疫情背景下跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)的合并績(jī)效評(píng)價(jià)★
——以佳沃食品并購(gòu)Australis Seafoods S.A.為例

王笑凡

（黃淮學(xué)院）

一、引言

根據(jù)《2019年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，中國(guó)在全球外國(guó)直接投資中的影響力不斷擴(kuò)大，投資流量占全球的比重連續(xù)4年超過一成，存量保持全球第三。在經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入和“一帶一路”倡議進(jìn)入實(shí)質(zhì)性建設(shè)階段的大背景下，進(jìn)行全球化布局依然是不少中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要路徑之一。在2019年完成海外并購(gòu)的佳沃食品，面對(duì)高杠桿并購(gòu)和新冠疫情雙重因素影響，公司績(jī)效、流動(dòng)性和發(fā)展前景出現(xiàn)了重大不確定性?；谌蚧瘧?zhàn)略布局的長(zhǎng)期性，在分析和評(píng)價(jià)一家海外并購(gòu)企業(yè)合并績(jī)效時(shí)，如果缺乏整體觀和對(duì)戰(zhàn)略的關(guān)注可能會(huì)導(dǎo)致判斷失誤。故本文在案例分析部分提出了一個(gè)由三個(gè)步驟組成的改進(jìn)績(jī)效評(píng)價(jià)框架：從市場(chǎng)價(jià)值層面探究佳沃食品在關(guān)鍵并購(gòu)時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)；從企業(yè)價(jià)值層面解讀佳沃食品合并前后資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量質(zhì)量等方面的變化；最后結(jié)合公司戰(zhàn)略，整體評(píng)價(jià)佳沃食品合并前后和近期的表現(xiàn)，合理推斷和預(yù)測(cè)佳沃食品的投資價(jià)值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以對(duì)投資者決策提供一些啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)合并績(jī)效的評(píng)價(jià)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)術(shù)界對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)合并績(jī)效評(píng)價(jià)的研究成果較為豐富，評(píng)價(jià)指標(biāo)大致可以分為衡量市場(chǎng)價(jià)值的股價(jià)指標(biāo)和衡量企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，事件研究法是采用股票價(jià)值評(píng)估企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的典型方法。邵新建（2012）借助股票價(jià)格的信息發(fā)現(xiàn)功能，采用短期事件研究法考察了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)際績(jī)效。田海峰（2015）也采用了事件研究法對(duì)2000—2012年中國(guó)上市企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件的短期績(jī)效進(jìn)行了測(cè)算。這些學(xué)者都認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)公告時(shí)刻的股價(jià)變動(dòng)能夠在一定程度上反映投資者對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期。

而基于企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)是以會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，考察企業(yè)合并前后在財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等方面的變化。涂斌（2012）選取了盈余管理、自由現(xiàn)金流、EVA以及費(fèi)用率等多類指標(biāo)分析企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效和效應(yīng)。徐琴（2018）從盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及發(fā)展?jié)摿λ膫€(gè)方面運(yùn)用因子分析法建立綜合得分模型來評(píng)價(jià)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效。程聰（2018）則指出企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方式差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)效益的不同，而并購(gòu)特征對(duì)不同并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方式下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效起到顯著的調(diào)節(jié)作用。這一研究結(jié)論對(duì)如何評(píng)價(jià)、選擇何種角度評(píng)價(jià)一家具體企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效留下了更多的思考空間和理論啟發(fā)。

(二)公司戰(zhàn)略與合并績(jī)效評(píng)價(jià)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，公司戰(zhàn)略作為一種分析視角主要應(yīng)用于財(cái)務(wù)狀況的分析與評(píng)價(jià)領(lǐng)域，如王冬梅（2018）認(rèn)為能否合理、有效的對(duì)一家企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析關(guān)鍵在于分析視角選擇的問題。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略的發(fā)展意圖，因此財(cái)務(wù)分析應(yīng)當(dāng)以戰(zhàn)略為綱，并根據(jù)具體公司特點(diǎn)進(jìn)行適度調(diào)整。張新民（2019）強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量反映了公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施后果，因此從資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量質(zhì)量4個(gè)維度解讀上市公司發(fā)展戰(zhàn)略，透視公司的管理質(zhì)量和治理效率更為有效。僅有少量文獻(xiàn)把公司戰(zhàn)略與績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)合起來，如許金葉（2018）認(rèn)為企業(yè)管理已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略管理時(shí)代，因此應(yīng)圍繞企業(yè)戰(zhàn)略建立有效的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。

回顧相關(guān)研究的理論發(fā)展和近年來的具體實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)合并績(jī)效的評(píng)價(jià)不再拘泥于窗口期的長(zhǎng)短以及所選指標(biāo)的固定含義，越來越注重對(duì)各類評(píng)價(jià)方式的靈活把握和綜合運(yùn)用；同時(shí)，如何對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行科學(xué)合理分析愈發(fā)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，由于跨國(guó)并購(gòu)事件一般與企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)，因此借鑒財(cái)務(wù)分析的視角，把公司戰(zhàn)略與合并績(jī)效結(jié)合起來很有必要，可以避免因疫情帶來的短期風(fēng)險(xiǎn)掩蓋對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的判斷。但是，具有戰(zhàn)略高度的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)還很缺乏。因此，在疫情背景下從公司戰(zhàn)略的高度對(duì)佳沃食品海外并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行整體評(píng)價(jià)是本文的關(guān)注所在。

三、案例背景和選取依據(jù)

（一）公司發(fā)展歷程

佳沃食品前身是2011年在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的萬福生科，該公司因IPO財(cái)務(wù)造假案于2013年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰而被很多人熟知。2013年萬福生科董事長(zhǎng)龔永福以借款方式將公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給桃源湘輝，后者于2017年將其持有的全部股份轉(zhuǎn)讓給聯(lián)想控股旗下的佳沃集團(tuán)。同年，萬福生科更名為佳沃股份并發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，注入以水產(chǎn)品加工與銷售為主業(yè)的國(guó)星股份55%股權(quán)的第三方資產(chǎn)，同時(shí)，剝離了萬福農(nóng)業(yè)、萬福糧油等舊資產(chǎn)，巧妙規(guī)避了借殼上市的認(rèn)定。佳沃股份的主業(yè)也正式轉(zhuǎn)型為水產(chǎn)品等高端動(dòng)物蛋白的加工、銷售。2019年佳沃股份完成對(duì)Australis Seafoods S.A.的股權(quán)收購(gòu)，該公司是一家專注于三文魚行業(yè)的智利上市公司，擁有智利核心漁業(yè)產(chǎn)區(qū)的多張牌照，意圖將佳沃股份打造成海鮮行業(yè)全布局的一個(gè)平臺(tái)。2021年公司更名為佳沃食品股份有限公司（簡(jiǎn)稱佳沃食品），其發(fā)展歷程見圖1。

圖1 佳沃食品發(fā)展歷程

（二）跨國(guó)并購(gòu)融資安排

2019年佳沃食品全資子公司佳沃臻誠(chéng)與蒼原投資簽署聯(lián)合投資協(xié)議，雙方共同持有智利控股公司股份，并通過其全資子公司完成此次收購(gòu)。佳沃食品對(duì)外公告顯示，標(biāo)的公司作價(jià)8.8億美元，其中蒼原投資向智利控股公司繳付0.75億美元，并認(rèn)購(gòu)1.25億美元的可轉(zhuǎn)換債券。佳沃臻誠(chéng)向標(biāo)的公司支付3.15億美元現(xiàn)金，通過向控股股東借款來實(shí)現(xiàn)，剩余3.65億美元的資金缺口由智利收購(gòu)公司向當(dāng)?shù)劂y行貸款解決。具體如表1所示。

表1 佳沃食品并購(gòu)資金來源

從佳沃食品的發(fā)展歷程和跨國(guó)并購(gòu)事件不難看出，佳沃集團(tuán)在背后進(jìn)行資本運(yùn)作的身影。佳沃食品最終耗資9.2億美元并購(gòu)智利上市公司，并購(gòu)資金相當(dāng)于佳沃食品合并前一年凈利潤(rùn)的23倍，可謂典型的“蛇吞象”。因此，佳沃食品為理論界透視高杠桿海外并購(gòu)過程及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、思考危機(jī)情景下如何對(duì)這類企業(yè)的合并績(jī)效做出合理評(píng)價(jià)提供了一個(gè)難得的案例樣本。

四、佳沃食品跨國(guó)并購(gòu)的市場(chǎng)價(jià)值分析

本文采用事件研究法對(duì)佳沃食品并購(gòu)事件的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，考察承諾收購(gòu)公告日和收購(gòu)?fù)瓿扇盏睦塾?jì)超額收益率。首先就窗口期的選取而言，選取了兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)：一是2018年11月18日，為跨國(guó)并購(gòu)對(duì)外公告日；二是2019年8月2日，為跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿扇?。選取上述兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的前三天到后十天作為案例分析的窗口期，即（t-3，t+10），然后對(duì)兩個(gè)案例窗口期內(nèi)的超額收益率和累計(jì)超額收益率分別進(jìn)行計(jì)算和對(duì)比，具體計(jì)算結(jié)果如圖2和圖3所示。就超額收益率以及累計(jì)超額收益率的走勢(shì)而言，在承諾收購(gòu)公告日時(shí)，市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)比較積極；而在收購(gòu)?fù)瓿扇帐袌?chǎng)的反應(yīng)較為平穩(wěn)，沒有一個(gè)明顯上升的走勢(shì)。這說明佳沃食品海外并購(gòu)事件本身所帶來的市場(chǎng)影響力是正向的，通過合并智利上市公司從而控制優(yōu)質(zhì)三文魚資源會(huì)提升佳沃食品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。然而佳沃食品為了完成收購(gòu)，多管齊下，耗資巨大且流程復(fù)雜，從承諾收購(gòu)到收購(gòu)?fù)瓿蓺v時(shí)一年，其潛在投資價(jià)值已經(jīng)被市場(chǎng)稀釋掉，而聯(lián)想控股作為背后大股東，其資本實(shí)力雖然給了佳沃集團(tuán)進(jìn)行高杠桿并購(gòu)的能力，但在全球疫情的沖擊下，海外并購(gòu)給企業(yè)的流動(dòng)性和盈利能力帶來的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)短期內(nèi)很致命。

圖2 跨國(guó)并購(gòu)對(duì)外公告日和并購(gòu)?fù)瓿扇盏某~收益率對(duì)比情況

圖3 跨國(guó)并購(gòu)對(duì)外公告日和并購(gòu)?fù)瓿扇盏睦塾?jì)超額收益率對(duì)比情況

五、佳沃食品跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值分析

本文選取資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量質(zhì)量三個(gè)維度對(duì)佳沃食品合并前后企業(yè)價(jià)值變化進(jìn)行考察。

（一）資產(chǎn)質(zhì)量分析

資產(chǎn)質(zhì)量主要體現(xiàn)在資產(chǎn)的保值能力、獲現(xiàn)能力和資產(chǎn)流動(dòng)性等方面。考慮到佳沃食品高杠桿收購(gòu)面臨著較大的利息負(fù)擔(dān)和較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本部分除考慮資產(chǎn)的總體質(zhì)量之外，還考察了關(guān)鍵流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量。

1.資產(chǎn)總體質(zhì)量下降

資產(chǎn)減值率可以衡量資產(chǎn)的保值能力，資產(chǎn)減值率越小，表明資產(chǎn)質(zhì)量越好。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量可以衡量資產(chǎn)的獲現(xiàn)能力，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量比越大，表明資產(chǎn)獲現(xiàn)能力越強(qiáng)。從圖4可以看出，合并前佳沃食品的資產(chǎn)保值能力和獲現(xiàn)能力處于三個(gè)時(shí)間點(diǎn)中的最低點(diǎn)，合并當(dāng)年有所提升，但合并后又出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢(shì)。結(jié)合年報(bào)顯示，受新冠肺炎疫情的影響，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)部分存貨滯銷，導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失大幅上升，資產(chǎn)獲現(xiàn)能力下降。

圖4 2018—2020年資產(chǎn)減值率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量比變化趨勢(shì)圖

資產(chǎn)整體流動(dòng)性受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，一般來說，非流動(dòng)資產(chǎn)不能迅速變現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)較多需要清償?shù)膫鶆?wù)時(shí)，持有大量的非流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從佳沃食品跨國(guó)并購(gòu)的融資安排和表2顯示的并購(gòu)資產(chǎn)明細(xì)可以看出，合并進(jìn)來的資產(chǎn)主要由固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和外購(gòu)商譽(yù)構(gòu)成，其中無形資產(chǎn)和外購(gòu)商譽(yù)占到了合并資產(chǎn)的79.25%，未來年度的攤銷和減值將會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)提升形成較大壓力。這些非流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)降低企業(yè)整體的流動(dòng)性，相應(yīng)的償債能力也會(huì)減弱，這種結(jié)構(gòu)性的失衡和高杠桿擴(kuò)張路徑將加大企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表2 佳沃食品并購(gòu)Australis Seafoods S.A.的資產(chǎn)明細(xì)

2.關(guān)鍵流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量不佳

（1）存貨的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力

存貨運(yùn)營(yíng)效率通?？梢杂么尕浿苻D(zhuǎn)率來衡量，如果用營(yíng)業(yè)收入除以存貨的平均額來計(jì)算該指標(biāo)則重在考查存貨對(duì)營(yíng)業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)。從圖5可以看出，存貨的運(yùn)營(yíng)效率在合并之后，并沒有提升，反而出現(xiàn)了明顯的下降。存貨盈利能力可以用毛利率來衡量，表明企業(yè)存貨賺取利潤(rùn)的能力,對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)程度。圖5顯示，佳沃食品的毛利率在合并之后出現(xiàn)了持續(xù)下降，由2018年的11.28%降到2020年的-6.24%。

圖5 2018—2020年存貨運(yùn)營(yíng)效率與盈利能力變化趨勢(shì)圖

（2）收付款項(xiàng)管理能力

從表3可以看出，與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率相比，2019年應(yīng)收與預(yù)收疊加增長(zhǎng)的幅度低于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度，可見佳沃食品的收款能力在合并當(dāng)年稍有提高；2020年在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)32.01%的情況下，應(yīng)收與預(yù)收款項(xiàng)同比卻降低了12.56%，收款能力大幅度提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在合并當(dāng)年出現(xiàn)了下滑，在2020年稍有提升。

表3 2018—2020年佳沃食品收款管理能力變化分析單位：億元

從表4可以看出，與存貨增長(zhǎng)百分比相比，2019年應(yīng)付與預(yù)付款項(xiàng)疊加增長(zhǎng)的幅度超過了存貨的增長(zhǎng)幅度，說明佳沃食品的付款管理能力在合并當(dāng)年提升較大；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率則在逐年降低。這說明佳沃食品在合并后更多的占用了供應(yīng)商的貨款，同時(shí)也預(yù)示佳沃食品面臨著較大的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)壓力。

表4 2018—2020年佳沃食品付款管理能力變化分析單位：億元

（二）利潤(rùn)質(zhì)量分析

利潤(rùn)質(zhì)量是指利潤(rùn)形成過程及結(jié)果的合規(guī)性、效益性和公允性。因此，本部分利潤(rùn)質(zhì)量分析考察合并事件對(duì)佳沃食品利潤(rùn)形成過程和利潤(rùn)結(jié)果的影響，利潤(rùn)的形成過程主要表現(xiàn)在合并前后營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和毛利率的變化，利潤(rùn)結(jié)果主要表現(xiàn)在利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)及可持續(xù)性上。

1.營(yíng)收與成本背道而馳，毛利率大幅下滑

表5列出了佳沃食品2018—2020年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和毛利率各明細(xì)項(xiàng)目的增減變動(dòng)。從表5可以看出，佳沃食品2019年、2020年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)分別為77.84%和32.01%，主要是來自于三文魚等海產(chǎn)品銷量的增加。牛羊肉及其副產(chǎn)品總體貢獻(xiàn)不大。從增收的區(qū)域來看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體呈下滑趨勢(shì)，2019年總體僅增加了4.11%，2020年卻同比下降了32.77%；國(guó)外市場(chǎng)增幅明顯，2019年達(dá)198.08%，2020年為68.91%，主要是由于合并了智利水產(chǎn)品公司。從增收區(qū)域的數(shù)據(jù)表現(xiàn)可以看出，佳沃食品要實(shí)現(xiàn)“全球產(chǎn)地+中國(guó)市場(chǎng)”的戰(zhàn)略愿景，還有很長(zhǎng)的一段路要走。

表5 佳沃食品2018—2020年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和毛利率的變化 單位：萬元

佳沃食品2019年、2020年?duì)I業(yè)成本增幅分別為80.89%和55.42%，超過同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，預(yù)示著毛利率的下滑，從2018年的11.28%下降到2020年的-6.24%。從產(chǎn)品類別來看，2020年三文魚毛利率為-12.19%是導(dǎo)致整體產(chǎn)品毛利率為負(fù)的主要原因。從產(chǎn)品銷售區(qū)域來看2018—2020年無論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是國(guó)際市場(chǎng)的毛利率整體呈下滑趨勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)下滑最為嚴(yán)重為-8.43%。從當(dāng)前現(xiàn)狀來看，毛利率下滑，期間費(fèi)用因?yàn)楦吒軛U收購(gòu)出現(xiàn)大幅度增加，這必然導(dǎo)致公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅度下滑。

2.疫情和費(fèi)用雙重疊加，核心利潤(rùn)虧損面不斷擴(kuò)大

表6列出了佳沃食品營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的主要構(gòu)成明細(xì)項(xiàng)，可以看出2018年投資收益對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為47.24%。這意味著佳沃食品的盈利能否持續(xù)，有接近一半取決于投資收益的持續(xù)性。而投資收益產(chǎn)生的原因無外乎是處置子公司產(chǎn)生的收益，2018年佳沃食品處置了桃園縣萬福生科科技農(nóng)業(yè)技術(shù)開發(fā)有限公司，貢獻(xiàn)了1 938.81萬元，占投資收益的89.55%。到2019年佳沃食品的投資收益就降為1352萬元，與2018年相比下降了37.55%，投資收益存在著不穩(wěn)定性。2020年投資收益降為個(gè)位數(shù)，對(duì)利潤(rùn)總額的影響已經(jīng)微不足道，公司利潤(rùn)表現(xiàn)主要取決于核心利潤(rùn)的高低。

表6 佳沃食品2018—2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成明細(xì)單位：萬元

表7列示了佳沃食品核心利潤(rùn)的計(jì)算過程。從表7可以看出，核心利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)收入扣除營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅金后的余額，是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中由主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來的利潤(rùn)。佳沃食品2019年銷售費(fèi)用為13 922萬元，比2018年增加了77.26%，與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度基本持平，說明銷售費(fèi)用的增加較為合理。2019年佳沃食品為完成收購(gòu)，中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用為5556萬元，同比增長(zhǎng)512.48%，導(dǎo)致2019年管理費(fèi)用比2018年上漲149.2%。從財(cái)務(wù)費(fèi)用來看，2019年較2018年增長(zhǎng)了403.96%，為23 278萬元。而2019年的核心利潤(rùn)為-22 166萬元，這也就意味著財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加是造成當(dāng)年利潤(rùn)虧超2億元的主要原因。因此可以合理預(yù)見，在長(zhǎng)期借款還清之前，佳沃食品很難取得正的核心利潤(rùn)。而2020年佳沃食品的核心利潤(rùn)虧損超10億元，疫情和財(cái)務(wù)費(fèi)用的雙重因素疊加使佳沃食品的虧損面不斷擴(kuò)大。

表7 佳沃食品核心利潤(rùn)構(gòu)成明細(xì) 單位：萬元

（三）現(xiàn)金流量質(zhì)量分析

本部分現(xiàn)金流量質(zhì)量分析主要考察了三大活動(dòng)現(xiàn)金流入流出量以及現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)的整體合理性。

1.現(xiàn)金流入過于依賴大股東與銀行借款

表8列示了佳沃食品現(xiàn)金流量表的主要內(nèi)容?？梢钥闯鲇捎谠?019年把Australis Seafoods S.A.納入合并范圍，2019年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為37.97億元，比2018年增加了100.75%；購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金從2018年的17.75億元增加到33.02億元，增長(zhǎng)了86.01%，低于銷售收現(xiàn)的增長(zhǎng)幅度，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量從2018年的-1.86億元增加到2019年的2.5億元，增幅達(dá)234.47%。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的狀況來看，佳沃食品的現(xiàn)金流量略有盈余。2019年佳沃食品為完成海外并購(gòu)導(dǎo)致當(dāng)年投資活動(dòng)現(xiàn)金缺口為-62.85億元。2019年佳沃食品吸收投資收到現(xiàn)金5.20億元，取得借款收到現(xiàn)金54.54億元，比2018年增加242.63%，兩者合計(jì)使籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量富余63.63億元，最終導(dǎo)致佳沃食品2019年現(xiàn)金凈增加額為3.31億元。

表8 佳沃食品2018-2020年現(xiàn)金流量表片段 單位：萬元

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，佳沃食品資金籌集主要依賴大股東及銀行借款，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的積累速度與佳沃食品的擴(kuò)張速度嚴(yán)重失衡，可以想象，佳沃食品在并購(gòu)?fù)瓿珊髮⒚媾R著很大的償還債務(wù)支付現(xiàn)金的壓力，如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量得不到大的改善，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)將成為該公司最大問題。

2.短期內(nèi)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大

2020年佳沃食品在資金籌集環(huán)節(jié)有兩項(xiàng)籌資活動(dòng)流入值得關(guān)注，一是股權(quán)融資約17億元，二是債權(quán)融資近12億元。經(jīng)查2020年佳沃食品對(duì)外公告有三項(xiàng)與股權(quán)融資相關(guān)，兩項(xiàng)“永續(xù)債權(quán)投資協(xié)議”公告和一項(xiàng)向“特定對(duì)象發(fā)行股票”公告。其中北京舉弘商貿(mào)有限公司和佳沃集團(tuán)的永續(xù)債投資分別為2億元和11億元，均作為權(quán)益工具核算。佳沃食品通過向佳沃集團(tuán)發(fā)行股票募集資金近4億元。這些新籌集的資金主要是用于支付有息債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。通過這三項(xiàng)公告可以看出，在疫情和業(yè)績(jī)的雙重壓力下，佳沃食品通過不停的轉(zhuǎn)換融資方式來籌集新的資金，稍有不慎，其資金周轉(zhuǎn)就會(huì)中斷。所以，對(duì)佳沃食品來說，要密切關(guān)注資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)并提前做好防范措施。

六、基于公司戰(zhàn)略分析視角的投資價(jià)值與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

（一）佳沃食品公司層戰(zhàn)略的判斷

由表9各類增長(zhǎng)率指標(biāo)可以看出：佳沃食品在2018—2019年資產(chǎn)、營(yíng)收、成本均出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，足以說明佳沃食品在2019年實(shí)行的是擴(kuò)張型戰(zhàn)略。再由母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比率可以看出母公司屬于投資主導(dǎo)型企業(yè)，另外合并財(cái)務(wù)報(bào)表長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目金額基本為0可以判斷，母公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資均為對(duì)子公司的投資，因?yàn)閳?bào)表合并時(shí)全部抵銷。而從佳沃食品資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率可以看出，高杠桿并購(gòu)帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變，未來佳沃食品積極推進(jìn)股權(quán)融資的融資策略也不會(huì)改變；而疫情帶來的營(yíng)業(yè)成本、毛利率的降低取決于佳沃食品對(duì)上游優(yōu)質(zhì)資源的掌控能力、對(duì)銷售渠道的運(yùn)營(yíng)能力和對(duì)供應(yīng)鏈的管控能力。從佳沃食品目前對(duì)上游三文魚產(chǎn)地——Australis Seafoods S.A.，中游貿(mào)易、加工及銷售——國(guó)星股份，下游銷售渠道——浙江沃之鮮的控制可以看出，佳沃食品實(shí)施的橫向一體化的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

表9 佳沃食品成長(zhǎng)性指標(biāo)分析

（二）佳沃食品投資價(jià)值的判斷

關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的判斷，一般方法主要有市場(chǎng)法、收益折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法。從佳沃食品的發(fā)展歷程和現(xiàn)階段實(shí)施的橫向一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略來看，公司發(fā)展造成的資金短缺會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，很難給股東分配股利，同時(shí)外部環(huán)境的不確定性又使得未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)缺乏客觀依據(jù)，因此無論是收益法中的股利折現(xiàn)模型還是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都不適用。實(shí)物期權(quán)模型中參數(shù)的可靠性取決于外部資本市場(chǎng)的有效性，在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用并不廣泛，僅少數(shù)科技類上市公司采用，鑒于佳沃食品屬于農(nóng)業(yè)開發(fā)類上市公司，估值未必可靠。所以轉(zhuǎn)而使用最常見最簡(jiǎn)單的市盈率、市凈率和市銷率來判斷佳沃食品的投資價(jià)值。

佳沃食品2019年、2020年的凈利潤(rùn)為負(fù)值、資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致凈資產(chǎn)規(guī)模較小，而銷售收入?yún)s逐年大幅度增長(zhǎng)，因此使用市銷率來判斷公司是否具備投資價(jià)值更為合理，市銷率也多用于對(duì)盈利無強(qiáng)制要求的創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板企業(yè)。

按照2021年6月30日的佳沃食品收盤價(jià)和2021年公布的半年報(bào)，當(dāng)天收盤價(jià)為21.1元，銷售收入采用的是從2020年7月1日-2021年6月30日期間產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入總額471 211.19萬元，每股銷售收入為471 211.19/17 420=27.05元/股，則市銷率為：21.1/27.05=0.78。

根據(jù)肯尼斯·費(fèi)雪的投資理念，當(dāng)一家企業(yè)的未來長(zhǎng)期銷售收入年均增長(zhǎng)率大約在15%～20%之間，市銷率為0.75或更低的時(shí)候，該企業(yè)就值得引起投資者的關(guān)注。

為了對(duì)該分析結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，本文選取了7家水產(chǎn)品養(yǎng)殖企業(yè)作為佳沃食品的可比企業(yè)，剔除ST公司（*ST東洋、ST昌魚）和異常的獐子島公司，可比企業(yè)分別為好當(dāng)家、百洋股份、大湖股份和國(guó)聯(lián)水產(chǎn)。四家企業(yè)的平均市銷率為1.944，高于佳沃食品。因此，對(duì)于佳沃食品而言，如果未來能夠積極應(yīng)對(duì)疫情帶來的負(fù)面影響，扭虧為盈，或者產(chǎn)品毛利率有比較大的突破，應(yīng)該來說該公司前景值得期待。同時(shí)也應(yīng)看到，盡管佳沃食品的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)保持著較高的水平，但佳沃食品的償債風(fēng)險(xiǎn)、成本費(fèi)用壓力、盈利的可持續(xù)性和資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)該公司的管理能力提出了極大的挑戰(zhàn)，這些因素也將引起股價(jià)的波動(dòng)，需要投資者謹(jǐn)慎投資。

（三）佳沃食品仍延續(xù)增收不增利的趨勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用成為影響凈利潤(rùn)的主要因素

從表10可以看出，2021年半年度凈利潤(rùn)與上年同期相比增長(zhǎng)了47.7%，同比減虧14 749萬元，營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入。在佳沃食品的業(yè)務(wù)構(gòu)成中，三文魚業(yè)務(wù)占比為69.72%，這部分業(yè)務(wù)的毛利率對(duì)整體毛利率具有決定性作用。2021年上半年佳沃食品三文魚銷售額的增長(zhǎng)和毛利率的增加直接提升了企業(yè)的整體盈利水平，與2020年全年的總體毛利率相比上升了95.03%，并在2021年二季度實(shí)現(xiàn)了單季度盈利。從2021年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用和凈利潤(rùn)的金額對(duì)比來看，隨著境內(nèi)外三文魚售價(jià)實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)性提升，毛利率已成為佳沃食品提升盈利水平的正向力，而高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用依然是拖累佳沃食品凈利潤(rùn)主要因素，這也導(dǎo)致佳沃食品在2021年上半年依然延續(xù)了之前增收不增利的趨勢(shì)?？梢院侠眍A(yù)見，隨著全球疫情的好轉(zhuǎn)，佳沃食品收購(gòu)智利三文魚公司掌握稀缺優(yōu)質(zhì)資源的并購(gòu)效應(yīng)將逐漸在售價(jià)上體現(xiàn)出來，同時(shí)物流成本的降低也會(huì)進(jìn)一步提升三文魚產(chǎn)品的毛利率水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)佳沃食品盈利的吞噬作用將持續(xù)減弱。

表10 佳沃食品2021年半年度營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和毛利率與上年同期相比的變化

（四）資金鏈的緊張來源于產(chǎn)業(yè)布局，而非供應(yīng)鏈本身

從表11可以看出，佳沃食品2021年上半年應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款與2020年12月31日相比稍有降低，而應(yīng)付賬款與2020年年底相比略有提高，結(jié)合2021年半年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量可以看出，佳沃食品資金鏈緊張主要不是由購(gòu)銷活動(dòng)引起的，而是由其大幅度對(duì)子公司投資和海外并購(gòu)造成的巨大資金缺口引起的，未來財(cái)務(wù)費(fèi)用支出和還款壓力對(duì)企業(yè)流動(dòng)性帶來的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。2021年8月10日佳沃食品對(duì)外公告顯示公司向深交所提出的向特定對(duì)象募集不超過9.2億元的資金申請(qǐng)已被受理，主要用于智利三文魚項(xiàng)目的升級(jí)改造、新產(chǎn)品研發(fā)、渠道建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)性資金。從以上分析可以看出，在佳沃食品盈利能力沒有快速提升的情況下，產(chǎn)業(yè)布局帶來的資金鏈緊張就不可避免，因此在疫情環(huán)境下如何增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的現(xiàn)金流量和穩(wěn)步推進(jìn)的籌資計(jì)劃將是佳沃食品未來工作的主要內(nèi)容。

表11 佳沃食品2020—2021年二季度資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表片段 單位：萬元

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

從本文的分析過程可以看出，如果僅從傳統(tǒng)合并績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)來看，佳沃食品的合并績(jī)效在高杠桿和疫情的疊加影響下可謂不甚理想，并購(gòu)并沒有改善佳沃食品的資產(chǎn)質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，反而迫使公司通過不停的轉(zhuǎn)換融資方式來籌集新的資金防范資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

然而當(dāng)從公司戰(zhàn)略的角度整體評(píng)價(jià)佳沃食品合并前后和近期的表現(xiàn)時(shí)則發(fā)現(xiàn)：佳沃食品并購(gòu)智利Australis Seafoods S.A.公司是其實(shí)施橫向一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要路徑；結(jié)合該公司的成長(zhǎng)特點(diǎn)，運(yùn)用市銷率對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估發(fā)現(xiàn)該公司值得引起投資者的關(guān)注；隨著佳沃食品應(yīng)對(duì)疫情經(jīng)驗(yàn)的增加和全球疫情的好轉(zhuǎn)，其收購(gòu)智利三文魚公司掌握稀缺優(yōu)質(zhì)資源的并購(gòu)效應(yīng)將逐漸在售價(jià)上體現(xiàn)出來，高杠桿并購(gòu)對(duì)佳沃食品盈利的吞噬作用將持續(xù)減弱，由產(chǎn)業(yè)布局帶來的資金鏈緊張也將得到緩解。

（二）啟示

從佳沃食品案例分析來看，在進(jìn)行具體企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)合并績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，尤其是在由于疫情等原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定的情況下，有針對(duì)性的選取分析指標(biāo)和路徑，從戰(zhàn)略的高度和整體的角度進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)更為科學(xué)合理，給出的判斷也更有邏輯性和針對(duì)性。在本案例中由于關(guān)注了公司發(fā)展戰(zhàn)略，佳沃食品的投資價(jià)值評(píng)估、利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)分析、資金鏈風(fēng)險(xiǎn)來源判斷都變得更為清晰和嚴(yán)謹(jǐn)，并購(gòu)事件給企業(yè)帶來的合并績(jī)效的評(píng)價(jià)也更為客觀，未來在佳沃食品的發(fā)展過程中如果能夠有效應(yīng)對(duì)高杠桿并購(gòu)和疫情帶來的負(fù)面影響，其發(fā)展前景值得期待。

從長(zhǎng)期來看，企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展下去，無論是否發(fā)生了合并事件,最終的落腳點(diǎn)還在于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此筆者提出如下建議：

第一，對(duì)于高杠桿跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)，資金的持續(xù)獲得和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的把控至關(guān)重要。

第二，由于疫情反復(fù)所帶來的外部市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定性，使得佳沃食品通過并購(gòu)獲取的稀缺資源優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮受到了限制，投資和估值均需謹(jǐn)慎。

第三，對(duì)于佳沃食品而言，“全球產(chǎn)地+中國(guó)市場(chǎng)”戰(zhàn)略愿景的實(shí)現(xiàn)，離不開對(duì)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制，如何增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的現(xiàn)金流量和穩(wěn)步推進(jìn)的籌資計(jì)劃將是佳沃食品目前工作的主要內(nèi)容。資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)對(duì)任何企業(yè)來說都是需要高度警惕的。