經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)　市場(chǎng)信心仍不足

李立峰

在穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策的帶動(dòng)下，8月經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，消費(fèi)、投資和工業(yè)都有一定程度的回暖。

9月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%，比上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn);8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.4%，比上月加快2.7個(gè)百分點(diǎn);1-8月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.8%，比1-7月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。

但市場(chǎng)似乎并不“買賬”，反而出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。上證綜指跌至3100點(diǎn)附近，創(chuàng)下7月以來調(diào)整的新低，創(chuàng)業(yè)板指更是從前期高點(diǎn)下跌了18%。為何在8月經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)的背景下，市場(chǎng)信心卻顯得低迷呢？

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的情況下，海外市場(chǎng)波動(dòng)增大，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。尤其是美元指數(shù)創(chuàng)下近20年新高，人民幣面臨一定的貶值壓力，離岸人民幣匯率跌破7，外資流出的速度有所加快。由于匯率穩(wěn)定也是央行的主要目標(biāo)之一，市場(chǎng)擔(dān)心人民幣的貶值會(huì)掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策的進(jìn)一步放松。

另一方面，2022年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為曲折，在缺乏穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)背景下，市場(chǎng)信心的持續(xù)性受到干擾。雖然8月經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，但整體上仍偏弱，房地產(chǎn)的低迷狀態(tài)并沒有改觀，疫情反復(fù)之下，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的力度和持續(xù)性都有疑慮。市場(chǎng)仍需要更加強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來提振信心。

市場(chǎng)的情緒就像多變的天氣，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)情緒會(huì)過度悲觀，比如4-5月份;在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)又過度樂觀，比如6月份。目前市場(chǎng)估值處于歷史底部區(qū)域，成交量也在萎縮，未來幾個(gè)月才是穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策的見效期，大概率四季度經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭會(huì)更好一些。而且黨的盛會(huì)之后，政策的落地效率會(huì)更高，此時(shí)我們應(yīng)該對(duì)未來多一些樂觀。

在8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，表現(xiàn)最為亮眼的是投資，尤其是基建投資和制造業(yè)投資增速都有顯著改善。

1-8月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.8%，比1-7月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.3%，比1-7月份加快0.9個(gè)百分點(diǎn);制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.0%，加快0.1個(gè)百分點(diǎn);兩者對(duì)沖了房地產(chǎn)投資的下滑。

中信證券測(cè)算，8月單月基建增速達(dá)15.4%，比上月加快3.9個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于8月國(guó)開、農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金的3000億元政策性開發(fā)性金融工具投出，與專項(xiàng)債資金合力加快形成實(shí)物工作量。8月單月制造業(yè)投資增速為10.6%，比上月加快3個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)加大了對(duì)基建的支持，采招網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的政府新增擬在建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備加快，項(xiàng)目審批督導(dǎo)明顯見效。隨著高溫天氣逐步退卻，基建有望在9月加快落地。

就業(yè)和消費(fèi)也有所改善。8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，尤其值得注意的是，16-24歲年輕人口的失業(yè)率為18.7%，比上月大幅下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，是年內(nèi)首次出現(xiàn)改善。

8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.4%，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為4.2%）。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局貿(mào)易外經(jīng)司統(tǒng)計(jì)師付加奇解讀指出，一系列促消費(fèi)政策落地顯效，市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)加快，基本生活類和出行類商品消費(fèi)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，餐飲消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，網(wǎng)上零售拉動(dòng)作用繼續(xù)顯現(xiàn)。

工業(yè)生產(chǎn)小幅回暖。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。一些地區(qū)持續(xù)高溫以及限電對(duì)工業(yè)的影響相對(duì)可控，中金公司認(rèn)為，8月公用事業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13.6%，比7月改善4.1個(gè)百分點(diǎn);黑色、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增速也有改善，說明火電有效地補(bǔ)充了水電的缺口，電力供給的限制小于去年。

不過，我們也應(yīng)注意到，8月經(jīng)濟(jì)的改善只是相對(duì)于7月較為不振的表現(xiàn)而言，整體經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)依然較弱，房地產(chǎn)依舊低迷、消費(fèi)仍存在許多制約、出口有明顯地放緩。正如國(guó)家統(tǒng)計(jì)局總結(jié)的，“8月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)頂住多種超預(yù)期因素影響，延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，主要指標(biāo)出現(xiàn)積極變化。但也要看到，國(guó)際環(huán)境仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：Choice

從消費(fèi)來看，雖然8月同比數(shù)據(jù)改善較多，去年的低基數(shù)是很主要的原因?？梢詮膬蓚€(gè)角度考察剔除掉基數(shù)影響的效果：其一是看環(huán)比增速，8月季調(diào)后的消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)為-0.05%，仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間;其二是看復(fù)合增速，8月消費(fèi)的三年復(fù)合增速為2.8%，比7月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)的內(nèi)在動(dòng)能仍較弱，一方面，地產(chǎn)的持續(xù)低迷使得相關(guān)的消費(fèi)受到拖累，比如家具、家電、建筑裝潢等房地產(chǎn)后周期消費(fèi)表現(xiàn)較弱;另一方面，疫情的持續(xù)沖擊下，居民收入和資產(chǎn)負(fù)債表受到了一定的損傷，儲(chǔ)蓄率被動(dòng)提升，這必然導(dǎo)致消費(fèi)的減弱。

從出口來看，8月出現(xiàn)較大幅度回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將下降。疫情以來，出口的較快增長(zhǎng)一直是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)力支撐，2022年以來大部分月份出口增速都維持在15%以上。但8月出口增速回落到了7.1%，呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”的趨勢(shì)，這會(huì)不會(huì)是本輪出口的拐點(diǎn)呢？由于歐美都在大力度的緊縮以對(duì)抗高通脹，全球經(jīng)濟(jì)將趨勢(shì)性放緩，未來中國(guó)出口恐怕很難再現(xiàn)高增長(zhǎng)。

從房地產(chǎn)來看，目前政策效果更多體現(xiàn)在保交樓上，對(duì)銷售和投資的提振作用比較有限，地產(chǎn)仍處于自然出清的過程當(dāng)中。1-8月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.4%，比1-7月低了1個(gè)百分點(diǎn);1-8月份，商品房銷售面積同比下降23.0%，商品房銷售額同比下降27.9%。

對(duì)于4-5月的穩(wěn)增長(zhǎng)，6月市場(chǎng)給予了積極的回應(yīng);但面對(duì)8月中旬以來的穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策，市場(chǎng)則顯得謹(jǐn)慎了很多。

A股對(duì)預(yù)期是高度敏感的，但預(yù)期也并不是建立在空中樓閣之上，而是需要邏輯與基本面的逐步驗(yàn)證來強(qiáng)化。雖然市場(chǎng)的記憶是短暫的，但市場(chǎng)也具有較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，一遭被蛇咬，十年怕井繩。同樣的預(yù)期，一旦被撲滅之后，要想再度燃起，則需要更強(qiáng)大的外力。

從外部環(huán)境看，近期美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期再升溫，全球市場(chǎng)再度動(dòng)蕩。9月8日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在卡托研究所會(huì)議上重復(fù)了此前在杰克遜霍爾會(huì)議的“鷹派”言論，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要直截了當(dāng)對(duì)通脹采取行動(dòng)，以避免社會(huì)成本進(jìn)一步提高。歷史的經(jīng)驗(yàn)告誡我們，不能過早地放松政策。

已經(jīng)卸任的美聯(lián)儲(chǔ)前三號(hào)人物杜德利則表示，美聯(lián)儲(chǔ)希望美元走強(qiáng)，這樣能夠降低通脹。美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的時(shí)間將比大多數(shù)人預(yù)期的更長(zhǎng)。預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年達(dá)到4%以上。

9月13日，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)公布更是激起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈擔(dān)憂。8月份美國(guó)CPI同比上漲8.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期。10年期美債利率近一個(gè)月從2.8%快速攀升至3.45%左右，美元指數(shù)攀升至110上方。全球資本市場(chǎng)的波動(dòng)加大，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金存在外流的風(fēng)險(xiǎn)。

無論是4-5月份的人民幣貶值，還是當(dāng)下人民幣的走弱，都在一定程度上影響了A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這兩個(gè)階段外資的流出都有所增加。

近期A股的調(diào)整與美股的變化也高度重合。美股這一波調(diào)整始于8月17日，截至9月18日，道瓊斯指數(shù)下跌了10%;同期上證綜指從3300點(diǎn)下跌至3120點(diǎn)附近，跌幅約5.5%。美股和A股都是受流動(dòng)性影響更大的納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的跌幅更大。

這一背景下，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的進(jìn)一步放松有所疑慮。9月15日，央行縮量續(xù)作MLF，意味著近期降準(zhǔn)的概率在下降，這被市場(chǎng)解讀成，是對(duì)人民幣貶值的一種政策克制。市場(chǎng)的預(yù)期也非常矛盾，一方面希望央行繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，另一方面又擔(dān)心這會(huì)帶來人民幣的加速貶值。

外部的故事在2022年曾多次上演，但如果仔細(xì)辨認(rèn)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的細(xì)節(jié)已經(jīng)有所不同。在二季度的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)是剛剛開始瘋狂加息模式，市場(chǎng)開始大幅提升對(duì)美國(guó)中性利率的預(yù)期，這時(shí)候?qū)θ蚴袌?chǎng)的沖擊是最猛烈的。在當(dāng)下的階段，雖然美國(guó)通脹依然處于高位，但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中性利率的預(yù)期已經(jīng)抬升到4%以上，已經(jīng)處于加息預(yù)期的中后期了，其對(duì)全球市場(chǎng)的影響會(huì)減弱。

市場(chǎng)變得更加謹(jǐn)慎了，另一個(gè)更為重要的原因是，對(duì)接下來穩(wěn)增長(zhǎng)政策能夠推升多大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并沒有明確的信心。

如果過去的經(jīng)驗(yàn)不再成立， 經(jīng)濟(jì)的前景就變得難以預(yù)料， 這是當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期偏弱的核心原因。

與以往的經(jīng)濟(jì)周期不同，2022年注定了是一個(gè)特殊的年份。雖然政府在年初給出了5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但隨著不確定性的增多，這一目標(biāo)已經(jīng)被淡化，轉(zhuǎn)為“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。

在失去了這一錨之后，市場(chǎng)的立足點(diǎn)容易變得有些飄忽。

在6月份時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，如果全年要實(shí)現(xiàn)接近5%的增長(zhǎng)，下半年有望達(dá)到5%-6%的高增長(zhǎng)。正是在這種預(yù)期下，5-6月份的上證綜指從底部大幅反彈了近550點(diǎn)。5-6月份的市場(chǎng)是有一定的“搶跑”成分的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)似乎嗅到了熟悉的味道——地產(chǎn)銷售在6月份有了明顯改善。

但決策層很快就淡化了增長(zhǎng)目標(biāo)，在7月底的政治局會(huì)議上提出，“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期也出現(xiàn)了明顯下調(diào)。

從穩(wěn)增長(zhǎng)的具體措施看，這一次也與以往不同。過去的穩(wěn)增長(zhǎng)，地產(chǎn)都成了寬信用的抓手，這使得政策的傳導(dǎo)非?？?，政策的效力也很強(qiáng)。在這種高效的政策發(fā)力模式下，市場(chǎng)預(yù)期在政策初始階段就會(huì)打得很滿。

這一次的穩(wěn)增長(zhǎng)，表面上依然是動(dòng)用降準(zhǔn)降息的貨幣政策以及減稅和基建為主的財(cái)政政策，但卻缺乏了房地產(chǎn)這一寬信用中介。在這種新的模式下，政策的見效時(shí)間變得更慢了，政策的效力也明顯減弱了。在這種“慢熱”的政策模式下，如果市場(chǎng)“搶跑”很有可能被“打臉”。

市場(chǎng)是被曲折的復(fù)蘇給教訓(xùn)了，所以變得更加謹(jǐn)慎。哪怕是面對(duì)8月中旬以來，超過1萬億元的穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策發(fā)力，市場(chǎng)也顯得“淡定”了。這很可能會(huì)成為未來一段時(shí)間市場(chǎng)的一種常見心態(tài)，不見兔子不撒鷹，在沒有房地產(chǎn)這個(gè)“大部隊(duì)”到來之前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路大概率會(huì)被拉長(zhǎng)，市場(chǎng)一步一個(gè)腳印的走，也是無奈之舉。

中銀國(guó)際證券認(rèn)為，相比于經(jīng)濟(jì)的短期低迷，真正讓人警惕的是目前經(jīng)濟(jì)中的諸多反常之處，比如明顯偏低的進(jìn)口增速、下游終端市場(chǎng)的通縮壓力、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)行業(yè)少見的主動(dòng)降庫(kù)存、地產(chǎn)行業(yè)明顯收緊的融資瓶頸、“流動(dòng)性堰塞湖”再現(xiàn)等。如果過去的經(jīng)驗(yàn)不再成立，經(jīng)濟(jì)的前景就變得難以預(yù)料，經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期就很難形成，這是當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期偏弱的核心原因。