠道和外匯風險暴露渠道是美國貿易政策不確定性對跨境銀行資本流動網絡產生風險沖擊的重要渠道；第三，中美貿易摩擦對各國或地區(qū)間跨境銀行資本流動關系造成負向影響，對跨境銀行資本流動數(shù)量的影響尚不顯著.美國貿易政策不確定性和各國或地區(qū)實施的宏觀審慎政策具有長期影響；第四，宏觀審慎政策的影響具有非對稱性，收緊宏觀審慎政策相對于放松宏觀審慎政策影響更為顯著，針對金融機構的宏觀審慎政策、新興經濟體實施的宏觀審慎政策影響更為顯著；第五，將美國從跨境銀行資本流動網絡中剔除后，發(fā)現(xiàn)美國貿易政策不確定性的上升不僅會對跨境銀行資本流動網絡產生直接影響，也會對其余各國或地區(qū)間的銀行資本流動網絡產生的間接影響，此時各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策依然有效.

關注美國貿易政策不確定性對跨境銀行資本流動網絡的影響，有助于評估美國貿易政策不確定性這類國際貿易或政治風險如何影響國際金融穩(wěn)定，尤其是對金融系統(tǒng)相對脆弱的新興經濟體而言，需要對外部風險給予足夠的重視.美國作為全球最重要的經濟體和商品需求市場之一，其貿易政策變化不僅會對各國或地區(qū)的實體經濟產生影響，還會對全球金融網絡造成沖擊.在經濟全球化深度發(fā)展的今天，逆全球化政策會威脅到全球經濟增長和金融穩(wěn)定.在面對美國貿易政策不確定性沖擊時，各國或地區(qū)首先要保證自身的宏觀經濟和金融體系的穩(wěn)定，采取包括宏觀審慎政策在內的多種政策工具，多措并舉、綜合施策.對于中國而言，隨著金融市場雙向開放步伐不斷加快，政府要高度重視跨境資本流動“大出大進”風險，不斷完善金融市場監(jiān)管制度，降低外部沖擊帶來的資本流動風險傳染效應，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線.