高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價同步性

王建瓊，廖曉芮，曹世蛟

（西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610031）

一、引言

股價同步性，是指單個公司股票價格的變動與市場平均變動之間的關(guān)聯(lián)性，即所謂的股價“同漲同跌”現(xiàn)象。相較于美國等成熟的資本市場，新興資本市場受諸多因素影響，股價反映的公司特質(zhì)信息相對較少，股價“同漲同跌”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。在早期研究中，Morck et al（2000）、Jin 和Myers（2006）對40 個國家的股價同步性進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)中國的股價同步性分別位居第二和第一。過高的股價同步性意味著公司層面信息難以被股價吸收，股價“同漲同跌”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。因此，探討如何有效地降低股價同步性，對提高我國資本市場的信息效率有重要的參考價值。

學(xué)者們基于不同角度對股價同步性進(jìn)行了眾多研究，然而本文注意到，目前關(guān)于股價同步性的研究大多將上市公司視為孤立的個體，將其從社會關(guān)系中抽離出來單獨(dú)考察，忽略了不同公司間互動對股價同步性的影響。高管連鎖網(wǎng)絡(luò)作為公司網(wǎng)絡(luò)的重要組成部分，在我國已經(jīng)相當(dāng)普遍，已有研究表明，約有93.13%的企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中的其他企業(yè)存在高管聯(lián)結(jié)（馮戈堅和王建瓊，2021）。在我國這樣以關(guān)系主導(dǎo)的社會體系中，連鎖高管將不同企業(yè)聯(lián)結(jié)成一個相互支持的動態(tài)網(wǎng)絡(luò)，不但模糊了企業(yè)間邊界，還能通過連鎖高管加強(qiáng)上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，對公司的信息披露質(zhì)量和治理水平造成影響，進(jìn)而影響公司的股價同步性。如果高管連鎖網(wǎng)絡(luò)不利于公司特質(zhì)信息融入股價，導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)在價值難以真實地在股價中反映出來，這將使資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能被削弱，降低資本市場的資源配置效率。因此有必要探索高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響。

盡管也有少量文獻(xiàn)考察了連鎖董事與股價波動的關(guān)系，但其研究對象僅限于連鎖董事，并未考慮其他高管也可能對股價同步性造成影響（Khanna 和Thomas，2009；李留闖等，2012）。不同于以往的研究，本文將連鎖網(wǎng)絡(luò)的范圍拓寬，構(gòu)建由核心管理層（董監(jiān)高）聯(lián)結(jié)的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)。原因在于，除了董事外，監(jiān)事和高管跨公司兼任的現(xiàn)象普遍存在，且其對企業(yè)的日常經(jīng)營活動有著重大影響。已有研究表明，在“內(nèi)部人控制”的公司治理背景下，主要是由高管推動著企業(yè)經(jīng)營管理的運(yùn)行。因此，人為地排除高級管理層會導(dǎo)致決策主體的缺失，這將增大構(gòu)建的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)和管理層成員實際所處的任職網(wǎng)絡(luò)間的偏誤（張俊瑞等，2018）。此外，造成股價同漲同跌現(xiàn)象的根本原因在于公司內(nèi)外部的信息不對稱，而董監(jiān)高共同承擔(dān)著公司信息披露的責(zé)任，在證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》的第三條規(guī)定指出，發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)忠實、勤勉地履行職責(zé)，保證披露信息的真實、準(zhǔn)確、完整及時、公平，這意味著當(dāng)董監(jiān)高忠實地履行信息披露的職責(zé)時，能夠通過緩解信息不對稱問題從而降低公司的股價同步性。因此，有必要將董事網(wǎng)絡(luò)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，構(gòu)建由董事、監(jiān)事和高級管理人員兼任兩家及以上公司高管職位形成的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)，并在此基礎(chǔ)上考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響。

本文的研究意義如下：第一，拓寬了已有研究中使用較多的董事網(wǎng)絡(luò)的邊界，將上市公司重新放回由核心管理層（董監(jiān)高）聯(lián)結(jié)的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中，考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有關(guān)于股價同步性的研究忽略了公司間互動的不足，實現(xiàn)了更深層次的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析；第二，從透明度和趨同性兩個方面深入分析了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的作用機(jī)制，并將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治環(huán)境作為情景要素進(jìn)行了異質(zhì)性分析，研究結(jié)論為提高我國資本市場的信息效率提供了可操作的路徑和線索；第三，根據(jù)聯(lián)結(jié)類型的不同將高管連鎖網(wǎng)絡(luò)劃分為董事網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步識別不同網(wǎng)絡(luò)對股價同步性影響的差異，實現(xiàn)了更深層次的分析；第四，研究結(jié)論對加強(qiáng)資本市場監(jiān)管有一定的啟示作用，改善公司所處的法治環(huán)境，且相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定制度及管理體系時，不應(yīng)只考慮公司或核心管理人員個體，應(yīng)對高管連鎖網(wǎng)絡(luò)帶來的影響予以足夠的關(guān)注，并正確引導(dǎo)高管連鎖對公司的積極作用，這對提高我國資本市場的信息效率有一定的參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

正如“人的本質(zhì)是一切社會關(guān)系的總和”所指，Granovetter（1985）的“社會嵌入理論”也強(qiáng)調(diào)了不管是人還是組織，都不是孤立的存在，而是處于一定的社會關(guān)系和社會網(wǎng)絡(luò)中，其行為也會受到社會網(wǎng)絡(luò)中其他人和組織的影響。董事網(wǎng)絡(luò)作為一種常見的社會網(wǎng)絡(luò)，其對公司價值和績效產(chǎn)生的影響，是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。本文將從社會網(wǎng)絡(luò)理論出發(fā)，從以下幾個方面論證高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響。

首先，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能通過以下途徑幫助公司特質(zhì)信息融入股價，進(jìn)而降低公司的股價同步性。一方面，位于高管連鎖網(wǎng)絡(luò)越核心位置的連鎖高管，由于在信息和資源的獲取上有更突出的優(yōu)勢，其在整個網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的影響力更大，往往有著更高的社會聲望（Freeman，1978）。為了維護(hù)自己的社會地位和聲望，尋求精英圈的“關(guān)系認(rèn)同”，連鎖高管們有足夠強(qiáng)的動機(jī)去參與公司治理，促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展（陳運(yùn)森和謝德仁，2012）。孟巖和周航（2018）研究發(fā)現(xiàn)了社會網(wǎng)絡(luò)的信用保證功能，能有效抑制盈余管理行為。曲吉林和于亞潔（2019）考察了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對信息披露違規(guī)的影響，發(fā)現(xiàn)連鎖董事能幫助企業(yè)提高自身信息披露質(zhì)量，減少違規(guī)行為的發(fā)生。倪娟等（2019）認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)可以作為信息傳播的渠道降低公司與外部債權(quán)人間的信息不對稱程度。另一方面，已有研究表明，同業(yè)的聯(lián)結(jié)企業(yè)間還存在監(jiān)督作用，為了防止合作方出現(xiàn)違規(guī)行為，導(dǎo)致合作的中斷及對自身的負(fù)面影響，同業(yè)公司有足夠的動機(jī)要求聯(lián)結(jié)企業(yè)盡量避免負(fù)面事件的發(fā)生，由此形成了同業(yè)聯(lián)結(jié)企業(yè)間相互監(jiān)督的機(jī)制，聯(lián)結(jié)企業(yè)迫于壓力會盡量避免出現(xiàn)違規(guī)行為（王建瓊和曹世蛟，2020）。因此，基于高管對聲譽(yù)的保護(hù)機(jī)制和聯(lián)結(jié)企業(yè)間的監(jiān)督機(jī)制，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對改善公司治理、提高信息披露質(zhì)量有一定幫助，能促使更多公司層面信息被股價吸收，進(jìn)而減輕股價的“同漲同跌”。

然而，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)也可能通過以下途徑提高股價同步性：第一，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，導(dǎo)致公司間基礎(chǔ)特征趨同，股價中包含的公司“個性”成分減少，進(jìn)而導(dǎo)致股價同步性升高；第二，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)模糊了企業(yè)間邊界，降低了信息透明度，外部投資者難以獲取公司的個性化信息。

具體地，一方面，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，所有公司都無法擁有其所需要的所有資源，為了獲取這些資源，企業(yè)會和控制這些資源的其他實體進(jìn)行互動。而高管通過兼任形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系恰好充當(dāng)了企業(yè)間信息和資源傳遞的橋梁，聯(lián)結(jié)企業(yè)間通過連鎖高管進(jìn)行經(jīng)驗學(xué)習(xí)，促進(jìn)了企業(yè)間的相互學(xué)習(xí)和相互模仿（Fama 和Jensen，1983）。近年來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注公司在行為上的“同群效應(yīng)”。狄振鵬等（2020）的研究結(jié)果表明，上市公司的并購決策存在同群效應(yīng)，這種效應(yīng)在高管聯(lián)結(jié)程度高的企業(yè)中更為顯著。王建瓊和黨瑤（2022）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金股利決策存在明顯的同群效應(yīng)，并且公司董事同業(yè)兼任會傳遞相關(guān)決策信息，從而顯著強(qiáng)化現(xiàn)金股利決策的行業(yè)同群效應(yīng)。此外，連鎖董事對公司間行為趨同的影響還體現(xiàn)在公司的創(chuàng)新投入、盈余管理行為、信息披露質(zhì)量、社會責(zé)任履行等方面（嚴(yán)若森等，2018；孟巖和周航，2018；曲吉林和于亞潔，2019；李小青等，2020）。可見高管連鎖網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)化了上市公司間在公司治理和決策上的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)，導(dǎo)致聯(lián)結(jié)企業(yè)在基礎(chǔ)特征上的差異化降低，使得股價中包含的企業(yè)個性化信息含量較少，進(jìn)而導(dǎo)致公司間股價同漲同跌的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

另一方面，企業(yè)間通過連鎖高管建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系作為一種非正式制度，可以將基于合約的交易轉(zhuǎn)化為基于關(guān)系的交易，從而達(dá)到降低交易成本的目的，這種關(guān)系的構(gòu)建使得聯(lián)結(jié)企業(yè)彼此從中獲利，逐漸形成一個穩(wěn)固又排外的關(guān)系網(wǎng)（Khanna 和Thomas，2009；李留闖等，2012）。聯(lián)結(jié)企業(yè)間的關(guān)系交易及信息和資源的傳遞逐漸模糊了企業(yè)間的邊界，連鎖高管們在有意或無意的情形下交換有價值的公司特質(zhì)信息，這些信息在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部流傳，但外部投資者難以獲取這些公司特質(zhì)信息，更多的是基于市場信息和行業(yè)信息進(jìn)行投資決策。此外，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能導(dǎo)致董事和監(jiān)事耗費(fèi)更多精力去經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，減少了對管理層的監(jiān)督，而管理層可能受機(jī)會主義挾持做出選擇性披露等隱瞞行為（Andres et al，2013）。更為嚴(yán)重的是，同處精英階層的核心管理層（董事、監(jiān)事和高級管理人員）很可能形成了利益集團(tuán)，做出損害公司利益的短視行為。王建瓊和曹世蛟（2019）的研究表明關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為具有傳染性，其中信息披露違規(guī)的傳染性較強(qiáng)。除此之外，存在董事聯(lián)結(jié)的企業(yè)在盈余操縱、社會責(zé)任報告披露和自愿性信息披露上都存在模仿行為（Chiu et al，2013；韓潔等，2014；臧秀清等，2016）。因此，一旦連鎖高管出于自利動機(jī)做出選擇性披露等隱瞞行為，其造成的負(fù)面效應(yīng)將滲入高管連鎖網(wǎng)絡(luò)被不斷放大，進(jìn)而加大了企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱。因此，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)模糊了企業(yè)間邊界，且可能引發(fā)機(jī)會主義行為導(dǎo)致選擇性披露等隱瞞行為，降低了公司的信息透明度，使外部投資者更難獲取上市公司的個性化信息，最終導(dǎo)致公司的股價同步性提高。

基于上述分析，本文提出如下一組競爭性假設(shè)：

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會提高公司的股價同步性（H1a）；

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會降低公司的股價同步性（H1b）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性及代表性的綜合考慮，本文選取了2009—2018 年中國A 股上市公司為初始樣本，對樣本做出了如下處理：①剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本；③剔除ST（special treatment）、*ST（*special treatment）與PT（particular transfer）的上市公司；④剔除金融類行業(yè)上市公司；⑤考慮到首次公開募股（IPO）上市時股票收益率往往具有特殊性，故進(jìn)一步剔除當(dāng)年度IPO 的公司；⑥為消除極端值的影響，在1%的水平上對相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行雙邊縮尾處理，最后得到20109 個樣本觀測值。

本文各變量數(shù)據(jù)均來自中國經(jīng)濟(jì)金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。其中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)是以CSMAR 數(shù)據(jù)庫中“高管個人資料”為基礎(chǔ)，缺失字段通過查閱新浪財經(jīng)等媒介補(bǔ)齊，對于核心管理層（董事、監(jiān)事、高級管理人員）同名的情況，綜合考慮其性別、年齡、教育背景、職稱和個人簡歷等因素，識別出跨公司任職的高管。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行比對和整理后，建立鄰接矩陣，導(dǎo)入Ucinet6.0 軟件計算網(wǎng)絡(luò)中心度。法治環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)龋?018）的“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒Durnev et al（2003）和許年行等（2011）的研究，本文采用如下模型中得到的經(jīng)調(diào)整的擬合系數(shù)R2，來衡量各公司的股價同步性（SYN）：

其中：Ri，t為個股i第t周的收益率；Rm，t為市場m第t周的收益率；RI，t為行業(yè)I第t周的收益率，行業(yè)分類參照中國證監(jiān)會公布的分類標(biāo)準(zhǔn)，由行業(yè)內(nèi)各公司流通市值為權(quán)重加權(quán)平均計算得到；αi為截距項；β為待估系數(shù)；εi，t為隨機(jī)擾動項（下同）。通過計算模型（1）的擬合系數(shù)R2，得到各公司的股價同步性指標(biāo)（SYN）。在計算時剔除了每年不足30 個周收益率的上市公司?？紤]到R2在0～1 之間取值，不符合最小二乘法的回歸要求，為保證該指標(biāo)的正態(tài)性，本文參考Morck et al（2000）及朱紅軍等（2007）的方法，進(jìn)一步將其對數(shù)化處理：

最終得到被解釋變量SYNCH，SYNCH的值越大，意味著股價中反映的上市公司個性化信息含量較少，股價“同漲同跌”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

2.解釋變量

社會網(wǎng)絡(luò)分析中常用4 種網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)：居中中心度、中介中心度、接近中心度和特征向量中心度，接近中心度較少被使用，因為其必須是完全相連的圖形才可以，對網(wǎng)絡(luò)提出的要求較為嚴(yán)苛。本文參考李留闖等（2012）的研究，采用社會網(wǎng)絡(luò)分析中的網(wǎng)絡(luò)中心度概念來度量各公司的高管連鎖程度，主要關(guān)注居中中心度（degree）、中介中心度（betw）與特征向量中心度（eigen）這3 類中心度指標(biāo)，計算方法如式（3）。

其中：degreei為第i個公司的居中中心度；An，n為n個公司構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)的鄰接矩陣，若公司i和公司j共享高管，則Ai，j=1，反之Ai，j=0；n代表社會網(wǎng)絡(luò)中公司的總量，用n-1 消除規(guī)模差異。公司i的居中中心度越大，代表與其存在直接聯(lián)系的公司數(shù)量越多，公司在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中的位置越趨于中心。

其中：betwi為第i個公司的中介中心度；gjk為連接公司j和k的最短路徑數(shù)量；gjk（i）為連接公司j和k，并且經(jīng)過公司i的最短路徑數(shù)量。中介中心度代表的是公司在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)“橋”的角色使其他公司產(chǎn)生聯(lián)系的能力，公司i的中介中心度越大，代表其在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)樞紐地位。

其中：eigeni為第i個公司的特征向量中心度，它與所連接公司的向量中心度之和呈一定比例，用標(biāo)量ρ表示；Aij為網(wǎng)絡(luò)鄰接矩陣。特征向量中心度越大，表明在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中居于越核心的位置。

由于上述指標(biāo)都有其各自的效用，為了更全面地衡量網(wǎng)絡(luò)中心度，可以將上述指標(biāo)綜合考慮（謝德仁和陳運(yùn)森，2012）。參考李留闖等（2012），本文將綜合考慮以上3 個中心度指標(biāo)，得到本文的解釋變量網(wǎng)絡(luò)中心度net：

其中：neti為公司i在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中的中心程度，neti越大，說明公司在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中嵌入得越緊密。

3.控制變量

參考以往學(xué)者的研究，本文選取如下控制變量：公司業(yè)績（roa）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（top1）、財務(wù)杠桿（lev）、賬面市值（mb）、公司年齡（age）、現(xiàn)金流量（cflow）、運(yùn)營效率（turn）、成長能力（grow）、流動比率（cr）。最后還加入行業(yè)與年份的虛擬變量來固定行業(yè)與年份效應(yīng)。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1

（三）模型構(gòu)建

為檢驗本文的假設(shè)，本文構(gòu)建了如下模型：

模型（7）用以檢驗假設(shè)H1，SYNCH為公司股價同步性的對數(shù)值，net為網(wǎng)絡(luò)中心度，其系數(shù)β1為本文重點(diǎn)考察對象；control為控制變量；industryi為行業(yè)固定效應(yīng)；Yeari為年度固定效應(yīng)（下同）。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計顯示，股價同步性SYN的均值為0.474，中位數(shù)為0.481，說明我國的股價同步性仍處于較高的水平。最小值和最大值分別為0.059 和0.868，表明樣本公司之間的股價同步性差異較大。net的均值為1.233，標(biāo)準(zhǔn)差為1.923，說明企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)中心度存在一定的差異，各個企業(yè)在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中處于不同位置，其獲取和控制資源的能力也有所不同。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 報告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從中可知，SYNCH與高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步說明了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)能夠提高股價同步性，但相關(guān)性分析僅僅代表著兩個變量間的相關(guān)程度，而并未控制其他變量的影響，并不能得到因果關(guān)系，更為穩(wěn)健的結(jié)論需要在后續(xù)回歸分析中進(jìn)一步進(jìn)行探究。此外，從相關(guān)性檢驗結(jié)果來看，各變量的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，表明模型中不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

為考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響，本文采用模型（7）進(jìn)行回歸分析，基準(zhǔn)回歸的結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，無論是網(wǎng)絡(luò)中心度的綜合性指標(biāo)（net），還是居中中心度（degree）、中介中心度（betw）與特征向量中心度（eigen）的分維度指標(biāo)，都與SYNCH在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，這表明高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會提高公司的股價同步性，且處于高管連鎖網(wǎng)絡(luò)越中心位置的上市公司，其股價同步性越高。這一結(jié)果在接受假設(shè)H1a 的同時拒絕了假設(shè)H1b，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的促進(jìn)效應(yīng)得到了驗證?？赡艿脑蛟谟?，處于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的連鎖高管需要花費(fèi)大量時間與精力去建立和維持網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，兼任導(dǎo)致他們因主觀和客觀的原因而損害了對聯(lián)結(jié)企業(yè)的投入度，降低了對聯(lián)結(jié)企業(yè)的戰(zhàn)略決策和監(jiān)督的參與度，對治理職能的發(fā)揮反而有負(fù)面影響。因此連鎖高管并不能降低股價同步性（陳運(yùn)森等，2012；王理想等，2016）。而在我國這樣以關(guān)系主導(dǎo)的社會體系中，社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為一種非正式制度對資本市場產(chǎn)生了重大影響。連鎖高管通過兼任形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系恰好充當(dāng)了企業(yè)間信息和資源傳遞的橋梁，聯(lián)結(jié)企業(yè)間通過連鎖高管進(jìn)行經(jīng)驗學(xué)習(xí)，促進(jìn)了企業(yè)間的相互學(xué)習(xí)和相互模仿（金彧昉等，2016）。過往的研究結(jié)果也表明，在中國A 股上市公司中，這種模仿導(dǎo)致的趨同效應(yīng)非常普遍，在公司的創(chuàng)新投入、盈余管理行為、信息披露質(zhì)量等方面都有所體現(xiàn)（嚴(yán)若森等，2018；孟巖和周航，2018；曲吉林和于亞潔，2019）。因此本文認(rèn)為高管連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了上市公司間的協(xié)作，促使公司間基礎(chǔ)特征趨同，導(dǎo)致上市公司的個性化信息難以被股價吸收，并可能引發(fā)連鎖高管的機(jī)會主義行為導(dǎo)致選擇性披露等隱瞞行為，使上市公司的信息更難真實且及時地傳遞給外界，進(jìn)而加劇了股價的“同漲同跌”，假設(shè)H1a 得到驗證。

表4 高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價同步性

五、高管連鎖網(wǎng)絡(luò)影響股價同步性的機(jī)制檢驗

在前面的實證分析中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的促進(jìn)效應(yīng)已經(jīng)得到了驗證。那么高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性造成影響的潛在機(jī)制是什么呢？在前文中，本文論述了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能通過兩個途徑提高股價同步性：第一，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，導(dǎo)致公司間基礎(chǔ)特征趨同，股價中包含的公司“個性”成分減少，進(jìn)而導(dǎo)致股價同步性升高；第二，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)模糊了企業(yè)間邊界，降低了信息透明度，外部投資者難以獲取公司特質(zhì)信息。本文將針對這兩個潛在的影響機(jī)制做進(jìn)一步考察。

（一）公司間基礎(chǔ)特征趨同效應(yīng)

為了進(jìn)一步探究高管連鎖網(wǎng)絡(luò)是否會導(dǎo)致公司間基礎(chǔ)特征趨同，而對公司的股價同步性施加作用，本文參考Francis et al（2014），用經(jīng)營活動現(xiàn)金流的同步性來刻畫公司間基礎(chǔ)特征的趨同性。借鑒溫忠麟等（2004），采用中介效應(yīng)檢驗方法，模型構(gòu)建如下所示：

其中：φ0和γ0為截距項；φ0、φ、γ1、γ2和γ均為待估系數(shù)；CFOCOV為經(jīng)營活動現(xiàn)金流的同步性，用各公司在前8 季度與行業(yè)每一家公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量回歸的經(jīng)調(diào)整的R2的中位數(shù)表示。第一步，在不加入中介變量的情況下對模型（7）進(jìn)行回歸，如果系數(shù)β1顯著為正，表明高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性具有總效應(yīng)，則進(jìn)行下一步，如果不顯著則停止檢驗。第二步，對模型（8）進(jìn)行回歸，判斷高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對中介變量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的同步性的影響。第三步，在加入中介變量后對模型（9）進(jìn)行回歸，如果模型（8）中的系數(shù)φ1和模型（9）中的系數(shù)γ2均顯著，表明中介效應(yīng)存在。若模型（9）中的系數(shù)γ1也顯著，則意味著經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的同步性CFOCOV起到了部分中介效應(yīng)，若系數(shù)γ1不顯著，則說明CFOCOV起到了完全中介效應(yīng)。第四步，若模型（8）中的系數(shù)φ1和模型（9）中的系數(shù)γ2至少有一個不顯著，則還需進(jìn)行Sobel 檢驗。

表5 的（1）～（3）列報告了基礎(chǔ)特征趨同的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。（1）列報告了模型（7）的實證結(jié)果，可以看出，net和SYNCH的系數(shù)在1%的水平上顯著，表明總效應(yīng)存在，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)顯著提升了公司的股價同步性，與前文主回歸結(jié)果一致。（2）列報告了模型（8）的結(jié)果，可以看到net和CFOCOV在10%的水平上顯著相關(guān)，（3）列報告了模型（9）的結(jié)果，CFOCOV和SYNCH在5%的水平上顯著正相關(guān)，即模型（8）中的系數(shù)φ1和模型（10）中的系數(shù)γ2均顯著，表明中介效應(yīng)存在。模型（9）中，net與SYNCH的系數(shù)γ1在1%的水平上顯著，表明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的同步性CFOCOV起到了部分中介的作用。綜上而言，本文認(rèn)為連鎖高管會促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的經(jīng)驗學(xué)習(xí)和相互模仿，體現(xiàn)在聯(lián)結(jié)企業(yè)間在決策行為上的相似性，這將導(dǎo)致聯(lián)結(jié)企業(yè)在基礎(chǔ)特征上更為趨同，股價中反映的公司特質(zhì)信息含量減少，進(jìn)而導(dǎo)致公司間股價同漲同跌的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

（二）盈余管理的中介效應(yīng)

為進(jìn)一步考察信息透明度是否是高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價同步性的內(nèi)在作用路徑，參考以往的文獻(xiàn)，本文用盈余質(zhì)量來衡量公司的信息透明度，根據(jù)Dechow 和Dichew（2002）模型，分年度和行業(yè)回歸，計算盈余質(zhì)量指標(biāo)（DD）。

其中：WCA為營運(yùn)資本的變動，具體計算方式為，第t-1 年與第t年間的應(yīng)收賬款、存貨和其他流動資產(chǎn)的變動之和，減去應(yīng)付賬款和應(yīng)付稅款的變動；CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額；A為期末總資產(chǎn)；εi，t為回歸殘差，殘差的絕對值越大，表明盈余管理的空間越大，會計信息透明度越低。

為探究高管連鎖網(wǎng)絡(luò)是否會通過降低信息透明度，進(jìn)而對股價同步性造成影響，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行回歸分析：

其中：DD為采用Dechow 和Dichew（2002）提出的模型計算的應(yīng)計質(zhì)量指標(biāo)。

表5 的（4）～（6）列報告了盈余管理的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，（4）列是在不加入中介變量的情況下對模型（7）進(jìn)行回歸，net和SYNCH的系數(shù)在1%的水平上顯著，表明總效應(yīng)存在，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)顯著提升了公司的股價同步性。（5）列是模型（11）的回歸結(jié)果，（6）列是模型（12）的回歸結(jié)果，可以看出，雖然模型（12）中的系數(shù)γ2顯著，但模型（11）中net和DD的系數(shù)不顯著，這表明應(yīng)計質(zhì)量DD并未起到中介作用，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)不是通過降低公司信息透明度這一路徑來提高股價同步性的。

表5 基礎(chǔ)特征趨同、盈余管理的中介效應(yīng)檢驗

續(xù)表5

六、進(jìn)一步研究

（一）基于不同聯(lián)結(jié)類型的討論

在公司治理機(jī)制中，董事會、監(jiān)事會和高級管理層各自履行著不同的職責(zé)，各自對公司治理、企業(yè)經(jīng)營活動、企業(yè)績效、企業(yè)間關(guān)系等的影響是不同的。余晨陽和何流（2019）通過對不同企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的劃分，發(fā)現(xiàn)不同網(wǎng)絡(luò)所提供的信息和資源是通過特定的聯(lián)結(jié)人共享的，聯(lián)結(jié)人在傳播或使用這些信息和資源時，由于自身的職責(zé)差異，關(guān)注的興趣點(diǎn)也可能不同，進(jìn)而導(dǎo)致不同網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響差異。那么，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中不同成員由于職能不同，是否在促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間協(xié)作行為上也存在差異，進(jìn)而對股價同步性的影響也有所不同呢？為了探究這一點(diǎn)，本文將根據(jù)聯(lián)結(jié)類型的不同將高管連鎖網(wǎng)絡(luò)劃分為董事網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步識別不同網(wǎng)絡(luò)對股價同步性影響的差異。

表6 的（1）～（3）列是區(qū)分聯(lián)結(jié)類型回歸的結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在董事網(wǎng)絡(luò)中，居中中心度（degree1）與SYNCH的系數(shù)為0.152，在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，而在監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)中，居中中心度（degree2）與SYNCH的系數(shù)為0.176，未通過顯著性檢驗，在高管網(wǎng)絡(luò)中，程度中心度（degree3）與SYNCH的系數(shù)為1.632，在1%的水平上呈顯著正相關(guān)。因此，高管網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的提升效應(yīng)最大，董事網(wǎng)絡(luò)次之，監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對股價同步性無顯著影響。造成這種結(jié)果可能的原因在于，連鎖董事作為公司的直接利益相關(guān)者，為了提升公司的競爭力，會促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，而公司的業(yè)績是高管關(guān)心的重點(diǎn)，為了提升公司業(yè)績，連鎖高管也會通過信息交流促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)。因此董事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)都會使得聯(lián)結(jié)企業(yè)間在基礎(chǔ)特征上的差異化降低，進(jìn)而提升股價同步性。其次，根據(jù)信息層級假說，處于信息層級越高，利用信息優(yōu)勢獲利能力越強(qiáng)，已有研究表明，高管所處的信息層級最高，監(jiān)事掌握的信息則相對較少，董事處于兩者之間（鄧德強(qiáng)和金月娟，2014）。因此，相比董事網(wǎng)絡(luò)，高管網(wǎng)絡(luò)由于具備更有利的信息優(yōu)勢，能更大程度地促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的協(xié)作行為。因此對股價同步性的提升效應(yīng)更大。而監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對股價同步性無顯著影響，這可能與監(jiān)事的職責(zé)存在很大關(guān)系，其主要負(fù)責(zé)監(jiān)督企業(yè)的組織與運(yùn)營，對于聯(lián)結(jié)企業(yè)間的信息交流可能關(guān)注較少。因此監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對股價同步性無顯著影響。

（二）基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的討論

代理問題一直是困擾企業(yè)成長和發(fā)展的關(guān)鍵所在，由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，導(dǎo)致管理決策和風(fēng)險承擔(dān)的不一致，代理問題由此產(chǎn)生（Jensen 和Meckling，1976）。我國的制度環(huán)境存在其特殊性，國有控股企業(yè)占據(jù)了上市公司的半壁江山。過往的研究表明，由于國有企業(yè)的“所有者缺位”及委托代理鏈條過長，使得經(jīng)營者有動機(jī)和條件為謀求私人利益而做出有損企業(yè)利益的行為，這導(dǎo)致國有企業(yè)的代理成本普遍高于非國有企業(yè)（張孝梅，2016；盧建詞和姜廣省，2018；應(yīng)千偉等，2020）。非國有企業(yè)長期在市場化磨煉中成長，其連鎖高管的經(jīng)營理念更先進(jìn)成熟，往往能依靠對市場的把握做出更符合市場需求的決策。而國有企業(yè)由于其較為嚴(yán)重的代理問題，可能導(dǎo)致連鎖高管不會付出大量的時間成本去搜尋信息，制定最適合企業(yè)的決策，而是選擇模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的行為（簡新華，1998）。李秋梅和梁權(quán)熙（2020）研究發(fā)現(xiàn)代理成本是驅(qū)動企業(yè)金融化同群效應(yīng)的潛在原因之一，且相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的金融化行為同群效應(yīng)更強(qiáng)。此外，以往的研究表明，國有企業(yè)的慈善捐贈行為及現(xiàn)金股利政策均存在對非國有企業(yè)的模仿行為（彭鎮(zhèn)等，2020；周孝華等，2021）。因此，連鎖高管的治理作用和產(chǎn)權(quán)制度的背景息息相關(guān)，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，其發(fā)揮的職能作用也存在一定差異。那么，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的連鎖高管是否會更傾向于模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的決策和行為，進(jìn)而導(dǎo)致更高的股價同步性呢？本文將根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，以驗證這一猜想。

回歸結(jié)果見表6 的（4）列和（5）列所示。（4）列結(jié)果顯示，在國有企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)（net）與SYNCH的系數(shù)為0.017，在1%的水平上顯著，而在非國有企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價同步性的系數(shù)為0.007，未通過顯著性檢驗。因此可以認(rèn)為高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的提升效應(yīng)在國有企業(yè)中更加顯著。可能的原因在于，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在的委托代理風(fēng)險更為顯著，連鎖高管可能不會付出非常多的時間成本去搜尋信息，制定最適合企業(yè)的決策，而是選擇模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的行為。換句話說，在國有企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)更為明顯，企業(yè)在基礎(chǔ)特征上的差異化降低，股價中反映的公司特質(zhì)信息含量減少。因此對股價同步性的提升效應(yīng)更為顯著。

（三）基于不同法治環(huán)境的討論

在機(jī)制分析中，本文發(fā)現(xiàn)連鎖高管是通過增進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的相互協(xié)作，促使公司基本特征趨同，進(jìn)而提高股價同步性的?？紤]到法治環(huán)境作為企業(yè)的外部治理機(jī)制之一，影響著上市公司的治理結(jié)構(gòu)和水平。較好的法治環(huán)境使得投資者保護(hù)程度更強(qiáng)，上市公司中小股東受到的侵害程度相對較輕，企業(yè)的經(jīng)營更加規(guī)范，可能會對企業(yè)間的協(xié)作行為加以限制，從而弱化聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿行為，即弱化高管連鎖網(wǎng)絡(luò)和股價同步性之間的正相關(guān)關(guān)系。為了驗證這一猜想，本文將進(jìn)一步探究在不同的法治環(huán)境下，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的提升效應(yīng)是否有所不同。

以王小魯?shù)龋?018）的“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將所有樣本分成處于法治環(huán)境較好和法治環(huán)境較差的兩組SYNCH，回歸結(jié)果見表6 的（6）列和（7）列所示。（6）列結(jié)果顯示，在法治環(huán)境較好的組，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)（net）與SYNCH的系數(shù)為0.007，在5%的水平上顯著，而在法治環(huán)境較差的組，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)（net）與SYNCH的系數(shù)為0.028，在1%的水平上顯著。因此，在法治環(huán)境較差的組，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的提升作用更顯著?？赡艿脑蛟谟冢?dāng)法治環(huán)境較差時，聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿行為受到的約束更少，促使聯(lián)結(jié)企業(yè)的投資決策更為趨同，差異化程度降低，股價同漲同跌程度更為明顯。因此改善法治環(huán)境也是降低股價同步性的一個有效措施。

表6 區(qū)分聯(lián)結(jié)類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治環(huán)境的回歸結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換股價同步性的衡量方法

為確保研究結(jié)論穩(wěn)健，本文替換股價同步性的衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。前文SYNCH采用流通市值平均法計算，得到股價同步性的替代性指標(biāo)SYNCH2，并重新進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果見表7，無論是網(wǎng)絡(luò)中心度的綜合性指標(biāo)（net），還是居中中心度（degree）、中介中心度（betw）與特征向量中心度（eigen）的分維度指標(biāo)，都與SYNCH2在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致，本文的研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

表7 替換股價同步性的衡量方法

（二）分樣本回歸

本文的樣本為2009—2018 年，為考察結(jié)論是否受時間窗口選擇的影響，本文以2014 年為界，將樣本分為兩段重新估計。結(jié)果見表8（1）列和（2）列，（1）列代表的時間窗口為2014 年到2018 年，（2）列代表的時間窗口為2009 年到2013 年，除了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）與SYNCH的系數(shù)大小略有差異外，系數(shù)的方向與顯著性與基準(zhǔn)回歸較為吻合，故研究結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

（三）滯后解釋變量

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）滯后一期重新回歸。結(jié)果見表8（3）列，（3）列代表滯后一期重新回歸，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）與SYNCH的系數(shù)為0.016，依然在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致。

（四）增加控制變量

考慮到可能存在遺漏變量，從而導(dǎo)致本文的結(jié)論不穩(wěn)健，參考現(xiàn)有研究，本文在原有模型中加入以下變量，包括是否為四大審計（big4）、TonbinQ（tonbin）與獨(dú)立董事比例（idratio）。結(jié)果見表8（4）列，omitted 代表加入新的變量后重新回歸，在加入上述控制變量后，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）與SYNCH依然在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（五）替換模型

前文均采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，為確保研究結(jié)論穩(wěn)健，本文進(jìn)一步更換為中位數(shù)模型（Median）、隨機(jī)效應(yīng)模型（Re）與混合截面模型（Pool）模型重新進(jìn)行估計，結(jié)果見表8 的（5）～（7）列?？梢钥吹?，解釋變量高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）和SYNCH除系數(shù)大小因模型估計方式而有所不同，系數(shù)的方向與顯著性均與基準(zhǔn)回歸總體吻合。因此本文的結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

表8 分樣本回歸、滯后解釋變量、增加控制變量和替換模型檢驗

八、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)作為公司網(wǎng)絡(luò)的重要組成部分，在我國已經(jīng)相當(dāng)普遍，如果高管連鎖網(wǎng)絡(luò)不利于公司特質(zhì)信息融入股價，導(dǎo)致公司股價并不能真實地反應(yīng)公司的內(nèi)在價值，這將弱化市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，降低資本市場的資源配置效率。本文旨在檢驗高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響及其作用機(jī)制，從而為提高我國資本市場的信息效率提供參考價值。

本文梳理了2009—2018 年中國A 股上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員兼任兩家及以上公司高管職位形成的連鎖關(guān)系，由此構(gòu)建高管連鎖網(wǎng)絡(luò)，并在此基礎(chǔ)上考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會提高公司的股價同步性，且上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的位置更具優(yōu)越性，處于更重要的行業(yè)地位并擁有更多的信息渠道，發(fā)揮的作用越大，其股價同步性越高；②進(jìn)一步分析高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)并非通過降低公司透明度這一途徑對股價同步性產(chǎn)生影響，而是因為連鎖高管加強(qiáng)了上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，促使公司間基礎(chǔ)特征趨同，進(jìn)而提高公司的股價同步性；③根據(jù)聯(lián)結(jié)類型的不同將高管連鎖網(wǎng)絡(luò)劃分為董事網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)，實證結(jié)果表明高管網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的提升效應(yīng)最大，董事網(wǎng)絡(luò)次之，監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對股價同步性無顯著影響；④區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)和所處法治環(huán)境較差的企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)提高股價同步性的效應(yīng)更顯著。

（二）研究啟示

本文將上市公司重新放回由核心管理層（董事、監(jiān)事和高級管理人員）聯(lián)結(jié)的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中，考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對股價同步性的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有關(guān)于股價同步性的研究忽略了公司間互動的不足，實現(xiàn)了更深層次的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析。研究成果為提高我國資本市場的信息效率提供了可操作的路徑和線索。具體的實踐啟示在于：①企業(yè)應(yīng)合理建立連鎖高管關(guān)系，尋求適度的、高質(zhì)量的聯(lián)結(jié)以最大化網(wǎng)絡(luò)效益?；诒疚牡难芯?，上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的位置更具優(yōu)越性，擁有更高的聲望、更重要的行業(yè)地位及更多的信息渠道，能更快速便捷地同聯(lián)結(jié)企業(yè)進(jìn)行信息和資源的共享。然而，聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)會促使其基礎(chǔ)特征的趨同，導(dǎo)致公司特質(zhì)信息難以融入股價，最終導(dǎo)致公司的股價同步性較高。因此，企業(yè)應(yīng)合理建立連鎖高管關(guān)系，尋求適度的、高質(zhì)量的聯(lián)結(jié)以最大化網(wǎng)絡(luò)效益。②建立健全連鎖高管管理制度。為避免連鎖高管不付出大量的時間成本去搜尋信息，制定最適合企業(yè)的決策，而是模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的行為，進(jìn)而選擇了背離股東價值最大化的次優(yōu)決策，上市公司應(yīng)當(dāng)建立合理的治理機(jī)制，提高公司的治理水平。③改善公司所處的法治環(huán)境，且相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定制度及管理體系時，不應(yīng)只考慮公司或核心管理人員個體，應(yīng)對高管連鎖網(wǎng)絡(luò)帶來的影響予以足夠的關(guān)注，并正確引導(dǎo)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對公司的積極作用，這對提高我國資本市場的信息效率也有一定的參考價值。