SPAC市場(chǎng)近況與業(yè)務(wù)前景展望

文/張明生 編輯/王亞亞

特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC），又被稱(chēng)為空白支票公司。根據(jù)香港交易及結(jié)算有限公司（下稱(chēng)“港交所”）《特殊目的收購(gòu)公司咨詢(xún)文件》的定義，SPAC是指一種殼公司，通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)售集資，目的是在上市后一段預(yù)設(shè)時(shí)間內(nèi)與一家營(yíng)運(yùn)中的公司的業(yè)務(wù)合并。

2021年，SPAC上市在美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)繁榮，其他主要市場(chǎng)也陸續(xù)跟進(jìn)，同年9月2日，新加坡交易所正式出臺(tái)SPAC上市規(guī)定。2022年1月1日，港交所正式出臺(tái)SPAC上市規(guī)定。SPAC上市是私募股權(quán)投資與企業(yè)首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，IPO）的創(chuàng)新結(jié)合，旨在實(shí)現(xiàn)發(fā)起人、被并購(gòu)標(biāo)的和投資者等各方合作共贏，為成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型企業(yè)提供了快速、定價(jià)確定性更高的上市渠道，有望成為IPO傳統(tǒng)上市途徑之外的重要補(bǔ)充。

SPAC上市模式詳解

根據(jù)前文定義，SPAC是殼公司，其本身并無(wú)業(yè)務(wù)運(yùn)作，且除首次公開(kāi)發(fā)售所得款項(xiàng)及由SPAC發(fā)起人籌集以支付SPAC開(kāi)支的資金外無(wú)其他資產(chǎn)。

SPAC的生命周期一般在2年左右，可分為設(shè)立、上市、尋找并購(gòu)目標(biāo)和完成并購(gòu)四個(gè)階段。一般而言，SPAC的主要參與主體包括六方，即發(fā)起人、IPO公眾投資者、第三方私募投資者（Private Investment in Public Equities，PIPE）、并購(gòu)標(biāo)的、中介機(jī)構(gòu)和交易所。其中，發(fā)起人是最重要的參與主體，負(fù)責(zé)創(chuàng)立SPAC、尋找并購(gòu)標(biāo)的并主導(dǎo)完成并購(gòu)；公眾投資者和PIPE投資者分別在SPAC公開(kāi)上市階段和上市后私募投資階段參與投資；中介機(jī)構(gòu)主要由投行、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所組成，負(fù)責(zé)為SPAC交易全流程提供中介服務(wù)。

SPAC上市模式實(shí)質(zhì)是“盲盒式”私募股權(quán)投資與IPO的創(chuàng)新結(jié)合，集合了直接上市、借殼上市、兼并收購(gòu)、私募股權(quán)投資等資本市場(chǎng)投融資方式的部分特性，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資公募化。SPAC上市時(shí)，投資者僅知悉其計(jì)劃投資的領(lǐng)域，但具體投資標(biāo)的仍是未打開(kāi)的“盲盒”。SPAC上市后，其在尋找并購(gòu)目標(biāo)期間作為殼公司本身無(wú)任何業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，只有當(dāng)SPAC完成并購(gòu)交易后，SPAC與標(biāo)的公司合并后的繼承公司才在真正意義上完成上市流程。因此，SPAC的運(yùn)作流程也可以概述為發(fā)起人先行設(shè)立無(wú)資產(chǎn)、無(wú)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金殼公司進(jìn)行IPO上市募資，再用募集資金并購(gòu)標(biāo)的公司，并裝入殼公司。

全球市場(chǎng)發(fā)展近況

一是美國(guó)市場(chǎng)繁榮發(fā)展，其他主要市場(chǎng)陸續(xù)跟進(jìn)。美國(guó)是全球SPAC最活躍的市場(chǎng)，全球超九成SPAC在美上市。2017年以來(lái)，美國(guó)SPAC發(fā)行量持續(xù)上升，2020—2021年度急劇飆升。2021年，SPAC公司在美上市數(shù)量和募資資金方面均創(chuàng)有史以來(lái)最高，年內(nèi)有613家SPAC公司美股上市，比2020年的上市數(shù)量增加了147.18%；籌集資金1450億美元，比2020年增加了91%。2005—2019年間，以SPAC模式上市的新股數(shù)目年均占美國(guó)全部公開(kāi)發(fā)行新股的14%，而這一比例在2020年達(dá)到了55%，2021年達(dá)到63%。美國(guó)之外，SPAC在全球其他地區(qū)尚處于起步階段。歐洲國(guó)家中，英國(guó)、德國(guó)、荷蘭等主要國(guó)家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。據(jù)路孚特（Refinitiv）統(tǒng)計(jì)，2021年歐洲共完成SPAC上市交易39單，同比大幅上升875%。亞洲國(guó)家和地區(qū)中，新加坡交易所于2021年9月2日正式出臺(tái)SPAC上市規(guī)定。

二是并購(gòu)標(biāo)的以高增長(zhǎng)小市值企業(yè)為主。從美國(guó)市場(chǎng)已完成并購(gòu)交易的繼承企業(yè)看，SPAC并購(gòu)標(biāo)的主要集中在醫(yī)療設(shè)備、制藥、信息科技等高增長(zhǎng)行業(yè)中的小市值公司。據(jù)SPAC Analytics統(tǒng)計(jì)，通過(guò)SPAC方式上市并完成并購(gòu)的美股公司平均市值規(guī)模為18億美元，低于美股公司平均市值水平，近三分之一的SPAC繼承公司市值小于10億美元。

三是整體投資回報(bào)率低于IPO，且分化明顯。據(jù)港交所《特殊目的收購(gòu)公司咨詢(xún)文件》統(tǒng)計(jì)，2019年1月至2020年6月間完成并購(gòu)的47家美國(guó)上市SPAC公司的3個(gè)月平均回報(bào)率為-2.9%，而同期IPO上市公司平均回報(bào)率為13.1%。值得注意的是，SPAC與發(fā)起人資質(zhì)密切相關(guān)。據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)，優(yōu)質(zhì)發(fā)起人，即資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)78億港元以上的投資者及財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)高管，其發(fā)起的SPAC并購(gòu)交易后的3個(gè)月平均回報(bào)為31.5%，而非優(yōu)質(zhì)發(fā)起人發(fā)起的SPAC的3個(gè)月平均回報(bào)率僅為-38.8%，回報(bào)率明顯分化。

四是SPAC歷史并購(gòu)成功率較高，但供大于求問(wèn)題逐步凸顯。2009—2019年上市的225支美股SPAC中，194支成功完成并購(gòu)交易，占比86%，整體成功率較高。然而，2020年以來(lái)，SPAC上市迎來(lái)“井噴”。據(jù)SPAC Analytics統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月初，共有607支SPAC正在尋找并購(gòu)標(biāo)的，比有統(tǒng)計(jì)以來(lái)全部完成的SPAC支數(shù)（489支）還要多近25%，此外，正在上市流程中SPAC還有216支，而可供SPAC并購(gòu)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的卻相對(duì)有限，未來(lái)SPAC市場(chǎng)供大于求的問(wèn)題將逐步凸顯。

港交所SPAC上市制度解讀

2022年1月1日，港交所正式出臺(tái)SPAC上市規(guī)定，受到市場(chǎng)的熱烈響應(yīng)。從港交所關(guān)于SPAC上市的具體細(xì)則看，港交所對(duì)SPAC提出了相較其他交易所更加嚴(yán)格的上市規(guī)定，被譽(yù)為“史上最嚴(yán)”SPAC規(guī)則。

一是對(duì)發(fā)起人資質(zhì)和持股份額作出硬性要求。港交所要求至少一名發(fā)起人為持有香港證監(jiān)會(huì)6號(hào)牌照（就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)）或9號(hào)牌照（提供資產(chǎn)管理）的公司，且該發(fā)起人須持有至少10%的發(fā)起人股份，體現(xiàn)了港交所對(duì)發(fā)起人資質(zhì)的審慎態(tài)度。港交所通過(guò)對(duì)持牌的要求落實(shí)發(fā)起人相關(guān)責(zé)任，防止發(fā)起人僅作為上市通道、而不實(shí)際持有股份從而對(duì)投資者利益帶來(lái)潛在損害。

二是對(duì)投資者資格作出嚴(yán)格規(guī)定。一方面，在SPAC完成收購(gòu)前只允許專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與投資，散戶(hù)投資者只有在SPAC收購(gòu)?fù)瓿珊蟛拍軈⑴c投資；另一方面，為確保流通量，港交所要求SPAC證券必須分派給至少75名專(zhuān)業(yè)投資者，其中至少75%的股權(quán)必須分派給至少20名專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，主要考慮到SPAC在香港市場(chǎng)尚屬全新概念，散戶(hù)投資者對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)可能認(rèn)識(shí)不足。

三是強(qiáng)制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收購(gòu)標(biāo)的的估值比例至少為7.5%—25%，且PIPE中至少包括3個(gè)資深投資者（即資產(chǎn)管理總值或基金規(guī)模達(dá)80億港元），旨在通過(guò)引入外部專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)驗(yàn)證標(biāo)的公司估值，降低由于標(biāo)的公司無(wú)需通過(guò)簿記建檔而可能存在的估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

四是要求繼承公司須滿(mǎn)足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并購(gòu)交易后的繼承公司須符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》關(guān)于新上市的所有規(guī)定，實(shí)質(zhì)上將SPAC繼承公司上市的標(biāo)準(zhǔn)提高到與一般IPO公司同等水平，相較其他交易所而言提高了SPAC繼承公司的上市門(mén)檻（見(jiàn)附表）。

總體上看，港交所新推出的SPAC上市規(guī)則是其2018年實(shí)行上市規(guī)則改革以來(lái)，在拓寬企業(yè)上市渠道方面的又一次重大突破。一方面有助于豐富港股上市產(chǎn)品種類(lèi)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升新經(jīng)濟(jì)和“獨(dú)角獸”公司在港股的整體比重；另一方面出于對(duì)殼公司上市潛在風(fēng)險(xiǎn)的顧慮和保護(hù)投資者權(quán)益的需要，港交所SPAC上市規(guī)則在發(fā)起人資格、投資者資格、引入第三方投資者、繼承公司上市條件等方面均明顯嚴(yán)于紐交所和新交所等可比同業(yè)，有助于保證港股上市公司的整體資質(zhì)，防止資質(zhì)較差的擬上市公司通過(guò)SPAC繞過(guò)監(jiān)管。

赴港SPAC業(yè)務(wù)分析

與IPO等傳統(tǒng)上市渠道相比，香港SPAC上市特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三方面：

一是傳統(tǒng)上市途徑的有益補(bǔ)充。首先，完成上市時(shí)間更短。傳統(tǒng)IPO準(zhǔn)備上市文件和公開(kāi)路演流程較為繁瑣，而SPAC大大簡(jiǎn)化了文件和市場(chǎng)推介流程。在目前港交所傳統(tǒng)IPO申請(qǐng)排隊(duì)公司逾200家的背景下，選擇SPAC上市相當(dāng)于為企業(yè)上市提供了綠色通道。3月18日，由招銀國(guó)際發(fā)起和聯(lián)合保薦的港股首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation（07836.HK）通過(guò)上市聆訊審批并完成掛牌上市，該筆SPAC上市從1月17日刊發(fā)初步招股說(shuō)明書(shū)到最終完成僅用時(shí)2個(gè)月，遠(yuǎn)低于港股IPO上市平均6個(gè)月的時(shí)間。

其次，上市成功和定價(jià)的確定性更高。傳統(tǒng)IPO由承銷(xiāo)商通過(guò)簿記建檔定價(jià)，上市價(jià)格一般直到發(fā)行前才能確定，受公開(kāi)市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。SPAC上市沒(méi)有簿記建檔流程，標(biāo)的估值定價(jià)由標(biāo)的公司管理層與SPAC發(fā)起人協(xié)商確定，標(biāo)的公司成功上市的確定性較高，發(fā)行定價(jià)受市場(chǎng)波動(dòng)影響也相對(duì)較小。

全球主要交易所SPAC上市規(guī)則摘要對(duì)比

再次，上市直接費(fèi)用相對(duì)較低。SPAC模式中保薦及承銷(xiāo)費(fèi)用一般由發(fā)起人承擔(dān)，被并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)無(wú)須承擔(dān)上市直接費(fèi)用成本，其成本主要體現(xiàn)在發(fā)起人股權(quán)和SPAC權(quán)證對(duì)其他股東股權(quán)的稀釋上，屬于隱性成本，彈性空間較大。此外，與常見(jiàn)的借殼上市相比，因?yàn)镾PAC是個(gè)明確的新設(shè)空殼，所以不存在任何歷史經(jīng)營(yíng)、法律訴訟或者債務(wù)方面的問(wèn)題，亦無(wú)需為借殼上市支付買(mǎi)殼及盡職調(diào)查的費(fèi)用，上市直接成本相對(duì)借殼上市更低。

此外，更加靈活的上市安排和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。SPAC允許發(fā)起人和標(biāo)的公司協(xié)商設(shè)計(jì)更加靈活的交易結(jié)構(gòu)，以獲得比IPO更大規(guī)模的融資、更有吸引力的管理層激勵(lì)和更靈活的鎖定期安排等。港交所允許擬上市企業(yè)可以同時(shí)申請(qǐng)傳統(tǒng)IPO和SPAC方式上市，為擬上市企業(yè)提供了并行的雙軌上市選擇。

二是實(shí)現(xiàn)發(fā)起人、被并購(gòu)標(biāo)的和投資者三方共贏。首先，對(duì)于發(fā)起人而言，SPAC大大擴(kuò)展了募資渠道，提升了募資效率和退出確定性，并且潛在獲得回報(bào)可觀。SPAC模式中，發(fā)起人對(duì)于SPAC能否取得成功至關(guān)重要，發(fā)起人的角色職能類(lèi)似私募基金中的普通合伙人（General Partner, GP），但與一般的私募基金相比，SPAC的募資渠道更加廣泛，募資效率和退出確定性更好，能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)起人能力和聲譽(yù)的快速變現(xiàn)。

其次，對(duì)于被并購(gòu)標(biāo)的而言，SPAC除了為其提供了更加快速、定價(jià)確定性更高的上市渠道外，也在一定程度上降低了上市門(mén)檻。傳統(tǒng)IPO對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利能力等都會(huì)作較為嚴(yán)格的硬性規(guī)定，適合商業(yè)模式成熟、現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、估值邏輯清晰的企業(yè)；而對(duì)于行業(yè)前景尚不明朗、估值邏輯較為復(fù)雜、現(xiàn)金回報(bào)尚不穩(wěn)定的成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型公司而言，一般難以完全達(dá)到IPO上市的門(mén)檻條件，通過(guò)SPAC實(shí)現(xiàn)上市融資就成為這類(lèi)企業(yè)的補(bǔ)充選擇，而發(fā)起人在完成并購(gòu)后可以在繼承公司中繼續(xù)擔(dān)任管理層職務(wù)，持續(xù)為繼承公司提供資源支撐。

再者，對(duì)于投資者而言，SPAC在保障其表決權(quán)和贖回權(quán)的基礎(chǔ)上，提供了參與投資成長(zhǎng)型標(biāo)的的機(jī)會(huì)。SPAC并購(gòu)交易須由發(fā)起人公告潛在并購(gòu)標(biāo)的并經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，從而確保投資者對(duì)投資標(biāo)的的知情權(quán)和表決權(quán)。若并購(gòu)不成功，投資者可選擇贖回SPAC股份，并從信托賬戶(hù)回收投資資金，其面臨的潛在虧損有限。而公眾投資者通過(guò)SPAC投資，則可以有機(jī)會(huì)參與成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型公司的成長(zhǎng)并獲得投資回報(bào)。

三是警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)。SPAC上市模式是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成的一種創(chuàng)新型制度安排，是上市公司、中介機(jī)構(gòu)、交易所與監(jiān)管部門(mén)不斷博弈的結(jié)果，SPAC模式在市場(chǎng)操縱、投資者保障、股權(quán)攤薄等方面蘊(yùn)含一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，模式本身尚處在持續(xù)優(yōu)化和完善的過(guò)程中。

據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)信息統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月下旬，已有11家SPAC向港交所提交了上市申請(qǐng)，發(fā)起人均為業(yè)界資深機(jī)構(gòu)和人士，包括外資投行、中資私募機(jī)構(gòu)、中資銀行在港投行子公司和知名企業(yè)高管等，擬并購(gòu)標(biāo)的的范疇涵蓋亞太和大中華地區(qū)綠色能源、生命科學(xué)、先進(jìn)科技、新零售等區(qū)域和行業(yè)。

從市場(chǎng)情緒看，市場(chǎng)普遍對(duì)SPAC成為港交所爭(zhēng)取大中華和亞太地區(qū)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)的重要方式持樂(lè)觀態(tài)度，首家完成上市的SPAC公司Aquila Acquisition Corporation獲得市場(chǎng)超額認(rèn)購(gòu)，但由于SPAC與標(biāo)的公司合并后才真正完成上市流程，因此該種模式最終是否能夠取得港股投資者的認(rèn)可仍有待持續(xù)跟蹤觀察。

境內(nèi)企業(yè)參與SPAC前景展望

作為一種方興未艾的創(chuàng)新型金融工具，SPAC有助于促進(jìn)資本市場(chǎng)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的深度結(jié)合，提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)活力。隨著監(jiān)管制度的規(guī)范和市場(chǎng)接受度的逐步提高，預(yù)計(jì)SPAC未來(lái)將成為傳統(tǒng)的IPO上市途徑之外的重要補(bǔ)充。

目前，境內(nèi)資本市場(chǎng)引入SPAC機(jī)制的配套制度和市場(chǎng)基礎(chǔ)尚不完全具備，境內(nèi)企業(yè)、投資者和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)可以選擇通過(guò)境外交易所參與SPAC上市業(yè)務(wù)。

一是境內(nèi)擬上市企業(yè)可選擇與已上市SPAC合并以實(shí)現(xiàn)上市，特別是對(duì)于部分成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型境內(nèi)“專(zhuān)精特新”和“小巨人”企業(yè)而言，通過(guò)SPAC模式上市可以實(shí)現(xiàn)相比傳統(tǒng)IPO更加快速高效的融資，在境內(nèi)北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板之外進(jìn)一步開(kāi)拓了這類(lèi)企業(yè)境外公開(kāi)市場(chǎng)融資的渠道。值得注意的是，3月16日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議指出：“中國(guó)政府繼續(xù)支持各類(lèi)企業(yè)到境外上市”，為企業(yè)赴境外上市注入一針強(qiáng)心劑；另一方面，在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）持續(xù)收緊對(duì)中概股公司赴美上市監(jiān)管的背景下，中美監(jiān)管雙方在提供審計(jì)底稿等問(wèn)題上仍未最終達(dá)成一致，SEC已將數(shù)家中概股企業(yè)列入“預(yù)摘牌名單”，中短期內(nèi)越來(lái)越多的擬赴美上市公司可能轉(zhuǎn)而考慮赴港上市，預(yù)計(jì)將對(duì)港股SPAC構(gòu)成利好。

二是境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者可通過(guò)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）、港股通等渠道參與境外資本市場(chǎng)SPAC投資，從而拓展投資者的可投股票標(biāo)的范圍，特別是可以通過(guò)投資SPAC參與高增長(zhǎng)型行業(yè)標(biāo)的的快速成長(zhǎng)，在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有望獲得可觀的投資回報(bào)。

三是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的境外持牌投行子公司可作為發(fā)起人設(shè)立SPAC申請(qǐng)上市，從而打通資金募集、項(xiàng)目投資、投后管理和退出的全流程，SPAC在符合相關(guān)禁售期規(guī)定的基礎(chǔ)上縮短了傳統(tǒng)投資并購(gòu)的退出周期，流動(dòng)性相對(duì)較高，為專(zhuān)業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)提供了快速退出的通道。此外，SPAC模式對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更好地實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)、行司（商業(yè)銀行與投資子公司）聯(lián)動(dòng)也有較強(qiáng)的借鑒和參考價(jià)值，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以探索立足自身強(qiáng)大的境內(nèi)客戶(hù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和項(xiàng)目獲取能力，整合境外投行子公司的牌照資源和私募業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，打通境內(nèi)外理財(cái)和私行等產(chǎn)品的募資和銷(xiāo)售渠道。與外資機(jī)構(gòu)相比，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在尋找合適境內(nèi)并購(gòu)標(biāo)的、完成并購(gòu)階段的并購(gòu)融資支持以及并購(gòu)后持續(xù)賦能方面優(yōu)勢(shì)明顯，能夠?yàn)闃?biāo)的公司帶來(lái)持續(xù)的資源投入，并為投資人創(chuàng)造更高的價(jià)值回報(bào)，更好地實(shí)現(xiàn)各方共贏。