系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

文/孫貴（華南理工大學(xué)）

黨的十九大報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)決打好防范和化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn),守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，要“健全金融監(jiān)管體系,抓住防范金融風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)重點(diǎn),推動(dòng)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于突破“三期疊加”的關(guān)鍵時(shí)期,面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易關(guān)系、新冠疫情的沖擊以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的變革,經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不確定性不斷攀升,使得防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)工作更加緊迫。自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究成果越來(lái)越豐富。

通過(guò)對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)以及行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)的分析也逐漸成為刻畫(huà)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的主流方法。因此，本文從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義、成因、影響因素及衡量方法等角度來(lái)對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和特征

自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，如何識(shí)別、度量、防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為各國(guó)監(jiān)管部門(mén)和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，但由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性較強(qiáng)，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者并未形成一致的規(guī)范定義。國(guó)內(nèi)學(xué)者張曉樸（2010）提出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)既不是一個(gè)新概念也不是一個(gè)新問(wèn)題，它的系統(tǒng)性主要包括兩層含義：一方面是指該事件會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系的功能造成影響，另一方面則指某事件會(huì)讓看似毫不相干的第三方也同樣受到損失，這兩個(gè)層面分別對(duì)應(yīng)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)特征中的整體性和傳染性[1]。Chan（2006）則從整體性視角出發(fā)，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為短時(shí)間內(nèi)由于某一重大事件導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的一系列具有關(guān)聯(lián)性的違約事件，這些連續(xù)發(fā)生的違約事件可能會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)較大的沖擊。也會(huì)危及公眾對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的信心（Allen，2000）[2]。它的負(fù)面影響較大且具有全局性，整個(gè)金融體系的運(yùn)行機(jī)制都可能因受到?jīng)_擊而紊亂（范小云等，2002;陶玲，2016）[3][4]。李政（2019）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演化過(guò)程大概可以描述為：由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的相互依賴關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度并遭遇到外部負(fù)面沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)傳導(dǎo)擴(kuò)散，最終造成系統(tǒng)部分或全部功能的喪失[5]。隨著研究的深入，學(xué)者們?cè)絹?lái)越關(guān)注對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性特征的探討。Schwarca（2008）提出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是由于某一機(jī)構(gòu)處于困境或者遭受到經(jīng)濟(jì)沖擊等負(fù)面事件時(shí)所引起的金融機(jī)構(gòu)之間或者整個(gè)市場(chǎng)中產(chǎn)生多米諾骨牌式的連鎖崩潰的風(fēng)險(xiǎn)[6]。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心是其對(duì)系統(tǒng)中其他機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)外部性，即風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。這種傳染效應(yīng)與各個(gè)部門(mén)之間聯(lián)系的緊密程度和復(fù)雜性有關(guān)，較大的關(guān)聯(lián)性會(huì)使得較小的沖擊也能迅速擴(kuò)大傳染至整個(gè)金融系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性特征十分關(guān)鍵，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FB,2010）則提出了系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI）的概念，即指由于機(jī)構(gòu)規(guī)模、杠桿率和金融體系間關(guān)聯(lián)性等多種因素的存在，某些機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)可能會(huì)對(duì)更廣泛的金融體系造成嚴(yán)重的沖擊，這些機(jī)構(gòu)則被評(píng)為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，也是眾多監(jiān)管框架建立的核心。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源研究

在已有研究中，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的概述可以分為兩種：包括金融系統(tǒng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)的影響和金融系統(tǒng)外部環(huán)境的沖擊。其中，前者為不同金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)或市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性和同質(zhì)性業(yè)務(wù)關(guān)系等因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，后者主要指受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，包括金融系統(tǒng)內(nèi)部的脆弱性、經(jīng)濟(jì)下行壓力、市場(chǎng)制度的不健全、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境異常波動(dòng)導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)等。Schwarcz（1963）指出，由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的不完全識(shí)別，實(shí)施貨幣政策的可調(diào)節(jié)性弱，進(jìn)而會(huì)增大單個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)積累成金融危機(jī)的概率。同樣，也有一些學(xué)者認(rèn)為，金融市場(chǎng)中存在的嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題是引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的根源，他們指出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并非瞬間產(chǎn)生和爆發(fā)，而是具有明顯的內(nèi)生性，受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和參與主體的情緒影響，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期積累，下行時(shí)期釋放。此外，還有部分學(xué)者從金融機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，指出不同金融機(jī)構(gòu)和金融子行業(yè)之間的業(yè)務(wù)類型同質(zhì)化越嚴(yán)重、關(guān)聯(lián)越密切，則越有可能加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的范圍，最終導(dǎo)致危機(jī)事件從單個(gè)機(jī)構(gòu)或行業(yè)傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng)。目前，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者就系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源并未達(dá)成一致，但概括起來(lái)總的可以歸結(jié)為以下方面：首先，金融系統(tǒng)本身具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，風(fēng)險(xiǎn)事件的小范圍爆發(fā)可能會(huì)加劇金融體系的脆弱性，并通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)和交叉業(yè)務(wù)傳導(dǎo)至整個(gè)金融體系。即金融風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)不斷積累，在遭遇內(nèi)部或外部宏觀環(huán)境沖擊時(shí)爆發(fā)進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)；其次，某一行業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)危機(jī)事件，不僅會(huì)在金融體系內(nèi)部傳導(dǎo)，也會(huì)經(jīng)由金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系；最后，伴隨著金融新業(yè)態(tài)的不斷涌現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系和市場(chǎng)的透明程度發(fā)生了較大的變化，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源也變得更加多樣，即過(guò)度金融創(chuàng)新在優(yōu)化資源配置的同時(shí)也容易造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的加速累積，進(jìn)而削弱金融系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的吸收能力。

三、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究

隨著金融危機(jī)理論的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)理論成因的基礎(chǔ)上，探討系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素。從外部成因的角度出發(fā)，張敏（2021）等學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了金融開(kāi)放程度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響，他們發(fā)現(xiàn)在金融開(kāi)放的過(guò)程中，我國(guó)金融系統(tǒng)自身的脆弱性顯著提升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)亦呈現(xiàn)出螺旋上升的態(tài)勢(shì)，主要體現(xiàn)于金融開(kāi)放對(duì)外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響。李洋等（2021）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平，其通過(guò)加劇金融業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)和金融系統(tǒng)的內(nèi)生脆弱性兩個(gè)渠道，影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平[7]。

從金融系統(tǒng)內(nèi)部角度出發(fā)，王妍和王繼紅（2021）發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施可能會(huì)帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的增加，提升各金融子行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，進(jìn)而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[8]。王勝和周上堯（2021）以中國(guó)影子銀行的發(fā)展為背景構(gòu)建了DSGE模型，研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新是我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累的根本原因[9]。

四、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的衡量研究

防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要前提是甄別和認(rèn)識(shí)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們提出了諸多可以量化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。如可以測(cè)度一定持有期及置信水平下某一金融資產(chǎn)最大可能損失值的指標(biāo)——“在險(xiǎn)價(jià)值”（VaR）。該指標(biāo)提出后受到許多學(xué)者的青睞，但其側(cè)重于對(duì)單一機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，雖然簡(jiǎn)單易懂，但不能描述系統(tǒng)整體的風(fēng)險(xiǎn)水平，更無(wú)法測(cè)度某一金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)及金融系統(tǒng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平。為了克服VaR的缺陷問(wèn)題，Adrian和Brunnermeier（2014）提出了“CoVaR”和“△CoVaR”兩種指標(biāo)，前者用以測(cè)度單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他機(jī)構(gòu)的溢出效應(yīng)，后者用來(lái)估計(jì)該機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度[10]。測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也可以從危機(jī)之下的金融系統(tǒng)為切入點(diǎn)。因此，在期望損失ES的基礎(chǔ)上，Acharya等（2010）提出用“系統(tǒng)性期望損失”（SES）以及“邊際期望損失”（MES）來(lái)衡量處于困境中的金融系統(tǒng)給某一金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的影響。Brownless和Engle（2017）則提出了可以描述機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（SRISK），用以估計(jì)單一機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。除此之外，還有以金融機(jī)構(gòu)股票收益率的相關(guān)系數(shù)和主成分（Kritzman等，2011；Billio等，2012）來(lái)度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的，但該方法只能測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的總體水平而無(wú)法描繪風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的方向及風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)分析方法的流行，通過(guò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的特征分析，來(lái)判斷系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源及傳導(dǎo)路徑逐漸成為一種主流趨勢(shì)。早期的網(wǎng)絡(luò)分析方法大多是基于相關(guān)系數(shù)以及偏相關(guān)系數(shù)建立的，如“最小生成樹(shù)”“平面最大濾波圖”等。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和拓?fù)渚W(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，更多復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)模型被用來(lái)測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，如Billio等（2012）基于格蘭杰因果關(guān)系和主成分分析法，構(gòu)建了四個(gè)金融部門(mén)之間的均值關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)；Diebold和Yilmaz（2009）從波動(dòng)溢出的視角構(gòu)建了基于VAR模型方差分解的加權(quán)有向網(wǎng)絡(luò)[11]；Wolfgang等（2016）則從極端尾部風(fēng)險(xiǎn)的視角構(gòu)建了TENET網(wǎng)絡(luò)[12]。復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析法和傳統(tǒng)的指標(biāo)測(cè)度以及金融壓力指數(shù)都略有不同，其能更直觀地描述出變量間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，因此在近些年的研究中備受關(guān)注。

五、總結(jié)與展望

伴隨著信息技術(shù)的發(fā)展和金融業(yè)態(tài)的革新，關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵和測(cè)度方法的研究成果數(shù)不勝數(shù)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)間的經(jīng)營(yíng)壁壘日漸模糊，實(shí)體行業(yè)和金融業(yè)融合發(fā)展的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，行業(yè)間的信息傳遞效率加快。

因此，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的深度及測(cè)度的范圍應(yīng)進(jìn)一步做出調(diào)整，在防范化解風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中應(yīng)注意系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn) “緩慢積累而急速釋放”的特征，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)積累的過(guò)程，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)遭遇的小范圍沖擊應(yīng)給予重視，也需要關(guān)注逐漸興起的金融科技行業(yè)，避免其作為金融業(yè)與其他實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的中介變量。

相關(guān)鏈接

金融風(fēng)險(xiǎn)指的是與金融有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等。一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的后果，往往超過(guò)對(duì)其自身的影響。金融機(jī)構(gòu)在具體的金融交易活動(dòng)中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，有可能對(duì)該金融機(jī)構(gòu)的生存構(gòu)成威脅；具體的一家金融機(jī)構(gòu)因經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)危機(jī)，有可能對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行構(gòu)成威脅；一旦發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，必然會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融領(lǐng)域是競(jìng)爭(zhēng)最激烈因而風(fēng)險(xiǎn)程度也最高的領(lǐng)域，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有金融活動(dòng)，因此，想要避免金融風(fēng)險(xiǎn)是不可能的，對(duì)于決策當(dāng)局來(lái)說(shuō)，有決策參考意義的是關(guān)注系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)或全局性金融風(fēng)險(xiǎn)。我們的報(bào)刊上常用的提法所謂“化解金融風(fēng)險(xiǎn)”實(shí)際上是一句糊涂語(yǔ)言，系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)或全局性金融風(fēng)險(xiǎn)一直存在，個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn)或局部性金融風(fēng)險(xiǎn)每天都在出現(xiàn)，生生不息，如何化解得了？如果說(shuō)“化解”，只應(yīng)該是化解危機(jī)，但在危機(jī)尚未出現(xiàn)時(shí)，我們要做的工作應(yīng)該 ——也只能是降低系統(tǒng)或全局性金融風(fēng)險(xiǎn)。