• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    董事高管責任保險、產(chǎn)權性質(zhì)與會計信息質(zhì)量
    ——基于滬深A 股上市公司的數(shù)據(jù)

    2022-10-18 07:49:10張瑞綱霍漢文
    金融發(fā)展研究 2022年9期
    關鍵詞:投保代理高管

    張瑞綱 霍漢文

    (廣西大學經(jīng)濟學院,廣西 南寧 530004)

    一、引言

    會計信息質(zhì)量反映一個企業(yè)在一段時間內(nèi)經(jīng)營信息披露的可靠程度與透明程度,在信息不對稱的情況下,會計信息質(zhì)量越高對投資者越有利。然而我國資本市場起步較晚,對上市企業(yè)的監(jiān)管較為寬松,對財務舞弊行為的處罰力度不夠,使得上市公司會計信息質(zhì)量參差不齊,財務造假事件頻發(fā)。2019年,中國A股共有22 家上市公司由于涉嫌財務造假受到證監(jiān)會處罰,造假事件越來越頻繁,造假手段也越來越復雜。公司管理者為了謀取私利或者穩(wěn)定股價,不惜偽造財務數(shù)據(jù)欺騙投資者,這使公司股東蒙受巨大的財富損失,嚴重打擊了投資者信心。因此,研究會計信息質(zhì)量的影響因素,探討防范打擊財務行為的有效路徑具有深刻的現(xiàn)實意義。

    董事高管責任保險(Directors'and Officers'Liability Insurance,以下簡稱D&O 保險)是指當董事、監(jiān)事或高管在公司日常經(jīng)營過程中由于疏忽或者不正當行為造成損失而面臨訴訟或賠償時,由保險人負責賠償?shù)囊活愗熑伪kU。D&O 保險作為一種新興的外部監(jiān)督機制,受到許多國內(nèi)外學者的關注,但目前對于D&O 保險的經(jīng)濟后果尚未形成統(tǒng)一結論。第一種觀點認為購買D&O 保險能夠提高會計信息質(zhì)量。一方面,購買D&O 保險引入了保險公司這個外部監(jiān)管角色,發(fā)揮了監(jiān)督治理功能(O'Sullivan,1997),從而降低公司代理成本(鄭志剛等,2011;許榮和王杰,2012;凌士顯和于岳梅,2018),提高內(nèi)控水平(劉啟亮等,2013)。另一方面,D&O 保險發(fā)揮內(nèi)部激勵作用,規(guī)避高管因工作疏忽產(chǎn)生的賠償責任,因此,能吸引并留住優(yōu)秀高管,激勵管理者更加勤勉工作(Lin 等,2021),減少高管的短視行為(張十根和王信平,2021),從而提升會計信息質(zhì)量(Fung 和Yeh,2018;Chang 等,2018)。第二種觀點認為,D&O 保險使公司高管免于承擔賠償責任,降低了公司高管的不正當行為所帶來的成本,從而引發(fā)道德風險和逆向選擇,催生高管的機會主義行為。D&O 保險為董事及高管提供了安全傘,使股東免于訴訟引起的經(jīng)濟賠償責任(Griffith 和Baker,2019),從而導致管理者的機會主義行為,加深了公司的委托代理水平(Zou等,2008),降低了公司效率以及治理水平(Gillan 和Panasian,2015),加劇了公司的盈余管理行為(胡國柳和趙陽,2017),降低了公司的會計穩(wěn)健性(Chung 等,2015),從而降低了會計信息質(zhì)量。

    可以看出,學術界對于D&O 保險對會計信息質(zhì)量的影響尚未得出一個明確的結論。另外,由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在委托代理問題、管理層特征及公司背景方面存在差異,D&O 保險的作用效果可能不同。因此,探究D&O 保險在不同產(chǎn)權性質(zhì)下的作用效果具有現(xiàn)實意義。本文以2004—2018年所有滬深A股上市公司為研究樣本,分別采用修正Jones 模型和深圳證券交易所(以下簡稱深交所)的信息披露評級衡量公司會計信息的可靠程度和透明程度,證明了公司購買D&O 保險會提高會計信息質(zhì)量,而且這種正向效果在國有企業(yè)中更加顯著。本文可能從以下幾個方面對D&O 保險研究作出貢獻:其一,本文更加全面地度量會計信息質(zhì)量,為D&O 保險對會計信息質(zhì)量的作用效果提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù),豐富了會計信息質(zhì)量影響因素的相關文獻;其二,本文考慮了當前我國的制度背景,將產(chǎn)權性質(zhì)這一重要因素納入D&O 保險與會計信息質(zhì)量的研究框架中,填補了該領域的研究空白。

    二、理論分析與假設提出

    (一)D&O保險與會計信息質(zhì)量

    本文認為D&O 保險將從以下角度對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生影響:

    第一,由于D&O 保險引入了保險公司這個外部監(jiān)督者的角色,對投保公司進行事前審查和事后監(jiān)督,從而有效降低代理成本,緩解代理沖突。一方面,保險公司扮演最后賠款人的角色,在承接D&O保險合約前會對投保公司的高管背景、公司財務狀況以及過往訴訟經(jīng)歷等進行詳盡調(diào)查,按照投保公司的風險水平確定合理保費。根據(jù)信號傳遞理論,投保公司的會計信息質(zhì)量可以通過保險公司承保費率水平傳遞給投資者,因此,D&O 保險能降低公司代理成本。另一方面,保險公司對投保公司進行評估后,保險公司可能會為了規(guī)避巨額賠償從而提高對被保險人的審計要求,促使投保公司選擇更加專業(yè)的會計師事務所,從而提升投保公司的會計信息透明度(凌士顯,2020)。保險公司敲定合約后會對投保公司進行持續(xù)的監(jiān)督,如果投保公司經(jīng)營情況發(fā)生重大變化或者公司財務報表未能通過審計,保險公司作為理性人會及時做出反饋,例如提高保費或者協(xié)商附加條款,從而有效防范投保公司的機會主義行為,提高投保公司的機會成本。

    第二,D&O 保險承擔了高管疏忽帶來的損失,將發(fā)揮激勵作用,使公司管理者更加大膽地進行決策,從而能夠留住內(nèi)部高管并吸引外部優(yōu)秀高管的加入,進而能夠減少高管的短視行為。一方面,由于D&O 保險規(guī)避了公司高管因工作疏忽引起的訴訟風險,鼓勵公司內(nèi)部高管留任,使得高管確立長期目標,減少短期行為。根據(jù)任期階段性理論(Hambrick和Fukutomi,1991),高管任職之初有強烈動機進行盈余管理以快速展現(xiàn)他們的個人能力,但隨著任職期的增加,高管對于企業(yè)的了解逐步增加, 同時也在所處行業(yè)累積了一定的經(jīng)驗,有能力對于企業(yè)作出正確有利的判斷,高管建立和維護聲譽的動機可能會減少。因此,D&O 保險有利于延長內(nèi)部高管任期,而公司盈余管理程度會隨著高管任期的增加而減少(岑維和童娜瓊,2015)。另一方面,D&O保險給公司管理者提供了相對安全的工作環(huán)境,從而吸引外部優(yōu)秀經(jīng)理人和獨立董事的加入,加大職位競爭激烈程度,因此,公司高管為了保住職位會更加勤勉地工作(Lin等,2021)。基于上述分析,提出本文假設1。

    H1:購買D&O保險會顯著提高企業(yè)會計信息質(zhì)量。

    (二)D&O保險、產(chǎn)權性質(zhì)與會計信息質(zhì)量

    在我國特有的經(jīng)濟環(huán)境下,國有企業(yè)與非國有企業(yè)在公司實際控制人、經(jīng)營方式、治理方式以及管理模式等方面存在差別。對于國有企業(yè)而言,一方面,由于公司所有者缺位,公司更多面臨的是股東與管理層之間的委托代理問題,國有企業(yè)管理層由于薪酬機制的限制,可能為了個人利益而做出損害股東利益的行為。另一方面,國有企業(yè)管理層通常會體現(xiàn)出管理防御,為保護職位更加追求管理績效,從而進行盈余管理以平滑會計利潤。因此,具有更嚴重委托代理問題的國有企業(yè)可能會擁有較低的會計信息質(zhì)量。相比之下,非國有企業(yè)股權較為分散,大股東通常兼任公司的管理層,因此,非國有企業(yè)主要面臨大小股東之間的委托代理問題。但是非國有企業(yè)的公司治理市場化程度優(yōu)于國有企業(yè)(凌士顯,2019),而且通常會因為信用等級問題受到銀行和債權人的嚴格監(jiān)管和關注,因此,非國有企業(yè)的會計信息質(zhì)量在這種強監(jiān)管下會更高。綜上,相比具有更高會計信息質(zhì)量的非國有企業(yè),D&O 保險對國有企業(yè)的會計信息質(zhì)量提升效果更顯著?;谏鲜龇治?,提出本文假設2。

    H2:國有企業(yè)購買D&O 保險對會計信息質(zhì)量的正向效果更加顯著。

    三、研究設計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取了2004—2018年滬深A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本,對其進行了如下處理:(1)剔除金融保險類公司,因為金融保險類公司既是D&O 保險的供給方又是需求方,該類型公司對D&O 保險的需求原因較為復雜;(2)剔除ST、PT 類上市公司;(3)剔除缺失相關財務數(shù)據(jù)的公司樣本;(4)由于計算可操縱性應計利潤需要分行業(yè)分年度回歸,因此,剔除同行業(yè)樣本數(shù)不足60個的上市公司; (4)為消除極端值對結果產(chǎn)生的影響,本文對所有連續(xù)變量進行雙側1%縮尾處理。經(jīng)過上述處理,最終得到24926個年度觀測值。D&O 保險數(shù)據(jù)依據(jù)公司年度報告、中國上市公司資訊網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)進行手工整理,其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

    (二)模型設計

    為驗證D&O 保險對會計信息質(zhì)量的作用效應,本文借鑒徐業(yè)坤和梁亮(2021)的做法,構建了如下計量模型。

    (三)變量定義

    1.被解釋變量。被解釋變量為會計信息質(zhì)量(AIQ)。本文借鑒楊海燕等(2012)、徐業(yè)坤和梁亮(2021)的做法,采取可操縱性應計利潤絕對值(DA)和深交所上市公司會計信息披露評級(Pingji)綜合反映會計信息質(zhì)量。

    由于所據(jù)版本不同,《全宋詩》所收與我們上列有不少異文,見隨文注釋。除《海棠》一首、《楊柳》最后一首兩處異文以《全宋詩》所取較勝外,余皆應以我們這里的文字為是。

    其中,TA是公司的總應計利潤; A是公司第t-1 期總資產(chǎn);ΔREV是公司第t年與t-1年的主營業(yè)務收入之差; PPE是公司第t年固定資產(chǎn)凈額;NDA是公司第t年的不可操縱性應計利潤。

    第二,使用深交所企業(yè)會計信息評級衡量企業(yè)會計信息的透明程度。曾穎和陸正飛(2006)認為,深交所上市公司信息披露評級能夠反映信息披露的總體質(zhì)量。深交所企業(yè)會計信息評級分為四檔,分別為“優(yōu)秀”“良好”“及格”和“不及格”,本文將其依次賦值為1、2、3、4,分數(shù)越高代表會計信息質(zhì)量越低。使用深交所上市公司信息質(zhì)量評級作為被解釋變量時,使用有序logit模型進行回歸估計。

    2.解釋變量。借鑒胡國柳和趙陽(2017)、賴黎等(2019)、張瑞綱和張浩(2019)的做法,本文采用虛擬變量表示公司購買D&O 保險的情況,若公司購買了D&O 保險,則賦值為1,否則賦值為0。產(chǎn)權性質(zhì)數(shù)據(jù)通過查找國泰安數(shù)據(jù)庫得到,如果公司的實際控制人為國有法人,則賦值為1,否則賦值為0。

    3.控制變量。根據(jù)已有研究(Gillan 和Panasian,2015;Lin等,2021;胡國柳和趙陽,2017;凌士顯,2019),本文選取了以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、財務杠桿(Lev)、賬面市值比(Bm)、資本性支出(Ppe)、前十大股東持股比例(Inshare10)、獨立董事比例(Ddbl)、審計意見(Opin)、上市年齡(Age)及兩職合一(Dual)。此外,本文還控制了年度和行業(yè)虛擬變量,各變量的具體定義如表1所示。

    表1:主要變量名稱及定義

    四、研究結果

    (一)描述性統(tǒng)計

    通過表2可以發(fā)現(xiàn),全樣本中僅有6%的企業(yè)購買了D&O 保險,購買比例處于較低水平,說明D&O保險并沒有得到企業(yè)的充分關注??刹倏v性應計利潤的均值和中位數(shù)分別為0.07 和0.05,標準差為0.08,可操縱性應計利潤在個體間差異較大;企業(yè)會計信息披露評級的均值和標準差分別為1.97 和0.62,也反映了研究樣本間的會計信息質(zhì)量存在較大差異。分組描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),購買D&O 保險的公司比未購買D&O保險的公司評級更高,表明企業(yè)引入D&O 保險能夠提高會計信息質(zhì)量。其他變量方面,購買D&O 保險和未夠買D&O 保險的公司在公司規(guī)模、產(chǎn)權性質(zhì)、杠桿率、上市年齡以及兩職合一等方面均存在較大差異,因此,本文在回歸中對其進行控制,減少其對會計信息質(zhì)量的影響。

    (二)相關性分析

    表3 為主要變量相關系數(shù)分析。通過表3 可以發(fā)現(xiàn)D&O 保險同時與可操縱性應計利潤和公司會計信息披露評級負相關,說明引入D&O 保險后能顯著提高企業(yè)會計信息質(zhì)量,初步證實了假設1。此外,產(chǎn)權性質(zhì)也同時與可操縱性應計利潤和公司會計信息披露評級負相關,說明產(chǎn)權性質(zhì)的差異對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。其余變量相關系數(shù)絕對值均小于0.35,說明不存在多重共線性問題。

    (三)回歸分析

    表4 為D&O 保險對會計信息質(zhì)量影響的實證結果。表4 列(1)、列(2)報告了加入控制變量后的回歸結果,結果顯示D&O 保險與可操縱性應計利潤和會計信息披露評級均在1%的顯著性水平下負相關,即上市公司引入D&O 保險將顯著提高企業(yè)會計信息質(zhì)量,驗證了假設1。上述結果表明,企業(yè)在購買D&O 保險之后,一方面,保險公司基于理性人角色對投保公司進行事前檢查和事后監(jiān)督,降低了代理成本,從而提升了企業(yè)會計信息質(zhì)量;另一方面,投保D&O 保險激勵公司高管更加勤勉地工作,降低公司高管的短視主義,從而提高會計信息質(zhì)量。

    表2:描述性統(tǒng)計分析

    表3:相關系數(shù)分析

    表4:回歸結果

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    1.自變量滯后一期或二期??紤]到當期自變量與當期因變量之間可能存在反向因果關系,即購買D&O 保險后會提升會計信息質(zhì)量,而擁有較好會計信息質(zhì)量的公司也可能更有意愿購買D&O 保險,因此,分別將自變量滯后一期和滯后二期進行回歸,回歸結果如表5所示。自變量滯后一期之后,D&O保險與可操縱性應計利潤在1%顯著性水平下負相關,分組回歸結果表明國有企業(yè)引入D&O 保險對會計信息質(zhì)量的提升效果更顯著。滯后二期回歸結果與滯后一期基本一致,表明主要結論依然成立。

    2.Heckman 兩步法。一方面,D&O 保險作為一種外部治理機制,當公司治理較好時,公司會注重D&O 保險的引入,進一步完善公司的內(nèi)部控制;另一方面,當公司治理較差時,為規(guī)避高管的履職風險,企業(yè)可能選擇購買D&O 保險,因此,研究樣本可能存在樣本自選擇問題。為了降低樣本自選擇問題對研究結論的影響,本文采用Heckman(1979)兩階段法進行檢驗。借鑒凌士顯(2019)及袁蓉麗等(2018)的做法,在第一階段分別使用行業(yè)購買D&O 保險的均值(Doi_mean)和上市公司所在省保險深度(Indev)作為工具變量,因為上市公司所在行業(yè)的D&O 保險購買均值越高,上市公司越可能選擇購買D&O 保險,而D&O 保險購買均值與會計信息質(zhì)量無關。同理,保險深度越高的省份保險市場越發(fā)達,保險公司提供的服務越好,公司購買D&O 保險可能性越高,而這一變量與會計信息質(zhì)量無關?;貧w檢驗結果如表6 所示,結果顯示逆米爾斯比率(imr)的回歸系數(shù)顯著均為正,說明存在樣本自選擇問題;在第二階段,將imr 代入主回歸方程(1),進一步驗證了假設1與假設2。

    表5:自變量一期和二期的滯后回歸結果

    表6:Heckman兩步法回歸

    3.工具變量法。本文采取行業(yè)購買D&O 保險均值作為工具變量,對假設1 和假設2 采取兩階段最小二乘法(2SLS)進行回歸,回歸結果如表7所示。第一階段顯示,行業(yè)購買D&O 保險均值(Doi_mean)顯著影響公司是否購買D&O 保險。第二階段結果進一步驗證了假設1與假設2。

    (五)進一步分析

    1.董事會規(guī)模。已有文獻表明,董事會規(guī)模能夠影響公司會計信息質(zhì)量,董事會規(guī)模越大越有利于發(fā)揮其監(jiān)督作用。一方面,董事會規(guī)模越大越會導致集體決策困境,此時需要平衡更多方的利益,從而使得董事會更傾向于做出保守的決策,同時提高了監(jiān)督效率,因此,董事會規(guī)模較大的公司不容易發(fā)生財務舞弊行為。另一方面,規(guī)模較大的董事會會產(chǎn)生協(xié)同效應,具有多元化背景的董事形成知識互補,促使公司管理層做出更加客觀和全面的決策。那么在不同董事會規(guī)模的情況下D&O 保險對會計信息質(zhì)量的作用效果有什么差異呢?為分析這一問題,本文將研究樣本按照董事會規(guī)模中位數(shù)分為規(guī)模較大和規(guī)模較小兩組,分別進行回歸,結果如表8 所示。從表8 的列(1)和列(2)可以看到,D&O 保險在董事會規(guī)模較大的情況下與可操縱性應計利潤顯著負相關;而在董事會規(guī)模較小的情況下,D&O 保險與可操縱性應計利潤的關系不顯著。檢驗結果表明,董事會規(guī)模越大的公司引入D&O 保險對會計信息質(zhì)量的提升效果越顯著。

    2.企業(yè)盈利能力的影響。公司業(yè)績是影響企業(yè)會計信息質(zhì)量的重要因素,當業(yè)績較好的時候管理層面臨較小的業(yè)績壓力,會減少盈余管理的動機;而當業(yè)績較差時,公司高管可能迫于業(yè)績壓力而通過盈余管理虛增當期利潤,進而降低了會計信息質(zhì)量。因此,企業(yè)的業(yè)績差異可能會影響D&O 保險與會計信息質(zhì)量的關系。本文參考徐業(yè)坤和梁亮(2021)的做法,按照總資產(chǎn)收益率(Roa)年度中位數(shù)將樣本分為業(yè)績較好和業(yè)績較差的兩組,分別進行回歸,回歸結果如表8 的列(3)、列(4)所示?;貧w結果顯示,當企業(yè)業(yè)績較好時,D&O 保險與可操縱性應計利潤在1%的顯著性水平下負相關;而公司業(yè)績較差時,D&O 保險與可操縱性應計利潤負相關但回歸系數(shù)并不顯著?;貧w結果表明,對于業(yè)績較好的公司,購買D&O保險抑制了公司的盈余管理行為。

    表7:工具變量法回歸結果

    表8:調(diào)節(jié)效應回歸結果

    表9:中介效應回歸結果

    3.代理成本。委托代理問題是公司經(jīng)營中普遍存在的問題,其中經(jīng)理層與股東之間的代理問題對企業(yè)會計信息質(zhì)量存在影響,代理成本越高,企業(yè)的會計信息質(zhì)量可能越差。因此,本文研究了代理成本在D&O 保險與會計信息質(zhì)量之間的調(diào)節(jié)效果。本文使用管理費用率作為代理成本的代理變量,按照其年度中位數(shù)將樣本分為兩組并進行回歸,回歸結果如表8的列(5)和列(6)所示。結果表明,在代理成本較高的樣本中,D&O 保險對會計信息質(zhì)量的正向效果更強,說明D&O 保險發(fā)揮了治理機制,從而提升了企業(yè)的會計信息質(zhì)量。

    4.作用路徑分析。根據(jù)凌士顯(2019)的研究,公司購買D&O 保險后,保險公司為防止投保公司的機會主義行為,可能要求投保公司選擇更好的會計師事務所,從而導致審計支出增加。而優(yōu)秀的事務所會提供更好的服務,對公司會計信息的審計更加嚴謹,從而減少公司的機會主義行為,進而提高公司會計信息質(zhì)量。那么,公司購買D&O 保險是否真的能通過提高審計費用進而提高會計信息質(zhì)量呢?本文借鑒Shaver(2005)的研究,采用2SLS 法檢驗審計費用的中介效應。本文使用公司業(yè)務復雜度(Cplx),即子公司數(shù)量的對數(shù)作為工具變量,子公司數(shù)量越多,上市公司的會計賬務越復雜,會計師事務所要求的報酬即審計費用越高,但是公司業(yè)務復雜度與會計信息質(zhì)量不存在較大的聯(lián)系。第一階段使用工具變量和控制變量求出中介變量審計費用(AudiFee)的估計值然后代入至第二階段,回歸結果如表9 所示。列(1)顯示公司業(yè)務復雜度與審計費用在1%的顯著性水平下正相關,即公司業(yè)務復雜程度越高審計費用越高。在列(2)中,審計費用與會計信息質(zhì)量有顯著的正向關系,中介效應成立?;貧w結果說明,D&O保險可以通過提高公司審計費用從而提升會計信息質(zhì)量。

    五、研究結論與政策建議

    本文選取2004—2018年滬深A 股上市公司為樣本,實證分析了D&O 保險對會計信息質(zhì)量的影響,隨后檢驗了產(chǎn)權性質(zhì)對于二者之間關系的調(diào)節(jié)作用。研究結果顯示,上市公司引入D&O 保險能夠顯著提高企業(yè)會計信息質(zhì)量;相比非國有企業(yè),國有企業(yè)引入D&O 保險對會計信息質(zhì)量的提升效果更為顯著,以上結論在消除內(nèi)生性問題后依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn),較大的董事會規(guī)模、較強的盈利能力和較高的代理成本會強化D&O 保險與會計信息質(zhì)量的正相關關系。此外,本文還對D&O 保險的作用途徑進行實證檢驗,結果表明D&O 保險通過提高公司審計費用,進而提升公司會計信息質(zhì)量。

    基于本文結論以及我國D&O 保險現(xiàn)狀,本文提出如下政策建議:一方面,由于引入D&O 保險能夠有效提高公司會計信息質(zhì)量,緩解委托代理問題,因此,建議鼓勵我國上市公司積極購買D&O 保險,從而加強內(nèi)部治理和外部監(jiān)督,完善公司治理體系。另一方面,為防止購買D&O 保險的公司發(fā)生機會主義行為,保險公司應努力當好外部監(jiān)督者,對投保公司進行適當監(jiān)督,保護相關方的利益。

    猜你喜歡
    投保代理高管
    保險投保與理賠
    重要股東、高管二級市場增、減持明細
    重要股東、高管二級市場增、減持明細
    重要股東、高管二級市場增、減持明細
    重要股東、高管二級市場增、減持明細
    代理圣誕老人
    代理手金寶 生意特別好
    互聯(lián)網(wǎng)財險投保者
    復仇代理烏龜君
    學生天地(2016年23期)2016-05-17 05:47:15
    公路工程保險投保策略
    捣出白浆h1v1| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 欧美黄色片欧美黄色片| 大型av网站在线播放| 午夜老司机福利片| 国产成人免费无遮挡视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 美女福利国产在线| 国产成人精品无人区| 亚洲第一青青草原| 18禁观看日本| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲熟女毛片儿| 老司机在亚洲福利影院| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| av不卡在线播放| 中文字幕精品免费在线观看视频| 99国产精品一区二区三区| 美女国产高潮福利片在线看| 99热全是精品| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 婷婷色av中文字幕| 久久久久久久国产电影| www.自偷自拍.com| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲国产看品久久| 国产一区二区三区综合在线观看| 中文字幕人妻熟女乱码| 真人做人爱边吃奶动态| 91字幕亚洲| 国产一区二区三区综合在线观看| bbb黄色大片| 看免费av毛片| 乱人伦中国视频| 国产一区二区激情短视频 | 免费高清在线观看日韩| 亚洲免费av在线视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 一级黄色大片毛片| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 精品第一国产精品| 免费在线观看影片大全网站 | 亚洲精品国产一区二区精华液| 无限看片的www在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产成人av教育| 久久 成人 亚洲| 久久久久久免费高清国产稀缺| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 制服人妻中文乱码| 国产精品一二三区在线看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 成人手机av| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 一级a爱视频在线免费观看| h视频一区二区三区| 大型av网站在线播放| 久久久国产一区二区| www日本在线高清视频| 国产又爽黄色视频| 亚洲人成电影观看| 免费在线观看日本一区| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 99九九在线精品视频| av线在线观看网站| 日本a在线网址| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 又黄又粗又硬又大视频| 久久亚洲精品不卡| 在线观看免费日韩欧美大片| 午夜免费鲁丝| 99久久人妻综合| 国产成人精品在线电影| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产男女超爽视频在线观看| av网站在线播放免费| 男人爽女人下面视频在线观看| 国产淫语在线视频| 国产一区二区三区av在线| 一级毛片女人18水好多 | 国产97色在线日韩免费| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 晚上一个人看的免费电影| 久久鲁丝午夜福利片| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲成人手机| avwww免费| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 精品卡一卡二卡四卡免费| 精品久久久精品久久久| 99热网站在线观看| av一本久久久久| 热re99久久国产66热| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 国产91精品成人一区二区三区 | 日本vs欧美在线观看视频| 久9热在线精品视频| 夫妻午夜视频| 女人精品久久久久毛片| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产成人啪精品午夜网站| 国产高清国产精品国产三级| 啦啦啦在线免费观看视频4| 午夜福利视频精品| 日日爽夜夜爽网站| 午夜激情av网站| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 蜜桃在线观看..| 久久人妻熟女aⅴ| 少妇人妻 视频| 国产成人免费观看mmmm| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 婷婷色综合www| 欧美成人午夜精品| 精品一区二区三卡| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久九九热精品免费| 国产成人免费观看mmmm| 精品少妇久久久久久888优播| 久久精品国产综合久久久| 久久精品久久久久久久性| 久久久久久久国产电影| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 免费高清在线观看日韩| 一边亲一边摸免费视频| 黄色 视频免费看| 色94色欧美一区二区| 日本vs欧美在线观看视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产一卡二卡三卡精品| 国产成人免费观看mmmm| 一级黄色大片毛片| 欧美日韩综合久久久久久| 日韩中文字幕视频在线看片| 啦啦啦啦在线视频资源| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 久久影院123| 久久久久久人人人人人| 51午夜福利影视在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 好男人电影高清在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 欧美国产精品一级二级三级| 好男人电影高清在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 成人影院久久| 极品少妇高潮喷水抽搐| 免费高清在线观看视频在线观看| 好男人视频免费观看在线| 精品一区二区三卡| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 这个男人来自地球电影免费观看| 操出白浆在线播放| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲av电影在线进入| 国产黄频视频在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 黑人猛操日本美女一级片| 最近手机中文字幕大全| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 色综合欧美亚洲国产小说| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲国产成人一精品久久久| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产成人精品无人区| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲av片天天在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 免费观看人在逋| 美女主播在线视频| a 毛片基地| 一二三四社区在线视频社区8| 午夜老司机福利片| 欧美成人午夜精品| 亚洲av电影在线进入| 夫妻午夜视频| 免费黄频网站在线观看国产| 后天国语完整版免费观看| 又黄又粗又硬又大视频| 成年人免费黄色播放视频| 国产成人欧美在线观看 | 一级,二级,三级黄色视频| 黄色毛片三级朝国网站| 国产精品国产av在线观看| 少妇人妻 视频| 97人妻天天添夜夜摸| 国产欧美亚洲国产| 男女国产视频网站| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 老鸭窝网址在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲天堂av无毛| 99国产精品一区二区三区| 男女床上黄色一级片免费看| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲 国产 在线| 久久久亚洲精品成人影院| 久久 成人 亚洲| 一区二区日韩欧美中文字幕| av片东京热男人的天堂| 啦啦啦啦在线视频资源| 日韩一本色道免费dvd| 午夜日韩欧美国产| 宅男免费午夜| 国产精品免费大片| av在线老鸭窝| 少妇人妻 视频| 又紧又爽又黄一区二区| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲国产精品一区三区| 青春草视频在线免费观看| 又大又黄又爽视频免费| 麻豆乱淫一区二区| 人成视频在线观看免费观看| 精品高清国产在线一区| 精品少妇黑人巨大在线播放| 欧美精品av麻豆av| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 香蕉国产在线看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 成人三级做爰电影| 午夜福利视频在线观看免费| 99热国产这里只有精品6| 亚洲专区国产一区二区| 永久免费av网站大全| 精品高清国产在线一区| 欧美日本中文国产一区发布| 久久影院123| 免费少妇av软件| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 两个人免费观看高清视频| 午夜老司机福利片| 国产高清视频在线播放一区 | 夫妻午夜视频| 精品一区二区三卡| 狂野欧美激情性xxxx| 国产成人欧美| 国产精品国产三级专区第一集| 咕卡用的链子| 性高湖久久久久久久久免费观看| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲成人免费av在线播放| 亚洲美女黄色视频免费看| www日本在线高清视频| 飞空精品影院首页| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲国产最新在线播放| 国产三级黄色录像| 一级毛片女人18水好多 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久久精品免费免费高清| 一级毛片 在线播放| 国产高清视频在线播放一区 | 黄片播放在线免费| 久久毛片免费看一区二区三区| 最黄视频免费看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 免费高清在线观看日韩| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产精品国产av在线观看| 精品久久蜜臀av无| 91成人精品电影| 69精品国产乱码久久久| 婷婷成人精品国产| 日韩一本色道免费dvd| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲国产日韩一区二区| 日本av手机在线免费观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 制服诱惑二区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲久久久国产精品| 午夜福利免费观看在线| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 高潮久久久久久久久久久不卡| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产在线一区二区三区精| 成在线人永久免费视频| 一本色道久久久久久精品综合| av电影中文网址| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产有黄有色有爽视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 国产在线观看jvid| 美女大奶头黄色视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 免费在线观看影片大全网站 | 中文精品一卡2卡3卡4更新| 婷婷色综合www| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产精品成人在线| 丝袜美足系列| 国产在线观看jvid| 免费人妻精品一区二区三区视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 波多野结衣av一区二区av| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲熟女毛片儿| 大陆偷拍与自拍| 成人手机av| 亚洲天堂av无毛| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 久久狼人影院| 日韩人妻精品一区2区三区| 久久影院123| 自线自在国产av| 天天添夜夜摸| 成人三级做爰电影| 狂野欧美激情性bbbbbb| 热99久久久久精品小说推荐| 中文字幕人妻熟女乱码| 高清欧美精品videossex| 国产av一区二区精品久久| 国产精品偷伦视频观看了| 好男人视频免费观看在线| 国产淫语在线视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 一级毛片我不卡| 热99久久久久精品小说推荐| 日本色播在线视频| 又黄又粗又硬又大视频| 国产不卡av网站在线观看| 操出白浆在线播放| 成年人午夜在线观看视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久久久国产一级毛片高清牌| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产伦人伦偷精品视频| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲国产精品999| av天堂久久9| 久久天堂一区二区三区四区| 精品第一国产精品| 久久久久精品人妻al黑| 青青草视频在线视频观看| 久久av网站| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产精品国产av在线观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久亚洲精品不卡| 国产精品 欧美亚洲| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日韩中文字幕视频在线看片| tube8黄色片| 欧美黄色淫秽网站| 午夜福利视频在线观看免费| 色婷婷av一区二区三区视频| 新久久久久国产一级毛片| 中文欧美无线码| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 天天添夜夜摸| 久久久久国产一级毛片高清牌| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲精品美女久久av网站| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲欧美清纯卡通| kizo精华| 婷婷色综合大香蕉| 美女福利国产在线| 日韩电影二区| 伊人亚洲综合成人网| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲国产精品国产精品| 日本a在线网址| 国产片内射在线| 亚洲 国产 在线| 日韩av不卡免费在线播放| 男男h啪啪无遮挡| 国产淫语在线视频| xxx大片免费视频| 天天影视国产精品| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 99久久精品国产亚洲精品| 99久久人妻综合| av片东京热男人的天堂| 日本91视频免费播放| 亚洲免费av在线视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 日韩中文字幕视频在线看片| 青春草视频在线免费观看| 91麻豆av在线| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 另类亚洲欧美激情| av天堂久久9| 18禁国产床啪视频网站| 国产成人av激情在线播放| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲第一青青草原| 久久99热这里只频精品6学生| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲中文av在线| 最新的欧美精品一区二区| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 少妇粗大呻吟视频| 免费在线观看黄色视频的| 嫩草影视91久久| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 一边亲一边摸免费视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲情色 制服丝袜| 91精品三级在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 波野结衣二区三区在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲一码二码三码区别大吗| 久久国产精品影院| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲av综合色区一区| 麻豆国产av国片精品| 飞空精品影院首页| 日韩制服骚丝袜av| 天天影视国产精品| 一级毛片电影观看| 人妻一区二区av| 久久青草综合色| 岛国毛片在线播放| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品 国内视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 成年美女黄网站色视频大全免费| 久久青草综合色| 91成人精品电影| 亚洲国产精品国产精品| 色94色欧美一区二区| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 成在线人永久免费视频| 欧美大码av| 精品亚洲成国产av| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 狂野欧美激情性xxxx| 妹子高潮喷水视频| 久久国产精品大桥未久av| 国产成人av激情在线播放| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产97色在线日韩免费| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 精品少妇内射三级| 午夜久久久在线观看| 一个人免费看片子| 亚洲av男天堂| 亚洲图色成人| 欧美日韩福利视频一区二区| 老汉色∧v一级毛片| 超色免费av| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲av欧美aⅴ国产| 五月天丁香电影| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 好男人视频免费观看在线| 国产福利在线免费观看视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 视频区图区小说| 国产xxxxx性猛交| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲人成77777在线视频| 欧美精品啪啪一区二区三区 | a级毛片在线看网站| 热re99久久精品国产66热6| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 最新在线观看一区二区三区 | 国产一区亚洲一区在线观看| 欧美激情 高清一区二区三区| 热re99久久国产66热| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产成人av教育| avwww免费| 脱女人内裤的视频| 亚洲av日韩在线播放| 啦啦啦啦在线视频资源| 日韩大片免费观看网站| 亚洲第一青青草原| 美国免费a级毛片| 这个男人来自地球电影免费观看| av线在线观看网站| 男女国产视频网站| 久久女婷五月综合色啪小说| a 毛片基地| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲国产看品久久| 日日夜夜操网爽| 成人亚洲欧美一区二区av| 手机成人av网站| 亚洲天堂av无毛| 在线观看一区二区三区激情| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 99国产综合亚洲精品| 一级黄片播放器| 黄色片一级片一级黄色片| tube8黄色片| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲av综合色区一区| 久久久久视频综合| 久久av网站| 婷婷色综合www| 在线观看免费日韩欧美大片| 波多野结衣av一区二区av| 欧美久久黑人一区二区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 午夜福利影视在线免费观看| 99国产综合亚洲精品| xxx大片免费视频| 国产精品熟女久久久久浪| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产有黄有色有爽视频| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 国产爽快片一区二区三区| 99精品久久久久人妻精品| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产黄色免费在线视频| 啦啦啦啦在线视频资源| av福利片在线| 午夜免费成人在线视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| 在线观看一区二区三区激情| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| av视频免费观看在线观看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 熟女av电影| av在线播放精品| 国产高清不卡午夜福利| 99九九在线精品视频| 男女下面插进去视频免费观看| 美女国产高潮福利片在线看| 成人黄色视频免费在线看| 午夜影院在线不卡| 高潮久久久久久久久久久不卡| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲精品美女久久av网站| 9热在线视频观看99| 99热国产这里只有精品6| 国产av一区二区精品久久| 国产免费一区二区三区四区乱码| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲少妇的诱惑av| 我的亚洲天堂| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 999久久久国产精品视频| www.熟女人妻精品国产| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 热re99久久精品国产66热6| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国产三级黄色录像| 一级黄片播放器| 久久这里只有精品19| 黄片小视频在线播放| 老司机亚洲免费影院| 女警被强在线播放| kizo精华| 精品人妻一区二区三区麻豆| 欧美大码av| 日本a在线网址| 成年av动漫网址| av一本久久久久| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲av综合色区一区| 国产激情久久老熟女| 国产男女超爽视频在线观看| 另类精品久久| 国产成人啪精品午夜网站| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲国产最新在线播放| 天天操日日干夜夜撸| 极品人妻少妇av视频| 国产精品免费视频内射| 男女边摸边吃奶| 好男人电影高清在线观看| 日本黄色日本黄色录像| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 午夜久久久在线观看| 成年人免费黄色播放视频| 丝袜美足系列| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 国产精品成人在线| 97在线人人人人妻| 免费av中文字幕在线| 国产在线视频一区二区| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 国产日韩欧美视频二区| 国产极品粉嫩免费观看在线| 欧美av亚洲av综合av国产av| 青春草亚洲视频在线观看| 午夜福利在线免费观看网站| 欧美日韩精品网址|