房企股權融資模式的探索與實踐

王宇飛

(對外經濟貿易大學，北京 100029)

1 行業(yè)政策與市場背景

作為資金密集型行業(yè)，房地產對融資具有極強的依賴性，且與其他行業(yè)的融資有著不同的特點：一是受國家宏觀調控政策影響大；二是融資金額需求大；三是企業(yè)財務杠桿普遍較高，資金風險偏大。因此，宏觀金融信貸政策以及融資模式一直是影響房地產行業(yè)發(fā)展的重要因素。

過去十年房地產行業(yè)政策主要經歷了四次調控方向：一是限購限貸遏房價(2010年4月至2014年9月)；二是全面刺激去庫存(2014年9月至2016年2月)；三是全面收緊控泡沫(2016年2月至2016年12月)；四是房住不炒保穩(wěn)定(2016年12月至今)。在四次調控中，金融信貸政策一直是最主要的調控工具之一。

2021年起，全面實施的銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度(銀發(fā)〔2020〕322 號)以及與之呼應的重點房企“三道紅線”政策堪稱遏制房地產市場波動的兩只手。其中322號文旨在強有力地控制銀行業(yè)金融機構流向房地產行業(yè)的貸款占比，對銀行分5檔劃定不同的房貸及個人住房貸款占比，控制金融機構資本向房地產行業(yè)的過熱流動，從而優(yōu)化信貸結構，使得房地產與其他實體經濟均衡發(fā)展，進而推動金融供給側結構性改革。所謂“三道紅線”，是指2020年8月住建部、央行召集房企開會時對重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理提出的三個監(jiān)管要求，具體內容為：剔除預收款的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不得小于1倍。根據踩線的條數，監(jiān)管部門將房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔管理，每降低一檔，有息負債規(guī)模增速上限增加5%，即使是處于綠檔位置的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。而“踩線”數量越多，房地產企業(yè)面臨的降杠桿壓力越大。

展望未來，在“房住不炒”大基調下，2020年12月中央政治局會議和經濟工作會議明確提出了“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”和“促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。良性循環(huán)和健康發(fā)展既包括了控制住房企暴雷風險，防止局部企業(yè)風險向系統(tǒng)傳遞，也要求房企探索和優(yōu)化業(yè)務模式，實現更多價值。

2 房企融資模式轉變

伴隨著時代腳步，歷經多年發(fā)展，房地產企業(yè)在市場的跌宕起伏中已發(fā)展出多種融資方式，可大概分為境內間接融資、境內直接融資、海外融資、供應鏈融資以及銷售回款的多元化融資渠道。詳見表1。

其中常見的房企融資方式主要有以下四種：一是銀行借款。即企業(yè)需提供土地或物業(yè)的抵押和擔保，銀行根據國家政策和相應利率把資金貸放給企業(yè)并要求在約定期限歸還，這是房企最為傳統(tǒng)和多見的融資手段，但在新規(guī)出臺和全面實施后，銀行貸款難度大幅提高；二是自有資金。包括企業(yè)自有股本、盈余公積、資本公積、未分配利潤。其優(yōu)勢在于沒有財務成本和風險，具有直接控制權，但僅憑企業(yè)自有資金積累速度有限，遠不能滿足發(fā)展擴張需求；三是股權市場。即股東自愿讓出一些企業(yè)所有權，以增資的方式引進新股東，并增加總股本。該融資方式的優(yōu)點在于：可低成本籌集更多資金并提高企業(yè)品牌附加價值，但需按規(guī)定公開披露信息且手續(xù)費高昂，發(fā)行門檻較高；四是債權融資。即企業(yè)將自身的信譽或是經營作為擔保，向資金持有者有償借用資金，且在一定期限內償還本金和利息。通常企業(yè)可在稅前扣除借款利息，但是需要定期支付利息，若企業(yè)遇到現金流問題，易引發(fā)債務違約。

表1 房企融資模式

在“房住不炒”的政策定位下，隨著監(jiān)管部門對房地產行業(yè)的管控持續(xù)加碼，除銀行貸款條件不斷收緊外，投向房地產的資金信托亦持續(xù)下滑。房地產企業(yè)以債權為主的傳統(tǒng)融資模式正在加快改變，而股權融資作為直接融資的主要方式，探索和應用的意義重大。首先，與債權融資推高負債率不同，股權融資的核心在于放大權益杠桿，在實現融資的同時可有效優(yōu)化資本結構。其次，股權融資是債權融資渠道的有效補充，有助于完善企業(yè)的融資體系，防范和分散企業(yè)金融風險。再次，股權投資人會對企業(yè)和項目的管理提出更高的要求，因此，股權融資在推動企業(yè)轉型以及提升企業(yè)經營管理水平等方面發(fā)揮著巨大的作用。

3 股權融資模式在地產項目中的探索應用

按照我國的商事法律規(guī)范，股權投資的基本模式可以分為股權受讓、增資入股和債券轉股權三種。在房地產企業(yè)實踐中股權融資主要包括股東出資(大股東增資、引入財務投資)、合作開發(fā)(合作開發(fā)、小股操盤、合伙人制度)以及股權市場(IPO、增發(fā)、配股)等。其中引入財務投資人和合作開發(fā)的模式均可在不推高資產負債率的情況下實現財務杠桿的最大化，從而被較多房企所青睞。

3.1 引入財務投資

引入財務投資模式是指房企引入機構投資者或超高凈值個人投資者，對項目公司投資并根據所投金額占有一定比例股份，通常該類投資人不參與項目管理，只通過項目投資負責人或委派財務人員對所投資金進行監(jiān)管，獲取相應股份的利潤分紅及協(xié)議約定收益。在引入財務投資模式中，財務管理主要集中在資金的注入、使用、監(jiān)管、利潤分配和退出方面。

在規(guī)模需求和資產負債率紅線的約束下，具有一定規(guī)模且管理能力相對成熟的房企則通過設立基金的形式，通過基金平臺結合不同來源的資金和合作主體，以“股權受讓+增資入股+債權”相組合的方式將資金投向項目公司，實現具體項目的并表和出表。此種模式首先可解決企業(yè)成長、擴張的資金需求，降低財務成本以做大權益資本；其次可優(yōu)化股權結構，完善、建立良好的法人治理結構；最后是可優(yōu)化資本規(guī)劃、開拓資本對接渠道。H房企的A項目交易結構及基金方案要點見圖1和表2。

3.2 合作開發(fā)

地產合作開發(fā)項目一般指多個非同一控制下的地產開發(fā)企業(yè)之間，通過簽訂合作協(xié)議，組成風險共擔、利益共享的項目開發(fā)經營實體，對具體項目從事房產開發(fā)工作。由于房地產投資占用資金多，資金周轉慢，而未來市場存在一定的不確定性，加之已全面實施的集中式供地方式，均在倒逼房企不得不提升各自的融資能力及財務抗風險能力，而尋求外部合作實現項目的合作開發(fā)。此種模式可滿足房企低成本獲得項目開發(fā)權，分散項目財務風險的需求，同時也賦予了非專業(yè)房企投資房地產的機會。

圖1 H房企A項目交易架構

表2 H房企的A項目基金方案重點要素

合作開發(fā)模式是各合作方核心能力和優(yōu)勢資源的有效整合，現已成為諸多房企進行項目開發(fā)的主要選擇之一。合作開發(fā)協(xié)議所涉及的內容要求具有可行性和風險預見性，科學合理的合作模式設置能夠充分分散風險，良性互動，從而達到多方互利共贏，否則容易出現沖突矛盾，造成項目進度拖延甚至決策失靈，僵持不化。除明確界定開發(fā)過程中合作各方的權利與義務外，重點在于股權退出條件、股權退出方式及股權對價計算方法的約定。

合作開發(fā)模式中，實現尾盤階段有序股權退出是合作項目投資重要閉環(huán)，因此從項目投資之初就必須提前對股權退出機制進行研究，提前籌劃有序運作。同時注重對合作方的資源沉淀以及同類項目的經驗學習和積累，逐步完善最適合于公司發(fā)展的合作開發(fā)模式。A房企的M項目交易結構及合作方案要點見圖2和表3。

圖2 A房企M項目交易架構

表3 H房企的A項目基金方案重點要素

4 結語

從高速度、高利潤、高發(fā)展的“三高”時代，到高杠桿、高負債、高風險的“三高”境地，在新的市場環(huán)境中，三高房企正在消失，控制房企流動性風險，避免局部風險向整個系統(tǒng)傳遞是每個房企的責任和義務。新時代下，要實現房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，需要企業(yè)不斷探索新的融資模式，股權融資模式的合規(guī)設計、合理應用可幫助企業(yè)開拓新的發(fā)展思路。由此可見，房企股權融資模式的探索和應用任重而道遠。