企業(yè)并購審慎性調(diào)查研究

安山

（中海物業(yè)集團(tuán)有限公司，廣東 深圳 518057）

一、企業(yè)并購審慎性調(diào)查概述

審慎性調(diào)查的定義源自西方法律文件。審慎性調(diào)查指的是并購階段對并購雙方進(jìn)行非常詳細(xì)的調(diào)查，以發(fā)現(xiàn)并購環(huán)節(jié)及后續(xù)經(jīng)營過程中可能存在的風(fēng)險［1］。對收購方來說，通過審慎性調(diào)查可以準(zhǔn)確了解被并購企業(yè)的價值；對被并購方來說，審慎性調(diào)查是了解收購方的意圖及本次收購行為對股東、管理層及職工的影響的途徑。

（一）審慎性調(diào)查的目的

審慎性調(diào)查的目的是發(fā)現(xiàn)盡調(diào)環(huán)節(jié)以及后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營過程中可能存在的風(fēng)險。但是，并不是審慎性調(diào)查內(nèi)容越細(xì)致、花費(fèi)的時間越長，就越有利于并購交易，任何并購都要遵循在有限的時間內(nèi)投入合理的精力，在成本可控的前提下盡可能發(fā)現(xiàn)重大風(fēng)險的原則。因此，審慎性調(diào)查與審計的概念類似，都是在有限的時間內(nèi)取得合理保證，而非絕對保證。

（二）審慎性調(diào)查的構(gòu)成要素

1.審慎性調(diào)查的范圍

審慎性調(diào)查的范圍取決于并購方的時間和經(jīng)濟(jì)實力。如果被并購方的行業(yè)地位較高，在行業(yè)內(nèi)經(jīng)營時間較長，或者多年經(jīng)過知名事務(wù)所審計以及存在其他有助于企業(yè)基本穩(wěn)定的因素，則可能會縮小審慎性調(diào)查的范圍。

審慎性調(diào)查的范圍和內(nèi)容因企業(yè)所處行業(yè)、體量、歷史沿革、業(yè)務(wù)類型等而異，針對處于制造行業(yè)、成立時間長、產(chǎn)品工藝復(fù)雜、業(yè)務(wù)類型多樣的企業(yè)開展的審慎性調(diào)查工作，其調(diào)查范圍顯著大于處于服務(wù)行業(yè)、成立時間短、業(yè)務(wù)類型單一的企業(yè)。另外，以何種形式并購也會影響審慎性調(diào)查的范圍，單純資產(chǎn)收購比承債式股權(quán)收購執(zhí)行的審慎性調(diào)查程序要多很多。

財務(wù)來源是另一個決定性因素。單純現(xiàn)金收購比債務(wù)融資收購和權(quán)益置換收購更簡單，因為債務(wù)融資收購需要考慮收購方的償債能力和持續(xù)經(jīng)營能力，而權(quán)益置換收購在審慎性調(diào)查中不僅要考慮標(biāo)的企業(yè)的風(fēng)險，還要考慮并購雙方的權(quán)益價值以及此次并購可能給雙方股東帶來的影響。

2.審慎性調(diào)查的期間

審慎性調(diào)查開始階段在檢查、搜尋、評價和財務(wù)程序期間展開。在這個階段，收購方主要思考三個問題：此次并購對股東的長期利益、它有多大的價值、能否負(fù)擔(dān)它。更徹底的審慎性調(diào)查涉及的問題更多，如是否有跡象表明企業(yè)財務(wù)報表存在無力償還或欺詐情況、企業(yè)內(nèi)部控制制度是否完善有效、企業(yè)是否冒著任何由政府和其他部門進(jìn)行主要兼并后起訴的風(fēng)險。

審慎性調(diào)查應(yīng)該在并購初期，簽署保密協(xié)議和排他協(xié)議后開始進(jìn)行。有針對性的審慎性調(diào)查可以減少對并購雙方正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾，有利于穩(wěn)定雙方的團(tuán)隊。審慎性調(diào)查的另一個好處是可以理順雙方的關(guān)系［2］。審慎性調(diào)查可以為收購提供實時信息，然后買賣雙方就并購發(fā)現(xiàn)的事項進(jìn)行有針對性的談判，如交易對價如何確定、交易方案如何進(jìn)行、交易的前置條件、交易過渡期損益歸屬以及交易后的融合方案，以達(dá)成最優(yōu)的并購方案。

審慎性調(diào)查應(yīng)貫穿整個收購進(jìn)程，直到被并購企業(yè)完全融入并購企業(yè)為止。或者在交易結(jié)束日，審慎性調(diào)查團(tuán)隊將后續(xù)融合方案交接給后續(xù)經(jīng)營團(tuán)隊后，也可以宣告審慎性調(diào)查環(huán)節(jié)終止。

3.審慎性調(diào)查的關(guān)鍵參與者

由并購方開展的審慎性調(diào)查一般由內(nèi)部和外部團(tuán)隊共同參與。內(nèi)部團(tuán)隊包括投資負(fù)責(zé)人及業(yè)務(wù)、財務(wù)、法務(wù)三個部門，外部團(tuán)隊通常包括財務(wù)顧問、會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所。內(nèi)部和外部團(tuán)隊共同組成企業(yè)并購工作組，開展審慎性調(diào)查。

二、企業(yè)并購審慎性調(diào)查的內(nèi)容

企業(yè)并購審慎性調(diào)查內(nèi)容主要由四部分組成：宏觀環(huán)境審慎性調(diào)查、財務(wù)報表審慎性調(diào)查、經(jīng)營管理審慎性調(diào)查和合規(guī)審慎性調(diào)查。

（一）宏觀環(huán)境審慎性調(diào)查的內(nèi)容

宏觀環(huán)境審慎性調(diào)查對并購環(huán)節(jié)至關(guān)重要，并購方的管理層身處行業(yè)之中，往往能夠快速判斷行業(yè)事件，以決定是否推進(jìn)本次并購。宏觀環(huán)境往往通過某些行業(yè)指標(biāo)或行業(yè)事件反映出來，如2020年下半年港交所提高港股IPO的利潤門檻，極大地影響了某些利潤率低的勞動密集型企業(yè)的上市成功率。隨著上市計劃擱淺，這類企業(yè)的所有者更傾向于將企業(yè)出售，以解決所有者的流動性問題。禹洲集團(tuán)（1628.HK）旗下的禹洲物業(yè)在2021年兩次遞表上市失敗，隨著禹洲集團(tuán)的美元債到期，最終禹洲物業(yè)被出售給華潤萬象生活（1209.HK），這就是宏觀環(huán)境影響并購事項的典型案例。

整體市場水平是決定企業(yè)并購價值的一個因素。隨著物業(yè)管理行業(yè)逐漸受到投資者的關(guān)注，2021年上半年行業(yè)內(nèi)企業(yè)估值普遍達(dá)到高峰。融創(chuàng)服務(wù)（1516.HK）的市值在2021年6月30日為近千億港元，而隨著“房住不炒”政策的貫徹實施，2021年下半年地產(chǎn)行業(yè)普遍不景氣，2022年一季度融創(chuàng)服務(wù)市值跌破100億港元。雖然股價會隨著市場發(fā)生波動，但通常可以為企業(yè)整體并購價值提供參考。融資渠道縮緊，整體行業(yè)估值下降，能給收購方帶來更多的機(jī)會。

但機(jī)遇背后的風(fēng)險也不可忽視。在金融危機(jī)中，各國均出現(xiàn)了不同程度的貿(mào)易保護(hù)主義傾向，增加了并購的法律風(fēng)險；原材料、能源、股票、期貨價格的大幅波動增加了對企業(yè)進(jìn)行正確估值的難度，同時也增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險；金融危機(jī)下企業(yè)融資難度增加，并購成本提高。另外，文化差異也是一個不可忽視的因素。不同國家不論是企業(yè)的經(jīng)營理念還是人們的生活習(xí)慣都存在明顯的差異，即使是一衣帶水的鄰國，如日本、韓國等，也與我國存在文化差異。不同國家的人文特點，如德國的嚴(yán)謹(jǐn)、法國的浪漫、美國的自由等，與倡導(dǎo)中庸、注重集體觀念的中國企業(yè)存在文化沖突，在并購重組過程中會影響目標(biāo)企業(yè)［3］。

結(jié)腸癌患者典型臨床癥狀[5]：①具有息肉史或者癌癥史；②大便隱血試驗呈現(xiàn)陽性；③具有腸道腺瘤；④一級親屬患有結(jié)直腸癌史；⑤慢性便秘、黏液血便、精神創(chuàng)傷史、慢性腹瀉、慢性闌尾炎史；患者具有以上五種表現(xiàn)中的兩項以上表現(xiàn)。

因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化的時候，要在看到機(jī)遇的同時重視風(fēng)險，使并購創(chuàng)造最大的價值，避免失敗。

（二）財務(wù)報表審慎性調(diào)查的內(nèi)容

財務(wù)盡調(diào)是審慎性調(diào)查的主要內(nèi)容，因為企業(yè)過去的經(jīng)營狀況通常能通過財務(wù)報表體現(xiàn)出來，企業(yè)的整體估值也通常根據(jù)財務(wù)報表得出。財務(wù)報表審慎性調(diào)查的內(nèi)容包括財務(wù)狀況、內(nèi)部控制和重要事項等，其中重要事項主要涉及以下方面：一是提前確認(rèn)營業(yè)收入，二是運(yùn)用一次性收益的方式來增加營業(yè)收入，三是運(yùn)用一次性補(bǔ)貼的方式來增加利潤，四是延期計入費(fèi)用以減少虧損，五是不記錄所有的負(fù)債，六是延期計入收入以減少利潤，七是將未來費(fèi)用提前計入當(dāng)期損益。由于市盈率、市銷率通常以標(biāo)的企業(yè)的收入和利潤為基礎(chǔ)，乘以并購方認(rèn)為合適的倍數(shù)來確定最終的企業(yè)價值，標(biāo)的企業(yè)傾向于多計收入、少計成本，以提升標(biāo)的企業(yè)的價值。

與企業(yè)相關(guān)的承諾事項和或有事項也是審慎性調(diào)查的重點內(nèi)容。其對目標(biāo)企業(yè)價值評估的影響主要在于表外融資、隱性成本、或有事項、某些重要信息沒有在財務(wù)報表中體現(xiàn)而引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險。因此，這些事項往往會影響企業(yè)目前的價值和未來的發(fā)展，從而影響并購價格的確定，甚至可能在并購后帶來未知的法律糾紛。一方面，要重點調(diào)查售后回租、重大售后退回、集團(tuán)內(nèi)部相互抵押貸款、債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等事項；另一方面，要正確評估高層管理人員的福利計劃、特許經(jīng)營權(quán)等重要的表外事項對企業(yè)價值的影響。

綜合分析各財務(wù)比率可以了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。對當(dāng)期財務(wù)指標(biāo)及連續(xù)期間的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，可以了解企業(yè)過去的生產(chǎn)經(jīng)營情況，也可以此為基礎(chǔ)預(yù)測未來，形成整體并購方案。

另外，縱向的財務(wù)報表分析也是一種分析方法?？v向財務(wù)報表分析是指對同一時期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表等報表進(jìn)行分析，而不是對不同期間的財務(wù)報表進(jìn)行分析。對資產(chǎn)負(fù)債表，通常是對各類資產(chǎn)（負(fù)債）占總資產(chǎn)（總負(fù)債）的比例進(jìn)行分析；而對利潤表，通常是對表中各項目占總收入的比進(jìn)行分析。也可以將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表結(jié)合，如計算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)。利用這種方法能夠了解企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)、收入利潤構(gòu)成、可持續(xù)盈利能力等，在審慎性分析中，通常將橫向分析和縱向分析結(jié)合，以更加客觀地評價目標(biāo)企業(yè)。

（三）經(jīng)營管理審慎性調(diào)查的內(nèi)容

審慎性調(diào)查中的財務(wù)報表調(diào)查是最重要的調(diào)查，但是由于現(xiàn)有的財務(wù)報表還不能反映經(jīng)營管理的全部風(fēng)險與價值，經(jīng)營管理還包括很多不能用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)表達(dá)的“軟”內(nèi)容，財務(wù)報表的調(diào)查很少涉及客戶關(guān)系、員工價值等內(nèi)容，所以經(jīng)營管理調(diào)查同樣是審慎性調(diào)查不可缺少的環(huán)節(jié)。

在并購?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)整合階段，針對原企業(yè)的高層管理人員和普通員工，通常需要編制不同的整合方案。高層管理人員通常掌握了企業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)或核心客戶，是并購的核心，在審慎性調(diào)查環(huán)節(jié)通常需要設(shè)計專門的方案以留住此類員工。對中層和基層員工，整合階段的重點是文化的融合，審慎性調(diào)查環(huán)節(jié)通常是設(shè)計文化及管理理念的培訓(xùn)，通過培訓(xùn)使新的企業(yè)文化和管理理念滲透員工日常工作及行為，使員工適應(yīng)新的企業(yè)文化。若員工無法適應(yīng)，就需要在審慎性調(diào)查環(huán)節(jié)設(shè)計撤換方案，以更好地推行企業(yè)文化。另外，適當(dāng)?shù)奈幕瘺_突和恰當(dāng)?shù)慕鉀Q方案也是必不可少的。在融合的過程中，因文化、理念、思維方式、行為習(xí)慣等差異而產(chǎn)生各類沖突是不可避免的，管理者可以通過發(fā)布制度、組織培訓(xùn)并公開明確地發(fā)表意見，有效解決沖突。這對沖突雙方和企業(yè)內(nèi)部的盡快融合都有很大的幫助。

客戶關(guān)系會影響未來的潛在合約，是企業(yè)經(jīng)營管理和實現(xiàn)并購價值不可或缺的一部分。在審慎性調(diào)查中，需要梳理被并購單位所有在手合約，綜合判斷簽約雙方、合同金額、合約期限及未來續(xù)約的可能性，以準(zhǔn)確把握企業(yè)未來的經(jīng)營價值。同時，也可以結(jié)合并購雙方的客戶關(guān)系，判斷未來能夠進(jìn)一步拓展的業(yè)務(wù)范圍。

（四）合規(guī)審慎性調(diào)查的內(nèi)容

合規(guī)審慎性調(diào)查分為兩個階段，一是并購過程中的合規(guī)性調(diào)查，二是并購后未來經(jīng)營階段的審慎性調(diào)查。

并購過程中的合規(guī)性調(diào)查通常包括經(jīng)營者集中和反壟斷審查以及其他法律合規(guī)性審查，目的是確保并購過程合法合規(guī)，不會被政府部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停。一旦被政府部門認(rèn)定為違反反壟斷法，整個并購工作就無法推進(jìn)，因此并購方必須有充足的資源和時間來應(yīng)對政府部門的反壟斷審查。同時，潛在反壟斷事項的認(rèn)定通常因行業(yè)而異，審慎性調(diào)查中應(yīng)對政府部門的監(jiān)管口徑保持足夠的警惕，預(yù)估監(jiān)管部門對本次并購可能造成行業(yè)影響的意見，從而確定整個反壟斷審查的范圍、持續(xù)期間以及代價。

并購后未來經(jīng)營階段的審慎性調(diào)查，主要是對發(fā)生在并購時點前，在并購過程中尚未完結(jié)，可能導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)利益流入或流出的事件進(jìn)行調(diào)查。此類事件通常還未體現(xiàn)在財務(wù)報表上，但同樣會對被并購企業(yè)的整體價值產(chǎn)生影響。根據(jù)會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)和負(fù)債的定義，未決訴訟通常還未達(dá)到準(zhǔn)則中資產(chǎn)或負(fù)債的認(rèn)定條件，因此需要在合規(guī)性調(diào)查時予以充分關(guān)注。

三、完善審慎性調(diào)查的對策

審慎性調(diào)查是企業(yè)并購中的重要一環(huán)，有較強(qiáng)的實務(wù)性，如何增強(qiáng)審慎性調(diào)查的針對性，是投資方需要思考的棘手問題。如調(diào)查不充分，針對性不強(qiáng)，可能導(dǎo)致并購環(huán)節(jié)的固有風(fēng)險顯著增加，也有可能導(dǎo)致并購企業(yè)事倍功半。本文基于研究，對審慎性調(diào)查的開展提出如下建議。

第一，要提高對審慎性調(diào)查工作的重視度，提供足夠的人力、物力開展調(diào)查工作。審慎性調(diào)查通常由兩個團(tuán)隊負(fù)責(zé)，一是企業(yè)內(nèi)部團(tuán)隊，主要對被并購企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)行分析，為其業(yè)務(wù)協(xié)同性提供決策支持；二是第三方盡調(diào)團(tuán)隊，通常包括會計師事務(wù)所、律師及估值機(jī)構(gòu)，提供會計、稅務(wù)、法律等方面的專業(yè)建議。兩個團(tuán)隊互相協(xié)調(diào)、信息共享，盡可能真實、全面、準(zhǔn)確地反映被并購企業(yè)的整體狀況。

第二，要講究分工合作，專業(yè)的人干專業(yè)的事。首先，并購方的管理層應(yīng)從全局高度把握整個并購過程，盡力參與審慎性調(diào)查，不應(yīng)簡單交由某個部門全權(quán)負(fù)責(zé)。其次，并購方應(yīng)從宏觀環(huán)境、財務(wù)報表、經(jīng)營管理、合規(guī)四個方面進(jìn)行分類，指派專人按照審慎性調(diào)查的內(nèi)容，全面完整地開展盡調(diào)。在調(diào)查中及時與管理層及中介機(jī)構(gòu)溝通，不放過任何風(fēng)險事項。審慎性調(diào)查完成后，并購方應(yīng)根據(jù)取得的資料與第三方機(jī)構(gòu)出具的報告作進(jìn)一步復(fù)核，要求被并購方對風(fēng)險事項出具說明、承諾函等補(bǔ)充性材料。

四、結(jié)語

通過審慎性調(diào)查，可以更深入地了解被并購企業(yè)過去、現(xiàn)在及將來的發(fā)展?fàn)顩r，盡量規(guī)避信息不對稱造成的估值風(fēng)險。同時，審慎性調(diào)查可以揭示被并購企業(yè)潛在的風(fēng)險和法律問題，交易雙方可就相關(guān)風(fēng)險和義務(wù)展開談判，更好地作出投資決策。因此，參與并購的企業(yè)要提高對審慎性調(diào)查工作的重視度，采用科學(xué)合理的方式開展審慎性調(diào)查。