對話李小加：讓資本創(chuàng)新深入經濟毛細血管

馮奕瑩　郭楠

對于公眾而言，李小加的名字與港交所十多年里一系列充滿勇氣的制度變革聯(lián)系在一起。自港交所離開，從資本市場的云端到經濟末梢的小店，探索一年之后，他表示：“干了這么多年金融，現在才覺得，自己做的事是有社會價值的?！?/p>

在港交所擔任行政總裁11年，李小加頂著各種質疑和壓力，大刀闊斧地改革港交所關鍵規(guī)則，堅定互聯(lián)互通的方向，幫助港交所成為全球金融高地。

李小加身上有著打破陳規(guī)的銳氣。在從港交所離任前，他說，“這11年來，如果一定要用一兩個詞來形容我自己，我覺得應該還是尋夢吧。我這個人還是比較喜歡往前想，喜歡問‘Why not（為什么不），為什么有些事不能干?！?/p>

李小加的新項目，就充滿想象力。

李小加的新事業(yè)，是創(chuàng)立一家?guī)椭袊f千小微門店融資的公司——滴灌通。與他曾經手的動輒百億市值的企業(yè)相比，這個生意單筆投資僅有四五十萬元。他將滴灌通的投資模式稱作順藤摸瓜，投向連鎖小店，以非股非債的收入分成模式，借助數字化機制實現高效靈活的退出回款。

創(chuàng)業(yè)一年，李小加已經投資了1000多家店鋪。滴灌通于2021年初創(chuàng)立，當年8月正式啟動。2022年3月，滴灌通宣布完成7000萬美元B輪融資。參與該輪融資的投資者包括農銀國際、鄭志剛、盈信泰資本、莊士資本、維港投資、紅杉中國、聯(lián)想創(chuàng)投等。截至2022年8月底，滴灌通在各省市投資了上千家小微實體門店，涵蓋零售、餐飲、文體服務等諸多行業(yè)。

“真正懂金融的是大媽，她們的投資邏輯很簡單?！崩钚〖釉诮邮堋敦斀洝酚浾卟稍L時表示。在他看來，傳統(tǒng)金融投資是尋找參天大樹，小微企業(yè)是小花小草，小店的本質是老百姓每天消費和服務的剛需，擁有簡單的產品、生意模式、退出機制和財務指標，同時實體經濟的數字化將讓投資和風控更加精準。

從滬港通、深港通、債券通到滴灌通，“通”對李小加有著特別的意義。

精準滴灌千千萬萬的小微企業(yè)，李小加描繪了宏大的想象空間，那就是在數字化的技術創(chuàng)新支持下，連接數萬家門店，實現底層資產高度分散，匯聚來自居民剛需的現金流，同時將經濟毛細血管的每一個細胞跳動展現給投資者。

對于李小加在小微金融領域的創(chuàng)新，清華大學五道口金融學院副院長田軒向《財經》記者表示：“根據收入來分成，實際上是把金融做得更加接地氣，更好地為實體經濟服務，是一個很好的嘗試。最重要的是通過數字化的工具，大大降低了信息不對稱，或者說搜尋信息的成本和監(jiān)督成本。而傳統(tǒng)的金融模式信息不對稱和搜尋成本非常大。”

與隱入市井的小商小販深入交流一年，李小加的表達更接地氣了。對于中概股的出海及回流問題，李小加將公司上市比作結婚。他表示，希望內地市場、中國香港市場和海外市場都能夠進出自由，這樣對企業(yè)才友好。

滴灌經濟末梢

《財經》：從港交所掌門人到躬身入局的創(chuàng)業(yè)者，從資本市場改革的推動者到支持小微企業(yè)的探索者，角色轉變這一年來感受如何？

李小加：我在傳統(tǒng)金融領域做了近30年，但是我一直感覺到，金融在數字化來臨之前的運作模式，只適合于數字化時代之前的模式。

到目前為止，全世界的資本市場已經運行100多年，共有15000多家的公司真正能上市、融資。其中，中國有4000多家上市公司，可是中國有上億家各種各樣的小商小販，這兩者之間的對比實在是太懸殊了。

我們是不是有可能在金融領域，也重新做一下過去20年互聯(lián)網電商做的事？在互聯(lián)網來臨之前，大家買東西，都得去百貨市場，購買人的錢，到生產這些貨品的生產者手中，有一系列的中間環(huán)節(jié)，大量的資源在這個過程中浪費掉了。經過互聯(lián)網的十幾年發(fā)展，線上交易已經完全數字化了。

金融是不是也到了這個時代呢？隨著數字化的普及和深入，在沒有現金的社會里，所有財務上的指標都已經數字化了。但是在金融領域，資本市場就像曾經的百貨大樓一樣，我在交易所十幾年，看著這些實體企業(yè)，不遠萬里，經過各種各樣的艱難，長到足夠大，才能到交易所上市。

為什么資金不能直接走向實體企業(yè)？這就是我們想做的一件事，中國已經完成了數字化轉型，完全有條件、有可能，而且有迫切的需要這么做。

香港交易所外景。圖/法新

《財經》：中國有眾多小微企業(yè)和近億家小商小販，為什么傳統(tǒng)金融下，資金很難到達這些經濟的神經末梢？

李小加：我們從一個小店的需求出發(fā)來看這件事。一個勞動創(chuàng)業(yè)者，開一個店有點浪費他才能，如果他在一個城市里面開三四個店，把親戚、朋友組織在一起，他就可以擴張自己的生產力。

勞動創(chuàng)業(yè)者的特點是什么？他既不是簡單勞動者，也不是資本家，他有一定資本，但是靠勞動致富。他的勞動也不是自己勞動，還帶領一批純粹的勞動者，這樣的人是我們經濟的毛細血管末梢中，最有價值的經濟中間者。

我們傳統(tǒng)資本市場，就提供兩大類產品：要么就是信貸或者叫債權;要么就是股權。但是通過傳統(tǒng)的股和債支持小微企業(yè)，非常難。

銀行是很難把錢借給小微企業(yè)的，你可以逼銀行的高管做，但這件事，從銀行的角度就不對。因為對于銀行來說，小微企業(yè)經營好的時候，銀行也只是收了利息就結束，和銀行關系不大?？墒巧獠缓茫椭苯幼兂摄y行的壞賬。所以說給小微企業(yè)放債，對銀行也不是很合適的產品。

對于小店店主來說，把銀行貸款作為流動資金可以，但是給他資金開店、裝修，這些錢賺不回來怎么辦？銀行需要抵押物，小店主覺得我借錢以后，萬一生意不行，破產了還不起錢怎么辦？所以債對投資小店來說挺難的。

至于股權投資，小店的股票不上市，投給小店幾十萬塊錢的話，得工商登記，股票分紅時得做賬，找個會計做這些事很麻煩，成本也高。

《財經》：把資金投向經濟末梢，投給小微企業(yè)。小店的生命周期可能只有三五年甚至更短，通常被傳統(tǒng)金融機構規(guī)避，為何要選擇傳統(tǒng)金融機構不愿或者不屑于投資的小微企業(yè)？

李小加：金融市場里實際上有兩個世界，一個在云上，一個在云下。傳統(tǒng)的資本市場是在云端，所以山得高出云以后才能被看到。

好比在香港廣闊的高樓大廈群，如果你站在FFC（財富金融中心）80層，會感覺世界只有十幾棟樓存在。如果有一天，你從80樓坐電梯到50樓、40樓、30樓的時候，你會發(fā)現和上邊完全不同的世界，有成千上萬的樓。

這就是理念的不同，傳統(tǒng)金融投的是大樹，哪怕投的是小樹，比如VC（風險投資）投的公司有些很小很早，但一定要有潛力變成一棵參天大樹。

可是，有多少花花草草不可能長成參天大樹，它們春天來冬天就走，等來年春天又回來。短生命周期的不斷循環(huán)，讓整個生態(tài)環(huán)境如此多姿多彩。

很多小商小販，比如小餐館、小酒店、小藥店，在中國很多租約就三到五年，到期后要么搬家要么重新裝修了，也幾乎不可能成為一家上市公司。但是很多小店在它的生命周期中是很賺錢的，如果有人投資，也能給投資者帶來回報。

投資小商小販是極具生命力的投資機會，收益完全來自實體經濟末梢，是支持勞動創(chuàng)業(yè)者帶動一批人共同富裕。而在傳統(tǒng)的證券交易所，每天真正有一定成交量的上市公司并不多，市場大起大落和生意好壞無關，交易者買賣股票與實體經濟容易脫節(jié)，從而變成一種金錢游戲。

《財經》：既然傳統(tǒng)股權、債權都很難適用于小微企業(yè)，您用了什么方式？

李小加：對小店來說，傳統(tǒng)資本市場無論股權和債權產品都很難適用，需要找到一個簡單的產品，可以同甘共苦，同時不占股份。

我們在放出一筆投資后，會和小店簽訂一份合同，每天從收入里分錢，比如先按營收的8%收取，等本錢回來就調低分款比例，非常靈活。第一次把合同在線上談好，后續(xù)退出都在數字化的執(zhí)行機制里。每天拿到退出的錢，同時獲得小店的信息，讓下次投資更準確。

傳統(tǒng)金融老想等企業(yè)長大了再投資，那樣就失去了對實體經濟中小商小販真正融資需求和現狀的理解。干了這么多年金融，現在覺得，自己當下做的事是有社會價值的。

《財經》：具體會投向哪些小微企業(yè)？

李小加：主要集中在消費領域的小微企業(yè)，這些小微企業(yè)占中國GDP（Gross Domestic Product，國內生產總值）的近60%，政府收入的70%，解決近80%的就業(yè)。我們這一套投資模式，目前只適合于這種消費類的小店，它的生意模式就是一個很簡單的現金生意，長不大，但是它是剛需。

我們在初創(chuàng)階段，一定要保證成功，不能把一個有可能闖出的路給堵死。那我們靠什么成功？從連鎖店開始，順藤摸瓜，先找藤，再投資下面的“瓜”。

中國有差不多7000萬家小商小販，連鎖率大概20%，也就是1400萬家店。連鎖店通常已經把如品牌、供應鏈、控制體系、租金、勞動創(chuàng)業(yè)者等事項搞定了，但是很難從銀行借錢開店，PE（私募股權投資）和VC也不會去投。我們會選擇已經很強的藤，跟著贏者走，投資藤下的店鋪，依靠小店的現金流實現每天退出。

中國將來的品牌連鎖率，一定會慢慢發(fā)展到西方國家的水平，達到70%-80%的覆蓋率。同時和歐美不同，中國沒有哪個品牌能夠把全國市場給占了，每個小地方都有很多小品牌，我們就把這些小品牌支撐大。

李小加。圖/人民視覺

借力數字化風控

《財經》：面對遍布全國各地的小微企業(yè)，如何實現海量投資？

李小加：小額投資，如果靠地推一定做不下去，很多東西都需要數字化。

首先，線上模塊化，從盡職調查、合同談判、系統(tǒng)對接，全部都需要在線上完成。我們希望未來投資上萬家店的時候，人店比達到1∶1000。

另外，我們每家小店投資幾十萬元，每天不僅僅是從小店里獲得退出資金，更能夠知道中國經濟毛細血管里每一個細胞的跳動。依靠海量的數據，慢慢我們會發(fā)現規(guī)律，什么樣級別的商圈對應什么樣的配置，基于更準確的數據，讓投資更精準，投得更快更聰明。這一切，都是建立在數字化的基礎上。

《財經》：投資小微企業(yè)如何進行風控？?

李小加：還是要在思維上將參天大樹和小花小草區(qū)分開，這是兩個完全不同的物種。我們今天投的這些小店，它們的核心的特征不是小，而是服務，是消費，是消費者天天的剛需。

這些小店都是做現金生意，我給你提供服務，然后你給我錢的模式，回報都相當不錯，但永遠長不大。這些小店真正能存續(xù)五年以上的可能性很小。

按照我們以前的觀念，企業(yè)如果兩三年就沒了肯定風險很大，但這些生意本身的生命周期就很短。比如奶茶生意火，創(chuàng)業(yè)者一窩蜂就來了，有些奶茶店十個月就回本了。但是有可能兩年不到就沒了，因為大家不愛喝了。所以說這樣的生意本身就是短生意。

傳統(tǒng)金融的投資永遠要考慮十幾年二十年，因此你需要了解產品有沒有競爭力、競爭力有沒有持續(xù)性、將來有沒有競爭對手、產品有沒有可能過時等。

而我們的投資兩三年以后就結束了，甚至有時候16個月錢就回來了。所以我們做的事很簡單：簡單的產品、簡單的生意、簡單的退出機制、簡單的財務指標。

這一年以來，我突然覺得真正懂金融的是大媽。大媽的邏輯很簡單，我投入多少錢，回來多少錢，值不值，干不干。

我們不可能把風險做到零，但很難做到虧。我們是一個大組合的生意，關心的是組合里面賺錢的部分能不能賺足夠的錢，核心是足夠分散、足夠的量，同時隨時調整投資戰(zhàn)略和組合，達到最有效的風險。

《財經》：和在港交所接觸的各個行業(yè)的龍頭公司相比，如今服務小微企業(yè)有什么不一樣的感受？

李小加：在數字化來臨之前，傳統(tǒng)金融的方式是沒有辦法的辦法。

以前我覺得自己一直戴著一個有厚厚鏡片的眼鏡，那個眼鏡就是金融的會計準則，比如在港交所上市的時候，我不清楚每家店的翻臺率是多少，只知道公司今年的收入是多少、成本是多少、利潤是多少、利潤增長是多少等等。實際上是把實體企業(yè)的很多信息高度抽象出來了。

如今我們發(fā)現，中國的實體經濟已經實現數字化，不戴眼鏡是能夠看得很清楚的。既然很多事情已經用數字化可以弄清楚，就應該把眼鏡摘了。

我們并不會把資本市場的基礎邏輯改變，但是在把資本市場的中間層打破，將資產端和資金端的距離大幅拉近。投資者真正關心的是風險和收益，讓投資者看到底層資產極其透明，每一天退出的錢都很清楚，然后進行分級。同時，通過技術革新，讓底層資產更加分散和多元化，也讓整個資產組合的風險更分散，能夠賺取更多的回報。

實現企業(yè)進退自由

《財經》：在港交所推動了內地與香港的互聯(lián)互通，包括滬港通、深港通、債券通等，現在在推進滴灌通，“通”這個字對于您來說有什么特別的意義嗎？

李小加：在港交所11年，做滬港通、深港通、債券通，一個最深的體會是，我們平常容易看到各個市場中間結構上的差異，看上去好像很大，壁壘很深，需要有一定創(chuàng)新的思維去考慮問題，才能夠把市場打通。比如滬港通、深港通，有很多中國投資者想投資國際市場，國際投資者也特別想投資中國市場，長期趨勢一定要通，但資本項下管控不允許錢大進大出，如何解決這一矛盾？先軋差，再把凈買賣結算，總量不過境，這樣盡管整個市場交易量很大，每天過境的錢比較少。

互聯(lián)互通和滴灌通屬于異曲同工，都是一樣的原理，因為水最終的基礎原理是一樣的。如果只用一個字來形容滴灌通，這個字就是“拆”。拆得越細，越容易通。

《財經》：過去兩年，因為審計監(jiān)管等問題，部分中概股開始回流A股、港股市場等，如何看待中概股的回歸？

李小加：有的上市公司由于地緣政治等原因只能回來，沒有別的選擇，尤其是一些科技公司。還有一部分公司其實沒什么大問題，如果僅僅是審計上的技術原因不能在美國上市，實在是非?？上У?。

審計監(jiān)管的問題已經困擾了整個行業(yè)十多年，大家對此一直比較悲觀和不理解，前段時間我也很悲觀，好像解決這個問題的最佳時機已經過去了。最近看到中國證監(jiān)會、財政部和美方達成協(xié)議，這是雙方共同的努力的結果，我心里非常欣慰，雙方都克服了內在的問題和壓力，終于把它解決了。

但這并不意味著很多公司在美國上市一定能夠成功，還是會有很多公司因為各種各樣的原因，比如水土不服、外國資本市場不喜歡，或者企業(yè)不太想承擔過多的風險，最終會往回走。

這些企業(yè)回歸港股還是A股呢？港交所經過之前一系列的改革，已經能回來，A股方面也一直在努力，最終有一些可能會回來。

《財經》：有的中概股回流，有的企業(yè)出海，例如近期很多中國企業(yè)去瑞士IPO（首次公開募股），如何看待不同的上市選擇？

李小加：對一家公司來說，上市是它一生中很大的事，就像我們人類的婚姻大事一樣。一家公司上市，想讓什么樣的投資者跟它過一輩子，一定要允許大家有不同的想法，無論是什么原因。就跟我們平常戀愛、婚姻一樣，有的人可能愿意在自己家鄉(xiāng)找知己，也有一些人可能到大城市，還有人想找外國人結婚，比如投資者是國外的VC，或者在那能找到知音，那里的資本市場更懂自己的生意模式。

我希望內地市場、香港市場、海外市場，都能夠讓我們中國的企業(yè)來去自由，無論你是誰，都歡迎你來，歡迎你走，也歡迎你走了以后再回來，回來以后可以接著走。這樣，資本市場就會對企業(yè)很友好。

在港交所改革之前，企業(yè)想來都來不了，只能遠走他鄉(xiāng)，所以最后一定要進行艱苦的改革，改革了以后，企業(yè)來不來是企業(yè)的自由，但是允許它們回來，是市場的組織者、監(jiān)管者一定要做的事情。