經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的影響

□趙 娟

一、引言

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》指出，不僅要打造良好的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，還要穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)體企業(yè)提質(zhì)增效，防止其脫實(shí)向虛。然而，受外界負(fù)面因素影響，大量實(shí)體企業(yè)利潤不斷降低，對金融市場和投資理財(cái)產(chǎn)品依賴度逐漸提升，形成日漸嚴(yán)重的企業(yè)金融化現(xiàn)象。盡管企業(yè)金融化能幫助實(shí)體企業(yè)提升資金流動性、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，但長期金融化經(jīng)營會降低實(shí)體企業(yè)在主營業(yè)務(wù)中的資金投入，削弱企業(yè)市場競爭力。另外，過度金融化發(fā)展極易使金融市場產(chǎn)生較大泡沫，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)。2008 年美國次貸危機(jī)席卷全球，迫使各國政府為加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出臺多項(xiàng)政策。該階段，為避免市場出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸，中國政府緊急制定出4 萬億救市計(jì)劃，以期通過經(jīng)濟(jì)政策降低實(shí)體企業(yè)金融化引發(fā)的負(fù)面影響。隨后，政府多次出臺新經(jīng)濟(jì)政策干預(yù)市場并防止過度金融化，促使經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性逐漸降低、不確定性不斷提升。在此背景下，實(shí)體企業(yè)可能因難以預(yù)測未來收益而再次引發(fā)過度金融化?？梢姡瑥牟淮_定性視角深度剖析經(jīng)濟(jì)政策與實(shí)體企業(yè)金融化的關(guān)系具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

本文聚焦于經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會影響實(shí)體企業(yè)金融化、影響機(jī)理為何，以期為實(shí)體企業(yè)脫虛向?qū)嵃l(fā)展提供新思路。通過梳理國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，發(fā)現(xiàn)學(xué)界對于二者關(guān)系尚未形成大致統(tǒng)一的定論。因此，本研究邊際貢獻(xiàn)可能在于：第一，從不確定性視角深層剖析經(jīng)濟(jì)政策對不同實(shí)體企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響效應(yīng)。第二，采用更客觀的方法刻畫中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。其他文獻(xiàn)多采用Baker 等（2016）構(gòu)建的指數(shù)。該指數(shù)僅從《南華早報(bào)》提取信息，不具有客觀性，而本文借鑒Yun Huang 和Paul Luk（2018）構(gòu)建的指數(shù)，提取于10 份權(quán)威報(bào)紙，在反映中國經(jīng)濟(jì)政策不確定程度方面更客觀、更真實(shí)。在確定二者間關(guān)系基礎(chǔ)上，從實(shí)體企業(yè)所有制、生命周期、盈余管理以及行業(yè)市盈率四個維度，挖掘經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性影響效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于不確定性視角下經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化影響的研究，主要可劃分為以下兩類觀點(diǎn)：

第一類觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性可有效促進(jìn)實(shí)體企業(yè)金融化發(fā)展。具體促進(jìn)路徑為：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加可能會抑制企業(yè)研發(fā)、固定資產(chǎn)等實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)投資活動，增加企業(yè)金融資產(chǎn)投資量，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”發(fā)展勢頭。具言之，Gulen 等（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會使企業(yè)資本投資發(fā)生明顯變化，主要通過誘發(fā)投資促進(jìn)實(shí)體金融化。譚小芬和張文婧（2017）指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性可先使金融摩擦、實(shí)物期權(quán)發(fā)生變化，改變實(shí)體企業(yè)資本流動性價(jià)值，加劇實(shí)體企業(yè)金融化發(fā)展程度。張慶君等（2019）、朱方明和金?。?021）同樣認(rèn)為二者之間存在促進(jìn)效應(yīng)，并從金融資產(chǎn)類型視角展開分析，發(fā)現(xiàn)面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)的境況，企業(yè)更傾向于擴(kuò)充流動性金融資產(chǎn)規(guī)模，擴(kuò)大金融化發(fā)展程度。鄭海元和王世杰（2021）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，產(chǎn)業(yè)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的影響將由抑制變?yōu)榇龠M(jìn)。

第二類觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制實(shí)體企業(yè)金融化發(fā)展。二者間的抑制路徑為：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加可能會削弱銀行放貸意愿、擴(kuò)大金融資產(chǎn)價(jià)格波動幅度，通過資金供給與資產(chǎn)質(zhì)量兩方面約束企業(yè)金融化發(fā)展。具體來看，許罡和伍文中（2018）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會使市場套利空間縮小進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化投資行為，并表示在實(shí)體企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性較為敏感的情況下，經(jīng)濟(jì)政策抑制作用更強(qiáng)。杜偉岸和李嘉瑤（2020）同樣認(rèn)為二者間存在抑制作用，且這種抑制作用會使企業(yè)減少實(shí)體經(jīng)營投資額。同時，彭俞超等（2018）指出對于中西部地區(qū)融資約束弱、行業(yè)競爭激烈的實(shí)體企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用更強(qiáng)。

綜上，大部分學(xué)者雖從不確定性視角大量分析經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化發(fā)展的影響，但仍未形成大致統(tǒng)一的結(jié)論。鮮有學(xué)者同時從實(shí)體企業(yè)所有制、生命周期、盈余管理以及行業(yè)市盈率四個視閾，多維度考量經(jīng)濟(jì)政策不確定性對實(shí)體企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響機(jī)理。

三、經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制分析

（一）經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的線性傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)以上文獻(xiàn)綜述分析可知,不確定性視角下經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化可能存在雙向影響，故在此對其分別展開分析（見圖1）。就正向傳導(dǎo)機(jī)制而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加將加大實(shí)體企業(yè)預(yù)測未來市場需求的難度，提高實(shí)體企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)為預(yù)防未來不確定性風(fēng)險(xiǎn)而增強(qiáng)儲蓄動機(jī)。具體而言，鄧江花和郭永芹（2021）指出，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外部沖擊，實(shí)體企業(yè)傾向于采取資本管理運(yùn)營模式擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資規(guī)模。此外，利用金融資產(chǎn)投資流動性特征，實(shí)體企業(yè)會及時買入或拋出金融資產(chǎn)，提升資金利用率或?yàn)槠髽I(yè)運(yùn)營補(bǔ)充資金，最大化降低外部不確定性危機(jī)。這在一定程度上將加劇實(shí)體企業(yè)金融化趨勢。就負(fù)向傳導(dǎo)機(jī)制而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會提高銀行對于借貸企業(yè)真實(shí)還款能力的判斷難度，使銀行縮小放貸規(guī)模，降低企業(yè)融資金額，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)減少金融資產(chǎn)投資持有量。同時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會加劇金融資產(chǎn)價(jià)格波動幅度。為降低金融資產(chǎn)價(jià)格波動帶來的影響，實(shí)體企業(yè)會自愿選擇減持金融資產(chǎn)并減少金融化行為。另外，金融監(jiān)管政策屬于經(jīng)濟(jì)政策范疇。史建平等（2021）發(fā)現(xiàn)若金融監(jiān)管政策的不確定性增加，部分金融資產(chǎn)將難以兌付，其資產(chǎn)價(jià)格會隨拋售量提高而降低。為避免投資損失，實(shí)體企業(yè)將增加現(xiàn)金持有量，降低金融資產(chǎn)持有量?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加后，實(shí)體企業(yè)可能減少金融化行為。

圖1 線性傳導(dǎo)機(jī)制圖

（二）經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的異質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制

朱方明和金?。?021）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響效應(yīng)會因企業(yè)個體異質(zhì)性特征而出現(xiàn)差異。因此在不確定性視角下，經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制可能會因?qū)嶓w企業(yè)所有制、生命周期、盈余管理以及行業(yè)市盈率等因素不同，呈現(xiàn)出異質(zhì)性傳導(dǎo)效果。當(dāng)企業(yè)所有制為國有、生命周期在成熟期、盈余管理程度高或行業(yè)市盈率高時，實(shí)體企業(yè)應(yīng)對外部不確定性危機(jī)時可有更多選擇，能通過其他途徑緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的負(fù)面影響，基本不會做出金融化行為。但非國有、不在成熟期、盈余管理程度低、行業(yè)市盈率低的實(shí)體企業(yè)，更傾向于借助金融化方法度過危機(jī)。另外，相較于非國有、不成熟實(shí)體企業(yè)，國有實(shí)體企業(yè)、成熟實(shí)體企業(yè)已具備更完善的主營業(yè)務(wù)運(yùn)作流程與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案，因此不必因增加利潤或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而金融化發(fā)展。影響實(shí)體企業(yè)金融化的因素繁多，大多數(shù)因素均非孤立地產(chǎn)生影響，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對實(shí)體企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制存在差異性。基于上述分析內(nèi)容，異質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制如圖2 所示。

圖2 異質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制圖

四、估計(jì)模型、變量及數(shù)據(jù)

（一）估計(jì)模型及變量描述

為消除干擾項(xiàng)影響并精準(zhǔn)識別研究主體間關(guān)系，本文以2008 年次貸危機(jī)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用DID 模型檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響效應(yīng)。同時參考付鑫等（2021）的做法，構(gòu)建如下模型：

式（1）中：JRH表示i 企業(yè)金融化程度；EPU代表中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的大??；P是事件發(fā)生概率的虛擬變量，取0 和1 代表是否實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策；X表示一系列影響企業(yè)金融化的其他變量；D表征企業(yè)固定效應(yīng)，D表征年份固定效應(yīng)；ε表征在企業(yè)層面聚類調(diào)整后的回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差。若交乘項(xiàng)EPU×P系數(shù)α為正，則表明具有經(jīng)濟(jì)政策高的不確定性企業(yè)相較于具有經(jīng)濟(jì)政策低的不確定性企業(yè)金融化程度更高。變量設(shè)定與說明如下：

1.被解釋變量：實(shí)體企業(yè)金融化（JRH）

本文參考杜勇等（2019）衡量實(shí)體企業(yè)金融化的做法，從金融收益視角切入，用（各種金融渠道獲取收益總和-企業(yè)營業(yè)利潤）/實(shí)體企業(yè)的營業(yè)利潤絕對值表示。由于衡量指標(biāo)可能會出現(xiàn)負(fù)值，使研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，因此在計(jì)算前先對非金融企業(yè)投資收益、公允價(jià)值變動損益及其他綜合收益指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最大程度降低度量結(jié)果誤差。具體計(jì)算公式如下：

式（2）中：FTS 是非金融企業(yè)投資收益，GJY 為公允價(jià)值變動損益，QZS 為其他綜合收益損失，YYL 為實(shí)體企業(yè)的營業(yè)利潤。

2.解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）

Baker 等（2016）構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)僅從中國香港發(fā)行的《南華早報(bào)》中獲取信息，對于內(nèi)地信息的報(bào)道可能不夠權(quán)威、客觀和翔實(shí)，在反映中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度方面可能與實(shí)際情況有偏差。而Yun Huang 和Paul Luk（2018）選取內(nèi)地主要城市中具有權(quán)威的10 份報(bào)紙?zhí)崛⌒畔?，無論是報(bào)紙內(nèi)容的權(quán)威性、真實(shí)性與客觀性，還是所需數(shù)據(jù)的完整性，在反映中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度方面都具有較高的真實(shí)性。因此，本文用Yun Huang 和Paul Luk 構(gòu)建的指數(shù)來確定歷年中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

3.控制變量

參考陳明利（2021）、張璇（2021）的研究，最終選取以下控制變量（X）：（1）企業(yè)規(guī)模（GM），用年末上市企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)來表示；（2）企業(yè)持有現(xiàn)金量（XJ），以企業(yè)現(xiàn)有現(xiàn)金資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的總和來衡量；（3）企業(yè)杠桿率（GGL），用總負(fù)債/總資產(chǎn)來表示；（4）企業(yè)抵押能力（DY），采用企業(yè)固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來刻畫；（5）管理費(fèi)用率（GLF），以凈利潤比總資產(chǎn)來度量；（6）地區(qū)GDP 增長率（GDP），用市級GDP 增長率來表示。

（二）數(shù)據(jù)來源

本研究所涉及數(shù)據(jù)：（1）2007—2020 年CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)信息；（2）1997—2008 年Wind 資訊數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)的政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)。為最大程度去除實(shí)證回歸偏誤，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下整理和修正：剔除研發(fā)投入為0、ST 處理、金融類、上市時間短于3 年、資不抵債、關(guān)鍵觀測指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失共六類上市企業(yè)，最終留有6128 個企業(yè)觀察值。同時，為消除極值影響，對上市企業(yè)數(shù)據(jù)展開1%的雙側(cè)縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

基于2007—2020 年上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，本文對方程（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)（表1）。為判斷加入控制變量后結(jié)論是否穩(wěn)健，依次添加控制變量進(jìn)行基礎(chǔ)回歸分析。第（1）列僅包含被解釋變量和交乘項(xiàng)，并控制年份、企業(yè)固定效應(yīng)等變量。交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)中國為應(yīng)對次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等影響，多次出臺新經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控市場時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高能減緩實(shí)體企業(yè)金融化進(jìn)程。第（2）-（6）列為逐漸依次加入實(shí)體企業(yè)層面控制變量后的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)的顯著性未受到干擾。第（7）列加入市場層面地區(qū)GDP 增長率變量的回歸結(jié)果，顯示交乘項(xiàng)顯著性不變，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表1 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

（二）有效性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

DID 模型能極大減弱內(nèi)生性問題的影響，但需樣本數(shù)據(jù)符合特定條件。因此，對上述影響效應(yīng)開展如下有效性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.有效性檢驗(yàn)

（1）控制產(chǎn)業(yè)時間趨勢

部分影響實(shí)體企業(yè)金融化發(fā)展的產(chǎn)業(yè)因素可能難以量化觀測。為排查這類因素是否會干擾結(jié)論，參考Liu 和Qiu（2019）、郭策和張騰元（2021）的思路，在基礎(chǔ)回歸方程中添加產(chǎn)業(yè)特定的線性時間后再次回歸，結(jié)果如表2 第（1）列所示?？刂飘a(chǎn)業(yè)時間趨勢后，交乘項(xiàng)系數(shù)并未明顯變化，證明無法觀測的因素不會對結(jié)論構(gòu)成影響。

（2）實(shí)體企業(yè)行為決策效應(yīng)

2008 年次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)造成影響后，每個實(shí)體企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性急劇增加的行為決策不同，這可能使研究結(jié)論發(fā)生明顯變化，故檢驗(yàn)企業(yè)行為決策效應(yīng)。具言之，由于次貸危機(jī)對中國的影響在2008 年較為嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)政策帶來的影響主要體現(xiàn)在2009 年，故把2009 年作為實(shí)體企業(yè)的行為決策年設(shè)定虛擬變量。將該虛擬變量和EPU相乘（EPU×Year2009）后，加到式（1）中，回歸結(jié)果如表2 第（2）列所示。新交乘項(xiàng)EPU×Year2009 系數(shù)不顯著，表明實(shí)體企業(yè)無預(yù)期效應(yīng)，未對結(jié)論產(chǎn)生明顯影響。

（3）安慰劑檢驗(yàn)

以次貸危機(jī)前后中國政府補(bǔ)貼變化為參考，采取安慰劑檢驗(yàn)法判斷結(jié)論有效性。在2008 年之前中國政府補(bǔ)貼變化不明顯，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)波動幅度較小且影響效應(yīng)不顯著。因此，確定2008 年、2009 年為沖擊年，分別引入EPU×P和EPU×P兩個交乘項(xiàng)，結(jié)果見表2 第（3）-（4）列所示。兩個交乘項(xiàng)系數(shù)都不顯著，說明兩個研究主體間存在顯著負(fù)向影響。

表2 DID 方法有效性檢驗(yàn)

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換固定效應(yīng)。僅將原模型的實(shí)體企業(yè)固定效應(yīng)換成行業(yè)固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表3（1）列。各變量系數(shù)的正負(fù)符號與顯著性均未發(fā)生改變，表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。（2）更換變量測量方法。采用Baker 等（2016）[測算的經(jīng)濟(jì)政策不確定性結(jié)果，采用與上文相同的回歸方法，結(jié)果見（2）列。交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明結(jié)論不會因經(jīng)濟(jì)政策不確定性測量方法更換而變化，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。（3）更換標(biāo)準(zhǔn)誤差。將回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差的聚類調(diào)整從企業(yè)層面調(diào)整至地區(qū)層面，其余條件不變，結(jié)果見（3）列，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表3 DID 方法穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、影響效應(yīng)異質(zhì)性分析

上述研究結(jié)論由實(shí)體企業(yè)整體層面數(shù)據(jù)得出，充分揭示研究主體間的平均影響，但無法明確不同類型實(shí)體企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策變動的反應(yīng)。因此，進(jìn)一步從實(shí)體企業(yè)所有制、生命周期、盈余管理以及行業(yè)市盈率四個方面拓展研究，剖析影響效應(yīng)的異質(zhì)性。

（一）企業(yè)所有制

不同所有制實(shí)體企業(yè)的發(fā)展策略擬定、資金籌備等日常運(yùn)營活動均有差別，故參照數(shù)據(jù)庫注冊編碼類型，分出國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)三類所有制企業(yè)。用前文研究方法探究不同企業(yè)所有制下影響效應(yīng)的差異，結(jié)果見表4（1）-（3）列。由此可知，民營企業(yè)和外資企業(yè)的交乘項(xiàng)EPU×P分別在1%、5%水平下顯著為負(fù)，而國有企業(yè)不顯著，這表明影響效應(yīng)出現(xiàn)偏差。具體原因可能為國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，能夠申請到高額政府補(bǔ)貼并最大化享受到政策福利，故實(shí)體企業(yè)金融化程度低。加之對外開放后市場競爭加劇，國有企業(yè)改革存在所有者缺位、委托代理鏈條等治理問題。而民營企業(yè)和外資企業(yè)不存在這一問題，所有者對企業(yè)監(jiān)督、決策、引資等方面的管理更到位，在面對經(jīng)濟(jì)政策劇烈變化時，選擇增加金融投資量的概率不高。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)提高后，由于銀行信貸配給行為，民營企業(yè)和外資企業(yè)一般比國有企業(yè)更容易陷入融資約束困境，可能減少金融資產(chǎn)配置以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。在籌集資金、享用優(yōu)惠政策及開展國際業(yè)務(wù)等方面，外資企業(yè)均優(yōu)于民營企業(yè)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)下降后，外資企業(yè)可快速與國際伙伴建立合作，引入大量資金進(jìn)行金融投資，提升企業(yè)金融化水平。而民營企業(yè)因條件約束而無法快速作出良好應(yīng)對。

（二）企業(yè)生命周期

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”背景下，實(shí)體企業(yè)層出不窮、繁榮發(fā)展。各實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、投融資現(xiàn)金流、起始發(fā)展水平均存在差異，故不同生命周期的實(shí)體企業(yè)金融化水平不相同。參考Dickinson（2011）的方法，可把企業(yè)生命周期分成三段，分別是成長期、成熟期和衰退期，以此研究影響效應(yīng)的異質(zhì)性。綜合考量實(shí)體企業(yè)經(jīng)營、投融資等活動引發(fā)的凈現(xiàn)金流量方向，判定實(shí)體企業(yè)具體處于生命周期的哪一階段，研究結(jié)果見表4（4）-（6）列。交乘項(xiàng)EPU×P系數(shù)在成長期顯著為負(fù)，在成熟期和衰退期不顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對成長期實(shí)體企業(yè)金融化可發(fā)揮抑制效應(yīng)，但對成熟期和衰退期實(shí)體企業(yè)影響不顯著。這可能是由于成長期實(shí)體企業(yè)大多是新興產(chǎn)業(yè)，主營業(yè)務(wù)具有較高的邊際收益，故將加大實(shí)體業(yè)務(wù)投資。而處于成熟期、衰退期的實(shí)體企業(yè)主營業(yè)務(wù)的邊際收益呈減少趨勢，更愿意進(jìn)行金融投資。

（三）企業(yè)盈余管理

部分實(shí)體企業(yè)管理者可能會為了符合股權(quán)激勵業(yè)績條件、匹配債務(wù)條款、通過考核指標(biāo)等目的，采用多種符合會計(jì)準(zhǔn)則的手段運(yùn)營企業(yè)。參考王金（2016）的研究成果，利用修正的瓊斯模型判斷應(yīng)計(jì)盈余管理程度，并據(jù)行業(yè)中位數(shù)分為兩組樣本，即盈余管理程度高組和低組，回歸結(jié)果見表4 第（7）-（8）列。交乘項(xiàng)EPU×P系數(shù)在低組顯著為負(fù)，而在高組不顯著。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加顯著抑制了盈余管理程度低的實(shí)體企業(yè)金融化，對于盈余管理程度高的實(shí)體企業(yè)作用有限。究其原因可能是在實(shí)體企業(yè)信息不對稱時，盈余管理程度高的實(shí)體企業(yè)管理者會利用金融活動便利性，通過更隱秘的真實(shí)盈余管理來達(dá)成短期業(yè)績目標(biāo)，容易增加實(shí)體企業(yè)融資成本并放大破產(chǎn)概率。而盈余管理程度低的實(shí)體企業(yè)會根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策變動調(diào)整金融資產(chǎn)配置情況，確保實(shí)體企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)行。

（四）行業(yè)市盈率

實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置情況會受到行業(yè)市盈率的影響。一般而言，在相同的市場及行業(yè)條件下，行業(yè)市盈率高的實(shí)體企業(yè)可籌得更多資金，有充足的資金進(jìn)行資本運(yùn)作，進(jìn)而獲取更多資本增值的非經(jīng)營利潤。據(jù)此參照宋光輝和孫影（2016）的方法，按照行業(yè)市盈率高低將樣本分為兩組（以下簡稱高組和低組），對影響效應(yīng)的行業(yè)市盈率差異進(jìn)行研究。回歸結(jié)果如表4 第（9）-（10）列，顯示行業(yè)市盈率低組實(shí)體企業(yè)的交乘項(xiàng)EPU×P系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，高組系數(shù)并不顯著。這表明影響效應(yīng)在低組明顯，在高組則不明顯。究其原因是當(dāng)行業(yè)市盈率較低時，投資者不看好實(shí)體企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，使實(shí)體企業(yè)無法獲取金額較大的股權(quán)融資，在一定程度上抑制企業(yè)追加金融投資。對于高行業(yè)市盈率的實(shí)體企業(yè)來說，主營業(yè)務(wù)的邊際收益不斷下降，實(shí)體企業(yè)更愿意增加金融資產(chǎn)配置。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

從實(shí)體企業(yè)所有制、生命周期、盈余管理以及行業(yè)市盈率任一方面來看，在不確定性視角下，經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的影響均存在異質(zhì)性。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

從經(jīng)濟(jì)不確定性視角探究經(jīng)濟(jì)政策與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系，為中國實(shí)體企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展以及國家經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱碧峁├碚搮⒖肌１疚囊?008 年次貸危機(jī)對中國構(gòu)成較大影響為研究切入點(diǎn)，采用DID方法從經(jīng)濟(jì)不確定性視角研究經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)體企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。并進(jìn)一步從實(shí)體企業(yè)所有制、生命周期、盈余管理以及行業(yè)市盈率四個方面探討影響效應(yīng)的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了實(shí)體企業(yè)金融化水平；第二，進(jìn)行控制產(chǎn)業(yè)時間趨勢、替換固定效應(yīng)等有效性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然成立；第三，影響效應(yīng)存在異質(zhì)性。從實(shí)體企業(yè)所有制角度看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)和外資企業(yè)有顯著阻礙作用，而對國有企業(yè)影響不顯著；從企業(yè)生命周期角度看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性僅對成長期實(shí)體企業(yè)有顯著負(fù)影響；從企業(yè)盈余管理角度看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制盈余管理程度低組，而對盈余管理程度高組影響不顯著；從行業(yè)市盈率角度看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對行業(yè)市盈率低組具有顯著負(fù)向影響，而對行業(yè)市盈率高組影響不顯著。

（二）政策建議

1.建立貨幣和財(cái)政政策協(xié)同調(diào)控機(jī)制

政府應(yīng)實(shí)時監(jiān)管市場變化，提前預(yù)判市場危機(jī)，從貨幣、財(cái)政支出方面制定針對性解決方案。同時，利用多項(xiàng)政策的調(diào)控優(yōu)勢強(qiáng)化新方案對市場經(jīng)濟(jì)的管理，以免實(shí)體企業(yè)因經(jīng)濟(jì)快速增長而設(shè)定過高的投資收益預(yù)期，引發(fā)過度金融化。在每次出臺新經(jīng)濟(jì)政策前，政府應(yīng)組織本地實(shí)體企業(yè)共同研討即將頒布的新經(jīng)濟(jì)政策，結(jié)合現(xiàn)行政策預(yù)判新政策效果及市場走向。各實(shí)體企業(yè)與政府之間應(yīng)建立良好的溝通機(jī)制，在執(zhí)行新政策過程中及時探討遇到的問題，確保新政策可輔助實(shí)體企業(yè)更好發(fā)展并順利落地，避免市場主體出現(xiàn)過度金融化行為。

2.引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)

政府應(yīng)當(dāng)關(guān)注實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的差異，深化金融機(jī)制革新，推動實(shí)體企業(yè)配置適宜的金融資產(chǎn)。對于不同生命周期的實(shí)體企業(yè)來說，成熟期與衰退期實(shí)體企業(yè)比成長期實(shí)體企業(yè)更具企業(yè)金融化傾向。政府需要加速供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以“去產(chǎn)能”和“降杠桿”兩種方式協(xié)調(diào)管理，引導(dǎo)成熟期與衰退期實(shí)體企業(yè)結(jié)合新時代經(jīng)濟(jì)要素，逐步轉(zhuǎn)入新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。同時，政府需加強(qiáng)市場監(jiān)管，出臺防范實(shí)體企業(yè)因金融資產(chǎn)高收益預(yù)期而不合理配置金融資產(chǎn)的措施，抑制企業(yè)金融化傾向及行為。

3.調(diào)整實(shí)體企業(yè)業(yè)務(wù)重心

除完善金融環(huán)境和融資渠道外，政府應(yīng)調(diào)整實(shí)體企業(yè)業(yè)務(wù)重心，針對不同行業(yè)的實(shí)體企業(yè)統(tǒng)籌其發(fā)展戰(zhàn)略，援助實(shí)體企業(yè)增強(qiáng)主營業(yè)務(wù)的盈利能力。一方面，政府可針對不同行業(yè)，建立定向補(bǔ)貼、設(shè)備創(chuàng)新獎勵等政策性支持模式，激勵實(shí)體企業(yè)將經(jīng)營重心放在主營業(yè)務(wù)上。政府可制定與政策配套的執(zhí)行方案，使實(shí)體企業(yè)加大對主營業(yè)務(wù)的投資，推動主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴(kuò)大發(fā)展。另一方面，政府可定期組織行業(yè)協(xié)會、相關(guān)企業(yè)、外地龍頭企業(yè)共同分析最新行業(yè)發(fā)展政策，并邀請有關(guān)專家研討實(shí)體企業(yè)發(fā)展面臨的問題，加強(qiáng)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，避免實(shí)體企業(yè)因主營業(yè)務(wù)發(fā)展受限而出現(xiàn)過度金融化傾向或行為。