數(shù)據(jù)資產(chǎn)動態(tài)折現(xiàn)率的確定
——以恒生電子股份有限公司為例

■ 董惠敏 厲國威

（浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，浙江杭州 310018）

一、引言

《資產(chǎn)評估專家指引第9 號——數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估》指出收益法是目前對數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估比較容易接受的一種方法。雖然目前使用數(shù)據(jù)資產(chǎn)直接取得收益的情況比較少，但根據(jù)數(shù)據(jù)交易中心提供的交易數(shù)據(jù)，依然能夠?qū)Σ糠制髽I(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益進(jìn)行了解。在已有文獻(xiàn)中，采用收益法對數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值進(jìn)行評估的研究不在少數(shù)。在收益法中，折現(xiàn)率是影響評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的重要參數(shù)，折現(xiàn)率能否準(zhǔn)確估算影響著評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此計算出準(zhǔn)確的折現(xiàn)率尤為重要。但是當(dāng)前的研究方法都是屬于靜態(tài)分析，對于數(shù)據(jù)資產(chǎn)來說，靜態(tài)的折現(xiàn)率存在著不合理之處。因此，本文通過總結(jié)當(dāng)前數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率的選取現(xiàn)狀，分析當(dāng)前各種確定方法的局限性，之后基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型、針對目前折現(xiàn)率量化中存在的問題和數(shù)據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)引入動態(tài)分析建立折現(xiàn)率動態(tài)預(yù)測模型，經(jīng)過與案例的結(jié)合，該模型的適用性也得到了驗(yàn)證。本文希望能夠拓展數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率確定的思路，為實(shí)務(wù)中采用收益法進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估提供一定的參考。

二、數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率的選取現(xiàn)狀

國內(nèi)學(xué)者對數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估折現(xiàn)率的研究較少，定量研究更為罕見?？傮w來說，在已有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估折現(xiàn)率研究中存在著三種觀點(diǎn)：一是《資產(chǎn)評估專家指引第9 號——數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估》中的相關(guān)規(guī)定；二是將無形資產(chǎn)折現(xiàn)率從企業(yè)整體折現(xiàn)率中分割出來之后，視無形資產(chǎn)折現(xiàn)率為數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率；三是認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)因?yàn)樽陨淼奶攸c(diǎn)，其風(fēng)險應(yīng)該要高于無形資產(chǎn)，那么數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率也要與無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率有所區(qū)分。具體觀點(diǎn)如下所示：

第一種觀點(diǎn)，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)評估專家指引第9 號——數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估》第24 條中指出，數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率可以采用無風(fēng)險報酬率加風(fēng)險報酬率的方式確定。無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險溢價是資本成本的兩個主要構(gòu)成成分，因此，風(fēng)險累加法比較直觀地反映了數(shù)據(jù)資產(chǎn)資本成本的組成內(nèi)容。但是在風(fēng)險累加法下，各項(xiàng)風(fēng)險報酬率的量化主要依賴經(jīng)驗(yàn)判斷，其粗略性和主觀性明顯。尤其確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)這一新興資產(chǎn)的折現(xiàn)率時，采用風(fēng)險累加法的挑戰(zhàn)更大。

第二種觀點(diǎn)，在使用收益法評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的文獻(xiàn)中，大多數(shù)將數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率等同于無形資產(chǎn)折現(xiàn)率。比如，張悅（2021）在計算數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率時，首先采用公式計算對比公司的加權(quán)平均資本成本其次計算對比公司無形資產(chǎn)的回報率，基于加權(quán)平均資產(chǎn)等于加權(quán)平均回報率的前提，運(yùn)用公式，從而推導(dǎo)出無形資產(chǎn)的回報率：，最后將對比公司的無形資產(chǎn)回報率與被評估企業(yè)的無形資產(chǎn)回報率的平均值作為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率。但是數(shù)據(jù)資產(chǎn)兼有無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的特征，數(shù)據(jù)資產(chǎn)也有物理屬性、存在屬性和信息屬性，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的物理屬性和存在屬性表現(xiàn)出有形資產(chǎn)的特征，而其信息屬性以及數(shù)據(jù)勘探權(quán)、使用權(quán)等則表現(xiàn)出無形資產(chǎn)的特征（朱揚(yáng)勇 2018）。并且相較于其他無形資產(chǎn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)存在權(quán)屬不清晰、數(shù)據(jù)隱私與安全問題突出等問題。此外數(shù)據(jù)資產(chǎn)缺乏相關(guān)法律保護(hù)，又具有易復(fù)制性，所以更容易受到惡意侵害，所以其風(fēng)險要大于其他無形資產(chǎn)。因此簡單地將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率等同于無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率會與實(shí)際存在較大偏離。

第三種觀點(diǎn)，當(dāng)然也有將數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率與無形資產(chǎn)折現(xiàn)率區(qū)別開來的研究。例如，陳芳、余謙（2021）首先采用加權(quán)平均資本成本模型計算出企業(yè)全部投資的回報率；其次，通過回報率拆分法將企業(yè)資產(chǎn)分為固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)和無形資產(chǎn)三類，計算市場上與被評估企業(yè)相似企業(yè)的無形資產(chǎn)回報率，將其平均值作為被評估企業(yè)的無形資產(chǎn)回報率；最后，以該無形資產(chǎn)回報率為基礎(chǔ)，再次運(yùn)用回報率拆分法分離出被評估企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的回報率，具體計算公式如下：

將數(shù)據(jù)資產(chǎn)回報率從無形資產(chǎn)中剝離：

三、數(shù)據(jù)資產(chǎn)動態(tài)折現(xiàn)率的確定

通過對數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估中折現(xiàn)率選取現(xiàn)狀的歸納總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的方法都屬于靜態(tài)分析。靜態(tài)分析固然有計算簡便的優(yōu)點(diǎn)，但是由于其假設(shè)是資產(chǎn)的收益和風(fēng)險在未來是一成不變的，這與實(shí)際情況大相徑庭。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的，那么作為企業(yè)組成部分的資產(chǎn)必然會隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化而有所不同，并且數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有價值易變的特征，其收益率存在較大的波動性，資產(chǎn)收益值與其價值在時間區(qū)域上并非同步變動，與此同時數(shù)據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險也是不斷變化的，所以在計算數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率時，僅對其進(jìn)行靜態(tài)分析并不能完全貼合數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險，從而會導(dǎo)致評估結(jié)果的不準(zhǔn)確。所以，相對于靜態(tài)的折現(xiàn)率來說，動態(tài)折現(xiàn)率通過將時間變化反映到具體數(shù)值中，更能符合數(shù)據(jù)資產(chǎn)的特征。因此，本文引入動態(tài)分析來建立折現(xiàn)率動態(tài)預(yù)測模型，該模型是以傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，其中無風(fēng)險收益率采用的是國債利率；市場風(fēng)險溢價的確定是通過GM（1，1）模型確定，將時間序列的變化反映在市場風(fēng)險溢價中，因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險溢價是指在一個相當(dāng)長的歷史時期，市場平均收益率與無風(fēng)險收益率之間的差異，而市場平均報酬率的計算需要選擇較長的時間跨度，所以時間變化的特征更應(yīng)在市場風(fēng)險溢價中體現(xiàn)；而系數(shù)則是采用數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益率與市場平均收益率的協(xié)方差、市場平均收益率的方差計算得到。此外，為了驗(yàn)證模型是否合理，本文選擇了恒生電子股份有限公司作為案例，因?yàn)檐浖托畔⒓夹g(shù)服務(wù)業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著舉足輕重的作用，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，恒生電子運(yùn)營至今，擁有著豐富的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，選擇該公司作為案例有一定的可取之處，將評估基準(zhǔn)日設(shè)定為2021 年12 月31 日，具體參數(shù)確定方法與計算過程如下所示：

首先，資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是美國學(xué)者夏普、林特爾、莫森等在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它是現(xiàn)代金融市場價值理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和資產(chǎn)評估領(lǐng)域。資本資產(chǎn)定價模型將風(fēng)險溢價與風(fēng)險通過數(shù)學(xué)模型有機(jī)地聯(lián)系起來，具體是以值表示市場整體的波動給單個資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，將資產(chǎn)的期望收益率表示為無風(fēng)險報酬率和值的函數(shù)，計算公式如下：

（一）無風(fēng)險收益率

目前，評估實(shí)務(wù)中，無風(fēng)險報酬率通常選取與資產(chǎn)收益期相匹配的中長期國債的市場到期收益率。國際上，最常選用的是10 年期政府債券利率，一方面由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有業(yè)務(wù)增值性和無消耗性，另一方面數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的時效性，因此為了保證評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，其預(yù)測收益期不可過長也不宜過短。所以，本文將選用10 年期以上國債利率的平均值作為無風(fēng)險收益率。

通過統(tǒng)計上交所上市交易的國債，計算得到十年期以上長期國債利率的平均值為3.82%，本文將采用其作為無風(fēng)險收益率。下表列示了評估基準(zhǔn)日剩余年限在10 年以上的部分國債利率，如表1所示。

表1 評估基準(zhǔn)日剩余期限十年以上國債利率

（二）市場風(fēng)險溢價

評估實(shí)務(wù)中，各類資產(chǎn)的折現(xiàn)率通常用行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率來代替，因?yàn)樾袠I(yè)平均凈資產(chǎn)收益率獲取較為方便，相關(guān)數(shù)據(jù)在中國統(tǒng)計年鑒中就可以得到。而且最為重要的是采用收益法評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值，就是基于預(yù)期收益原則，根據(jù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)未來的收益得出評估時間點(diǎn)的價值，所以行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為衡量投資收益的重要指標(biāo)代替折現(xiàn)率有一定的可取之處。但是，如果不同的資產(chǎn)采用同樣的行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為折現(xiàn)率，就無法體現(xiàn)各類資產(chǎn)的獨(dú)有風(fēng)險，尤其是對于數(shù)據(jù)資產(chǎn)這一特殊資產(chǎn)更為重要，并且行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的選取是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，但是收益法強(qiáng)調(diào)的是資產(chǎn)的未來收益能力。因此，本文將基于行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，針對其弱點(diǎn)，引入時間序列，使之更適用于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的評估。所以，本文計算數(shù)據(jù)資產(chǎn)市場風(fēng)險溢價的思路是首先獲取行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的歷史數(shù)據(jù)，利用GM（1，1）模型預(yù)測，之后按照公式計算每年的市場風(fēng)險溢價。

其中，GM（1，1）模型的運(yùn)行步驟如下：

1.建立原始數(shù)據(jù)序列：

2.模型構(gòu)建前檢驗(yàn)：

表2 未來十年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益預(yù)測過程

其中，根據(jù)最小二乘法估計出a=-0.028，b=12.9038。此外，相對誤差處于10%-20%之間，滿足精度檢驗(yàn)的要求。

本文采用股市收益率代替市場平均收益率，數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益率可以用可比企業(yè)上市公司的股市收益率計算得到，通過可比上市公司的系數(shù)估算數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)。由于計算的可比上市公司的原始系數(shù)采用的是上市公司一定時期的歷史數(shù)據(jù)，但是要求估算的系數(shù)是未來預(yù)期的系數(shù)。因此，有必要對可比上市公司的原始系數(shù)進(jìn)行必要的調(diào)整。本文將采用彭博資訊公布的調(diào)整后的系數(shù)計算公式：調(diào)整后的系數(shù)=原始系數(shù)×67%+1×33%。此外，由于財務(wù)杠桿的高低會影響系數(shù)的取值，具有不同資本結(jié)構(gòu)的可比公司會有不同的系數(shù)，所以需要先將測算得出的可比上市公司的系數(shù)去財務(wù)杠桿，再根據(jù)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)，把無財務(wù)杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為有財務(wù)杠桿的系數(shù)。轉(zhuǎn)換公式如下：

通過搜集資料，并分析恒生電子的經(jīng)營特點(diǎn)，在軟件服務(wù)行業(yè)132 家上市公司中，共篩選出4 家可比公司作為研究樣本，分別是同花順、頂點(diǎn)軟件、金證股份、宇信科技。根據(jù)案例公司和可比公司年報，可以得到公式（3.8）（3.9）（3.10）所需數(shù)據(jù)。此外，由于國際上和評估實(shí)務(wù)界均將5 年作為測量時間段，所以本文采用了2017-2021 年共5 年的數(shù)據(jù)，由于2021 年的年報尚未公布，所以一些數(shù)據(jù)采用的是研報中的預(yù)測數(shù)據(jù)。按照公式和搜集到的數(shù)據(jù)，系數(shù)的計算過程和計算結(jié)果如表3 所示。

表3 市場整體和可比上市公司的收益率

由表4 所示，將各可比公司置于無財務(wù)風(fēng)險的同一水平之后，各公司的無財務(wù)杠桿的系數(shù)分別為-0.55，0.46，-0.23，0.03。但是由于同花順主營業(yè)務(wù)收入中占比最高的為增值電信服務(wù)，與實(shí)際軟件研發(fā)帶來的收入有一定差異性，宇信科技由于是2018 年才上市，至今未滿五年，因此計算收益率不符合研究的既定規(guī)則，且兩家公司都屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司，收益率波動幅度較大，因此在計算案例公司有財務(wù)杠桿的系數(shù)時剔除了這兩個公司的數(shù)據(jù)，最終計算得到恒生電子的有財務(wù)杠桿的系數(shù)為0.22。

表4 可比公司系數(shù)計算公式

綜上，將各參數(shù)代入公式（3.1）可以得到恒生電子數(shù)據(jù)資產(chǎn)的動態(tài)折現(xiàn)率，如表5 所示。

表5 數(shù)據(jù)資產(chǎn)動態(tài)折現(xiàn)率計算過程

四、結(jié)果分析與驗(yàn)證

由表5 可以看出，本文計算出的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的動態(tài)折現(xiàn)率在預(yù)測期內(nèi)隨著時間的推移，數(shù)值在不斷增加，這一規(guī)律與數(shù)據(jù)資產(chǎn)會隨著時間的推移其風(fēng)險不斷增加這一特點(diǎn)吻合，也間接地驗(yàn)證了本文結(jié)果的合理性。值得說明的是，本文所計算得出的折現(xiàn)率是在評估基準(zhǔn)日2021 年12 月31 日的折現(xiàn)率，如果評估基準(zhǔn)日不同，計算得出的折現(xiàn)率結(jié)果是不同的。折現(xiàn)率的確定對精準(zhǔn)度要求較高，由于數(shù)據(jù)搜集等原因，最終結(jié)果難免與實(shí)際情況存在差異。

此外，為了驗(yàn)證動態(tài)分析與先前靜態(tài)分析方法的不同，本文將采用靜態(tài)分析方法計算案例公司表示恒生電子的數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率，這里只采用大多數(shù)研究中將數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率等同于無形資產(chǎn)折現(xiàn)率的做法進(jìn)行對比，通過計算案例公司的WACC，采用公式計算出恒生電子無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率。其中，表示無形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；表示無形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資回報率。流動資產(chǎn)投資回報率為一年期銀行貸款利率 4.61%，固定資產(chǎn)回報率以銀行5 年期以上貸款利率4.65%進(jìn)行計算。計算過程如表6-7 所示：

表6 恒生電子2021 年12 月31 日資產(chǎn)分布

表7 恒生電子無形資產(chǎn)折現(xiàn)率

通過計算得出在評估基準(zhǔn)日恒生電子無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率為6.18%，這與動態(tài)折現(xiàn)率有一定的差異，隨著時間的推移，差異越來越大，這是因?yàn)殪o態(tài)分析的是折現(xiàn)率在評估基準(zhǔn)日當(dāng)天的數(shù)值，不同的基準(zhǔn)日下會有不同的結(jié)果。并且其數(shù)值小于同時期的數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率，也證實(shí)了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險是高于無形資產(chǎn)風(fēng)險的。

五、結(jié)論與展望

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估逐漸成為研究熱點(diǎn)，但是關(guān)于數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率的定量研究卻有些缺乏。本文針對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)，基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型，量化了數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率的動態(tài)變化，這是數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估中對折現(xiàn)率進(jìn)行確定的一個比較重要的嘗試，并且將計算結(jié)果與已有研究采用的方法進(jìn)行比較，得到了相對合理的檢驗(yàn)。由于相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定的缺乏，導(dǎo)致結(jié)果沒有一個相對權(quán)威的驗(yàn)證。

雖然通過對案例公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行靜態(tài)與動態(tài)的比較，動態(tài)分析的合理性得到了一定程度的檢驗(yàn)，但是本文所用模型依然存在著一定的缺陷。首先，由于本文設(shè)定的評估基準(zhǔn)日為2021 年12月31 日，而案例公司和可比公司的年報尚未公布，所以在數(shù)據(jù)搜集過程中采用的是證券公司對案例公司和可比公司2021 年的預(yù)測數(shù)據(jù)，這可能與實(shí)際數(shù)值不同，從而導(dǎo)致評估結(jié)果存在偏差；其次，在對案例公司與可比公司的系數(shù)進(jìn)行去杠桿加杠桿的過程中，最后只采用了頂點(diǎn)軟件和金證股份的數(shù)據(jù)，這在一定程度上可能會導(dǎo)致案例公司有財務(wù)杠桿的系數(shù)不夠精準(zhǔn)，最終影響折現(xiàn)率的準(zhǔn)確度；最后，計算過程將時間變化的特征反映在市場風(fēng)險溢價中，但是無風(fēng)險收益率和系數(shù)依然是靜態(tài)的，本文選擇10 年期以上國債利率作為無風(fēng)險收益率，雖然無風(fēng)險收益率的時間變化特征不夠顯著，但是在相當(dāng)長的時間內(nèi)，國債利率也會產(chǎn)生波動，進(jìn)一步導(dǎo)致不同時間的折現(xiàn)率發(fā)生細(xì)小變化，最終對評估結(jié)果產(chǎn)生巨大影響，此外，在計算案例公司折現(xiàn)率時，對于系數(shù)的確定沒有用案例公司動態(tài)變化的資本結(jié)構(gòu)去調(diào)整，但是隨著公司的持續(xù)經(jīng)營，其資本結(jié)構(gòu)也是動態(tài)變化的。

在未來的研究中，除了保證所用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性之外，還要保證研究樣本量的充足，并且可以從以下兩方面對本文進(jìn)行改進(jìn)：一是可以考慮模型中所有參數(shù)的動態(tài)性，提高模型計算的精準(zhǔn)度；二是可以在計算數(shù)據(jù)資產(chǎn)動態(tài)折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析數(shù)據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險特征，在原有模型上增加數(shù)據(jù)資產(chǎn)特有風(fēng)險系數(shù)，使得結(jié)果更貼合數(shù)據(jù)資產(chǎn)的特征。當(dāng)前數(shù)據(jù)資產(chǎn)動態(tài)折現(xiàn)率的研究還處于初步階段，仍需進(jìn)一步的研究與探討，隨著對數(shù)據(jù)資產(chǎn)這一熱點(diǎn)的研究，人們對數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率確定的關(guān)注肯定會越來越多，也會逐漸趨于動態(tài)化，相信未來數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估會更加精準(zhǔn)與可靠。