預(yù)期差異和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

鐘偉 本刊副主編

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、宏觀調(diào)控和資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)的預(yù)期差。這反映了其受到主觀情緒的巨大影響，以及政府維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定與宏觀政策可預(yù)期性的意義。

近年來(lái)，包括股債、不動(dòng)產(chǎn)和大宗商品在內(nèi)的價(jià)格顯著波動(dòng)引起了廣泛關(guān)注。尤其是西方央行普遍采取超低利率和量化寬松政策，再加上全球治理的碎片化甚至逆全球化這兩大變數(shù)，使得傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)價(jià)格決定機(jī)制發(fā)生動(dòng)搖。筆者擬用一個(gè)小的比喻展開討論，并以此分析我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)。

我們不妨把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、宏觀政策、資產(chǎn)價(jià)格分別比喻為人、繩子和寵物。資產(chǎn)價(jià)格根本上取決于真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，因此人決定了寵物的運(yùn)動(dòng)軌跡，即從長(zhǎng)期看，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)符合均值回歸。繩子是財(cái)政貨幣產(chǎn)業(yè)等宏觀政策，繩子的長(zhǎng)短松緊決定了人和寵物的運(yùn)動(dòng)軌跡可能在一定時(shí)間和空間內(nèi)出現(xiàn)偏離，人和寵物的距離位置受到繩子的影響。寵物本身是資本市場(chǎng)參與者交易的結(jié)果，這些投資者存在個(gè)體和群體判斷的不一致，以及群體有限理性的制約。其中存在三種預(yù)期差異：第一種是投資者看到的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的預(yù)期差，投資者主觀理解的經(jīng)濟(jì)狀況，很可能比真實(shí)狀況對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響更大。第二種是投資者評(píng)價(jià)政策松緊很可能是依據(jù)其自身感受，而不是政策真實(shí)的松緊。第三種是投資者對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷是相互影響而非獨(dú)立的。因此，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、宏觀調(diào)控和資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)的預(yù)期差。這折射出資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)受到主觀情緒的巨大影響，也折射出政府維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定以及宏觀政策可預(yù)期性的意義。

沒(méi)有人試圖否定真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定性意義。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮取決于經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。因此在對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景進(jìn)行重估時(shí)，必然也會(huì)帶來(lái)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的系統(tǒng)性重估。在某種意義上，我國(guó)香港地區(qū)股市四年來(lái)的波折，也是對(duì)香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)重估所致，即社會(huì)經(jīng)濟(jì)再平衡中的股市再平衡。

沒(méi)有人可以忽視主要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的變遷，尤其是西方經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的量寬政策。例如，次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情沖擊下的美股，就像是寵物掉下了懸崖，而美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的量寬政策，就好比人為了避免受到拖累，不得不緊急地將繩子放得很松很長(zhǎng)，等寵物像蹦極一般反彈起來(lái)，再重新嘗試收緊繩子（2022年美聯(lián)儲(chǔ)在嘗試進(jìn)行的縮表與加息即是如此）。一個(gè)特例是日本，考慮到日本央行超寬松的政策執(zhí)行已久，這就相當(dāng)于拴住資產(chǎn)價(jià)格的繩子被放得很長(zhǎng)很松，因此，相對(duì)于真實(shí)的日本經(jīng)濟(jì)，其資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)“放飛”。

沒(méi)有人可以高估資本市場(chǎng)參與者的理性，尤其在全球治理碎片化和宏觀政策松弛化的背景下，市場(chǎng)中的趨勢(shì)交易者很可能多過(guò)價(jià)值投資者，金融投機(jī)的熱情和由此引致的貧富分化不減反增。目前全球資產(chǎn)價(jià)格很有可能處于相對(duì)高位。

那么，如何看待我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)？以下三方面具有重要影響。一是投資者認(rèn)知的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)如何？是維持在既有軌跡還是漸進(jìn)變軌？二是投資者認(rèn)知的中國(guó)宏觀調(diào)控，尤其是貨幣政策的斡旋空間和再寬松預(yù)期。三是投資者認(rèn)知的中國(guó)資本市場(chǎng)短期趨勢(shì)。市場(chǎng)日均交易量折射出交易者的參與意愿和能力。從這三大預(yù)期差異看總量，今年我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格“放飛”的概率并不太大。

但與此同時(shí)，微中見著的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是有的。一是大宗商品，尤其是傳統(tǒng)能源和糧食等大宗商品，其價(jià)格上漲主因在于流動(dòng)性寬松、供給受限、供求配置效率劣化和地區(qū)沖突等因素，這些因素短期都難以消散。二是價(jià)值投資，尤其是高股息率低估值板塊的避風(fēng)港效應(yīng)，決定了港股和A股中一些穩(wěn)健的銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)受到關(guān)注。類似的板塊可能還包括柴米油鹽等必選消費(fèi)品行業(yè)。三是事件驅(qū)動(dòng)，尤其是超前和逆反型的事件驅(qū)動(dòng)型交易，例如后疫情板塊和房地產(chǎn)板塊。人們樂(lè)觀地相信疫情終將成為昨天，因此餐飲酒店旅游等行業(yè)在疫情平復(fù)后的復(fù)蘇可期，以及對(duì)房地產(chǎn)的逆反型交易可能增多。

無(wú)論如何，一個(gè)健康前行的人，一條結(jié)實(shí)管用的繩子，永遠(yuǎn)都是拴住一只寵物的根本之策。