關(guān)于城市更新基金的探索淺析

羅 野

（沈陽職業(yè)技術(shù)學(xué)院，遼寧 沈陽）

隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展，城市建設(shè)已度過大拆大建時代，各地土地市場由增量時代轉(zhuǎn)向存量時代，“十四五”規(guī)劃中明確提出了轉(zhuǎn)變城市發(fā)展方式，加快推進城市更新，并且將實施城市更新行動首次寫入2021政府工作報告，城市更新已成為新的投資風(fēng)口，全國各大城市紛紛成立城市更新基金，以提供城市更新行動資金支持，促進城市建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，按常住人口計算，中國的城鎮(zhèn)化率已達到63.89%，尤其是上海、北京等超大型城市，城鎮(zhèn)化率已達到80%以上，伴隨著城市更新成為城市治理新的方向，各級地方政府紛紛出臺《城市更新計劃》，設(shè)立城市更新基金，開展多樣化金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，滿足城市更新融資需求。本文通過梳理部分城市更新基金基本情況，總結(jié)城市更新基金仍然面臨的困境，提出城市更新基金破題建議，促進城市更新基金健康有序發(fā)展。

一、城市更新及城市更新基金

城市更新是對原有城市建設(shè)的延續(xù)和提升，不僅包括城市基礎(chǔ)設(shè)施的完善、公共服務(wù)水平的提升，還涉及經(jīng)濟振興、文化傳承、社會治理等多方面發(fā)展?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五遠景目標(biāo)的建議》提出推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，實施城市更新行動，推動城市生態(tài)修復(fù)、功能完善工程、統(tǒng)籌城市規(guī)劃、建設(shè)、管理，合理確定城市規(guī)模、人口密度、空間結(jié)構(gòu)，促進大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，加強老舊小區(qū)改造和社區(qū)建設(shè)。2020年11月，住建部王蒙徽部長提出了城市更新8個目標(biāo)任務(wù)，包括完善城市空間結(jié)構(gòu)、縣域城鎮(zhèn)化、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市生態(tài)修復(fù)等方面，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、海綿城市、水利設(shè)施建設(shè)、智能制造與建筑工業(yè)化發(fā)展等內(nèi)容。

城市更新基金是城市發(fā)展基金的一類，屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種模式，也是私募性質(zhì)的股權(quán)基金，是通過非公開方式向特定投資者募集資金，主要服務(wù)于城市更新建設(shè)項目，是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資工具。有資料顯示：自2014年至今，已在中國證券投資基金協(xié)會備案的名稱中含有城市更新字樣的私募基金共57只，且基金規(guī)模體量巨大，城市更新基金能夠整合多方面資源，多渠道籌集資金并實施項目融資，加快推進城市更新建設(shè)。同時，因城市更新基金仍處于探索階段，城市更新投資回報收益水平不高、投資總體期限較長、投資風(fēng)險不確定因素較多等與資金量不相匹配，至今沒有相關(guān)方面明確立法，基金退出機制和評價機制等還有待進一步完善，仍然面臨實際工作中的諸多挑戰(zhàn)。

二、城市更新基金的特點及方式

城市更新基金是指通過公司制、契約制或有限合伙制基金，以股權(quán)融資、債權(quán)融資、夾層融資等多種模式，投資于拆遷安置、土地整治、復(fù)建工程、商品房建設(shè)等全周期城市更新領(lǐng)域的融資產(chǎn)品。城市更新基金作為一種創(chuàng)新基金融資模式，成為政府和企業(yè)在城市更新中解決資金短缺的有效措施。目前，城市更新基金從發(fā)起人角度看主要有兩種方式：

（一）政府主導(dǎo)的城市更新基金

城市更新基金一般由地方財政部門負責(zé)實施，由地方政府委托當(dāng)?shù)貒Y（城投）公司負責(zé)具體代為行使出資人職責(zé)，2017年4月，財政部頒發(fā)財預(yù)〔2017〕50號文件，明確規(guī)定：“不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債?！比空鹜ㄟ^設(shè)立優(yōu)先級和劣后級或者以明股實債保證投資者收益的增信方式已受到限制，目前，政府引導(dǎo)基金很難參考使用優(yōu)先股做法，即投資人之間按照章程約定固定回報率獲取收益。政府主導(dǎo)的城市更新基金設(shè)立方式主要采取直接設(shè)立單一投資基金模式和采用設(shè)立母子基金模式。如：2021年5月，北京市海淀區(qū)設(shè)立中關(guān)村科學(xué)城城市更新與發(fā)展基金，該基金總體規(guī)模為300億元，北京市海淀區(qū)政府分別與北京建工集團有限責(zé)任公司、中國建筑第七工程局有限公司、上海寶冶集團有限公司三家大型建筑集團公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，依據(jù)城市更新基金設(shè)立框架，明確規(guī)定在具體投資城市更新項目時，將由各簽約企業(yè)自行組建的更新基金進行公平競爭，擇優(yōu)選定。

（二）企業(yè)主導(dǎo)的城市更新基金

隨著城市更新行動不斷深入實施，各地方城市老舊小區(qū)改造、老城區(qū)舊改、片區(qū)建設(shè)更新、基礎(chǔ)設(shè)施完善等城市更新項目將釋放出巨大的投資空間。由企業(yè)直接獲得城市更新項目，主導(dǎo)城市更新項目實施，成立城市更新基金并開展募投管退等多方面運營。面對巨大的投資潛力，城市更新建設(shè)能夠完善多元化投融資機制，加速形成各級財政資金、社會資本、金融機構(gòu)等多方合作機制，積極調(diào)動社會企業(yè)參與地方政府投資建設(shè)，尤其能夠更好發(fā)揮大型施工企業(yè)自身在投資與建設(shè)、設(shè)計、施工及運營具有全流程的綜合一體化優(yōu)勢。使企業(yè)以市場化方式深入?yún)⑴c到城市更新項目中，尤其是充分采取權(quán)益類城市更新基金是企業(yè)市場化融資的途徑之一，從而以產(chǎn)業(yè)基金形式作為投資通道，大量吸引更多社會資本參與投資，逐步放大其投資效應(yīng)，具有應(yīng)用創(chuàng)新投融資模式現(xiàn)實意義。如：上海建工投資公司從2015年起，在城市更新行動中積極布局，與多個知名投資機構(gòu)、進入機構(gòu)開展合作，設(shè)立城市更新基金，運用城市更新基金投資模式對現(xiàn)有業(yè)務(wù)中的困境資產(chǎn)和低效資產(chǎn)進行投資和改造。具體做法包括：一是通過設(shè)立城市更新基金，以司法拍賣的形式收購資產(chǎn)，主導(dǎo)城市更新項目進行更新改造；二是通過設(shè)立母基金投資SPV公司，通過增資擴股、債轉(zhuǎn)股方式參與項目更新改造中；三是通過設(shè)立城市更新基金，以承債的方式收購資產(chǎn)項目，從而賦予城市更新項目新的功能。

另外，為推動上海市的舊城改造，廣泛吸引社會資本積極參與投資，并且逐步加快舊改資金平衡，近日，上海設(shè)立了總規(guī)模800億元的城市更新基金，該基金采用母子基金架構(gòu)，分別為城市更新母基金、一級開發(fā)子基金及針對自持商業(yè)運營的子基金，由上海地產(chǎn)集團作為基金管理人。

三、城市更新基金融資模式的優(yōu)勢

（一）籌集項目資本金，形成長期開發(fā)資金

城市更新項目體量通常較大，動輒幾十億或上百億的總體投資，而且更新開發(fā)周期比較長，故對資金要求高。盡管目前已有相關(guān)銀行推出城市更新項目貸款，但銀行發(fā)放城市更新貸款的前提是項目資本金必須落實到位。通常而言，城市更新項目的資本金需求在總投資的20%—25%左右，這就意味著50億體量的城市更新項目需要準(zhǔn)備10億元以上的資本金，這對于財政收入有限的地方政府而言難免有些捉襟見肘。而引入城市更新基金將可以為項目資本金的籌集提供合規(guī)的渠道。私募基金主要以股權(quán)投資為目的，按照《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）“對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，鼓勵項目法人和項目投資方通過發(fā)行權(quán)益類、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項目資本金”的規(guī)定，私募基金所投入的資本金當(dāng)然可以作為項目資本金。對于社會投資人來說，尤其是工程類央企或者房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，通過認(rèn)購基金份額注入項目資本金，撬動銀行貸款覆蓋總投資，工程類企業(yè)可以借機鎖定工程項目獲得建安收益，房企可以因勢利導(dǎo)獲取房地產(chǎn)二級開發(fā)收益。

（二）所受限制較小，資金應(yīng)用范圍廣泛

受國家政策和監(jiān)管規(guī)定的影響，銀行、保險、信托等金融機構(gòu)對于房地產(chǎn)企業(yè)或地產(chǎn)項目進行融資存在諸多限制（例如“432”的限制），而私募基金所受限制較少，且穿透來看私募基金的投資人未必是銀行理財、信托產(chǎn)品或其他資管產(chǎn)品，而可能是施工企業(yè)、平臺公司甚至是自然人。另外，基金入股項目公司后，所提供的權(quán)益性資金的處分和使用權(quán)即屬于項目公司，后續(xù)用于征拆或者拿地均屬于項目公司層面面臨的問題，在私募基金層面不會受到監(jiān)管限制，較為契合往往需要大量資金進行征拆和拿地的城市更新項目。

（三）權(quán)益性融資工具，會計核算靈活

很多城市更新項目的實施主體為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或者是當(dāng)?shù)氐钠脚_公司，此類公司對資產(chǎn)負債率的管控較為嚴(yán)格，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)受到三道紅線的政策管控。在既不能大量舉債又要承接項目的現(xiàn)實情況下，對實施主體的資本運作實力提出了更高的要求。而私募基金這種權(quán)益性融資工具可以解決這一矛盾。首先私募基金投入的是權(quán)益類資金，會計核算方面不會增加為公司負債，反而會增加公司資產(chǎn)，當(dāng)然明股實債類的私募投資可能是另一套判斷標(biāo)準(zhǔn)。另外，引入私募基金可以對并表與出表需求進行靈活處理，如果各方均想出表，則可以對股權(quán)比例進行分散化處理，且公司章程也不設(shè)置任何一方的實質(zhì)控制權(quán)。如果某方想并表，也可以通過公司章程設(shè)置賦予其實質(zhì)控制權(quán)以達到并表目的。

（四）可參照私募基金管理經(jīng)驗，便于實際操作

在對項目公司以及私募基金的管理方面，近十年間的地產(chǎn)私募基金，已有較多成熟的經(jīng)驗可供借鑒。例如針對項目公司的財務(wù)賬戶監(jiān)管、章證照的監(jiān)管、董監(jiān)高的派駐等。在基金管理方面，各投資人可以通過相關(guān)協(xié)議約定利益分配的方式、比例以及退出方式等，還可以設(shè)置一定比例的優(yōu)先級、劣后級，滿足對部分投資人的風(fēng)險控制要求。在私募基金和實施主體層面，可以通過對賭協(xié)議的形式約定回購觸發(fā)機制，從而有利于避免被認(rèn)定為明股實債。

（五）發(fā)揮積極作用，彰顯多元價值

通過設(shè)立城市更新基金方式，有利于進一步強化政府與市場的有效聯(lián)動，積極探索形成政府引導(dǎo)、市場運作、社會參與的城市更新可持續(xù)發(fā)展新模式，更加有效調(diào)動多方面力量參與城市更新行動中，廣泛拓寬融資渠道，大量聚集社會資金，積極引入專業(yè)機構(gòu)，不斷提高全部資金的使用效率。在設(shè)立基金的“招募管退”過程中，強化城市更新項目的績效管理優(yōu)勢作用，有利于培育地方政府的更新思路從簡單“花財政錢”建設(shè)城市向充分調(diào)動市場資源的“城市經(jīng)營”轉(zhuǎn)變，通過借助市場化手段建設(shè)、運營更新項目，實現(xiàn)城市存量資產(chǎn)的管理和增值，不斷提高城市更新品質(zhì)。相對于采取PPP模式，城市更新基金采用母子基金架構(gòu)有更大的資金放大效應(yīng)，能夠顯著增強財政資金撬動作用。

四、城市更新基金仍然面臨的困難

（一）募集資金困難

城市更新仍處于起步階段，城市更新基金籌集資金仍存在較大難度，尤其是我國二、三線城市因資金投入巨大，投資周期長，國家限制性規(guī)定較多，地方政府雖然放寬社會資本參與條件，但社會出資方對資金使用風(fēng)險控制和城市更新項目復(fù)雜程度仍存在較大疑慮，多以地方國有資本出資較多，社會資本參與仍面臨諸多困難。

（二）盈利難問題

由于城市更新項目公共服務(wù)配套占比較高，投入成本較高，項目收益難以覆蓋投資。城市更新基金投資期較長，投資收益回報往往較低，且受制于政府財政支付能力限制，項目資金回籠風(fēng)險較大，如果項目無法通過一二級聯(lián)動或者其他盈利點反哺，往往很難實現(xiàn)投資平衡。同時，因投資周期較長，項目建設(shè)程序復(fù)雜，多方面利益糾葛容易產(chǎn)生不確定因素，以及當(dāng)前疫情等因素影響，開發(fā)后資產(chǎn)難以形成盈利。

（三）退出仍是困境

基金的退出方式有上市轉(zhuǎn)讓退出、場外交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出以及清算退出，因投入資金較大，城市更新項目的周期非常長，退出涉及的還款來源需要依賴于項目方的整體資金籌措、融資置換、新發(fā)基金銜接、資產(chǎn)或項目轉(zhuǎn)讓等，基金退出一直都是困擾各類資金機構(gòu)的頭號難題，而在當(dāng)前更新項目推進難度增加的背景下，這個難題已讓越來越多的機構(gòu)對城市更新項目的前景望而卻步。

五、針對以上困難，給出四個方面破題建議

（一）完善城市更新配套政策，吸引社會資本投資

從實施城市更新行動納入十四五規(guī)劃和2021年政府工作報告以來，住建部等部門先后發(fā)布了一些城市更新指導(dǎo)意見和辦法，第一批21個城市更新試點城市也先后出臺了城市更新行動方案，仍需細化城市基金管理辦法及相關(guān)配套政策，明確募投管退運營詳細規(guī)定，按照市場化原則依法依規(guī)運營，放寬社會資本準(zhǔn)入條件，明確退出機制和流程，完善退出程序和法律，活躍股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，形成良性市場機制。

（二）強化融資渠道，組建專業(yè)團隊

針對城市更新具體情況，應(yīng)廣泛與銀行、信托、基金等各類金融機構(gòu)及大型房屋開發(fā)公司、大型建筑公司建立起日常交流，尤其是國有政策性銀行。結(jié)合國家、省、市出臺的城市更新政策，開展專題研討、一對一座談等多種活動，進行融資模式、渠道的交流溝通。城市更新基金的運營亟需專業(yè)團隊管理，基金管理人中的從業(yè)人員專業(yè)偏重金融和財務(wù)知識，對項目端的經(jīng)驗和知識儲備程度也要滿足投后管理的需求深度，也可以考慮設(shè)立“雙GP有限合伙基金”的形式，即“事務(wù)管理GP+投資管理GP”的模式，事務(wù)管理GP主要負責(zé)基金運行，事務(wù)管理GP利用自身強大的募資能力與專業(yè)的運營，充分利用各自業(yè)務(wù)優(yōu)勢，實現(xiàn)互利共贏。

（三）加強運營規(guī)劃，探索更多盈利空間

城市更新業(yè)務(wù)投資平衡復(fù)雜性較大，應(yīng)強化全流程規(guī)劃，加強資金使用風(fēng)險防控，做好二級開發(fā)運營收益規(guī)劃，形成地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利、服務(wù)商盈利、物業(yè)盈利、產(chǎn)業(yè)運營盈利等多種盈利新模式，不斷創(chuàng)新投資模式，通過對項目拆建比、開發(fā)時序、盈利渠道等關(guān)鍵環(huán)節(jié)不斷進行優(yōu)化，確保項目實現(xiàn)投資平衡，更多更好地探索更多盈利空間。

（四）做好績效指標(biāo)評價，科學(xué)加強風(fēng)險控制

設(shè)定更加全面的績效指標(biāo)體系，對投資基金投向、政策目標(biāo)實現(xiàn)程度、基金運行管理、基金風(fēng)險防控等情況進行綜合評價分析，實行全流程績效評價，不斷健全城市更新基金績效評價制度，全面反映城市更新基金取得效益和存在問題。進一步注重績效評價結(jié)果運用，將績效評價情況作為選取優(yōu)秀基金管理公司的重要參考因素，促進城市更新基金優(yōu)化管理、高效運行。

六、結(jié)束語

隨著城市更新行動的大力推行，城市更新基金作為投資通道參與城市更新更有利于吸引社會資本參與，放大權(quán)益類金融工具“四兩撥千斤”的效用和規(guī)模，是具有長遠戰(zhàn)略布局的融資模式。根據(jù)全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會城市更新分會調(diào)研和估算，城市更新過程中將撬動十萬億級的內(nèi)需空間。依托城市更新基金平臺，投資方與本地國企在城市更新領(lǐng)域合作是最優(yōu)解，隨著未來城市更新項目的逐步實施，相信城市更新基金也將迎來進一步的蓬勃發(fā)展。