敵意收購規(guī)制模式的錯位及其改造

史欣媛

(廈門大學 法學院，福建 廈門 361005)

敵意收購(hostile takeover)，是指并購方在目標公司管理層對并購意圖不明確或?qū)Σ①徯袨槌址磳B(tài)度的情況下，對目標公司強行進行的并購[1]5?！皩毴f之爭”可謂我國敵意收購的標志性事件。法律規(guī)制乃國家干預(yù)經(jīng)濟的重要方式，亦是矯正敵意收購市場失靈的必然路徑。國家應(yīng)當通過何種范式介入敵意收購的法律活動成為重要議題[2]34。從既有的敵意收購規(guī)制路徑來看，我國呈現(xiàn)出“證監(jiān)會監(jiān)管，輔之以司法介入”的敵意收購規(guī)制模式與規(guī)制樣態(tài)[3]。然而，該規(guī)制模式在我國公司治理中的實際效用發(fā)揮整體上乏善可陳，其在實踐中未能對違法公司施以應(yīng)有的懲罰和對受害公司提供有效的救濟。進一步反思，我國當下敵意收購規(guī)制效果不佳的根源為何？既有規(guī)制模式是否是回應(yīng)敵意收購的最佳方式？其他國家形成了何種敵意收購規(guī)制模式且共性為何？如何借鑒域外經(jīng)驗并根植于中國土壤使其發(fā)揮實效？上述問題皆有探討空間。自我國第一起敵意收購“寶延風波”爆發(fā)后，敵意收購曾經(jīng)一度是國內(nèi)學界關(guān)注的熱點，既有學術(shù)成果對敵意收購的基本概念與性質(zhì)、功能利弊、權(quán)利分配，以及反收購措施等均有頗為深入細致的討論與研究(1)關(guān)于敵意收購概念和性質(zhì)的成果參見：胡定核.敵意收購與非法收購辨析[J].浙江金融,1994(8):9；胡新華.論敵意收購的概念及方式——兼評我國上市公司收購制度[J].黑龍江省政法管理干部學院報,2001(5):50-52。關(guān)于敵意收購功能利弊分析的成果參見：邱大梁,陳劍.上市公司收購中的惡意收購問題及對策[J].證券市場導(dǎo)報,2004(12):62-65；朱謙.論公開要約收購與中小股利益的保護[J].法學,2003(8):97-107。關(guān)于敵意收購權(quán)利分配的成果參見：李文莉,艾星星.上市公司反收購的權(quán)利配置與制度構(gòu)建[J].證券法苑,2017(4):261-277；鄭佳寧.目標公司董事信義義務(wù)客觀標準之構(gòu)建[J].東方法學,2017(4):42-51。關(guān)于反收購措施分析的成果參見：湯欣,徐志展.反收購措施的合法性檢驗[J].清華法學,2008(6):89-104；劉凱、孫克強.反收購規(guī)制中的利益平衡——以毒丸計劃為視角[J].法學雜志,2009(4):76-79.；但遺憾的是，鮮見有學者從規(guī)制模式出發(fā)，從應(yīng)然和實然層面探討敵意收購的規(guī)制模式(2)當前僅有零星成果從完善而非改造既有敵意收購規(guī)制模式角度出發(fā)進行研究。參見：丁冬,陳沖.證券市場違規(guī)增持的司法規(guī)制：角色、策略與難題[J].證券法苑,2017(1):83-96；李松濤.寶萬之爭中金融監(jiān)管問題的反思[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2017(18):280-281.。事實上，敵意收購規(guī)制模式的梳理與革新對于敵意收購的制度填補、糾紛處理、公司治理乃至證券市場發(fā)展皆具有極為重要的意義。此為本文寫作的最初旨意。

一、敵意收購的規(guī)制現(xiàn)狀

(一)敵意收購的規(guī)制模式及其特征

近年，我國發(fā)生的多起敵意收購事件皆伴隨著公權(quán)力機關(guān)的介入，呈現(xiàn)出“證監(jiān)會監(jiān)管，輔之以司法介入”的敵意收購規(guī)制模式與規(guī)制樣態(tài)。譬如，在1993年我國A股市場敵意收購第一案“寶延風波”中，寶安系的違規(guī)增持行為引致證監(jiān)會的調(diào)查，證監(jiān)會給予寶安上海公司警告和罰款處分，對其關(guān)聯(lián)公司給以警告處分。最終，在證監(jiān)會的調(diào)解下，寶延雙方高層晤面達成雙贏和解的局面[4]。而在近些年，上市公司控制權(quán)之爭愈演愈烈，敵意收購頻頻爆發(fā)。2014年，新梅公司就開南系違規(guī)增持行為向證監(jiān)會舉報，在證監(jiān)會對開南系給予警告和罰款處分后，新梅公司的投資股東興盛實業(yè)又起訴至上海一中法院，而后上海一中法院就三大爭議焦點對案件進行了審理(3)上海一中法院對案件梳理與歸納了三大爭議焦點：第一，被告在未履行信息披露義務(wù)的情況下超比例購買新梅公司股票的交易行為是否有效；第二，原告的合法權(quán)益是否因被告的違規(guī)行為而遭受損失；第三，原告要求限制現(xiàn)持股被告行使股東權(quán)利或處分相應(yīng)股份的訴請是否具有法律依據(jù)。圍繞這三個焦點，法院審理后認為，被告違反原《證券法》(2014月8月修正)第86條的規(guī)定，在未依法履行信息披露義務(wù)的情況下，違規(guī)超比例購買新梅公司股票的行為，違背了證券市場公開、公平、公正的交易原則，侵害了廣大中小投資者的知情權(quán)和投資決策權(quán)，一定程度上亦不利于上市公司治理的穩(wěn)定性，其違法行為也受到了證券監(jiān)督管理部門的處罰。但本案中，原告作為新梅公司的投資股東，在其未能舉證證明其自身任何合法權(quán)益遭受損失的情況下，要求限制被告行使股東權(quán)利并禁止其處分相應(yīng)股票的訴訟請求，缺乏事實及法律依據(jù)，據(jù)此判決駁回原告全部訴訟請求。參見：上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號判決書。。

總結(jié)起來，我國敵意收購的規(guī)制模式表現(xiàn)為如下特征：第一，以行政監(jiān)管為導(dǎo)向，以此作為司法訴訟的前置程序。在業(yè)已爆發(fā)的敵意收購案件中，當事人公司尤其是目標公司(target company)往往以向證監(jiān)會舉報的形式作為阻擊敵意收購的措施之一，進而爭取時間謀劃反擊策略。事實上，不僅僅是敵意收購案件，大部分涉及公司治理和證券違規(guī)行為的案件皆遵循以行政干預(yù)為主的外部干預(yù)路徑，只因行政管理以效率優(yōu)先性為價值取向并帶有一定懲罰性[5]48，能夠迅速處理公司治理和證券市場糾紛。同時，往往在行政干預(yù)后，敵意收購涉案公司才向法院起訴，以協(xié)調(diào)各利益主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系[6]。如前文所述的新梅公司控制權(quán)糾紛案即是如此。

第二，爭議焦點大多集中在立法規(guī)范模糊地帶。目前我國規(guī)制上市公司敵意收購的法律法規(guī)主要是《證券法》和《上市公司收購管理辦法》。由于立法時期我國敵意收購實為罕見，故而相關(guān)規(guī)定或過于原則籠統(tǒng)，或存在解釋分歧。概括而言，當前我國敵意收購爭議焦點主要集中在否定股東權(quán)利之爭、阻擊舉牌收購措施之爭、章程設(shè)置反收購條款之爭，以及新型金融工具使用之爭四種類型[7]。

一是否定股東權(quán)利之爭。具體指目標公司因舉牌公司前期的違規(guī)增持行為而限定其股東表決權(quán)、提案權(quán)等權(quán)利所引發(fā)的爭議。原《證券法》(2014年8月修正)第213條規(guī)定，在改正前，收購方對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)。但該法對改正后收購方是否依然享有表決權(quán)未予明確(4)如新梅案、康達爾案、西藏旅游案等敵意收購糾紛案皆涉及關(guān)于違規(guī)增持的爭議。；二是阻擊舉牌收購措施之爭。主要指目標公司面臨惡意舉牌所采取的反收購措施，如拒不承認股東大會作出的決議效力、拒絕接受舉牌方權(quán)益變動報告文件等措施；三是章程設(shè)置反收購條款之爭。其起因于上市公司在內(nèi)部章程中設(shè)置更改權(quán)益變動規(guī)則條款、交錯董事會條款等反收購條款引致監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注(5)如中小投資者服務(wù)中心2016年7月對雅化股份修訂公司章程公開質(zhì)疑、上海證券交易所2016年8月對伊利股份修訂公司章程問詢等。；四是新型金融工具使用之爭。主要指收購方利用高杠桿結(jié)構(gòu)化金融工具參與收購所引發(fā)的爭議(6)如在“寶萬風波”中，2015年7—8月，鉅盛華利用收益互換產(chǎn)品通過4家券商買入萬科A股票8.04%；2015年12月，鉅盛華通過9個資產(chǎn)管理計劃買入萬科A股票9.22% 。對此，萬科對有關(guān)資管計劃等金融工具的股東地位適格性問題、一致行動人問題、表決權(quán)讓渡合法性問題提出了質(zhì)疑，證監(jiān)會、深圳交易所后續(xù)也作了回應(yīng)。。

第三，司法訴訟往往以調(diào)解告終。譬如，在西藏旅游案中，國風集團與被告胡波、胡彪等達成調(diào)解，被告同意對相關(guān)股東權(quán)利予以讓步，包括對西藏旅游實行非公開發(fā)售股份、放棄對股東大會一般事項的投票權(quán)等(7)參見：《西藏旅游有限公司關(guān)于訴訟結(jié)果的公告》(公告編號：2016 - 044號)。。關(guān)于新梅案件，在二審期間原告以庭外和解為由撤回了訴訟(8)參見：上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號判決書、上海市高級人民法院(2016)滬民終字第313號裁定書。。

(二)敵意收購規(guī)制模式的徒具其形

1.行政機關(guān)監(jiān)管被動和草率

2015年歲末，寶萬控制權(quán)之爭吸引了眾多目光，歷時712天，寶萬之爭以王石的完勝和寶能系完敗告終，寶萬之爭風波終于止息(9)2017年6月21日萬科發(fā)布《關(guān)于2016年度股東大會的補充通知》和《關(guān)于2016年度股東大會增加臨時提案的董事會決議公告》，主要內(nèi)容是深圳地鐵提議召開臨時股東大會，提名11位董事候選人名單，該11人除4名獨立董事以外，當中有三人來自萬科，三人來自深圳地鐵，無一人來自寶能系。至此，寶萬之爭以王石的完勝和寶能系完敗告終。參見：中國投資咨詢網(wǎng).寶萬之爭風波止息 王石宣布退出萬科董事會[EB/OL].(2017-07-19)[2020-09-16]. http://www.ocn.com.cn/touzi/chanye/201707/caewc19210236.shtml.。在此風波前期，監(jiān)管層始終沒有發(fā)聲，伴隨著萬科對寶能集團的舉報，才終于有所行動[8]：深圳交易所連發(fā)兩道監(jiān)管函，矛頭分別指向萬科和寶能，對雙方行為各打50大板；證監(jiān)會緊急組織了多個討論會，商討相關(guān)法律應(yīng)對辦法，并特別設(shè)立了包括辦公廳、市場部、法律部、會計部、基金業(yè)協(xié)會等部門在內(nèi)的處理寶萬事件的領(lǐng)導(dǎo)小組。時任保監(jiān)會主席的項俊波在“十三五”保險業(yè)發(fā)展與監(jiān)管專題培訓(xùn)班上也稱決不能讓保險公司成為大股東的融資平臺和“提款機”。顯然，監(jiān)管部門的消極應(yīng)對是萬寶混戰(zhàn)的核心原因。監(jiān)管部門本應(yīng)以維護形式正義和實質(zhì)正義為目標而積極履行職責，而非在輿論逼迫下被動執(zhí)法。

另一方面，監(jiān)管部門的處置不甚明了，既未就全部違規(guī)行為性質(zhì)予以認定，亦未明確違規(guī)的法律后果。在前述寶萬控制權(quán)之爭以及新梅公司控制權(quán)糾紛案中，監(jiān)管部門僅僅對收購方的違規(guī)信息披露行為予以違法性判定和施以行政處罰，而對違反慢走規(guī)則的法律定性和法律責任未置可否[9]。質(zhì)言之，在一系列的敵意收購事件中，行政機關(guān)或旁觀不語、或旁敲側(cè)擊的消極應(yīng)對態(tài)度以及簡單敷衍的結(jié)果處置，令其形同虛設(shè)。

2.司法機關(guān)應(yīng)對乏力

首先，迄今為止，進入司法程序的敵意收購糾紛的審理周期大多十分漫長，即便是在審理周期較短的新梅案例中，一審判決也長達近一年半的時間。事實上，諸多學者認為敵意收購中的司法訴訟實質(zhì)上乃一種策略性訴訟，“訴訟本身就是一種潛在的反收購措施”[10]。無疑，過低的司法審判效率將會造成收購的延遲，降低敵意收購的熱情，進而損害投資者及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

其次，我國的司法體制現(xiàn)狀為同類案件在不同層級和地區(qū)法院審理，由此導(dǎo)致“同案不同判”現(xiàn)象，進一步擴大相關(guān)爭議[7]。譬如，針對違規(guī)增持者仍然繼續(xù)增持上市公司股票的交易行為是否有效的問題，就出現(xiàn)了不同的裁判結(jié)果：在西藏旅游案中，拉薩中院認為，在沒有進行司法審查的情況下，應(yīng)當認定胡波、胡彪持有的超出5 %的股份效力待定(10)參見：《西藏旅游股份有限公司關(guān)于收到拉薩市中級人民法院民事裁定書(36-3號)的公告》。；而在新梅案件中，法院認為，違規(guī)增持者在交易過程中既然遵守了交易規(guī)則，其交易結(jié)果也應(yīng)當不得隨意改變，最后判決，違規(guī)增持者的增持行為并非無效(11)參見：上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號判決書。。

最后，面對敵意收購中出現(xiàn)的新型法律糾紛，司法機關(guān)往往作出避免給予明確的司法裁判觀點之策略性選擇，并呈現(xiàn)出調(diào)解化趨勢。上述新梅案件即為典型例證。若從司法定分止爭的功能出發(fā)，法院更愿意鼓勵當事人私下和解，尤其在立法模糊的紛爭地帶，法院不公開表明自己的觀點為更優(yōu)策略。盡管法院明知新梅案中的收購方增持行為確實違規(guī)，但考慮到證監(jiān)會僅懲處了收購方的違規(guī)披露行為以及一審判決后可能面臨的改判壓力，僅在判決書中對新梅案件中的違規(guī)增持行為予以譴責，不在實體上進行責任的分配和行為的規(guī)制則是法院的最優(yōu)選擇[9]。

3.行政機關(guān)和司法機關(guān)對相關(guān)事實的認定不統(tǒng)一

針對違規(guī)信息披露后能否限制違規(guī)增持者相關(guān)股東權(quán)利的問題，證監(jiān)會和法院作出了不同認定。以成都市路橋工程公司在2016年6月25日公布修改的公司章程為例，其第37條規(guī)定，違規(guī)披露者所購買的股票不具有表決權(quán)(12)參見：《成都市路橋工程股份有限公司章程》(2016年6月25日版本)。。目前該章程已生效且得到了證監(jiān)會認可(13)值得注意的是，2016年8月，內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司在修改的章程中添加了同樣內(nèi)容，即限制信息披露違規(guī)股東的相應(yīng)權(quán)利，但該章程經(jīng)證監(jiān)會征詢后，不了了之。這也從側(cè)面揭示出監(jiān)管機構(gòu)之間認定標準不統(tǒng)一的亂象。參見：《內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司章程》(2016年8月董事會提案版)。，但我國法院對違規(guī)披露者表決權(quán)的限制認定無效。以康達爾案件為例，法院判決指出，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第75條之規(guī)定，法律保護股東的合法權(quán)益，不得對其任意剝奪或限制，這也是現(xiàn)代公司制度的基石(14)參見：廣東省深圳市中級人民法院(2016)粵03民終13834號民事判決書。。

無疑，行政和司法規(guī)制手段在紛繁復(fù)雜的敵意收購案件面前的無力與失范彰明較著。行政機關(guān)不能有效發(fā)揮行政管理固有的懲治功能，法院亦未能實現(xiàn)司法定分止爭的糾紛解決原初功能與裁判波及效應(yīng)，二者的雙向失靈將對敵意收購市場的健康發(fā)展構(gòu)成嚴重阻礙。

二、癥結(jié)所在：敵意收購規(guī)制模式的錯位

由于敵意收購存在的不確定性(uncertainty)以及人類固有的認知局限，決定了世界多數(shù)國家的敵意收購成文立法普遍具有原則性和概括性特征。譬如，在英國，除自治規(guī)則《收購法典》外，尚未有一部統(tǒng)一規(guī)制上市公司收購乃至敵意收購的成文法，不過對相關(guān)行為的規(guī)制可從《2006年公司法》中尋求法律依據(jù)。如關(guān)于上市公司敵意收購發(fā)生前董事采取反收購措施的行為準則，《2006年公司法》第171條規(guī)定：“公司董事必須按照公司章程行事，以及僅能根據(jù)他們被授予權(quán)力的正當目的履行職權(quán)?！逼渲?，究竟何為“正當目的”模糊不清，《2006年公司法》以及其他成文法皆未能明確闡明“正當目的”的具體判斷標準，僅能依托法院以及并購小組對其內(nèi)容不斷填充。事實上，英國政府明確表明成文法對上市公司敵意收購的回應(yīng)只能破壞敵意收購的靈活性，“立法只能作為敵意收購的最后防線”[11]。

我國亦然，僅在《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)中作原則性規(guī)定。然而，我國所呈現(xiàn)出的“證監(jiān)會監(jiān)管，輔之以司法介入”的“管制型規(guī)制模式”難以對日趨復(fù)雜的敵意收購行為和防御行為作出及時回應(yīng)，導(dǎo)致敵意收購規(guī)制陷于功能不足和被動的尷尬境地。

美國伯克利學派的領(lǐng)軍人物菲利普·諾奈特(Philippe Nonet)和菲利普·塞爾茲尼克(Philip Selznick)根據(jù)政治、強制、道德、目的等指標的差異，將社會中的法律現(xiàn)象分成了三類：“管制型法”(repressive law)、“自治型法”(autonomous law)和“回應(yīng)型法”(responsive law)[12]。他們將法律(15)此處的“法律”為廣義上的法律，既包括由全國人大、行政機關(guān)等權(quán)威機構(gòu)制定的法律法規(guī)，又包括政策、自律性文件、法院裁判文件等軟性規(guī)則。的三種類型視為一種發(fā)展模型，一種依據(jù)理想方法構(gòu)筑的用以識別同一社會的不同法律現(xiàn)象的工具性框架。管制型法為最基本的規(guī)制方法，其以強大的控制力和權(quán)威的絕對推崇為主要特征；自治型法是控制壓制的其中一種手段，其以遵守規(guī)則模型為特征，注重對實在法規(guī)則的遵循；回應(yīng)型法的要旨在于法律可以積極對社會環(huán)境中的各種變化進行回應(yīng)，將社會壓力視為認識的來源和自我矯正的機會。循此邏輯，法律的規(guī)制模式亦可被解構(gòu)為管制型、自治型和回應(yīng)型三類[13]。目前，我國敵意收購規(guī)制模式沿用的是傳統(tǒng)的權(quán)威管制型模式和“命令—控制”式運作方式，通過行政機關(guān)對敵意收購行為的管控和對市場機制的調(diào)整，在常規(guī)層面對敵意收購進行規(guī)制。中國法院特有的尊重行政機關(guān)處理決定的裁判態(tài)度，盡管具有短暫的防控功能和效果，但當下管制型規(guī)制模式是一種消極的被動應(yīng)對，難以回應(yīng)日漸復(fù)雜的敵意收購。

具言之，關(guān)于我國管制型規(guī)制模式的困境可以概括為如下幾點：在行政規(guī)制層面，行政法規(guī)、規(guī)章的頒布和修訂需要歷經(jīng)煩瑣的成文法程序，由此決定了我國行政機關(guān)面對制度供給不足的無力和被動執(zhí)法的困境。首先，囿于敵意收購的不確定性和復(fù)雜性，行政機關(guān)的應(yīng)對與規(guī)制會更趨向于被動與謹慎，前述寶萬之爭等案件中行政機關(guān)監(jiān)管的消極態(tài)度以及對爭議處理的不徹底性即是例證，敵意收購規(guī)制效能明顯不足。其次，“選擇性執(zhí)法”的行政管理傳統(tǒng)進一步加劇了敵意收購監(jiān)管的亂象。例如，一份上證聯(lián)合研究計劃課題報告就曾建議，我國應(yīng)學習美國、英國等國家選擇優(yōu)先執(zhí)法的領(lǐng)域來提高證券執(zhí)法效率的做法[14]。所謂“選擇優(yōu)先執(zhí)法領(lǐng)域”就是選擇性執(zhí)法的含蓄性表達。選擇性執(zhí)法必然使行政執(zhí)法權(quán)成為特權(quán)，因為選擇的權(quán)力與受害者的權(quán)利無關(guān)；選擇性執(zhí)法也必然導(dǎo)致敵意收購違法行為游離在行政監(jiān)管之外。最后，立法對行政機關(guān)參與爭議處理的授權(quán)不足。有關(guān)上市公司敵意收購的監(jiān)管大多屬于《公司法》范疇，《證券法》并未授予證監(jiān)會規(guī)制相關(guān)問題的權(quán)力，如收購方超過披露觸發(fā)線后繼續(xù)違規(guī)增減持股票的行為是否有效等基本問題[7]。

在司法規(guī)制層面，第一，我國司法整體趨向于克制主義[15]，無法實現(xiàn)創(chuàng)造性造法功能。第二，從司法和行政關(guān)系角度出發(fā)，我國司法具有行政本位傳統(tǒng)，介入公司和證券市場治理的積極性不高。如在新梅案中，法院即指出，既然責令改正的事項由證監(jiān)會決定，那么對于是否限制違規(guī)增持者表決權(quán)的事項亦應(yīng)當由證監(jiān)會決定(16)參見：上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號判決書。。第三，在成文法依賴傳統(tǒng)下，功利考量下的法院傾向于自我矮化。長期以來，我國法官的法律適用方法為大陸法系“規(guī)范選擇型”法律適用方法，法官傾向于本著法條的字面含義來尋找案件唯一正確的答案，而非探求法的實質(zhì)精神[16]。在缺乏具體規(guī)定的情形下，我國法官為避免“惹禍上身”，往往逃避義務(wù)，將案件拒之門外或訴諸調(diào)解途徑，這也解釋了我國敵意收購案件所呈現(xiàn)的以調(diào)解告終的現(xiàn)象。第四，我國司法體系的諸多缺陷阻礙敵意收購司法規(guī)制功能的實現(xiàn)。如集體訴訟、成功酬金等制度規(guī)則缺失，案子多資源少引致審理周期偏長，法官素質(zhì)和整體司法治理水平偏低。

事實上，當前各國敵意收購規(guī)制模式主要呈現(xiàn)出兩種形式：自律型規(guī)制模式(self-regulation)和司法型規(guī)制模式(judicial regulation)。而上述兩種形式具有明顯的回應(yīng)敵意收購爭議、反思社會問題的特征，因而其共性在于皆為回應(yīng)型規(guī)制模式。

根據(jù)牛津大學法學院John Armour教授的闡述，敵意收購自律型規(guī)制模式即無論是并購小組(takeovers panel)的組成抑或規(guī)則的運行，皆不受政府干預(yù)的獨立的規(guī)制模式[17]。該模式以“不干預(yù)”控制權(quán)市場的自治性為運行宗旨和價值圭臬[18]。其具體分為兩種形式——完全自律型規(guī)制模式和不完全自律型規(guī)制模式，前者的典型代表為英國(17)需要說明的是，盡管在歐洲標準局的第2004/25/EC號指令作用下，修改后的2006年《英國公司法》(Companies Act 2006)將英國收購小組相關(guān)規(guī)定納入其中，為其運作提供了成文法基礎(chǔ)，但事實上對英國收購小組的結(jié)構(gòu)和運行皆未造成影響，因此英國仍應(yīng)被看作自律型規(guī)制模式。See MUKWIRI J.Takeovers and the European legal framework: A British perspective[M].London: Routledge Cavendish,2009:28.，后者的典型代表為澳大利亞。二者的區(qū)別即在于后者為并不完全獨立于政府的一種相對自治的規(guī)制模式，如澳大利亞并購小組不享有完全獨立的敵意收購管轄權(quán)，其需要和證券投資委員會(ASIC)、證券交易所(ASX)以及法院共同發(fā)揮作用[19]。英國并購小組年報指出，效率性(speed)、靈活性(flexibility)和確定性(certainty)為并購小組運行的根基和特性[20]。其中，效率性優(yōu)勢主要在與司法訴訟的比較下得以凸顯，即能夠快速、高效地解決敵意收購爭議，避免目標公司董事訴諸法院以拖延收購時間，從而削弱敵意收購對董事勤勉盡責激勵的正面效應(yīng)[21]。正如澳大利亞收購小組指導(dǎo)性注釋所指：“并購小組成立的目的之一即為盡可能多地減少策略性訴訟?！盵22]除此之外，效率性還體現(xiàn)在基于自律性質(zhì)的制定規(guī)則與修改規(guī)則的程序上的高效(18)英國并購小組每年都會舉辦幾次會議商討相關(guān)規(guī)則是否符合市場需求，并相應(yīng)作出調(diào)整。See ARMOUR J,SKEEL D.Who writes the rules for hostile takeovers, and why?—The peculiar divergence of U.S. and U.K. takeover regulation[J].Georgetown Law Journal,2007,95(6):1728-1794.。靈活性包括程序靈活性和實體靈活性。前者包括并購小組運行程序的靈活性；后者是指專家小組在成員組成及其權(quán)力分配、行使其決策權(quán)方面表現(xiàn)出的靈活性[23]。確定性也包括兩方面內(nèi)容，一是一致性，即對同等案件同等對待；二是終決性，即并購小組盡可能作出令人滿意的最終性決定，減少上訴或外部審查的可能性[24]。此外，有學者指出自律型規(guī)制模式亦具有低成本性和民主性等特質(zhì)(19)如JOHNSTON A.Takeover regulation: Historical and theoretical perspectives on the City Code[J].Cambridge Law Journal,2007,66(2):422-460;CHANG M.A Korean takeovers panel? A look at the Australian model[J].Asian Business Lawyer,2012(9):57-71.。需要指出的是，英國的并購小組模式被視為世界上最為完善的敵意收購自律型規(guī)制模式，已先后被瑞典、愛爾蘭、新西蘭、南非、新加坡等國家效仿。英國并購小組集制定規(guī)則、監(jiān)督運行、處理糾紛等功能于一體，聽證委員會、法典委員會以及執(zhí)行部門各司其職，共同致力于促進敵意收購市場的良性運行(20)其中，聽證委員會主要負責審查執(zhí)行部門的決定；法典委員會主要負責制定收購規(guī)則，并獨自負責對《城市法典》(除導(dǎo)言第4(b)節(jié)所述某些事項外)進行審查，并對這些部分提出建議、做出和頒布修正案；執(zhí)行部門的執(zhí)行官主要負責作出審判決定、管理和監(jiān)督法典的遵守、為法典運作提供建議、對市場參與者行為作出具有約束力的判決，當事人可以就執(zhí)行官的決定向聽證委員會提出上訴。See UK TAKEOVER PANEL.Organisation[EB/OL].(2008-07-01)[2020-09-16].https://www.thetakeoverpanel.org.uk/structure/organisation-chart.。

司法型規(guī)制模式是指由法院主導(dǎo)的敵意收購規(guī)制模式[17]，典型代表為美國。美國的敵意收購立法來源主要是聯(lián)邦層面1968年頒布的《威廉姆斯法案》(Williams Act)，以及州層面的公司立法。《威廉姆斯法案》雖然為20世紀80年代美國敵意收購規(guī)制基本要旨的建立打下了基礎(chǔ)(21)如任何收購5%以上的收購者都要進行相關(guān)信息披露；賦予股東在要約報價前7天撤回已購買股票的權(quán)利；要求收購者按比例購買股票；要約收購至少要維持20天。，但該法案缺少對目標公司經(jīng)理采取反收購措施的相關(guān)規(guī)定，在一定程度上源于規(guī)制反收購行為對聯(lián)邦政府規(guī)制而言沒有利益[25]。各州也經(jīng)歷了三輪敵意收購立法浪潮，反收購立法不斷完善(22)在1968年，美國有37個州進行了反收購立法，此為第一次美國州立法浪潮。州立法明顯更保護經(jīng)理利益以便吸引公司注冊，而對收購公司設(shè)定了更為嚴厲的披露制度，由此遭到了SEC以及最高法院的批駁，認定該立法違背憲法和威廉姆斯法案的宗旨，阻礙州之間的貿(mào)易。第二次州立法主要強調(diào)對股東公平收購權(quán)的保護，基于此，最高法院判定該立法沒有違背憲法和威廉姆斯法案的規(guī)定。這也導(dǎo)致了第三次州立法制定更為嚴格的反收購規(guī)定，包括毒丸計劃、董事補償計劃等。此次立法浪潮給予了目標公司董事空前的保護力度。See THEOBALD T.Hostile takeovers and hostile defenses:A comparative look at U.S. board deference and the European effort at harmonization[J].International Trade Law Journal,2006,15(2):1-55.，但如前所述，敵意收購固有的不確定性決定了制度規(guī)則的不完備性。故而州法院，尤其是公司治理審判經(jīng)驗極為豐富的特拉華州衡平法院和最高院擔負起了規(guī)制反收購行為的使命。在1986—1988年期間，特拉華州法院針對敵意收購發(fā)展了三個經(jīng)典的審查標準。一是Unocal標準(23)See Unocal,493 A.2d at 953-54.，適用于目標董事采取反收購措施的案件中。法院為此精心設(shè)計了合理性標準，即目標董事必須證明敵意收購可以被合理地視為對公司價值和政策的威脅，并且其采取的反收購措施和威脅是成比例的；二是Revlon標準(24)5See Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173, 175-79 (Del. 1986).，適用于目標公司董事選擇統(tǒng)一接受要價的案件中，而非堅持保持公司獨立。為此特拉華最高法院重新構(gòu)建了合理性標準，認為基于信義義務(wù)，董事應(yīng)當將公司轉(zhuǎn)賣給給予股東最高合理價格的收購人；三是Blasius標準(25)See Blasius Indus. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 662-63 (Del. Ch. 1988).，適用于目標公司董事故意介入股東選舉董事投票權(quán)的案件。在該種情形下，法院認為限制收購公司董事投票權(quán)的行為無效，除非其有強有力的證據(jù)證明采取這種反收購措施是合理的。值得注意的是，美國市場環(huán)境的變化，上述標準逐漸被弱化和替代。機構(gòu)投資者的崛起、對沖基金和代理律師的協(xié)作，以及聯(lián)邦證券法將高管薪酬和董事會獨立性監(jiān)督等規(guī)定納入立法框架。這些新發(fā)展致使“私人訴訟不再像以前一樣重要”[26]，股東和對沖基金逐漸成為替代性監(jiān)督者(alternative monitors)。但特拉華州法院對敵意收購規(guī)制作出的貢獻依然不可忽視。

無疑，無論從敵意收購的本質(zhì)屬性出發(fā)，抑或從域外的實踐經(jīng)驗審視，能動、靈活的回應(yīng)型規(guī)制模式乃應(yīng)對變動不居、紛繁復(fù)雜的敵意收購之有效途徑。面對制度供給不足和敵意收購的快速發(fā)展，在自律型規(guī)制模式下，基于程序和實體上的靈活性，并購小組有權(quán)審時度勢，隨時制定或修改規(guī)則，及時處理相關(guān)糾紛；在司法型規(guī)制模式下，源于美國的法官造法傳統(tǒng)，法官能夠通過對個案的裁判來發(fā)揮裁判波及效應(yīng)和法律補充機制的獨特功能，畢竟“法規(guī)越模糊，權(quán)利界定越不清晰，留給司法的裁量空間也就越大”[27]?？傊?，敵意收購的不確定性需要富有靈活性、能動性的回應(yīng)型規(guī)制模式予以應(yīng)對，我國敵意收購規(guī)制模式亟待改造與轉(zhuǎn)型。

三、從管制型到回應(yīng)型：敵意收購規(guī)制模式的轉(zhuǎn)變

(一)邁向回應(yīng)型規(guī)制模式：正當性與必然性

1.本性應(yīng)得：敵意收購的特性

前文已述，敵意收購具有天然的不確定性，這種不確定性直接決定了制度供給不足的常規(guī)立法生態(tài)。在此情形下，寄希望于通過煩瑣的立法程序修正與完善相關(guān)規(guī)則既不經(jīng)濟，亦不現(xiàn)實。無疑，回應(yīng)性、及時性的規(guī)制模式乃敵意收購的本性應(yīng)得的題中之義。一方面，敵意收購中的利益沖突日益復(fù)雜，但模糊、抽象的既有立法難以為相關(guān)糾紛提供明確清晰的法律解釋。例如，面對敵意收購的現(xiàn)實威脅，很多公司利用法律空白設(shè)立了諸多反收購條款，不但增加締約成本和監(jiān)管成本，而且導(dǎo)致了反收購條款合法性的判定困境[3]。因此，靈活、及時的回應(yīng)型立改廢規(guī)則或以完善司法體制作為保障的法官創(chuàng)新性裁判與敵意收購天然契合。另一方面，在上市公司敵意收購引發(fā)的控制權(quán)之爭糾紛日趨增多的背景下，亟須高效的解決爭議組織和清晰的認定標準予以回應(yīng)。是故，從敵意收購的特性出發(fā)，回應(yīng)型規(guī)制模式乃敵意收購的本性應(yīng)得與不二選擇。

2.現(xiàn)實考量：比較性優(yōu)勢

為應(yīng)對敵意收購日益增長的沖突糾紛，當下我國的敵意收購規(guī)制模式改革無非有兩種途徑：(1)在既有框架下對管制型規(guī)制模式逐步完善。其一，對行政監(jiān)管進一步賦權(quán)。在法律層面明確界定證監(jiān)會的監(jiān)管地位，既賦予其《證券法》范疇內(nèi)的市場信息監(jiān)管權(quán)力，又賦予其《公司法》層面對目標公司控制股東和管理層義務(wù)的監(jiān)管職權(quán)。在立法層面，有學者指出，可以由證監(jiān)會出臺《上市公司監(jiān)管條例》，明確賦予證監(jiān)會進行公司治理的權(quán)力，包括授權(quán)證監(jiān)會制定《上市公司章程指引必備條款》，并監(jiān)督其實施，使證監(jiān)會對敵意收購的監(jiān)管有法可依[7]。其二，加強司法體制改革力度，以不斷契合司法型規(guī)制模式的內(nèi)在要求。例如，為提升司法效率，可借鑒美國特拉華州的專業(yè)審理模式，設(shè)立專業(yè)性較強的敵意收購法庭，集中處理敵意收購爭議，從而使利益相關(guān)者形成更為明確的行為預(yù)期。同時不斷完善集體訴訟制度、成功酬金制度，以減輕起訴成本。暫且不論上述管制型規(guī)制模式從根本上并不符合敵意收購的本質(zhì)屬性，多重障礙亦決定了上述完善型的改革途徑并非最優(yōu)選擇。然而，首先從成本收益角度出發(fā)，由證監(jiān)會出臺管理條例以及逐步出臺管理細則皆需耗費漫長的時間成本和金錢成本，司法體制改革亦然，由此注定了改革的艱難；其次，行政監(jiān)管關(guān)涉政府與市場的關(guān)系議題，其監(jiān)管邊界難以匡定，何況選擇性執(zhí)法已是行政監(jiān)管的痼疾，預(yù)估改革成效甚微；最后，相較于美國的司法能動主義姿態(tài)，我國司法克制主義下的裁判行政本位和保守裁判思想早已根深蒂固，司法型規(guī)制模式難以在我國順利應(yīng)用。(2)構(gòu)建自律型規(guī)制模式。相較于第一種途徑，該種改革模式具有明顯的成本優(yōu)勢。在自律型規(guī)制模式下，組建一個自律性并購小組所需要的時間遠比完善行政和司法體制的周期短，并且基于自律性組織性質(zhì)，其發(fā)布和修改相應(yīng)規(guī)則、處理糾紛的程序也更為靈活簡便，節(jié)約了大量的時間成本和金錢成本。事實上，當下世界敵意收購立法已呈現(xiàn)出司法型規(guī)制模式弱化的趨勢。例如，自2000年3月公司法改革后，澳大利亞并購小組便替代法院成為規(guī)制敵意收購的主要機構(gòu)，該變革的主旨在于減少策略性訴訟，并釋放司法資源[28]；自20世紀80年代至21世紀初，瑞典、愛爾蘭、新西蘭、南非、新加坡、中國香港相繼模仿英國模式設(shè)立了自律型規(guī)制模式[29]，只是基于歷史背景和文化背景，其各自運行不盡相同。亦有學者指出，隨著美國機構(gòu)投資者的增多和壯大，轉(zhuǎn)變成英國的自律型規(guī)制模式可進一步提升敵意收購規(guī)制效率，只是從成本收益角度以及政府對機構(gòu)投資者忌憚的歷史背景出發(fā)，美國更宜遵循既有的司法規(guī)制模式[17]。質(zhì)言之，我國敵意收購由管制型規(guī)制模式轉(zhuǎn)變成作為回應(yīng)型規(guī)制模式之一的自律型規(guī)制模式，符合世界敵意收購規(guī)制模式的發(fā)展趨勢。

(二)一種可供選擇的路徑：構(gòu)筑不完全自律型敵意收購規(guī)制模式

當今世界敵意收購自律型規(guī)制模式主要包括完全自律型規(guī)制模式和不完全自律型規(guī)制模式兩種，其最大區(qū)別即在于后者為并不完全獨立于政府的一種相對自治的規(guī)制模式。以英國和澳大利亞為例，具言之：第一，在人員任命方面，英國并購小組的組成人員主要由包括歐洲金融市場協(xié)會、英國保險業(yè)協(xié)會、投資公司協(xié)會、英國工業(yè)聯(lián)合會、英國會計師協(xié)會、養(yǎng)老金與終身儲蓄協(xié)會、個人投資管理與財務(wù)咨詢協(xié)會、上市公司聯(lián)盟等各金融和商業(yè)機構(gòu)自發(fā)指定[30]，而澳大利亞并購小組的成員卻是由政府任命[31]。第二，在并購小組權(quán)力分配方面，英國并購小組的權(quán)力更為寬泛，其包括城市法典制定與修改權(quán)、收購監(jiān)督與執(zhí)行權(quán)、糾紛處理決定權(quán)等。而澳大利亞并購小組的權(quán)力極為有限，其設(shè)立之初只是為了執(zhí)行收購規(guī)定的“精神”，被賦予權(quán)力對那些違背敵意收購法律規(guī)定的行為宣告為不可接受(unacceptable)，后來其地位才逐漸凸顯，自2000年公司法改革后被賦予權(quán)力審查ASIC的決定。除此之外，收購規(guī)則的制定權(quán)歸屬于議會，管理、監(jiān)督和調(diào)查權(quán)則屬于ASIC[29]。第三，在權(quán)力行使方式方面，英國通常是非正式的，以口頭或電話做決定。而澳大利亞通常由總統(tǒng)指定三個專家通過現(xiàn)場、Email或者電信會議的方式做出決定[29]。

對于我國敵意收購自律型規(guī)制模式的具體選擇問題，不能完全效仿英國或澳大利亞經(jīng)驗，因為其各自模式皆依托于本土環(huán)境且各有優(yōu)劣。世界上沒有最優(yōu)的制度，只有最適合的制度。對此，考慮到我國特殊國情，筆者認為我國應(yīng)當博采眾長，兼容并蓄，構(gòu)建一個融合英國和澳大利亞模式的敵意收購不完全自律型規(guī)制范式，其核心要旨為設(shè)立由證監(jiān)會輔助與支持、權(quán)力廣泛、程序靈活，涵蓋規(guī)則委員會、執(zhí)行委員會、聽證委員會、監(jiān)督委員會等多部門的并購小組。盡管根據(jù)我國《上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程》第11條規(guī)定，中國證監(jiān)會設(shè)立了具有部分并購小組屬性的并購重組審核委員會，但該委員會的職能僅僅是對并購重組申請人的申請文件和證監(jiān)會的初審報告進行審核，證監(jiān)會擁有最終核準權(quán)。換言之，該委員會實質(zhì)仍隸屬于證監(jiān)會，這依然是管制型法律規(guī)制模式下的產(chǎn)物，與英國和澳大利亞并購小組截然不同[32]。但出于以下原因，我國未來所設(shè)立的并購小組中的主席和部分成員應(yīng)當由證監(jiān)會指定，由此決定了不完全自律型規(guī)制小組的性質(zhì)：一方面，我國缺乏機構(gòu)投資者，不具備完全自律型并購小組的形成基礎(chǔ)。機構(gòu)投資者在一國力量的強弱在一定程度上決定了敵意收購規(guī)制模式的不同形式。一是從二戰(zhàn)結(jié)束到1979年，英國政府對個人投資收入實行懲罰性的高邊際稅率(rates of marginal taxation)(26)這一時期英國對個人投資者實施的最高邊際稅率為90%。See CLARK T,DILNOT A.Long-term trends in British taxation and spending[R].London:Institute for Fiscal Studies,2002.。二是對集體投資項目實行減稅政策。其中最顯著的是對養(yǎng)老基金完全免除股息收入稅[33]。以上因素對機構(gòu)投資者和個人投資者的比例格局產(chǎn)生了重要影響。同域外成熟的證券市場相比，我國A股市場起步較晚，散戶數(shù)量遠遠高于機構(gòu)投資者數(shù)量(27)申萬宏源(4.400,-0.05,-1.12%)發(fā)展研究團隊于2016年3月發(fā)布了行業(yè)首份《中國證券投資者結(jié)構(gòu)分析報告》。報告顯示，2016年底A股投資者結(jié)構(gòu)中，個人投資者市值占比40%；境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)投資者值占比16.3%；此外，產(chǎn)業(yè)資本市值占比34.6%；政府持股8.3%；境外合格機構(gòu)投資者市值占比為0.9%。，這意味著，沒有像英國一樣具有一定權(quán)威性的集體力量能夠自發(fā)組建并購小組。是故，筆者建議由證監(jiān)會指派自己人員作為小組主席(同澳大利亞政府任命并購小組主席類似)，并在其影響下，揮動社會機構(gòu)投資者團體力量各自指派成員加入(同英國模式多樣化人員組成類似)，共同組建并購小組。

另一方面，自律型規(guī)制模式的弊端之一為缺乏強制力，只能依靠成員的自律監(jiān)督，其執(zhí)行效果較為“軟化”。以英國為例，《城市法典》的實施主要依托于聲譽制裁，如違反規(guī)定則會面臨被倫敦證券交易所排除在外的威脅。此類制裁確保了有爭議的問題得以解決而無須法院介入；但其得以順利實施的前提是成員遵守懲治的高自律性。顯然，在規(guī)則遵守不甚良好的環(huán)境下，缺乏權(quán)威的力量進行輔助與威懾，自律型規(guī)制模式下的聲譽懲治機制難以在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生良好效果。是故，有必要依托證監(jiān)會的強制力作為后盾，以彌補自律型法律規(guī)制模式的弊端。具體而言，可以在并購小組內(nèi)設(shè)立由證監(jiān)會人員組成的監(jiān)督委員會，該監(jiān)督委員會可以借鑒澳大利亞模式，由證監(jiān)會成員兼職監(jiān)督相關(guān)公司對小組決定的執(zhí)行情況。

四、不完全自律型敵意收購規(guī)制模式的規(guī)范化配置

(一)厘定共同利益訴求：促進社會整體福利

不完全自律型規(guī)制模式發(fā)揮價值的前提為并購小組成員具有促進社會整體福利的動機，“如果自我規(guī)制的組織者有著促進社會福利的動機，自我規(guī)制便是有效率的，但是如果他們的動機偏離了，自我規(guī)制則是低效的”[17]。以美國紐約證券交易所監(jiān)管為例，在1930年以前，美國證券交易所制定的自律規(guī)則是美國證券規(guī)制的主要來源，其中交易商和經(jīng)紀人是主要的交易所運行主體。他們更加看重市場的活力，即側(cè)重于上市公司股東的利益，因為這將增加公司與交易所的交易機會，而這與提升公司治理的有效性目標相沖突。如果目標公司是在該交易所上市的，交易商和經(jīng)紀人往往極力反對敵意收購，即使敵意收購將使公司治理更有效率，因為收購即意味著失去一個公司在交易所上市。因此，交易所總是致力于滿足上市公司的要求和期望，盡管這是以降低公司治理效率為代價[34]。即便是在新政后將控制權(quán)從交易員和專家轉(zhuǎn)移到成員經(jīng)紀人的結(jié)構(gòu)下，紐約證券交易所的自律激勵措施的最終目的依然是偏向于上市公司股東的最佳利益而非社會整體福利[35]。此外，英國機構(gòu)投資者組成的并購小組的共同利益訴求也并非十分純粹，他們作決定可能是基于政策考量而非單純從經(jīng)濟角度出發(fā)。不過總體上英國機構(gòu)投資者更傾向于促進社會共同福利[36]。

促進社會整體福利提升的價值依歸決定了我國并購小組的人員組成結(jié)構(gòu)，即盡可能把利益相關(guān)者代表納入并購小組。筆者建議構(gòu)建一個以證監(jiān)會牽頭，包括證券交易所、中小投資者服務(wù)中心、證券公司、基金公司、律師協(xié)會、會計師協(xié)會等代表組成的并購小組。

(二)明確職能分配和決定守則：實體正義的確證

一方面，為分工明確并形成內(nèi)部約束，建議借鑒英國模式，在并購小組內(nèi)部設(shè)立多個具有不同職能和權(quán)力的委員會。在此，筆者建議我國構(gòu)建一個涵蓋規(guī)則委員會、執(zhí)行委員會、聽證委員會、監(jiān)督委員會等多部門的并購小組。其中，規(guī)則委員會主要擔負小組的規(guī)則制定職能，并獨自負責對并購小組發(fā)布的規(guī)則提出建議、咨詢、頒布修正案等；執(zhí)行委員會負責實時裁決違反敵意收購規(guī)則的爭議問題；聽證委員會的設(shè)立旨在賦予敵意收購利益相關(guān)者正當機會對執(zhí)行委員會的決定提出異議、反駁或相反意見；以證監(jiān)會指派人員作為主要成員的監(jiān)督委員會負責監(jiān)督涉事公司對最終決定的執(zhí)行情況。無疑，規(guī)則的及時修訂與糾紛的實時處理，恰好契合反應(yīng)型規(guī)制模式所特有的對社會環(huán)境中各種變化作出積極回應(yīng)的品格。

值得注意的是，中國證監(jiān)會設(shè)立了具有部分并購小組性質(zhì)的并購重組審核委員會，但該委員會的職能僅僅是對并購重組申請人的申請文件和中國證監(jiān)會的初審報告進行審核，證監(jiān)會擁有最終核準權(quán)。顯然，我國并購重組審核委員會的職能有限。相比之下，筆者建議設(shè)立的并購小組權(quán)力更為廣泛，從制定規(guī)則到解決糾紛，從聽證再審到監(jiān)督執(zhí)行，皆可按照小組各委員會意志自律組織。當然，除了設(shè)立規(guī)則委員會、執(zhí)行委員會、聽證委員會、監(jiān)督委員會外，并購小組還可以設(shè)立負責非正式事務(wù)的其他委員會，如學習英國經(jīng)驗，設(shè)立財務(wù)、審計和風險委員會以及薪酬委員會[30]。

另一方面，強調(diào)決定的實體靈活性。自律型規(guī)制模式下的實體靈活性是指執(zhí)行委員會在行使其決策權(quán)方面表現(xiàn)出的靈活性。檢測實體靈活性的因素包括適用政策、慣例等自由裁量(而不是狹隘的法律)的程度，以及并購小組采取商業(yè)或?qū)嵱弥髁x方法(而非僅用法學方法)的程度[23]。這就要求我國并購小組在今后作決定的過程中應(yīng)當靈活適用規(guī)則，而不僅僅拘泥于法律法規(guī)，應(yīng)采用多元化決定方法。

(三)兼顧公平與效率：構(gòu)建程序主義運作規(guī)范體系

在薩默斯看來，任何一種制度只有實踐于程序之中才能得以真正實施[37]。敵意收購自律型法律規(guī)制模式具有高效率和靈活性的優(yōu)勢，在促進效率價值的同時，為兼顧公平價值，使自律型法律規(guī)制模式的實施更契合社會整體福利，有必要確定一套合理、合法的正當程序，增強自律型法律規(guī)制模式實施的公信力，畢竟“程序正義有助于保障實體正義”[38]。具體而言，就是批判性地吸收英國、澳大利亞等國家自律型規(guī)制模式的有益成分，建立一個涵括規(guī)則制定程序、爭議決定程序、聽證上訴程序、司法審查程序的多元程序體系。

第一，規(guī)則制定程序的靈活與民主。此程序的履行主體為規(guī)則委員會。一方面，為充分發(fā)揮敵意收購自律型規(guī)制模式的效率優(yōu)勢，可以借鑒英國模式，規(guī)則委員會在特殊情形下可以隨時修改相關(guān)規(guī)則。如英國法典委員會在《收購法典修訂程序》中規(guī)定，特殊情形下，委員會若認為有必要，如市場出現(xiàn)了新發(fā)展，可以隨時修改相關(guān)規(guī)則(28)See Procedures for Amending the Takeover Code,3.1.。無疑，該規(guī)定能夠及時回應(yīng)日益復(fù)雜的敵意收購現(xiàn)象，為社會主體提供更為明確的行為預(yù)期，同傳統(tǒng)的管制型規(guī)制模式相比，自律制定規(guī)則更為高效，無須歷經(jīng)煩瑣的立法程序。另一方面，為確保規(guī)則制定的公平性，貫徹協(xié)商民主理念至關(guān)重要。協(xié)商民主理念濫觴于20世紀末西方的民主理論，核心要旨為民主的本質(zhì)為協(xié)商而非投票[39]。這就要求規(guī)則委員會在制定或修改規(guī)則時，應(yīng)當廣泛聽取相關(guān)行業(yè)在小組中的成員代表的意見，強調(diào)以對話、交流、討論等形式實現(xiàn)自由、平等的參與。

第二，爭議決定程序的公開。此程序的履行主體為執(zhí)行委員會，其對于關(guān)涉敵意收購紛爭的處置決定應(yīng)當具有透明度，并購小組運行程序應(yīng)該一一呈現(xiàn)于公眾面前，置于“陽光”之下，以防止權(quán)力的濫用。在此，建議借鑒澳大利亞模式，采用書面形式而非英國口頭形式作出處理決定，以此提升決定的透明性。當然，為兼顧效率要求，書面決定可以適當?shù)睾喕?。同時借鑒英國模式，采用年報形式對當年案件的決定進行總結(jié)、梳理與反思，并通過權(quán)威媒體公布于眾。需要指出的是，公開的內(nèi)容應(yīng)當是決定的原因而非具體商業(yè)機密和市場敏感信息[40]，以此確保良性市場運行秩序。

第三，聽證上訴程序的確立。此程序涉及聽證委員會和上訴委員會兩方主體。其中，聽證乃確保公平的現(xiàn)代程序法的核心制度。聽證委員會的設(shè)立旨在給予利益相關(guān)者自我救濟的途徑，并對并購小組執(zhí)行委員會的決定程序構(gòu)成內(nèi)部約束。聽證程序旨在為當事人提供如下權(quán)力：一是了解不利于己方的證據(jù)；二是向聽證機構(gòu)提出異議等相關(guān)意見[41]。而對于聽證委員會的決定不服，涉事公司還可以向并購上訴委員會提出上訴。在英國，并購上訴委員會(The Takeover Appeal Board)是一個獨立于并購小組的機構(gòu)，其專門審理對并購小組聽證委員會的裁決所提出的上訴[30]。對此，基于成本的考量，建議我國未來《證券法》修改變更既有并購重組審核委員會的名稱和職能，使其轉(zhuǎn)變?yōu)椴①徤显V委員會，以其專業(yè)優(yōu)勢和角色優(yōu)勢對上訴事項進行重新審核。

第四，司法審查程序的構(gòu)建。在英國敵意收購自律型規(guī)制模式下，當事人若對并購上訴委員會的審查決定依然有意見，則可向法院請求司法審查。但是，英國上訴法院在R.v. Panel on Takeovers and Mergers, ex p. Datafin Limited.一案中明確了“不干涉原則”(non interventionist principle)，即司法審查只對將來案件發(fā)生作用，并不影響并購小組已作出的決定(29)See R. v. Panel on Takeovers and Mergers, ex p. Datafin Limited. (1987) Q.B. 815 CA.。換言之，司法審查僅對自律型決定具有監(jiān)督功能，由此導(dǎo)致并購小組在英國獲得市場廣泛認可，最終成為主流的敵意收購糾紛解決機制。在我國司法審查中，亦可考慮借鑒該做法，即出于監(jiān)督職能，即便發(fā)現(xiàn)事實認定有誤或決定有誤，其裁定也僅對事后案件生效而不能否決并購小組的先前決定，以此提升其確定性和市場認可度，同時釋放司法資源，避免法院再次陷入為人詬病的行政本位思維定式的審判困境。

五、結(jié)語

在經(jīng)驗借鑒與移植前，敵意收購不同規(guī)制模式的生成機理需要我們深刻理解和省思。美國式的司法型規(guī)制模式建構(gòu)于完善的司法體制之上，而英國式的自律型規(guī)制模式的設(shè)立肇始于強大的機構(gòu)投資者的團結(jié)。無論朝哪種模式轉(zhuǎn)型，我國都必將歷經(jīng)一個障礙重重的過程。但是，敵意收購的天然屬性決定了我國管制型規(guī)制模式向回應(yīng)型規(guī)制模式轉(zhuǎn)型乃規(guī)范敵意收購的必由之路，相較之下，作為回應(yīng)型規(guī)制模式之一的自律型規(guī)制模式在成本方面占據(jù)極大優(yōu)勢，且司法型規(guī)制模式向自律型規(guī)制模式轉(zhuǎn)型乃當前世界發(fā)展趨勢。一個可資討論的思路是，構(gòu)建一個融合英國和澳大利亞有益成分的敵意收購不完全自律型規(guī)制范式，其核心要旨為設(shè)立由證監(jiān)會輔助與支持、權(quán)力廣泛、程序靈活，涵蓋規(guī)則委員會、執(zhí)行委員會、聽證委員會、監(jiān)督委員會等多部門的并購小組。該并購小組應(yīng)當以促進社會整體福利為共同利益訴求，同時明確職能分配和決定守則，構(gòu)筑涵括規(guī)則制定程序、爭議決定程序、聽證上訴程序、司法審查程序的多元程序體系。