梁 桑 ，黃淦元 ，黃菲菲

(1.華南理工大學(xué) 黨委辦公室，廣東 廣州 510641；2.華南理工大學(xué) 財(cái)務(wù)處，廣東 廣州 510641;3.廣州城市理工學(xué)院，廣東 廣州 510800)

一、引 言

21世紀(jì)暴發(fā)的公共衛(wèi)生事件，給中國的資本市場帶來極大的沖擊。特別是突發(fā)公共衛(wèi)生事件，憑借其超強(qiáng)的傳染性、廣泛的傳播途徑以及不可預(yù)測性，給中國企業(yè)的生存發(fā)展帶來巨大的挑戰(zhàn)。其中，以2003年的 SARS 疫情、2009年H1N1甲流疫情、2013年的禽流感疫情以及2019年的新冠肺炎疫情最為顯著，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)資金斷鏈、債務(wù)到期等現(xiàn)象。如新冠肺炎疫情期間，有的企業(yè)面臨著嚴(yán)重的現(xiàn)金流短缺甚至倒閉風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，突發(fā)公共衛(wèi)生事件會(huì)使得企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性嚴(yán)重凸顯，這理應(yīng)引起政府、企業(yè)與社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。

首先，企業(yè)面對公共衛(wèi)生事件沖擊時(shí)，需要應(yīng)付公共衛(wèi)生事件帶來的外部不確定性，如供給端成本的急漲與需求端產(chǎn)品的滯銷等問題，嚴(yán)重?cái)_亂了企業(yè)固有的外部資源配置格局。外部不確定性還會(huì)帶來融資成本劇增、融資規(guī)模擴(kuò)大繼而引發(fā)的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)以及區(qū)域發(fā)展不均衡等問題，這些問題與融資難和融資貴密切相關(guān)。其次，對于市場主要參與者企業(yè)而言，突發(fā)公共衛(wèi)生事件引致的不確定性上升會(huì)傳導(dǎo)給企業(yè)股價(jià)，影響投資者對企業(yè)未來的投資選擇，繼而引致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題發(fā)生。最后,突發(fā)公共衛(wèi)生事件會(huì)引發(fā)資本市場恐慌，增加羊群效應(yīng)與市場踩踏發(fā)生的可能性，這必然給資本市場帶來巨大的波動(dòng)。

為了緩解突發(fā)公共衛(wèi)生事件給上市企業(yè)帶來的一系列問題，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，保障資本市場穩(wěn)定，黨中央、國務(wù)院出臺(tái)了一系列應(yīng)對政策。如面對新冠肺炎疫情的沖擊，黨中央重點(diǎn)關(guān)注“市場主體”的保護(hù)，實(shí)施了包括減稅降費(fèi)、注入流動(dòng)性、融資擔(dān)保、貸款貼息、經(jīng)營性補(bǔ)貼等多層次政策，用于緩解企業(yè)財(cái)務(wù)緊張，幫助其渡過生存難關(guān)。證監(jiān)會(huì)也在2020年2月推行了《關(guān)于修改〈上市企業(yè)非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，通過鼓勵(lì)、援助與保障企業(yè)采用定向增發(fā)策略，應(yīng)對新冠肺炎疫情引發(fā)的資金鏈短缺問題。面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來的突發(fā)性與不確定性，企業(yè)需不需要采用定向增發(fā)策略呢？這要從實(shí)證角度來檢驗(yàn)突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略的原因及對資本市場的影響，重點(diǎn)需要解決兩個(gè)問題：一是厘清突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生，企業(yè)為什么要采用定向增發(fā)策略；二是解析定向增發(fā)策略影響企業(yè)的機(jī)制與后果。在此基礎(chǔ)上，試圖分析突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生當(dāng)期，上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略對于自身的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：第一，關(guān)于突發(fā)公共衛(wèi)生事件與上市企業(yè)的實(shí)證研究更多聚焦于2003年SARS疫情對上市企業(yè)的影響，但SARS疫情發(fā)生時(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)體制規(guī)模、社會(huì)發(fā)展階段、市場融資規(guī)模尚處于發(fā)展初期，定向增發(fā)政策尚未出臺(tái)，因而基于SARS疫情的研究具有時(shí)間層面的局限性。新冠肺炎疫情發(fā)生后，國內(nèi)不少學(xué)者開始研究其對于上市企業(yè)的影響，但因?yàn)樾鹿诜窝滓咔樯形唇Y(jié)束，數(shù)據(jù)獲取存在難度，且目前文獻(xiàn)更多傾向使用問卷調(diào)查或者短期事實(shí)數(shù)據(jù)。近年來，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，2009年H1N1甲流疫情對上市企業(yè)的影響一樣重要?？紤]到國內(nèi)基于H1N1甲流疫情與禽流感疫情對于上市企業(yè)影響的研究甚少，本文根據(jù)《中華人民共和國傳染病預(yù)防法》的界定，以2009年H1N1甲流疫情以及 2013年突發(fā)的禽流感疫情作為突發(fā)公共衛(wèi)生事件樣本，評估這兩個(gè)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，上市企業(yè)采用定向增發(fā)策略的影響后果，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。第二，本文通過雙重差分方法(difference-in-differences，DID)，探究突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生當(dāng)期，采用定向增發(fā)策略的上市企業(yè)與未采用定向增發(fā)策略的上市企業(yè)的超額收益率差異，具體包括事件發(fā)生當(dāng)期與發(fā)生下一期的市場反應(yīng)差異，以此來評估其對上市企業(yè)的影響?；貧w結(jié)果表明，突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生當(dāng)期，采用定向增發(fā)策略的上市企業(yè)在下一季度擁有更好的市場反應(yīng)。

二、理論分析與研究假說

定向增發(fā)是企業(yè)再融資方式的一種，是指上市企業(yè)以非公開發(fā)行股票的方式向特定對象進(jìn)行融資的行為。定向增發(fā)與我國資本市場發(fā)展密切相關(guān)，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)與資本市場的研究可分為三類：一是研究企業(yè)采取定向增發(fā)策略的原因，如基于時(shí)機(jī)選擇理論探究時(shí)機(jī)選擇對于企業(yè)定向增發(fā)策略的影響；二是探討定向增發(fā)的宣告效應(yīng)及資本市場反應(yīng)研究，如認(rèn)為定向增發(fā)公告能夠吸引投資者關(guān)注，產(chǎn)生正向宣告效應(yīng)，引發(fā)股價(jià)的波動(dòng)；三是研究定向增發(fā)對企業(yè)未來收益率的影響，如認(rèn)為定向增發(fā)會(huì)提升公司的股價(jià)，帶來良好的市場表現(xiàn)。當(dāng)然，也有研究反對這一觀點(diǎn)，認(rèn)為定向增發(fā)會(huì)使得公司的長期回報(bào)率出現(xiàn)惡化的趨勢。

在我國，定向增發(fā)是上市企業(yè)募集資金的重要途徑。市場時(shí)機(jī)理論認(rèn)為，采取定向增發(fā)策略的時(shí)機(jī)選擇顯得尤其重要，面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來的不確定性時(shí)，上市企業(yè)需要考慮采取定向增發(fā)策略。特別是面對新冠肺炎疫情帶來的現(xiàn)金流危機(jī)，定向增發(fā)策略將成為上市企業(yè)獲得再融資的重要途徑。

(一)定向增發(fā)與市場反應(yīng)的作用機(jī)理

在突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊下，不同類型的上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略引致的市場反應(yīng)存在著顯著性差異。

首先，基于宣告效應(yīng)視角。上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略，一方面能夠緩解信息不對稱行為，降低金融摩擦，通過吸引積極的投資者，監(jiān)督管理層行為，使得企業(yè)投資效率極大地提高，繼而促成上市企業(yè)正向宣告效應(yīng)傳遞，傳遞了企業(yè)未來更好的業(yè)績預(yù)期，提升企業(yè)的超額收益率；另一方面，定向增發(fā)策略會(huì)引致負(fù)向的宣告效應(yīng)，特別是企業(yè)管理層采用盈余管理行為，通過控制增發(fā)價(jià)格實(shí)現(xiàn)利潤操縱，利益輸送給大股東或者投資機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重影響著資本市場。又或者是將定增金額盲目投向非理性市場，引發(fā)上市企業(yè)過度投資，過度樂觀性的投資使得增發(fā)后企業(yè)的業(yè)績與市場預(yù)期不符，導(dǎo)致企業(yè)市場表現(xiàn)持續(xù)走低，引發(fā)股價(jià)崩盤行為。除此之外，部分上市企業(yè)將定向增發(fā)所獲得的資金用于清還企業(yè)長期債務(wù)，致使企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)常年虧損進(jìn)而引發(fā)退市行為。

其次，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄視角。企業(yè)為避免未來現(xiàn)金流短缺，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)選擇定向增發(fā)策略，既而保障未來現(xiàn)金流的平穩(wěn)，避免陷入流動(dòng)性危機(jī)，定向增發(fā)策略為穩(wěn)定市場起到蓄水池的作用。不可忽略的是，上市企業(yè)采用定向增發(fā)策略會(huì)一定程度上成為排擠異議股東的手段，產(chǎn)生與蓄水池作用相反的擠出效用，損害部分股東的權(quán)益，使得股價(jià)出現(xiàn)急劇的波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)的未來發(fā)展充滿更多的不確定性。如2016年發(fā)生的“寶萬之爭”，給資本市場帶來劇烈的影響，萬科集團(tuán)通過定向增發(fā)的方式引進(jìn)深圳地鐵，擠出了寶能集團(tuán)，結(jié)束了股權(quán)爭斗行為。

最后，基于融資約束理論。應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件，政府會(huì)提供大量的財(cái)政補(bǔ)貼等刺激性財(cái)政政策，根據(jù)MM定理可知，這些政策的出臺(tái)有助于企業(yè)獲得銀行貸款，緩解了企業(yè)的融資約束。但政策支持使得上市企業(yè)更容易獲得銀行授信，反而會(huì)致使管理層追求規(guī)模高速擴(kuò)張，融資風(fēng)險(xiǎn)上升。而且伴隨著突發(fā)公共衛(wèi)生事件引發(fā)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)不確定性的增加，上市企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的提升，增加了企業(yè)外部融資成本，加劇了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可能性，可能引致上市企業(yè)定向增發(fā)策略的失敗，引發(fā)資本市場的顯著波動(dòng)。綜合上述觀點(diǎn)，面對大型的公共衛(wèi)生事件，上市企業(yè)的定向增發(fā)策略會(huì)對市場反應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，因此提出以下假說：

假說 1a：面對突出公共衛(wèi)生事件，控制其他變量的影響下，采取定向增發(fā)策略會(huì)顯著提升上市企業(yè)當(dāng)期的超額收益率。

假說1b：面對突出公共衛(wèi)生事件，控制其他變量的影響下，采取定向增發(fā)策略會(huì)顯著提升上市企業(yè)未來一期的超額收益率。

(二)突發(fā)公共衛(wèi)生事件、定向增發(fā)政策與上市企業(yè)市場反應(yīng)

定向增發(fā)作為上市企業(yè)再融資方式的重要組成部分，不可避免地受到國家政策的影響。國內(nèi)已有研究發(fā)現(xiàn)，不同的政策會(huì)對不同產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生顯著性的影響。如支持創(chuàng)新行為等產(chǎn)業(yè)政策有助于改變企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，獲取融資便利，確保投資者的理性關(guān)注與理性投資行為。機(jī)構(gòu)投資者在對信貸資源的配置過程中也會(huì)考慮政府的產(chǎn)業(yè)政策。但批判理論指出，政策的變化會(huì)改變?nèi)藗冾A(yù)期。2008年的金融危機(jī)發(fā)生以后，大量學(xué)者對經(jīng)濟(jì)政策變化廣泛關(guān)注。經(jīng)濟(jì)政策的變化會(huì)顯著影響著上市企業(yè)的投融資行為，進(jìn)而影響上市企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值以及市場反應(yīng)。

近年來，我國的定向增發(fā)相關(guān)政策文件也經(jīng)歷多次修訂。從2006年5月首次發(fā)布的《上市企業(yè)證券發(fā)行管理辦法》與2007年9月公布的《上市企業(yè)非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，到 2017年2月為了限制非公開發(fā)行定價(jià)發(fā)行方式公布的《關(guān)于修改〈上市企業(yè)非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，其根本目的是基于定價(jià)方式、融資規(guī)模、融資間隔多方面限制再融資的“定增新規(guī)”。到了2020年，為了緩解新冠肺炎疫情造成的影響，緩解市場投資周期，提高投資資金使用效率，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2020年修訂)。在眾多定向增發(fā)政策相關(guān)文獻(xiàn)研究中，多集中于“九折規(guī)則”限制與董事會(huì)定價(jià)權(quán)。如有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)會(huì)利用定向增發(fā)政策紅利，為關(guān)聯(lián)股東低價(jià)認(rèn)購本企業(yè)定向增發(fā)的新股股份創(chuàng)造便利條件。當(dāng)然，不同類型的定向增發(fā)政策會(huì)產(chǎn)生不同的影響，如符合政策發(fā)展方向的定向增發(fā)，具有審批時(shí)間相對較短特征，繼而會(huì)對資本市場帶來顯著影響。綜上，提出以下假說：

假說 2：突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生當(dāng)期，政府政策的實(shí)施能夠引發(fā)定向增發(fā)的上市企業(yè)市場顯著反應(yīng)。

(三)突發(fā)公共衛(wèi)生事件、定向增發(fā)與股權(quán)性質(zhì)差異

國有上市企業(yè)與非國有上市企業(yè)獲得融資的難易度存在著較大差異。這是因?yàn)椋环矫?，國有上市企業(yè)在政策執(zhí)行層面承擔(dān)更多，在融資約束方面往往具有較大的比較優(yōu)勢，獲取貸款的難度要遠(yuǎn)低于非國有上市企業(yè)；而非國有上市企業(yè)相較于國有上市企業(yè)承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本，更傾向于使用股權(quán)融資的方式補(bǔ)充資金。另一方面，相較于國有上市企業(yè)，非國有上市企業(yè)在獲取牌照、監(jiān)管層面的約束則遠(yuǎn)大于國有上市企業(yè)，因而獲取融資更加復(fù)雜與困難。在面對公共衛(wèi)生事件的沖擊，非國有上市企業(yè)更需要通過定向增發(fā)來獲得資金融資。不可忽略的是，國有上市企業(yè)會(huì)因獲取融資的便利性而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和面對逆向選擇問題，更容易發(fā)生過度投資或者投資不足等嚴(yán)重效率損失行為，在面對公共衛(wèi)生事件的沖擊，國有上市企業(yè)帶有政策支持屬性，使得其獲得貸款的途徑更加容易，同時(shí)也會(huì)擠占更多的非國有上市企業(yè)資本，擠出非國有上市企業(yè)的效率從而產(chǎn)生雙重效率損失。綜上，提出以下假說：

假說3：公共衛(wèi)生事件發(fā)生當(dāng)期，采取定向增發(fā)策略的非國有上市企業(yè)在未來一期獲得超額收益率高于采取定向增發(fā)策略的國有上市企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

鑒于SARS疫情發(fā)生時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)體制規(guī)模、社會(huì)發(fā)展階段與市場融資規(guī)模處于初期，而新冠肺炎疫情尚未結(jié)束且微觀數(shù)據(jù)存在獲取困難，數(shù)據(jù)披露存在時(shí)間滯后等難題，本文依據(jù)《中華人民共和國傳染病預(yù)防法》定義，選取2009年第二季度遭受到的H1N1甲流疫情以及2013年第一季度的禽流感疫情作為突發(fā)公共衛(wèi)生事件研究樣本。以這兩次疫情暴發(fā)作為公共衛(wèi)生事件變量，以事件發(fā)生的當(dāng)季上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略作為一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取上市企業(yè)的超額收益率作為企業(yè)市場反應(yīng)變量，構(gòu)建雙重差分法評估突發(fā)事件發(fā)生季度上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略對上市企業(yè)市場反應(yīng)的影響。本文以突發(fā)事件發(fā)生季度上市企業(yè)披露公告中宣布采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)定義為實(shí)驗(yàn)組，未采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)為控制組，具體的實(shí)驗(yàn)組和控制組下文詳述。主要使用雙重差分方法評估突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響下上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略對其當(dāng)季度以及未來一季度的超額收益率的影響。根據(jù)雙重差分方法設(shè)立的基本步驟，主要構(gòu)建兩個(gè)虛擬變量：① 實(shí)驗(yàn)組和控制組虛擬變量Private。實(shí)驗(yàn)組為上市企業(yè)本季度公告中宣布采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)，取值為1；控制組為未采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)，定義為0。②突發(fā)公共衛(wèi)生事件時(shí)間虛擬變量Time。選取季度數(shù)據(jù)，以2009年第二季度及2013年第一季度定義為 1，之前定義為 0。由于定向增發(fā)政策始于2006年，本文研究樣本期限包括2006—2018年期間所有在滬深兩市交易的上市企業(yè)，并作如下剔除：一是參考國內(nèi)外研究，將樣本缺失的、財(cái)務(wù)狀況異常如ST、ST、SST、SST以及已經(jīng)退市的上市企業(yè)進(jìn)行剔除；二是考慮到上市企業(yè)定向增發(fā)須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批通過，本文將未能成功通過證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)剔除。

本文基準(zhǔn)模型參考Wu的方法，將DID變量融入Fama三因子模型中?；贒ID方法的回歸模型設(shè)定如下：

,=+×DID,+,+++,

(1)

其中，,為被解釋變量，代表第季度企業(yè)的超額收益率，度量上市企業(yè)的市場反應(yīng)。本文參考大多數(shù)研究，選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率減去當(dāng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率，其中無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國人民銀行存款利率值，若當(dāng)期內(nèi)多次調(diào)息則按照時(shí)間加權(quán)平均計(jì)算每期無風(fēng)險(xiǎn)利率；當(dāng)然，本文不僅僅選取第期的超額收益率作為被解釋變量，還考慮了包括未來一期、未來兩期以及未來三期的影響，即被解釋變量包括第+1、+2、+3期的超額收益率。

此外，為常數(shù)。DID,為核心解釋變量Private與Time的乘積，其系數(shù)代表公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，定向增發(fā)的上市企業(yè)與非定向增發(fā)的上市企業(yè)的超額收益率差值。若取值為正，則代表公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，定向增發(fā)的上市企業(yè)擁有更高的超額收益率；若取值為負(fù)，則代表公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，非定向增發(fā)的上市企業(yè)比定向增發(fā)的上市企業(yè)擁有更高的超額收益率。

控制變量,包括4個(gè)，其中Marketreturn,為第季度企業(yè)的市場超額收益率，具體為考慮紅利再投資的季度收益率減當(dāng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率；Size,為第季度企業(yè)的流通市值取對數(shù)值，BM,為第季度企業(yè)賬面市值比，Turnoverrate,為第季度企業(yè)換手率，具體參照鄧可斌等的研究構(gòu)建。

與為控制季度及行業(yè)效應(yīng)變量，其中行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為2012年《證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引》。,為殘差值。

(二) 樣本和數(shù)據(jù)

本文以兩次突發(fā)公共衛(wèi)生事件作為DID模型中的政策時(shí)間點(diǎn)，選取2006—2018年在滬深兩市交易的上市企業(yè)季度數(shù)據(jù)，其中數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，并對連續(xù)變量按1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。表1為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，可以明顯看出，采用定向增發(fā)的上市企業(yè)的超額收益率相較于非定向增發(fā)上市企業(yè)更大，表明采用雙重差分方法來進(jìn)行估計(jì)具有合理性，但影響的大小還需通過計(jì)量分析進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、 回歸結(jié)果及分析

(一)上市企業(yè)定向增發(fā)對企業(yè)收益率的影響

定向增發(fā)策略是上市企業(yè)應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件采取的重要舉措，采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)會(huì)更加吸引投資者注意，降低資本流出，提升應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力，從而為上市企業(yè)提供資金流動(dòng)性安全保障。因此，利用DID方法評估突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響下，定向增發(fā)策略對上市企業(yè)當(dāng)期以及未來額收益的影響。

回歸結(jié)果如表2所示，其中模型(1)、模型(2)是依據(jù)公式(1)對期的收益率進(jìn)行DID回歸的結(jié)果；模型(3)、模型(4)是在公式(1)基礎(chǔ)上對+1期的收益率進(jìn)行DID回歸結(jié)果，即因變量由,變成,+1；模型(5)、模型(6)是對+2期的收益率進(jìn)行DID回歸結(jié)果；模型(7)、模型(8)是對+3期的收益率進(jìn)行DID回歸結(jié)果，所有模型都控制了時(shí)間與行業(yè)。由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，在疫情影響當(dāng)期，控制組與實(shí)驗(yàn)組的超額收益率都無顯著區(qū)別，拒絕假說1a；而控制組與實(shí)驗(yàn)組的+1期超額收益率存在顯著的正向差異，接受了假說1b；控制組與實(shí)驗(yàn)組的+2期與+3期超額收益率則由正轉(zhuǎn)負(fù)，但是并不顯著，這說明了疫情對于當(dāng)期選擇采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)造成了一定影響，主要影響采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)未來一期的超額收益率，采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)未來一期的超額收益率要顯著高于未采取定向增發(fā)策略的上市企業(yè)。同時(shí)從模型(2)可以發(fā)現(xiàn)，突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響當(dāng)期，換手率顯著為正，說明突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響當(dāng)期，股市波動(dòng)較大，投資者的情緒出現(xiàn)顯著變化；而對于未來一期、未來兩期及未來三期收益率的影響，投資者情緒回歸理性，換手率顯著為負(fù)，這與左浩苗等研究的結(jié)果是一致的。從模型(4)可以發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的超額收益率與企業(yè)的規(guī)模顯著負(fù)向關(guān)系(Size系數(shù)顯著為負(fù))。這說明，突發(fā)衛(wèi)生事件影響下，企業(yè)為了應(yīng)對危機(jī)，可能適當(dāng)降低其資產(chǎn)規(guī)模。

表2 基準(zhǔn)回歸模型

續(xù)表

(二)4.2 平行趨勢檢驗(yàn)

在進(jìn)行DID估計(jì)時(shí)，還需進(jìn)行模型平行趨勢檢驗(yàn)。結(jié)合上文，本文分別對模型(2)、模型(4)進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。此處參照Beck等的方法，檢驗(yàn)突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前后各期上市企業(yè)超額收益率的變化情況。如公式(2)所示，Treat是突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前后季度與處理虛擬變量的交互項(xiàng)，表示距離突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生的季度，不為0，是控制變量。

(2)

考察上市企業(yè)受突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響前4期至實(shí)施后4期的時(shí)間效應(yīng)，結(jié)果如圖1所示，Panel A與Panel B分別代表模型(2)與模型(4)的平行趨勢檢驗(yàn)。Panel A表明，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生之前，Treat變量系數(shù)并不顯著，這說明實(shí)驗(yàn)組與控制組在突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前存在共同趨勢；突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，Treat變量系數(shù)滯后一期具有顯著性，這說明突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響下，定向增發(fā)對上市企業(yè)超額收益的影響有滯后一期的作用，同時(shí)可以看到Treat系數(shù)滯后一期后趨勢向下。Panel B結(jié)果表明，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生之前，Treat變量系數(shù)為正，且皆不顯著，這說明實(shí)驗(yàn)組與控制組在突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前存在共同趨勢；突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，Treat變量系數(shù)滯后三期具有顯著性，這說明，在平行趨勢假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步證明了DID方法的可行性和合理性。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)

(三)進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在估計(jì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響下，分析定向增發(fā)策略對上市企業(yè)市場反應(yīng)的影響，不可避免地會(huì)受到其他政策影響的干擾，從而使得對定向增發(fā)策略的估計(jì)效應(yīng)產(chǎn)生高估或者低估。為識別和解決這一問題，首先考慮突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后的定向增發(fā)政策對上市企業(yè)超額收益的影響，發(fā)現(xiàn)2010年底到 2011年8月關(guān)于“個(gè)人以股權(quán)參與定向增發(fā)涉稅政策”以及2017年2月17日證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于修改〈上市企業(yè)非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，從定價(jià)方式、融資規(guī)模、融資間隔多方面限制再融資，也被稱為“定增新規(guī)”。因此，有理由相信，這些政策對上市企業(yè)收益率造成顯著影響。為識別這一影響，考慮增加政策時(shí)間到變量Time中，選取“個(gè)人以股權(quán)參與定向增發(fā)涉稅政策”與《關(guān)于修改〈上市企業(yè)非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》涉及時(shí)期，即在Time原有的基礎(chǔ)上增加2010年第四季度、2011年第一季度、2011年第三季度及 2017年第一季度。如果加入政策因素后，模型(4)中的DID變量依舊顯著，則表明結(jié)果是穩(wěn)健的?；貧w結(jié)果如表3模型(9)、模型(10) 所示，其中模型(9)的DID為Privte與變量Time的乘積。Time取值為1，表示當(dāng)為2009年第二季度、2010年第四季度、2011年第一季度、2011年第三季度以及2013第一季度時(shí)；其余為0。 模型(10)的Time取值為 1 ，表示為2009年第二季度、2010年第四季度、2011年第一季度、2011年第三季度、2013年第一季度以及2017年第一季度時(shí)；其余為0。

回歸結(jié)果如表3所示，從表3可以發(fā)現(xiàn)，在模型(4)基礎(chǔ)上加入定向增發(fā)政策虛擬變量后，新定向增發(fā)政策效果是十分顯著的，模型(9)與模型(10)中DID的系數(shù)為正，且十分顯著，假說2得以證明，但是系數(shù)相較于模型(4)出現(xiàn)了下降的趨勢。這一結(jié)論表明突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響下，定向增發(fā)政策對上市企業(yè)未來一期的超額收益影響，這一影響可能會(huì)引致基準(zhǔn)模型(4)定向增發(fā)對企業(yè)未來一期的超額收益影響出現(xiàn)高估現(xiàn)象，但是這并不影響本文結(jié)論。

表3 定增政策的影響

為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文考慮其他政策的替代影響，如首次公開募股(initial public offering,IPO)政策的影響。由于2009年第二季度恰好與IPO重啟季度重合，那么有沒有可能，是由于IPO重啟引致上市企業(yè)超額收益的變化。為此，本文充分考慮IPO重啟季度，分別為2006年第二季度、2009年第三季度、2014年第一季度及2015年第四季度，構(gòu)建時(shí)間變量IPO，其中IPO取值為1表示當(dāng)期屬于IPO重啟季度。

回歸結(jié)果如表4所示，模型(11)表示IPO重啟當(dāng)期，定向增發(fā)上市企業(yè)超額收益率與非定向增發(fā)上市企業(yè)超額收益率差值；而模型(12)表示IPO重啟當(dāng)期，定向增發(fā)上市企業(yè)未來一期的超額收益率與非定向增發(fā)上市企業(yè)未來一期的超額收益的差異?？梢钥吹剑瑹o論是模型(11)還是模型(12)，DID系數(shù)并無顯著區(qū)別，即IPO的重啟當(dāng)期，對定向增發(fā)的上市企業(yè)的當(dāng)期以及未來一期超額收益率并沒有顯著影響。這一結(jié)論說明，定向增發(fā)上市企業(yè)與非定向增發(fā)上市企業(yè)的未來一季度的超額收益差異是由于突發(fā)公共衛(wèi)生事件所致，而非IPO重啟政策導(dǎo)致。

表4 IPO政策的影響

進(jìn)一步考慮替換變量，通過工具變量替代進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先參考Liu等關(guān)于三因子模型在中國的應(yīng)用，控制變量中的市值Size變量，將其最小的30%剔除，并且選取PE(市盈率)代替公式(1)中控制變量BM，考慮到PE值與被解釋變量收益率之間比例倍數(shù)過大引致系數(shù)小于0，本文取PE/10000 替代原有PE值，由此組成新的控制變量′。具體模型如公式(3)所示：

(3)

回歸結(jié)果如表5所示，參考表2模型設(shè)定，發(fā)現(xiàn)倍差項(xiàng)系數(shù)均與表2沒有顯著的區(qū)別，表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 替代變量

在以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，還需要考慮反事實(shí)檢驗(yàn)以及遺漏變量檢驗(yàn)。針對反事實(shí)檢驗(yàn)部分，本文人為地提前公共衛(wèi)生事件發(fā)生的時(shí)間，在現(xiàn)有突發(fā)公共衛(wèi)生事件基礎(chǔ)上，假設(shè)公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)間Time變量提前一季度、提前二季度與提前三季度，重新構(gòu)建DID變量，并對基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，如果DID系數(shù)顯著，則說明在疫情真正發(fā)生之前，定向增發(fā)的上市企業(yè)+1期的超額收益率與非定向增發(fā)的上市企業(yè)存在顯著差異，那么造成這種差異的主要原因必然是定向增發(fā)事件所影響的，與公共衛(wèi)生事件發(fā)生并無關(guān)聯(lián)。反之，如果DID系數(shù)不顯著，則說明正是因?yàn)楣残l(wèi)生突發(fā)事件的發(fā)生，才引發(fā)定向增發(fā)企業(yè)的未來收益率差距產(chǎn)生?；貧w結(jié)果如表6所示，不論是提前一期、二期還是三期，DID系數(shù)值都不顯著，這說明造成定向增發(fā)上市企業(yè)未來收益率顯著差異的主要因素是突發(fā)公共衛(wèi)生事件。

表6 反事實(shí)檢驗(yàn)

針對遺漏變量，需要考慮同期通過其他融資方式獲得的資金對于上市企業(yè)資本市場的影響。為此，參考王宇光等控制企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模(Loan)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Maturity)兩個(gè)變量，對基準(zhǔn)模型重新回歸檢驗(yàn)，其中債務(wù)融資規(guī)模=(長期借款+短期借款)/總資產(chǎn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)=長期借款/(長期借款+短期借款)?？紤]到兩個(gè)變量存在缺失值，本文對缺失值剔除處理并按1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。回歸結(jié)果如表7所示，在控制了其他融資方式，DID系數(shù)依舊顯著，本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 遺漏變量-債務(wù)融資

另外，考慮到H1N1甲流疫情與禽流感疫情發(fā)生可能存在局部性特征，嘗試控制區(qū)域變量，具體以上市企業(yè)運(yùn)營城市作為控制區(qū)域變量，重新檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型?；貧w結(jié)果如表8所示，控制區(qū)域變量后DID的系數(shù)依舊顯著。至此，通過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，可鞏固本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 控制區(qū)域

鑒于不同現(xiàn)金流量的上市企業(yè)，面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件會(huì)采用不同的方式，既而引發(fā)市場反應(yīng)可能會(huì)存在不一致現(xiàn)象，因而本文的結(jié)果存在選擇性偏誤可能?；诖?，對上市企業(yè)按照四種不同的分類方式對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額進(jìn)行分組，并對公式(1)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。四種不同分組方式為：第一，按照企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的季度中位數(shù)，將全樣本重新分組為現(xiàn)金流能力較弱組與現(xiàn)金流能力強(qiáng)組[表9模型(1)、模型(2)]；第二，按照企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的正負(fù)關(guān)系，將樣本企業(yè)分為現(xiàn)金流能力弱組與現(xiàn)金流能力強(qiáng)組，其中凈額為負(fù)數(shù)的企業(yè)屬于現(xiàn)金流能力弱組，凈額為正數(shù)的屬于現(xiàn)金流能力強(qiáng)組[表9模型(3)、模型(4)]；第三，參照Fama三因子模型，按照企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的30%、40%、30%比例，將樣本企業(yè)分為現(xiàn)金流能力弱組、現(xiàn)金流能力中間組與現(xiàn)金流能力強(qiáng)組[表9模型(5)、模型(6)]；第四，加入現(xiàn)金流量凈額(CF)與DID的交乘項(xiàng)[表9模型(7)中CF×DID]，若交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，則說明企業(yè)現(xiàn)金流具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)金流越多的上市企業(yè)，采用定向增發(fā)策略獲得的收益率提升效果會(huì)出現(xiàn)下降趨勢?；貧w結(jié)果如表9所示，可以明顯看出，突發(fā)公共衛(wèi)生事件時(shí)期采取定向增發(fā)策略對不同現(xiàn)金流能力的上市企業(yè)未來一期的市場反應(yīng)皆存在著顯著的正向影響，DID系數(shù)皆顯著為正，加入CF×DID的交乘項(xiàng)后，交乘項(xiàng)的系數(shù)值顯著為負(fù)，即現(xiàn)金流量較高的上市企業(yè)，采用定向增發(fā)策略獲得的收益率提升效果較小。且根據(jù)連玉君等方法，對分組DID系數(shù)進(jìn)行費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表9最后一行經(jīng)驗(yàn)值所示，現(xiàn)金流能力弱的組采用定向增發(fā)與未采用定向增發(fā)策略企業(yè)的未來一期超額收益的差距系數(shù)，相較于現(xiàn)金流能力強(qiáng)的組中采用定向增發(fā)與未采用定向增發(fā)策略企業(yè)的未來一期超額收益的差距系數(shù)，兩個(gè)系數(shù)差距的經(jīng)驗(yàn)值在5%顯著水平上全不顯著，這說明本文不存在樣本選擇偏誤，結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 不同現(xiàn)金流能力上市企業(yè)異質(zhì)性分析

(四)異質(zhì)性分析

定向增發(fā)策略對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)可能會(huì)帶來不同的影響。國有上市企業(yè)的特殊性質(zhì)決定了其在追求利潤的同時(shí)還需要承擔(dān)更多的社會(huì)職能，也會(huì)更容易獲得政策與資本支持，而且國有上市企業(yè)面臨的融資約束相對更少，獲得融資的途徑更多，因而突發(fā)公共衛(wèi)生事件對國有上市企業(yè)沖擊較小，定向增發(fā)對于國有企業(yè)的影響較小，而對非國有上市企業(yè)超額收益率的提升則會(huì)更顯著。表10報(bào)告了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果國有上市企業(yè)與非國有上市企業(yè)子樣本中DID的系數(shù)都為正且在5%顯著水平上顯著。同時(shí)，參考連玉君等方法，對分組DID系數(shù)進(jìn)行費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表10最后一行經(jīng)驗(yàn)值為0.006，說明國有上市企業(yè)組與非國有上市企業(yè)組的系數(shù)差異在1%水平上顯著異于零。證明非國有上市企業(yè)子樣本中DID的系數(shù)相較于國有上市企業(yè)中DID的系數(shù)更大，假說3得以證明，這表明突發(fā)公共衛(wèi)生事件時(shí)期采取定向增發(fā)策略的國有上市企業(yè)比非國有上市企業(yè)有著更為顯著的收益率提升效果。

表10 國有上市企業(yè)與非國有上市企業(yè)異質(zhì)性分析

五、 結(jié)論與政策建議

定向增發(fā)是上市企業(yè)再融資的重要策略，是應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件的重要舉措。本文將中國2009年第二季度的H1N1甲流疫情和2013年第一季度的禽流感疫情作為突發(fā)公共衛(wèi)生事件研究樣本進(jìn)行分析，并把突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生當(dāng)期上市企業(yè)采取的定向增發(fā)策略看作一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，面對公共衛(wèi)生事件時(shí)上市企業(yè)應(yīng)該采取定向增發(fā)策略，采用定向增發(fā)策略的上市企業(yè)在未來一季度上擁有更好的超額收益率。進(jìn)一步研究考慮不同外部環(huán)境、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同現(xiàn)金流分組的上市企業(yè)采取定向增發(fā)策略對未來一期超額收益率的影響，并通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

基于上述研究可知，為助推中國企業(yè)應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件，應(yīng)該鼓勵(lì)國家、企業(yè)以及社會(huì)公眾積極推行與參與定向增發(fā)。在此，提出以下政策建議：

第一，企業(yè)應(yīng)該積極應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件，尤其是在新冠肺炎疫情等突發(fā)公共衛(wèi)生事件持續(xù)蔓延，國內(nèi)突發(fā)公共衛(wèi)生事件反復(fù)出現(xiàn)的背景下，企業(yè)的定向增發(fā)策略是解決融資難、融資貴問題的重要部署。特別是對于資金流需求較高的上市企業(yè)而言，在外部環(huán)境充滿不確定前提下，定向增發(fā)能保證上市企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)順暢，自我修復(fù)走出資金短缺困境，確保業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，社會(huì)全面復(fù)工，生產(chǎn)資料供給恢復(fù)，定向增發(fā)一方面可以起到蓄水池作用，幫助上市企業(yè)儲(chǔ)存足夠的資金，應(yīng)對未來更多的不確定性沖擊，改變現(xiàn)有因突發(fā)公共衛(wèi)生事件的沖擊變化引致的運(yùn)營成本增加、原材料要素價(jià)格上漲、國際進(jìn)出口變化的不確定性等難題；另一方面可以有效改善企業(yè)外部的融資約束環(huán)境，降低融資成本。無論是政府部門抑或是企業(yè)管理者，應(yīng)該主動(dòng)采用定向增發(fā)策略，重新規(guī)劃資金布局，更好更快地適應(yīng)國內(nèi)外形勢的發(fā)展變化，從而在突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊下站穩(wěn)腳跟且穩(wěn)步向前。

第二，政府應(yīng)積極實(shí)施政策的組合拳，完善現(xiàn)有的企業(yè)融資體系。定向增發(fā)是應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件的關(guān)鍵措施，理應(yīng)得到政府的大力鼓勵(lì)與支持。證監(jiān)會(huì)等政府部門應(yīng)該持續(xù)完善定向增發(fā)相關(guān)機(jī)制，嚴(yán)格把控增發(fā)資格審查流程，完善定向增發(fā)審核體系，保障投資者的福利。同時(shí)，不能忽視市場的選擇作用，一方面要規(guī)避政府利益向國有企業(yè)傾斜，引致投資效率失衡現(xiàn)象；另一方面要利用市場競爭機(jī)制篩選出更高效率的企業(yè)，給予市場更多的支持。此外，還要加強(qiáng)市場監(jiān)管與管理，防止新冠肺炎疫情等公共衛(wèi)生事件催化資本向大股東輸送利益等盈余管理問題，為定向增發(fā)體系的健康發(fā)展提供良好的政策背書。定向增發(fā)市場的健康發(fā)展反過來也會(huì)降低企業(yè)面臨的成本劇增難題，緩解融資約束壓力，提供穩(wěn)定的市場保障?；诖耍瑢τ谡咧贫ㄕ吲c市場監(jiān)管者而言，需要持續(xù)優(yōu)化關(guān)于定向增發(fā)的制度供給，進(jìn)一步提高市場治理水平，搭建科學(xué)且完備的資本市場投融資體系。