商譽(yù)減值成因及其防范措施研究
——以人福醫(yī)藥并購Epic Pharma為例

許勍 汪夏怡 李金茹（副教授）

（天津科技大學(xué) 天津 300457）

一、醫(yī)藥行業(yè)商譽(yù)及減值現(xiàn)狀

伴隨著我國疫情防控措施越來越完善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)穩(wěn)步提升，新冠疫情所需要的特殊醫(yī)療技術(shù)，以及疫情控制后常規(guī)醫(yī)療需求的反彈，都拉動(dòng)了我國醫(yī)藥行業(yè)整體增長。2020年，我國醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24 857.31億元，比全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)同期整體水平高出3.70%；實(shí)現(xiàn)利潤總額約3 507億元，高于全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)同期整體水平8.70個(gè)百分點(diǎn)。

商譽(yù)被認(rèn)為是在未來能使企業(yè)獲得超過市場平均（超額）利潤的一切因素。在企業(yè)合并中，商譽(yù)等于并購企業(yè)投資成本減去被并購企業(yè)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值。企業(yè)合并行為產(chǎn)生的商譽(yù)需進(jìn)行減值測(cè)試，確認(rèn)的減值損失就是商譽(yù)減值。如圖1所示（數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)），我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的并購交易數(shù)量不斷增加，并購金額呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)并購數(shù)量由2015年的不到300家增長為2019年的450家，增長幅度達(dá)到50%。與此同時(shí)，如表1所示，醫(yī)藥行業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值的公司數(shù)量也在持續(xù)增加，由2017年的27家增加到2020年的124家，增長了近5倍。究其原因，近些年醫(yī)藥行業(yè)頻繁地發(fā)生并購交易，伴隨著高估值和高溢價(jià)，不少企業(yè)積累了高額賬面商譽(yù)。一旦經(jīng)營狀況不好，并購后達(dá)不到預(yù)期收益，企業(yè)就會(huì)不可避免地發(fā)生商譽(yù)減值。

圖1 2015—2019年醫(yī)藥企業(yè)并購交易量和金額（單位：萬元）

表1 2017—2020年醫(yī)藥行業(yè)上市公司商譽(yù)減值情況 單位：百萬元

二、人福醫(yī)藥并購Epic Pharma簡介

（一）行業(yè)背景及人福醫(yī)藥簡介。隨著國際化進(jìn)程的加快，我國的醫(yī)藥行業(yè)市場擴(kuò)大到全球第二位。近幾年來，醫(yī)藥行業(yè)作為我國新興經(jīng)濟(jì)的代表，并購交易數(shù)量不斷增加。醫(yī)藥企業(yè)并購快速增長，一方面，是因?yàn)獒t(yī)藥研發(fā)沉沒成本高，外行人很難進(jìn)入，在這種情況下，醫(yī)藥企業(yè)要想較快地實(shí)現(xiàn)自身快速發(fā)展，就會(huì)選擇并購這一途徑。另一方面，是因?yàn)槲覈壳暗尼t(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)技術(shù)和醫(yī)藥質(zhì)量水平仍落后于其他發(fā)達(dá)國家，因此，許多醫(yī)藥企業(yè)開始尋求海外合作。

1993年，人福醫(yī)藥集團(tuán)股份公司在湖北省武漢市正式成立，1997年在上交所主板上市。其主要業(yè)務(wù)是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售藥品，被評(píng)為“中國醫(yī)藥工業(yè)百強(qiáng)企業(yè)”“全國科技創(chuàng)新示范企業(yè)”，通過在國內(nèi)外積極推進(jìn)醫(yī)藥業(yè)務(wù)，確立了行業(yè)領(lǐng)先地位。從2014年開始，人福醫(yī)藥通過股權(quán)投資飛速拓寬其業(yè)務(wù)范圍，包括醫(yī)藥、保險(xiǎn)、證券和房產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域。截至2017年，人福醫(yī)藥的股權(quán)投資規(guī)模達(dá)到59.91億元，約占當(dāng)年企業(yè)凈利潤的258%。企業(yè)商譽(yù)激增到64.75億元，約為2014年的7.07倍。2018年人福醫(yī)藥商譽(yù)減值高達(dá)30.42億元，位居行業(yè)前列，2018年商譽(yù)總額增長率為694.45%。

（二）并購過程及商譽(yù)確認(rèn)概況。2016年3月30日，人福醫(yī)藥宣布購置美股Epic Pharma公司和其附屬公司Epic Re Holdco兩家公司的全部股權(quán)。隨后，人福醫(yī)藥宣布了一項(xiàng)資產(chǎn)收購計(jì)劃，其全資子公司人福美國以35.63億元人民幣的價(jià)格收購Epic Pharma公司。2016年4月25日，人福醫(yī)藥召開臨時(shí)股東大會(huì)，通過了全資子公司人福美國收購Epic Pharma公司100%股權(quán)的議案。經(jīng)雙方協(xié)商，本次收購以Epic Pharm公司2015年度凈利潤為基礎(chǔ)，確定最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為35.63億元人民幣，并約定本次交易在6個(gè)月內(nèi)完成交割。

截至2016年5月25日，Epic Pharma公司的股權(quán)正式轉(zhuǎn)讓給人福醫(yī)藥，并且人福醫(yī)藥將Epic Pharma公司納入2016年末的合并報(bào)表中。最終，人福醫(yī)藥以36億元人民幣達(dá)成此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，擁有Epic Pharma公司100%的股權(quán)，而中京民信評(píng)估的合并日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值是8.24億元人民幣，差額27.76億元確認(rèn)為商譽(yù)。由圖2可以清晰地看到此次并購交易Epic Pharma公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)人福醫(yī)藥2016年年報(bào)整理繪制）。

圖2 并購前后Epic Pharma公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（三）商譽(yù)減值概況。人福醫(yī)藥跨國并購了Epic Pharma公司，由于交易金額會(huì)受國際匯率的影響，應(yīng)對(duì)商譽(yù)的賬面原值與計(jì)提減值準(zhǔn)備的金額做外幣報(bào)表折算處理。2018年人福醫(yī)藥的年報(bào)顯示，合并商譽(yù)的賬面原值為28.28億元，減值準(zhǔn)備金額為28.12億元。由于2018年國際市場和供需關(guān)系發(fā)生了很大變化，Epic Pharma公司的核心產(chǎn)品（熊去氧膽酸膠囊）的價(jià)格猛跌，進(jìn)而導(dǎo)致其經(jīng)營業(yè)績大幅下跌。同時(shí)，Epic Pharma公司重要產(chǎn)品羥考酮緩釋片在美國食品和藥物管理局的審核過程中仍未獲批。

人福醫(yī)藥根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及相關(guān)政策，對(duì)并購Epic Pharma公司形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)存在商譽(yù)減值跡象。因此在2019年年報(bào)中，人福醫(yī)藥表示：在評(píng)估基準(zhǔn)日（2018年12月31日），人福醫(yī)藥對(duì)Epic Pharma公司的商譽(yù)相關(guān)資產(chǎn)組進(jìn)行了評(píng)估，在對(duì)其可回收價(jià)值與包含商譽(yù)資產(chǎn)組賬面價(jià)值進(jìn)行比較后，確認(rèn)對(duì)并購的Epic Pharma公司計(jì)提商譽(yù)減值損失28.12億元。

三、人福醫(yī)藥商譽(yù)減值原因分析

（一）并購估值虛高，巨額商譽(yù)埋下隱患。高溢價(jià)和高估值導(dǎo)致并購交易中常常出現(xiàn)確認(rèn)賬面商譽(yù)金額過高的情況，然而，企業(yè)在進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)，由于并不具備可為此提供支持的超額盈利能力，因此這部分虛高的商譽(yù)很容易被排除在外。而巨額商譽(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)凈利潤產(chǎn)生十分顯著的影響，為了避免因商譽(yù)減值計(jì)提而面臨虧損，企業(yè)常常會(huì)一次性計(jì)提大額的商譽(yù)減值。在人福醫(yī)藥并購Epic Pharma及附屬企業(yè)Epic Re Holdco的交易中，溢價(jià)倍數(shù)已達(dá)到10.19，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均值。而且此次并購并未聘請(qǐng)獨(dú)立第三方，被并方也并未作出任何未來盈利承諾。由此可知，人福醫(yī)藥缺少專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的輔助，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，對(duì)Epic Pharma公司估值很可能虛高，進(jìn)而確認(rèn)了巨額商譽(yù)，該部分商譽(yù)很可能使企業(yè)在未來的日常生產(chǎn)經(jīng)營中面臨嚴(yán)重的減值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）管理層盲目樂觀，高估未來盈利能力。人福醫(yī)藥對(duì)于此次并購的未來收益抱有過高期望，從決定并購到完成并購，只用不到半年的時(shí)間，且沒有聘請(qǐng)專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)研。在并購交易完成后，Epic Pharma公司的盈利狀況并沒有達(dá)到人福醫(yī)藥的預(yù)期。2016—2017年，人福醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)的收入由7.8億元下降為7.74億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤更是由3.36億元減少至2.1億元，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑跡象。緊隨其后，被并購企業(yè)的重要產(chǎn)品（熊去氧膽酸膠囊）的平均售價(jià)大幅下跌且預(yù)期短時(shí)間內(nèi)無法回升，導(dǎo)致2018年人福醫(yī)藥的凈利潤與2017年相比減少了213.97%，使其不得不在2018年計(jì)提了巨額商譽(yù)減值。人福醫(yī)藥在如此短時(shí)間內(nèi)完成并購交易，很難在并購前察覺到Epic Pharma公司未來可能發(fā)生的損失，加之管理層盲目樂觀，對(duì)巨額商譽(yù)放松警惕，給企業(yè)未來發(fā)展埋下了嚴(yán)重的商譽(yù)減值隱患。

（三）并購方案不合理。人福醫(yī)藥采用一步到位的方式并購美國Epic Pharma及附屬公司Epic Re Holdco，與分步并購方式相比，一次性直接并購對(duì)企業(yè)能力要求很嚴(yán)格，需要企業(yè)有豐富的并購經(jīng)驗(yàn)。人福醫(yī)藥雖已完成了多次并購，但除了并購美國普克，之前大大小小的并購交易均發(fā)生在國內(nèi)，像這樣金額巨大的跨國并購還是首次，這種激進(jìn)的并購方案也加重了人福醫(yī)藥的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。此外，此次并購交易采用現(xiàn)金支付單一方式。比起股份、現(xiàn)金和股份混合支付的方式，現(xiàn)金支付方式更簡便、效率更高，可以推進(jìn)并購進(jìn)程，但同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流造成壓力。人福醫(yī)藥支付的現(xiàn)金大多來自金融機(jī)構(gòu)貸款，加重了其償債壓力，進(jìn)而導(dǎo)致其日后生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)面臨諸多困難，增加了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（四）沒有發(fā)揮對(duì)賭協(xié)議的作用。對(duì)賭協(xié)議使得企業(yè)以書面協(xié)議的方式預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，可以督促被并購方以便經(jīng)營的預(yù)期業(yè)績得以實(shí)現(xiàn)，減少由并購導(dǎo)致企業(yè)商譽(yù)減值的幾率。一方面，業(yè)績承諾有利于維持企業(yè)并購估值交易的公平公正，防止由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致并購雙方對(duì)標(biāo)的估值的虛構(gòu)；另一方面，被并購方受到業(yè)績補(bǔ)償承諾條款激勵(lì)，有利于業(yè)績承諾目標(biāo)的完成，而且在尚未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾時(shí)，可通過業(yè)績補(bǔ)償減少企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值的可能性。與此同時(shí)，相關(guān)約束條款還可以保障補(bǔ)償條款具備可實(shí)施性，確保當(dāng)超額收益難以按照預(yù)期實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購企業(yè)能夠獲取部分賠償，避免企業(yè)因商譽(yù)減值而遭受惡劣影響。因此，對(duì)賭協(xié)議在并購交易中得到了廣泛應(yīng)用。但人福醫(yī)藥與Epic Pharma公司并未簽訂對(duì)賭協(xié)議，忽視了其在并購中發(fā)揮的保障作用。

四、醫(yī)藥企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）謹(jǐn)慎選擇并購企業(yè)，加強(qiáng)盡職調(diào)查。由于并購交易中存在信息不對(duì)稱、技術(shù)漏洞，企業(yè)因被標(biāo)的企業(yè)欺瞞而對(duì)其估值虛高的事件時(shí)有發(fā)生，最終將引發(fā)并購商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。建議企業(yè)在并購交易前進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。企業(yè)在做出決策前，要細(xì)致了解被并購方的經(jīng)營狀況、盈利能力、發(fā)展前景等信息，謹(jǐn)慎選擇標(biāo)的企業(yè)。在做出并購決策后，建議企業(yè)選擇執(zhí)業(yè)能力較強(qiáng)的調(diào)查機(jī)構(gòu)對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)研，要確保調(diào)查機(jī)構(gòu)和被并購企業(yè)、并購企業(yè)大股東之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，保證評(píng)估結(jié)果的客觀公正。企業(yè)根據(jù)評(píng)估結(jié)果確定合適的并購價(jià)格，可以有效降低支付溢價(jià)的比例，從而降低企業(yè)的并購商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）謹(jǐn)慎采取純現(xiàn)金支付方式，股權(quán)支付可使得并購雙方利益相關(guān)。一方面，相對(duì)于股權(quán)支付，雖然現(xiàn)金支付方式更加簡單便捷，但若全部采用現(xiàn)金支付也會(huì)大大加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，容易導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，給企業(yè)在并購后開展相關(guān)經(jīng)營活動(dòng)造成負(fù)面影響，且人福醫(yī)藥支付的現(xiàn)金大部分來自于金融機(jī)構(gòu)貸款，業(yè)績下滑會(huì)使其償債能力下降，給企業(yè)信譽(yù)造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響其融資能力。另一方面，利用股份支付方式可以使并購企業(yè)股東及管理層與并購方產(chǎn)生利益相關(guān)，進(jìn)而提升其責(zé)任感，使其專注于本身的經(jīng)營發(fā)展，也有利于并購商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的降低。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購交易時(shí)要注意謹(jǐn)慎采取現(xiàn)金支付方式，適當(dāng)選擇股份支付或混合支付方式。

（三）合理運(yùn)用分步式并購，確認(rèn)較低的并購商譽(yù)。企業(yè)在并購交易中可以選擇分步式并購和一步式并購的方式，并購方式不同，對(duì)企業(yè)商譽(yù)金額的確認(rèn)和商譽(yù)減值的影響也不同。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，若并購企業(yè)一次性買入的股權(quán)達(dá)到被并購企業(yè)股權(quán)的51%，就要依據(jù)其實(shí)際溢價(jià)情況確認(rèn)商譽(yù)；但如果并購企業(yè)一次性買入被并購企業(yè)少量的股權(quán)，那么這次交易是否存在溢價(jià)都不確認(rèn)商譽(yù)。與分步式并購相比，企業(yè)選擇一步式并購方式雖會(huì)確認(rèn)更高的商譽(yù)，但進(jìn)而也會(huì)導(dǎo)致更大的減值風(fēng)險(xiǎn)。例如北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司在并購精準(zhǔn)陽光傳媒廣告有限公司和北京思恩客廣告有限公司的過程中，都是先一次性購買被并購企業(yè)51%的股權(quán)，其余股份在剩余年度分次購買，選擇這樣的并購方式使得藍(lán)色光標(biāo)確認(rèn)了較低的商譽(yù)，且后期沒有發(fā)生商譽(yù)減值。因此，建議企業(yè)在并購交易中采用分步式并購方法，有利于確認(rèn)較少的并購商譽(yù)，降低企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值的可能性，并且能使企業(yè)有更多時(shí)間熟悉被并購企業(yè)，更好地進(jìn)行資源整合。

（四）通過設(shè)計(jì)合理的對(duì)賭協(xié)議，對(duì)并購雙方產(chǎn)生牽制與激勵(lì)作用。對(duì)賭協(xié)議通過其特有的補(bǔ)償機(jī)制，可以分散企業(yè)商譽(yù)減值帶來的部分風(fēng)險(xiǎn)。由于醫(yī)藥行業(yè)不確定因素太多，研發(fā)投入費(fèi)用高、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大，在這種行業(yè)特性影響下，建議并購雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)設(shè)定一個(gè)合理合規(guī)的業(yè)績目標(biāo)。若業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)太低會(huì)使被并購企業(yè)出現(xiàn)放松心理，很難發(fā)揮激勵(lì)作用；標(biāo)準(zhǔn)太高又會(huì)與被并購企業(yè)真實(shí)業(yè)績相差很多，容易造成管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)。并購方在評(píng)估被并購企業(yè)的盈利水平時(shí)，既要考慮到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和所在行業(yè)特性，還要觀察競爭者的盈利能力等一系列因素，盡量做到全方位綜合考察，確立靈活且合理的業(yè)績承諾目標(biāo)。

（五）從各方面加強(qiáng)并購后雙方的融合，強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)。相比于并購過程，更重要的是并購交易結(jié)束后企業(yè)對(duì)被并購方的資源整合，強(qiáng)大的資源整合能力有利于企業(yè)發(fā)揮良好的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而保障并購后業(yè)績穩(wěn)定增長，降低并購商譽(yù)減值發(fā)生的幾率。因此，建議企業(yè)加強(qiáng)與被并購企業(yè)之間的交流，識(shí)別雙方在規(guī)章制度、業(yè)務(wù)、企業(yè)文化等方面的差異，制定出適當(dāng)?shù)恼嫌?jì)劃，放大協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)不僅要努力實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，減少生產(chǎn)成本，還要雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)能力，從而提高企業(yè)的市場競爭力。值得注意的是，企業(yè)還可以充分利用被并購企業(yè)的營業(yè)虧損實(shí)現(xiàn)稅收減免，以實(shí)現(xiàn)合理合法避稅，發(fā)揮稅盾效應(yīng)，提高企業(yè)效益。

五、結(jié)論

醫(yī)藥生物行業(yè)是近幾年并購交易發(fā)生最為活躍的行業(yè)之一。人福醫(yī)藥的商譽(yù)經(jīng)過了先猛漲后暴跌的過程，給其他企業(yè)敲響了警鐘。在進(jìn)行并購重組時(shí)應(yīng)保持警惕，切勿為了資本的快速積累而忽視了高額商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購后應(yīng)立足于主體優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮并購后的規(guī)模效應(yīng)，使企業(yè)能夠長足發(fā)展。